傅曉霞 陶小江

企業(yè)周期性成長(zhǎng)與股價(jià)變化一致性研究

傅曉霞 陶小江

本文以部分A股上市企業(yè)為樣本，首先，從財(cái)務(wù)角度以5年為一個(gè)周期來衡量其在每5年周期內(nèi)的成長(zhǎng)性，構(gòu)建出由擴(kuò)張能力、盈利能力、安全邊際、競(jìng)爭(zhēng)力邊際和運(yùn)營(yíng)能力等5類指標(biāo)構(gòu)成的周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)模型；然后，研究了各指標(biāo)與股價(jià)5年的年均增長(zhǎng)率之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)股價(jià)增長(zhǎng)率受到企業(yè)周期性擴(kuò)張能力、安全邊際、盈利能力的顯著影響。

股價(jià)增長(zhǎng)率周期性成長(zhǎng)擴(kuò)張能力盈利能力安全邊際上市公司

一、引言

企業(yè)成長(zhǎng)具有周期性，比如企業(yè)績(jī)效會(huì)隨著行業(yè)環(huán)境、宏觀環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境等變化呈現(xiàn)出增長(zhǎng)—衰退—增長(zhǎng)的周期變化特征（韋小柯和鳳進(jìn)，2005；吳丹，2016）。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，上市公司績(jī)效與股價(jià)變化應(yīng)該是正相關(guān)的，因?yàn)楣究?jī)效決定了股東回報(bào)。然而，關(guān)于企業(yè)績(jī)效與股價(jià)變化是否一致這個(gè)問題，國(guó)內(nèi)外眾多實(shí)證研究的結(jié)論并不一致，有的研究發(fā)現(xiàn)上市公司的股價(jià)會(huì)隨企業(yè)績(jī)效成長(zhǎng)而上漲（Clubb,2007；方婷婷，2013）；有的研究表明企業(yè)績(jī)效與股價(jià)變化沒有相關(guān)性（Shiller,2002；梁棟楨，2013）。績(jī)效增長(zhǎng)只是企業(yè)成長(zhǎng)的一個(gè)方面，并不能代表企業(yè)整體的成長(zhǎng)性（謝海娟等，2015），企業(yè)的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)包括資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)收入、利潤(rùn)、管理能力、雇員人數(shù)等（Delmar&Gartner,2003；錢佩華，2013）。那么，從企業(yè)整體成長(zhǎng)性的視角，根據(jù)企業(yè)周期性成長(zhǎng)特征，將企業(yè)在一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程劃分為不同的階段，股價(jià)變化是否與企業(yè)周期性成長(zhǎng)同步？若同步，又與成長(zhǎng)性中的哪些指標(biāo)相關(guān)性更強(qiáng)？

為了回答上述問題，本文選取了1995、1998、2001、2004和2007年發(fā)行A股上市的公司為樣本，以每5年為一個(gè)周期，構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)模型，然后研究成長(zhǎng)性各指標(biāo)與企業(yè)股價(jià)5年間的年均增長(zhǎng)率關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）股價(jià)增長(zhǎng)率與企業(yè)擴(kuò)張能力顯著正相關(guān)；（2）股價(jià)增長(zhǎng)率與企業(yè)安全邊際顯著正相關(guān)；（3）股價(jià)增長(zhǎng)率與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)；（4）企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力邊際和運(yùn)營(yíng)能力與股價(jià)增長(zhǎng)率之間沒有相關(guān)性。

二、周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

（一）周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇

資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱，很多非財(cái)務(wù)指標(biāo)屬于企業(yè)的內(nèi)部信息，難以被投資者了解。而且，非財(cái)務(wù)指標(biāo)更多屬于領(lǐng)先指標(biāo)，即財(cái)務(wù)結(jié)果的驅(qū)動(dòng)因素，如管理團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)、產(chǎn)品差異性等，任何非財(cái)務(wù)因素都要最終反映到企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)果上來，否則它也就失去了存在的意義。所以，投資者主要還是根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來作出投資決策（陸正飛和宋小華，2006）。本文僅從財(cái)務(wù)角度來衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，綜合眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，在評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)，主要選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)擴(kuò)張率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（Hubbard& Bromiley,1995；Dunne&Hughes,1996；彭寧和歐曉明，2010；黃亨奮和呂慶華，2016），因此，本文選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、權(quán)益乘數(shù)、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、毛利率增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等10項(xiàng)指標(biāo)來作為評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)指標(biāo)，這10項(xiàng)指標(biāo)基本能全面反映企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)擴(kuò)大、盈利和運(yùn)營(yíng)能力提升以及償債能力等概況（張炳坤，1998；李鴻漸和夏婷婷，2013）。

（二）周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算

1、樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取了在1995、1998、2001、2004和2007年發(fā)行A股上市的所有非文化教育類、非科研技術(shù)類、非金融類、非信息技術(shù)類企業(yè)，從上市后第三年（年截止12月31日）開始5年為一個(gè)周期，截止到2014年12月31日期間有多少個(gè)5年的周期就計(jì)算多少個(gè)周期（如圖1所示），剔除相應(yīng)期間財(cái)務(wù)指標(biāo)殘缺以及停牌超過1年和被ST的公司后共620個(gè)樣本，對(duì)其各周期的主營(yíng)業(yè)務(wù)、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股價(jià)等九項(xiàng)指標(biāo)的復(fù)合增長(zhǎng)率以及流動(dòng)比率和兩項(xiàng)指標(biāo)的年均數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。這樣選擇樣本的原因有三個(gè)：第一，之所以剔除服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，是因?yàn)檫@類企業(yè)固定資產(chǎn)、存貨和凈資產(chǎn)水平均較低，其規(guī)模和資產(chǎn)擴(kuò)張能力就與其他行業(yè)企業(yè)缺乏可比性；第二，從上市后的第三年開始計(jì)算周期，避免了新股發(fā)行效應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)在上市初期非理性波動(dòng)的影響；第三，選擇5年的期間為一個(gè)周期，能更好的衡量企業(yè)成長(zhǎng)性；第四，樣本選取以每三年為間隔上市的公司，并且來自于14個(gè)行業(yè)，涵蓋了所有A股上市公司所屬行業(yè)（服務(wù)業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)除外），數(shù)據(jù)關(guān)系具有普遍性。研究數(shù)據(jù)來源于“Wind數(shù)據(jù)庫(kù)”和“RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。

圖1

2、主成分分析

由于我們選取的10個(gè)評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)相互之間可能存在密切的相關(guān)性以及共線性，因此我們對(duì)其進(jìn)行主成分分析，對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行歸類。利用因子分析主成分分析法從營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率等10項(xiàng)指標(biāo)中共提取出4個(gè)公因子，各公因子在其主要包含的因素的載荷基本都在0.85以上，說明對(duì)其包含的主因素具有極強(qiáng)的代表性。4個(gè)公因子分別包含的主因素為凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，流動(dòng)比率，總資產(chǎn)和存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率，分別代表了企業(yè)的盈利能力，擴(kuò)張能力，安全邊際（償債能力），運(yùn)營(yíng)能力；毛利率在各公因子中的載荷均較低，鑒于其特殊性，把它單獨(dú)作為一個(gè)指標(biāo)—核心競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)榕c同行相比企業(yè)具有高毛利率主要是由于其進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)高價(jià)銷售產(chǎn)品，或者具有比同行更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，所以我們將其命名為競(jìng)爭(zhēng)力邊際。由此，我們可以構(gòu)建出企業(yè)周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)模型，如圖2所示（圖中數(shù)字為歸一化處理后的指標(biāo)權(quán)重）。

圖2 周期性成長(zhǎng)評(píng)價(jià)模型

三、實(shí)證研究

（一）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量

本文通過計(jì)算出股價(jià)在每個(gè)5年周期的復(fù)合增長(zhǎng)率作為測(cè)量股價(jià)變化的變量，這避免了因投機(jī)、炒作、利好或利空刺激等短期因素導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)巨幅震蕩對(duì)結(jié)果分析的影響，能較好的反映其較長(zhǎng)時(shí)期理性的股價(jià)變化。

2、解釋變量

本文將前面計(jì)算出的上市公司的擴(kuò)張能力、安全邊際、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和競(jìng)爭(zhēng)力邊際等5項(xiàng)指標(biāo)作為解釋變量。

3、控制變量

本文將上市公司每個(gè)周期內(nèi)的年均上市流通股數(shù)量、年均每股凈資產(chǎn)、上證指數(shù)增長(zhǎng)率等作為控制變量。同時(shí)，將行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地GDP增長(zhǎng)率、每個(gè)周期最后一年距離上市時(shí)間、深/滬市股、國(guó)企/民企等作為虛擬變量加以控制。

4、調(diào)節(jié)變量

以樣本公司每個(gè)周期的第一年年初（上年末）股票市凈率作為調(diào)節(jié)變量。

表1 各指標(biāo)定義及計(jì)算方式

（二）計(jì)算和結(jié)果分析

1.回歸分析

首先，我們采用了兩種方法對(duì)各變量之間是否存在共線性問題進(jìn)行了檢驗(yàn)。一是進(jìn)行了VIF診斷，各變量的VIF均小于5，說明不存在嚴(yán)重共線性問題；二是我們采用逐步回歸法，發(fā)現(xiàn)所有解釋變量之間均不存在嚴(yán)重的共線性問題。

下面我們進(jìn)行多元回歸分析，在模型（1）中，控制變量系數(shù)基本都是顯著的，說明我們選取的控制變量是合適的。在模型（2）-（4）和（6）中，Expansion_c、Safety_b和Profit_c的系數(shù)均顯著為正，即企業(yè)擴(kuò)張能力越強(qiáng)，股價(jià)增長(zhǎng)率越高（周淼，2014）；安全邊際越大，股價(jià)增長(zhǎng)率越高；盈利能力越強(qiáng)，股價(jià)增長(zhǎng)率越高（夏凝嫻，2013）。但是，在模型（2）-（3）和（5）中，Operation_b和Competition_b的系數(shù)均不顯著，即運(yùn)營(yíng)能力和競(jìng)爭(zhēng)力邊際對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率沒有影響（周淼，2014）。在控制變量方面，模型（1）和（3）-（5）中，Year的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)的上市時(shí)間長(zhǎng)短與股價(jià)增長(zhǎng)率是正相關(guān)關(guān)系；Lsttrdshr的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明流通股數(shù)量與股價(jià)增長(zhǎng)率之間是負(fù)相關(guān)系（葉德磊等，2014）；N/P的系數(shù)不顯著，說明企業(yè)性質(zhì)對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率沒有影響。在模型（1）和（3）-（6）中，NAPS的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明每股凈資產(chǎn)與股價(jià)增長(zhǎng)率之間是負(fù)相關(guān)系；Szzsr的系數(shù)均顯著為正，說明上證指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)個(gè)股增長(zhǎng)率具有很強(qiáng)的解釋能力；GDP的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地經(jīng)濟(jì)景氣度與股價(jià)增長(zhǎng)率正相關(guān)；PB的系數(shù)均顯著為負(fù)，即當(dāng)前市凈率與未來股價(jià)增長(zhǎng)率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前市凈率越高，未來股價(jià)的增長(zhǎng)空間越小，這符合我們的預(yù)期。

表2 Regression Reports 1% 5% 10% significancelevel

2、調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

本文采用了聯(lián)立方程的方式來測(cè)驗(yàn)PB的調(diào)節(jié)效應(yīng)（調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)構(gòu)如圖3），估算了間接效應(yīng)并使用bootstrap方法進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，PB對(duì)擴(kuò)張能力和盈利能力與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)其他解釋變量與股價(jià)增長(zhǎng)率關(guān)系沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)。在此，僅列示PB對(duì)盈利能力與股價(jià)增長(zhǎng)率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(見表3),可以看出，a1、b2和b3的系數(shù)均為負(fù)，且顯著。另外，我們也采用了將交互項(xiàng)Expansion_c*PB和Profit_c*PB放入回歸模型進(jìn)行回歸，結(jié)果其系數(shù)顯著為負(fù)，說明依然支持上述結(jié)論。

建立聯(lián)立方程模型：

圖3 調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)構(gòu)圖

表3 SEM結(jié)果

3、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。

（1）更換衡量企業(yè)成長(zhǎng)性各指標(biāo)的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。首先，我們把原來做主成分分析時(shí)所采用的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)代替（見表4）；然后，再按照原來的權(quán)重計(jì)算成長(zhǎng)性各指標(biāo)；最后，按原來的回歸模型進(jìn)行回歸分析。最后的回歸結(jié)果表明我們前面得出的結(jié)論依然成立。

（2）變更計(jì)算周期時(shí)間。本文將所有數(shù)據(jù)計(jì)算周期向后推兩年，比如將周期1997-2001年向后推兩年變?yōu)?999-2003年，然后對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)按原來的模型進(jìn)行回歸，本文結(jié)論依然成立。

（3）分組回歸。本文根據(jù)股價(jià)增長(zhǎng)率是否大于0將樣本分為兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)論不變。

（4）選取一組小樣本進(jìn)行回歸。本文選取了2007年發(fā)行A股上市的有效樣本企業(yè)共88家，將2009-2013年作為一個(gè)周期，回歸結(jié)果依然支持本文結(jié)論。

表4 管理用財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)替換基本財(cái)務(wù)指標(biāo)

四、結(jié)論和實(shí)踐意義

本文構(gòu)建了企業(yè)周期性成長(zhǎng)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，研究了成長(zhǎng)性各指標(biāo)與股價(jià)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)擴(kuò)張能力與股價(jià)增長(zhǎng)率正相關(guān)，而且在代表企業(yè)成長(zhǎng)性的各指標(biāo)中，擴(kuò)張能力對(duì)股價(jià)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)最大；（2）企業(yè)安全邊際與股價(jià)增長(zhǎng)率正相關(guān)；（3）企業(yè)盈利能力與股價(jià)增長(zhǎng)率正相關(guān)；（4）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力邊際與股價(jià)增長(zhǎng)率沒有相關(guān)性，由于本文選取的是主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售毛利率來衡量競(jìng)爭(zhēng)力邊際，可能由于企業(yè)成本管理不善，導(dǎo)致大量的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之外的成本費(fèi)用稀釋了高毛利，最終對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大；（5）企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力與股價(jià)增長(zhǎng)率無相關(guān)性，即企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的提升并不促進(jìn)股價(jià)上漲，這可能是由于運(yùn)營(yíng)能力只是反映的經(jīng)營(yíng)效率，而不直接反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；（6）上證指數(shù)對(duì)個(gè)股股價(jià)增長(zhǎng)率的解釋能力很強(qiáng)，即個(gè)股股價(jià)漲跌很大程度上受到整個(gè)股市漲跌的強(qiáng)烈影響，A股市場(chǎng)存在普漲普跌的現(xiàn)象；（7）股價(jià)增長(zhǎng)率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地GDP增長(zhǎng)率正相關(guān)；（8）當(dāng)前股票市凈率對(duì)企業(yè)未來擴(kuò)張能力和盈利能力與股價(jià)增長(zhǎng)率的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這說明當(dāng)前市凈率對(duì)企業(yè)未來成長(zhǎng)性和股價(jià)上漲空間具有預(yù)測(cè)作用；（9）每股凈資產(chǎn)與股價(jià)增長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān)，即每股凈資產(chǎn)越多，股價(jià)增長(zhǎng)率反而越低，這可能是由于在同樣的市盈率水平下，每股凈資產(chǎn)越高的股票股價(jià)越高，相對(duì)于低價(jià)股的低投資門檻，普通投資者購(gòu)買高價(jià)股資金投入較大，所以，低價(jià)股更受散戶投資者青睞，流動(dòng)性更強(qiáng)。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在理論上，本文比較全面的從財(cái)務(wù)角度構(gòu)建衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，豐富了企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)方面的研究；在系統(tǒng)評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)上，本文從企業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性角度對(duì)成長(zhǎng)性各指標(biāo)與股價(jià)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，拓展了企業(yè)成長(zhǎng)性與股價(jià)變化關(guān)系的相關(guān)研究。在實(shí)踐意義上，本文的研究結(jié)論說明，資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資者（3-5年甚至更長(zhǎng)）在評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性時(shí)應(yīng)該更多關(guān)注其資產(chǎn)增長(zhǎng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展空間和盈利前景以及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，根據(jù)公司擴(kuò)張能力、盈利能力和安全的資本結(jié)構(gòu)預(yù)期做出投資決策。

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［16］Robert Shiller,2002,“The Irrationality of Markets”,Journal of Behavioral Finance,3（2）87-93

Research on the Consistency between Firm Periodic Growth and Stock Prices Change

FU Xiao-xia,TAO Xiao-jiang
School of Business,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081

This paper uses samples of listed companies in the A-share stock market,and evaluates the five-year period growth abilities based on a new five-dimensional evaluation model including expansion ability,profitability,safety margin, competition margin and operational ability.The relation between the five-year average rise rates of the stock prices and the five dimensions in the above evaluation model is analyzed.It is found that the periodic expansion ability,profitability and safety margin play an important role in determining the average rise rates of the stock prices while the other two factors, competition margin and operational ability,have minor influence.

Prices Rise Rates of Stock,Firms'Periodic Growth,Expansion Ability,Profitability,Safety Margin,Listed Companies

F272

A

傅曉霞，女，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向:研發(fā)、創(chuàng)新、增長(zhǎng)

陶小江，男，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)成長(zhǎng)與證券投資；北京，100081