姚金海 謝懋金

基于業(yè)績量化評價體系的養(yǎng)老基金投資管理人選拔研究

姚金海 謝懋金

為了系統(tǒng)全面地反映投資管理人的能力，養(yǎng)老基金應建立科學有效的投資管理人評價體系。定量評價體系相對于定性評價體系具有更大的確定性和一致性。構建合適的多維量化評價體系雖然是一項復雜的系統(tǒng)工程，卻是讓優(yōu)秀投資管理人脫穎而出的重要手段和可行辦法。本文構建了一個基于歷史業(yè)績多維量化的評價體系并進行了實證研究。結果表明，這一量化評價體系能夠為養(yǎng)老基金投資管理人選拔提供客觀、充分的支持。養(yǎng)老基金要想獲得持續(xù)穩(wěn)定的理想投資收益，未來仍需進一步拓寬視野，將優(yōu)秀的非公募投資管理人納入選聘范圍。

養(yǎng)老基金投資管理人量化評價體系

一、引言

作為儲備型養(yǎng)老基金，全國社會保障基金自成立以來獲得了良好的投資收益，截至2013年底，累計投資收益額4187.38億元，年均投資收益率8.13%，超過同期2.46%的年均通貨膨脹率5.67個百分點?；仡櫳鲜兰o90年代末中國新型養(yǎng)老金制度改革之初，很多專家曾經(jīng)偏執(zhí)地認為養(yǎng)老基金投資只能采取最保守的策略，這一主導思想所帶來的后果是絕大部分養(yǎng)老保險基金躺在銀行吃利息，名義收益率不到2%，長期被通貨膨脹侵蝕而貶值。若非全國養(yǎng)老基金通過市場化投資運營機制跑贏通脹，估計偏執(zhí)的懷疑論者現(xiàn)在還會說即使躺在銀行跑不贏通脹也比拿去冒險投資強，且會拿2007-2008年股災加以佐證。因為在他們眼中，投資就等于買股票，買股票就等于風險。然而，事實勝于雄辯。只要制度科學、運作得當，養(yǎng)老基金市場化投資運營模式在中國大有可為。

對于養(yǎng)老基金投資而言，在風險承受范圍內盡可能地獲取最佳投資收益是核心目標。科學合理的資產(chǎn)配置決策對于投資成功是必不可少的。全國養(yǎng)老基金未來的投資范圍必然越來越廣，通過投資于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、股權、固定收益和另類投資等在內的多種類別的資產(chǎn)有助于分散投資風險，提高整體收益率。資產(chǎn)配置最終是由人來執(zhí)行的，梳理全國養(yǎng)老基金的成功經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，正是通過深度的專業(yè)化分工與合作，基金投資管理的目標才能真正實現(xiàn)，最終的投資成果才有保障。股票、期貨等風險資產(chǎn)市場的投資無數(shù)次地印證了專業(yè)化和市場化投資的重要性。世界范圍內養(yǎng)老基金普遍采用內部管理人投資和外部管理人投資相結合的模式，內部管理人投資控制程度高且成本較低但自身投資能力不足因而比較適合指數(shù)化投資等消極投資業(yè)務，為實現(xiàn)更好的投資績效，有必要充分利用外部管理人在資產(chǎn)配置和風險管理等方面的能力，利用外部專業(yè)投資機構的優(yōu)勢提高投資收益水平。這就要求從資本市場上良莠不齊的投資管理機構中把能力最強的挑選出來并將資金委托其進行投資管理。

繼2002年、2004年兩次選擇境內委托投資管理人之后，全國養(yǎng)老基金理事會于2010年又增選了第三批8家機構作為境內投資管理人。截至2013年底，境內外投資管理人受托管理著全國養(yǎng)老基金委托投資資產(chǎn)5717.90億元，占總資產(chǎn)的46.05%，為全國養(yǎng)老基金的成功作出了不可磨滅的貢獻。

二、養(yǎng)老基金投資管理人歷史業(yè)績多維量化評價體系的構建

為了系統(tǒng)全面地反映投資管理人的能力，養(yǎng)老基金須根據(jù)自己的需要建立投資管理人評價體系。投資管理人的選擇和評價大致可分為定性和定量兩大模塊，定性評價方面需要考慮公司與產(chǎn)品、人才與團隊、投資理念、程序和研究以及與客戶合作意愿等方面的內容。定量方面則主要對投資管理人的投資績效進行系統(tǒng)性評價，主要包括投資收益率、風險調整收益、選股能力、選時能力等多種指標，力求全面客觀反映投資管理人的投資績效。對于投資管理人選拔的定性研究固然不能輕描淡寫，但定性研究“仁者見仁，智者見智”，不確定性較大，往往難以達成一致的結論。雖然考慮到偶然因素及未來的不確定性，歷史業(yè)績并不能完全代表投資能力，對于未來收益水平的參考價值也大打折扣。但定量研究相對于定性研究具有更大的確定性和一致性，其結論仍然是委托人最看重的。構建合適的多維量化評價體系雖然是一項復雜的系統(tǒng)工程，卻是讓優(yōu)秀投資管理人脫穎而出的重要手段和可行辦法。

（一）基本思路

目前，全國社會保障基金境內委托投資管理人共18家，其中基金管理公司16家，占絕對主導地位。為簡化分析，本文將養(yǎng)老基金投資管理人的選擇范圍限定為基金管理公司。良好的風險控制和優(yōu)異的中長期收益回報是養(yǎng)老基金投資管理的核心關切和基本目標。資本市場數(shù)百年的歷史為我們揭示了股票風險溢價的圖景。JeremyJ.Siegel對1802～2003年期間美國剔除通貨膨脹后的股票長期年均收益進行了統(tǒng)計，提出了6.5%－7%的長期實際股票收益率這一知名的“西格爾常量”，而同期債券的實際收益率約為3.51%?？梢哉f，一定比例的股權投資是提高養(yǎng)老基金長期收益回報的重要手段。美國和歐洲的養(yǎng)老基金較高收益率的奧秘就在于他們的股權資產(chǎn)配置通常高達40%-60%，中國養(yǎng)老基金固然不能簡單復制這一配置比例，但要想獲得良好預期收益的話，也應該在股權資產(chǎn)上配置較大比例。為此，本文基金歷史業(yè)績多維量化體系的設計最基本的想法是：績效評價體系應有助于作為委托人的養(yǎng)老基金實現(xiàn)其理想的投資目標。我們將重點介紹普通股票型基金類型的評級體系的設計過程。其它基金類型的評價體系均可在此基礎上進行微調而得以構建。

一般而言，基金業(yè)績評價體系主要包括基金業(yè)績評估、擇時選投能力評估、業(yè)績持續(xù)性研究等方面。國內外對基金績效的評價方法有很多，并不斷衍生和發(fā)展,這些研究多是以一只基金或者某一類型基金的歷史業(yè)績作為研究對象，但在指標選擇和體系構建方面差異較大。Markowitz(1952)提出的資產(chǎn)組合理論為更好地衡量基金績效提供了理論基礎。傳統(tǒng)的sharp比率、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)在綜合考慮安全性和收益性這兩個原則的基礎上,認為應該綜合風險和收益來評估投資組合的業(yè)績。成立于1984年的美國晨星公司對基金業(yè)績的評級主要建立在通過期望效用理論所計算出的風險調整收益（MorningstarRisk-AdjustedReturn,MRAR）上。在基金擇時擇股能力方面，為解決Jensen模型無法度量證券選擇能力和時機判斷能力的缺陷, Treynor＆Mazuy（1966）在他們建立的T—M模型中模型中引入二次回歸項來進行基金擇時能力和選股能力的評價。Henriksson＆Merton(1981)在他們建立的H—M模型中提出帶虛擬變量項的雙貝塔市場模型進行擇時能力的評估。Basso＆Funari(2001)將DEA方法運用到基金業(yè)績評價中，將非風險成本納入到基金業(yè)績評價過程。胡宗義，張杰（2007）運用基于VaR的評價方法對我國開放式基金進行評價并與三大經(jīng)典評價方法進行比較，認為基于VaR的基金業(yè)績評價指標相對于三大經(jīng)典指標有較明顯的應用優(yōu)勢。楊大楷,蔡錦濤(2008)運用DEA方法對開放式證券基金業(yè)績進行實證研究，認為大多數(shù)基金的業(yè)績表現(xiàn)出了DEA有效，少部分則是非DEA有效。朱杰，陳浪南（2013）構建了反映動態(tài)指標變化的SSM模型，對詹森alpha指數(shù)以及基金資產(chǎn)投資的系統(tǒng)風險指標beta的估計方法進行了修正和改良。

上述基金評價方法在國內外得到廣泛應用,但也存在假設條件太多,過分強調模型化和數(shù)理化、現(xiàn)實適用性不強等問題。尤其是養(yǎng)老基金與一般資產(chǎn)不同,作為養(yǎng)老保障體系的重要物質基礎,在保證投資資金安全的基礎上獲取最大收益是首要目標。為此本文有針對性地提出一套基于歷史業(yè)績的多維量化評價體系。以合理預期的投資目標為出發(fā)點，基于客觀歷史數(shù)據(jù)，通過對單個指標進行整合以構建合理評價體系，為養(yǎng)老基金選拔優(yōu)秀外部投資管理人提供客觀依據(jù)。

（二）評價體系建構

本文在二市場風險因素分析模型的基礎上，從累計單位凈值增長率、選證能力、擇時能力和夏普比率四個方面對基金進行排序打分，評價期長度為3年。并對選擇的指標進行等權加權平均計算，得出各只基金的綜合分，最后對同一基金管理人管理的不同基金進行等權加權平均計算，進一步計算出各基金管理人的綜合得分。基于這樣的思考，我們在定義衡量評級體系優(yōu)劣的標尺——歷史績效的基礎上，對不同的指標和權重選取方式之間進行權衡取舍。

表1 多維量化評價指標體系

表2 普通股票型基金量化評價指標描述性統(tǒng)計

（三）實證結果

根據(jù)本文設計的多為量化評價指標體系，我們對全部管理普通股票型基金產(chǎn)品3年以上的基金管理公司按照其管理的全部普通股票型基金產(chǎn)品的得分進行等權重加總之后得到該基金管理公司普通股票型基金產(chǎn)品業(yè)績管理能力的綜合得分并進行排名（見表3）

表3 普通股票型基金管理公司量化評價結果

嘉實基金86.155華泰柏瑞基金64.7035興業(yè)全球基金85.886泰信基金68.6836國泰基金83.357博時基金63.4237景順長城基金38 80.76泰達宏利基金79.749諾安基金60.3439廣發(fā)基金80.2310銀華基金58.2940上投摩根基金79.9311工銀瑞信基金54.3641浦銀安盛基金73.8312長盛基金51.0642匯添富基金78.4813東方基金54.5643易方達基金77.5414長信基金55.1744華寶興業(yè)基金77.3015國投瑞銀基金52.3045信誠基金76.0016東吳基金52.9746天治基金70.2917招商基金52.1447華夏基金76.5518華安基金49.7748摩根士丹利華鑫基金80.4019海富通基金46.1149匯豐晉信基金72.1020大成基金43.4350交銀施羅德基金69.7021金元惠理基金39.4851建信基金65.3122融通基金39.5852寶盈基金67.2723中?；?8.5053中銀基金64.7224中郵創(chuàng)業(yè)基金37.0454鵬華基金55 8南方基金60.14 68.92長城基金68.9426華富基金26.0656萬家基金77.2827信達澳銀基金31.1457中歐基金63.3128金鷹基金45.0658諾德基金59.0429民生加銀基金52.4459國海富蘭克林基金65.9730 25華商基金33.05

全國養(yǎng)老基金理事會境內投資管理人中的17家基金管理公司在表3中以粗體顯示，結果表明，這17家基金管理公司按照本文的多為量化評價指標體系測算的得分并不盡如人意，按照多維量化評價體系得分前十名的基金管理公司中，僅有3家為養(yǎng)老基金投資管理人，其他7家均未入選。且當前養(yǎng)老基金境內基金型投資管理人中有6家排在40名之后。由此可見，目前養(yǎng)老基金外部投資管理人選拔并未做到優(yōu)勝劣汰，未來基于歷史業(yè)績多維量化評價體系基礎上的養(yǎng)老基金外部投資管理選拔值得嘗試和探索，這將有利于養(yǎng)老基金選拔到真正優(yōu)秀的投資管理人，最大限度改善投資業(yè)績。

三、養(yǎng)老基金投資管理人選拔的擴展性思考

目前，全國社會保障基金總資產(chǎn)已超萬億，未來規(guī)模仍將繼續(xù)增長。前面兩批的境內委托投資管理人基本上是基金公司，第三次的選聘則增加了證券公司，這是一個積極的進步，但還遠遠不夠。目前全部備選的基金公司和證券公司總數(shù)也就僅在100多家，且良莠不齊，真正要找出20家優(yōu)秀的投資管理人并非易事，進一步擴大投資管理人選聘范圍勢在必然。

投資管理人選擇是養(yǎng)老基金投資運營的關鍵問題之一。既然如此，何不來個“英雄莫問出處”？將優(yōu)秀的私募基金也納入選擇范圍，或者至少給他們一個上場展示的機會。到目前為止，私募基金尚未納入全國養(yǎng)老基金投資管理人選聘范圍。以第三次選聘為例，定量方面的硬指標規(guī)定參選的機構必須滿足資產(chǎn)管理規(guī)模不少于200億元人民幣，實收資本不少于1億元人民幣，在任何時候都維持不少于1億元人民幣的凈資產(chǎn)。目前國內滿足上述條件的私募基金是不存在。

然而在海外，私募對沖基金早已深度介入養(yǎng)老基金的投資管理領域。他們一般作為外部的專業(yè)管理機構擔任養(yǎng)老基金的投資管理人。許多歐洲退休基金、慈善團體和大學，都把投資對沖基金作為將它們的證券多樣化的一種方法。早在2004年，歐洲就有32%的機構投資者將錢投入對沖基金。這些對沖基金大都是由一些優(yōu)秀的私募基金經(jīng)理管理著。在海外養(yǎng)老基金等機構客戶眼中，出身并不是他們看中的，能力和業(yè)績才是唯一關注的。

當前我國私募基金正面臨難得的發(fā)展機遇。私募、公募兩大陣營中的佼佼者們已具備同臺競技的實力。私募中的佼佼者在投資能力上比公募中的佼佼者可謂是有過之而不及。同樣的市場，不同的體制，不同的業(yè)績，金融投資報曾選取2012年公私募冠亞季軍進行比較后發(fā)現(xiàn)，若按收益的絕對數(shù)，私募前三甲分別超公募20個百分點。

雖然私募激進的作風使得收益分化過大，因此造成個別突出而平均收益落后于公募，但對于全國養(yǎng)老基金投資管理人選拔而言，目標恰恰是其中的佼佼者。有研究表明，基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗對其投資交易行為和績效具有顯著影響。所以從投資能力的角度而言，私募基金即使不比公募基金好，至少也可以說是旗鼓相當?shù)?。這并非沒有緣故，私募基金的基金經(jīng)理在中國按其出身大致可分為基金派、券商派和草根派，他們相對于絕大部分公募基金的新手基金經(jīng)理而言都算得上是高手，公募基金的優(yōu)秀基金經(jīng)理棄公投私早已蔚然成風，未來私募基金市場上必將聚集越來越多的優(yōu)秀人才。對于公募基金而言，統(tǒng)計顯示，截至2012年底，管理單只基金5年以上的基金經(jīng)理共有77位，在825位在職基金經(jīng)理中占比不足10%。

因此，若論從業(yè)經(jīng)驗，反倒是私募基金一方優(yōu)勢更加明顯?！袄蠈ⅰ钡牟粩嚯x去顯然讓業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的公募基金經(jīng)理日趨稀缺，與此相對應的卻是私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展。新的《證券投資基金法》已于2013年6月1日起開始實施，私募證券投資基金被納入調整范圍并終獲合法地位。與此同時，公募基金經(jīng)理奔私潮一直沒有停歇。據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，截至2012年底，從公募轉到私募的基金經(jīng)理已經(jīng)超過90位。而好買數(shù)據(jù)也顯示，2006至2012年，平均每年有16位基金經(jīng)理“奔私”。其中最具代表性的莫過于昔日公募基金標桿人物王亞偉復出成立私募基金公司。所以，在全國養(yǎng)老基金投資管理人選拔過程中，不妨讓國家隊（公募基金和券商投資管理人）和他們眼中的業(yè)余隊（私募基金投資管理人）來個同場競技。資本市場不相信眼淚，更不相信資歷，它現(xiàn)實得只相信業(yè)績。

四、結論及展望

實證研究的結果表明，基于歷史業(yè)績多維量化的評價體系能夠為養(yǎng)老基金投資管理人選拔提供客觀、充分的支持。對于全國養(yǎng)老基金理事會而言，進一步拓寬視野，將優(yōu)秀的非公募投資管理人納入選聘范圍完全具備必要性和可行性。眾所周知，全國養(yǎng)老基金的龐大規(guī)模要求足夠大而充分競爭的投資管理人市場。放寬歷史的視界，不妨將全國養(yǎng)老基金投資運營視作基本養(yǎng)老保險基金市場化運營的試點，十余年市場化運營尤其是投資管理人選拔實踐為之提供了極佳的范本?？梢灶A見的是，中國養(yǎng)老金制度的全面深化改革必將從市場化投資運營破題。以養(yǎng)老基金為代表的養(yǎng)老基金未來的投資管理人“選賢任能”必將成為核心問題，然萬變不離其宗，選賢任能自當以業(yè)績論英雄，這是亙古不變的道理。

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Research on the Selection of Pension Funds Managers Based on Quantitative Performance Evaluation System

YAO Jing-hai,XIE Mao-jing
CPC Jiangxi Provincial Party School,Nanchang 300003 Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang 300003

In order to fully reflect the ability of the investment manager systematically,the pension fund should establish scientific and effective evaluation system of investment managers.Relatively,the quantitative evaluation system has greater certainty and consistency than qualitative evaluation system.Although building up appropriate multidimensional quantitative evaluation system is a complicated system engineering,but it can make excellent investment managers stand out.This paper builds a multidimensional quantitative evaluation system based on the historical performance and conducts empirical research after that.The results show that the quantitative evaluation system can provide objective and full support to the selection of pension fund investment managers.In order to obtain steady and ideal investment income,the pension fund should further broaden the vision in the future,and should consider choosing excellent private funds investment managers.

Pension Funds,Investment Manager,Quantitative Performance Evaluation System

F832

A

國家社科基金一般項目《共享發(fā)展理念下我國養(yǎng)老社會保障中的政府責任研究（項目負責人：姚金海；項目批準號：16BKS049）》

姚金海，男，江西萍鄉(xiāng)人，博士，江西省委黨校副教授，研究方向：公共經(jīng)濟管理、養(yǎng)老基金管理

謝懋金，男，江西贛州人，碩士，江西省委黨校教師，研究方向：社會保障理論與實務；江西南昌，300003