唐如鈺

“不同時間，央行的側(cè)重點不同，對于貨幣政策如何回歸常態(tài)也是相機(jī)而擇，不會刻意收緊?！?/p>

3月26日，央行行長周小川在博鰲亞洲論壇上表示，全球貨幣政策經(jīng)過多年QE（量化寬松），眼下已到達(dá)周期尾部。對中國而言，認(rèn)真思考何時、如何離開貨幣政策寬松周期，是一個巨大的挑戰(zhàn)。

2017年的三個多月來，我國已兩次全面上調(diào)政策利率，截至發(fā)稿（4月7日），央行連續(xù)十天暫停開展公開市場操作，十個工作日內(nèi)凈回籠資金達(dá)4200億元，存量逆回購持續(xù)縮減。

一場關(guān)于貨幣政策變化的討論，隨即四起。

多位受訪專家表示，需從兩個緯度來理解貨幣政策走向。短期來看，央行上調(diào)政策利率和回籠操作在于金融降杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫、協(xié)同MPA（宏觀審慎評估體系）調(diào)控銀行擴(kuò)張以及跟隨3月美聯(lián)儲加息采取的適應(yīng)性調(diào)整，而非貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，市場不必過度解讀。長期來看，我國貨幣政策退出寬松、回歸常態(tài)既有利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，也是全球大勢所趨。

那么，貨幣政策回歸常態(tài)的節(jié)奏、路徑如何？此后對經(jīng)濟(jì)尤其樓市的影響力如何？全球性貨幣收縮又會否引發(fā)新的貨幣博弈？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友向《財經(jīng)國家周刊》記者表示，沒有預(yù)先設(shè)置好的貨幣政策，每走一步都是結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面和國際因素等綜合考量的結(jié)果。“不同時間，央行的側(cè)重點不同，對于貨幣政策如何回歸常態(tài)也是相機(jī)而擇，不會刻意收緊”。

貨幣政策回歸常態(tài)

招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、董事謝亞軒向記者表示，眼下急需捋清近幾年貨幣政策走向及其帶來的實質(zhì)影響。

2008年金融危機(jī)以來，全球主要國家均實施了超常規(guī)QE——美聯(lián)儲多次降息、擴(kuò)表，歐洲、日本等出現(xiàn)負(fù)利率，中國也以“四萬億”和定向降息降準(zhǔn)等開啟了非常規(guī)貨幣政策。

2014年4月博鰲亞洲論壇上，周小川坦言“我們不得不動用非常規(guī)貨幣政策工具，這個主要就是量寬了”。

謝亞軒認(rèn)為，“量寬”的初衷在于刺激企業(yè)投資、降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。然而在經(jīng)歷了近7年的實踐后，市場卻發(fā)現(xiàn)其正面效果遠(yuǎn)不如預(yù)期，同時造成了不可忽視的負(fù)面影響，比如整體經(jīng)濟(jì)杠桿率、負(fù)債率迅速攀升，資產(chǎn)價格尤其樓市泡沫嚴(yán)重以及資金脫實向虛、社會貧富差距拉大等。

管清友分析其原因稱，當(dāng)前龐大的金融市場、多業(yè)態(tài)的金融機(jī)構(gòu)及其高利差，使得大量資金在金融市場中無序輪動，難以流入實體經(jīng)濟(jì)，從而削弱了貨幣政策的積極作用。

因此，我國貨幣政策從2015年底開始回歸中性穩(wěn)健，并結(jié)合財政政策發(fā)力以求穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。今年兩會上，周小川明確指出“貨幣政策并非萬能藥，不可過度依賴”。

多位受訪專家認(rèn)為，周小川所言的退出寬松，并非傳統(tǒng)意義上的收緊、轉(zhuǎn)向，而是中長期內(nèi)我國貨幣政策向常態(tài)化的回歸，即回歸更為保守穩(wěn)健的狀態(tài)。

組合拳與穩(wěn)步伐

那么，我國會以怎樣的方式退出寬松周期？央行“工具箱”如何用好？

謝亞軒認(rèn)為，央行會通過對政策利率的操作、調(diào)整M2預(yù)期、監(jiān)管上收緊MPA考核、引導(dǎo)社會融資規(guī)模合理增長、加強(qiáng)對商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)等方式打出一套“組合拳”。其中，諸如MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等工具箱中最為靈活的調(diào)節(jié)工具將被頻繁使用。而加息這一顯性的收緊信號，除非出現(xiàn)短期內(nèi)CPI、房價等指數(shù)均遠(yuǎn)超預(yù)期且連續(xù)數(shù)月通脹上行，否則可能性較低。

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長助理、金融學(xué)院教授丁志杰稱，除了前述貨幣工具外，央行還應(yīng)適時降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金。

丁志杰認(rèn)為，長期上只有適時的降準(zhǔn)才能使商業(yè)銀行下調(diào)其對實體經(jīng)濟(jì)的融資利率，讓利率、利差回落正常水平，解決融資難、融資貴的問題。

另一個難點在于，貨幣政策應(yīng)把持怎樣的回歸節(jié)奏？

管清友認(rèn)為，貨幣政策的最終目標(biāo)不是調(diào)控貨幣，而是促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，因此不會刻意緊縮，而是配合經(jīng)濟(jì)基本面采取必要措施，等待合適的窗口時間。當(dāng)然，我國貨幣政策目前也正是央行綜合通脹情況、經(jīng)濟(jì)增長、國際收支、充分就業(yè)等多項指標(biāo)充分考慮后的結(jié)果。

“措施正在商討中，急不得?！币晃谎胄腥耸刻寡?。

按照周小川在今年兩會上的說法，貨幣當(dāng)局收緊流動性將是一個漸進(jìn)過程，現(xiàn)階段央行會重點強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革和長期的戰(zhàn)略調(diào)整。

退出寬松是世界性難題

毫無疑問，退出量化寬松是全球性的巨大挑戰(zhàn)。市場流動性充裕之時，一旦貨幣當(dāng)局邊際收縮不慎，便可能造成資產(chǎn)價格斷崖式下跌和社會融資成本急劇攀升，甚至出現(xiàn)金融市場波動、經(jīng)濟(jì)“開倒車”等情況。

因而，各國如何把握退出方式、退出節(jié)奏，成為了一門走鋼絲的藝術(shù)。

以美聯(lián)儲為例，早在2013年5月，時任美聯(lián)儲主席伯南克便稱“非常規(guī)貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)既無好處也無必要，退出QE勢在必行”，而真正實施卻已是兩年半之后。并且，盡管美國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好、就業(yè)接近充分、企業(yè)盈利改善等利好條件不斷，但美聯(lián)儲的加息步伐仍高度謹(jǐn)慎，尤其重視對市場預(yù)期的引導(dǎo)。

管清友坦言，退出寬松周期對中國更是史無先例，一切都在摸索之中。難點在于：一要穩(wěn)定資產(chǎn)價格；二要避免實體經(jīng)濟(jì)融資成本大幅度攀升；三要避免人民幣匯率劇烈波動。

如此，僅央行一家之力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，須各部委從多層次、多領(lǐng)域給出更高層次的“組合拳”。

不同于前述央行工具箱中的策略性“組合拳”，中央層面的“組合拳”必須更加宏觀與長遠(yuǎn)。諸如PPP、專項金融債以及國企改革、實體經(jīng)濟(jì)減稅減負(fù)等一系列財稅和改革措施，均要適時上馬。

管清友建議，要繼續(xù)從供給側(cè)推動改革，提高實體經(jīng)濟(jì)回報率；其次，貨幣政策還須協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策發(fā)力，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，形成資金的正循環(huán)；再者，要尋求除房地產(chǎn)之外新的流動性吸納區(qū)域，如設(shè)立雄安新區(qū)以及繼續(xù)推進(jìn)國企改革等。

貨幣博弈進(jìn)入下半場

部分受訪專家表示，2008年以來大國央行間貨幣政策因不統(tǒng)一所造成的“沖突”，其根本在于大國貨幣政策間缺乏協(xié)調(diào)性，而未上升至貨幣博弈的層面。

但真正難點在于，美聯(lián)儲憑借美元在全球體系中的錨貨幣地位，根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)制定貨幣政策的同時，并未過多顧及其貨幣政策的外溢效應(yīng)。面對其政策擴(kuò)散所帶來的影響，以中國為首的新興市場自然處于弱勢地位。

丁志杰稱，若將中美貨幣政策的部署視為貨幣博弈，2008年以來的寬松可視為上半場；2015年美聯(lián)儲加息通道開啟和我國貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，則開啟了下半場。此刻，我們最需要總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)。

上半場中，或存在資本大規(guī)模流入管理不夠到位：IMF估算2008年以來約有4.2萬億美元游資流向新興市場，其中約1/3流入中國，這部分國際套利資本穩(wěn)定性較差，既造成了我國資產(chǎn)價格泡沫，也使得外匯儲備以負(fù)債而非財富積累的方式快速增長，弊大于利。

由此，一方面弱化了我國對外開放的效益，大量經(jīng)常賬戶出口順差收益因資本流動成本倒掛被吞噬，對外資產(chǎn)收益遠(yuǎn)低于對外負(fù)債成本；另一方面，游資也成為2015年以來我國資本流出和人民幣貶值的因素之一。

丁志杰對管理資本流動給出兩方面建議：首先是在持續(xù)推進(jìn)資本項目開放之下將資本流動的把關(guān)前置，適當(dāng)加強(qiáng)對資本流入的管理、審核，鼓勵有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本進(jìn)入市場而非大規(guī)?！盁徨X”的涌入。其次，短期內(nèi)對資本流出采取必要管制，以實現(xiàn)平穩(wěn)流出；但長期來看，須逐漸放開對流出端的管制，改變當(dāng)下寬進(jìn)嚴(yán)出的扭曲局面，增加海外投資者信心。

并且，面對未來美聯(lián)儲加息或成常態(tài)，中國應(yīng)更積極地予以應(yīng)對，除常規(guī)性貨幣政策工具外，還可考慮在經(jīng)濟(jì)基本面允許前提下主動縮表。

強(qiáng)勢貨幣的根基

大部分受訪專家強(qiáng)調(diào)，改變中國在美聯(lián)儲貨幣政策外溢效應(yīng)中弱勢地位的關(guān)鍵，還在于人民幣國際化。

管清友稱，一方面人民幣國際化是綜合國力強(qiáng)盛的產(chǎn)物，是我國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)向好、金融市場充分開放的結(jié)果；另一方面，持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化也是必不可少的戰(zhàn)術(shù)。

中國人民大學(xué)國際貨幣研究所理事和副所長、農(nóng)業(yè)銀行原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚也強(qiáng)調(diào)，人民幣國際化與我國金融市場開放相輔相成，是全球市場的自然選擇。當(dāng)大部分國際投資者選擇持有人民幣作為金融資產(chǎn)時，各國央行必然會開始將人民幣作為儲備貨幣，以施展貨幣政策、調(diào)控市場。

丁志杰建議，首先要摒棄過去不具備可持續(xù)性的讓利式推進(jìn)行為，然后要以國際貨幣合作、金融合作的方式加強(qiáng)人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的關(guān)聯(lián)性，讓人民幣不僅能在這些國家“進(jìn)得去”，還能“留下來”。

謝亞軒認(rèn)為，金融市場開放應(yīng)把人民幣的可置換和債券市場開放置于更重要的位置。既要充分意識到自身價值，以積極、穩(wěn)健的方式推進(jìn)債券市場開放，也要從監(jiān)管和技術(shù)層面掃清障礙，實現(xiàn)債券市場與國際接軌，吸引新一輪資金的流入。

今年全國兩會期間，央行副行長潘功勝也表示，債券市場對支持實體經(jīng)濟(jì)越來越重要，央行也將進(jìn)一步吸引境外機(jī)構(gòu)到中國發(fā)行債券，以及推動境外機(jī)構(gòu)投資中國債券這兩方面，來穩(wěn)健推進(jìn)債市開放。

向松祚進(jìn)一步建議，只要符合監(jiān)管規(guī)定，就應(yīng)該逐漸放開股、債兩市對海外資本的限制，最終形成一個極具競爭力的國際化金融市場，為人民幣成為強(qiáng)勢貨幣夯實基礎(chǔ)。