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      萬科分紅尚可

      2017-04-27 08:40:12孫旭東
      證券市場周刊 2017年12期
      關(guān)鍵詞:有息負(fù)債率股東權(quán)益

      孫旭東

      在資金壓力較大、負(fù)債率高企的情況下,萬科的分紅方案還算令人滿意。

      萬科A(000002.SZ)2016年度利潤分配預(yù)案為:每10股派送7.9元現(xiàn)金股息。

      以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià),我給這一預(yù)案打4分。

      到目前為止,我點(diǎn)評(píng)過的上市公司2016年度利潤分配預(yù)案多為4分。這是因?yàn)檫_(dá)到滿分并不容易,而太差的公司我則根本沒有興趣點(diǎn)評(píng)。

      從近5年的派息率和現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流指標(biāo)來看,萬科不但低于同獲4分的福耀玻璃(600660.SH)、偉星新材(002372.SZ)等公司,甚至還低于獲3分的東阿阿膠(000423.SZ)。那么,是我對(duì)萬科有偏愛么?

      并非如此。我的理由有三。

      首先,在使用現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流這樣的指標(biāo)時(shí)要注意口徑問題?,F(xiàn)金分紅只是分給上市公司股東的,而自由現(xiàn)金流卻屬于上市公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍內(nèi)所有的股東(包括上市公司股東和少數(shù)股東)。對(duì)沒有少數(shù)股東權(quán)益或者少數(shù)股東權(quán)益很少的上市公司,我們可以忽略這個(gè)差異。但是,萬科的少數(shù)股東權(quán)益卻是一個(gè)不容忽視的問題。

      資金壓力大

      其次,萬科的資金壓力較大,而其負(fù)債率之高是東阿阿膠這樣的公司沒辦法比的。2016年年末,萬科的資產(chǎn)負(fù)債率為80.54%,而東阿阿膠只有15.71%。

      從表面上看,2016年年末,萬科的貨幣資金多達(dá)870.32億元,比上年末增長63.65%。對(duì)此,年報(bào)中給出的解釋是——“銷售回款增加”。如果確實(shí)是這樣,我們就完全有理由要求萬科增加分紅了,可惜,銷售回款增加并不是貨幣資金增加的唯一原因,有息負(fù)債的增加也是一個(gè)重要原因。2016年年末,萬科的有息負(fù)債為1288.64億元,比上年末增加了493.73億元,增幅高達(dá)62.11%。

      雖說貨幣資金和有息負(fù)債同樣是大幅增加,貨幣資金的增幅還略高于有息負(fù)債,可計(jì)算起萬科重視的凈負(fù)債率(凈負(fù)債率=(有息負(fù)債-貨幣資金)/股東權(quán)益)來,卻會(huì)發(fā)現(xiàn)不妙——凈負(fù)債率從2015年年末的19.30%上升到了25.87%,這是近5年來僅次于2013年(30.70%)的次高值。

      用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)令人頭疼的問題。以凈負(fù)債率為例,我認(rèn)為只考慮有息負(fù)債是不全面的,但這個(gè)指標(biāo)為眾多證券分析師和萬科所喜愛?,F(xiàn)在,我更傾向于使用調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)。

      調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金)/(資產(chǎn)-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金)。

      這種調(diào)整其實(shí)是假設(shè):1)用不存在貶值可能的貨幣資金償還了一部分負(fù)債;2)用被鎖定價(jià)值的資產(chǎn)償還了相應(yīng)的負(fù)債。我們認(rèn)為,這樣的調(diào)整更有利于判斷企業(yè)真實(shí)的償債能力。

      對(duì)這一指標(biāo)更詳細(xì)的解釋,見《格力電器:高分紅請繼續(xù)!》一文(該文發(fā)表在《證券市場周刊》2015年第75期)。在這里,我假設(shè)萬科的“預(yù)收款項(xiàng)”均為有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債。

      從表2可以看到,以調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量,萬科的負(fù)債率是近5年來最高的,情況比只考慮有息負(fù)債的凈負(fù)債率指標(biāo)更為嚴(yán)重。

      再來看看表外信息中的“約定資本支出”。2016年年末,萬科的約定資本支出為1409.45億元,比上年末增長了78.02%。這些約定資本支出包括“已簽訂的正在或準(zhǔn)備履行的建安合同”1328.80億元,“已簽訂的正在或準(zhǔn)備履行的土地合同”80.65億元。要完成這些約定資本支出,需要1.62倍的(年末)貨幣資金。這個(gè)比例之大,在近5年中也僅次于2013年(1.96倍)。

      管理層可以信任

      萬科的資金壓力大,從現(xiàn)金流量表來看主要是投資活動(dòng)造成的, 2016年,投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-433.89億元,而2012年至2015年4年合計(jì)數(shù)也不過-348.41億元。

      問題來了,如此巨額的資金投出去,管理層能為股東們創(chuàng)造出令人滿意的收益么?近年來,市場中對(duì)萬科管理層的不滿聲充斥于耳,有人認(rèn)為公司股價(jià)長期低迷,管理層不該不進(jìn)行市值管理;還有人認(rèn)為少數(shù)股東侵蝕了公司利潤。

      作為價(jià)值投資者,我對(duì)以高送轉(zhuǎn)之類的手段進(jìn)行“市值管理”不屑一顧。對(duì)萬科引起爭議的不積極回購、引入事業(yè)合伙人制度等事件,我認(rèn)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)有一條足矣!那就是是否用好了股東們的錢,具體來說,就是凈資產(chǎn)收益率是否能令人滿意。如果少數(shù)股東確實(shí)侵蝕了上市公司股東的利益,公司的凈資產(chǎn)收益率一定會(huì)受到消極影響;如果公司確實(shí)有過多的資金卻又不肯回購,也會(huì)發(fā)生同樣的事情。

      問題是,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)告訴我們,萬科少數(shù)股東的投資收益率竟然還不如上市公司股東。凈資產(chǎn)收益率(攤?。?歸屬于上市公司股東的凈利潤/歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn),相對(duì)應(yīng)的,少數(shù)股東權(quán)益收益率=少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益。從表4可以看到,過去5年中有4年萬科的凈資產(chǎn)收益率高于少數(shù)股東權(quán)益收益率,只有2015年一年例外。

      至于萬科近年來的凈資產(chǎn)收益率是否能令人滿意,不同的人有不同的標(biāo)準(zhǔn)。我想,如果其凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中的排名逐年上升,那么大多數(shù)人會(huì)滿意。事實(shí)也正是如此。從2012年到2016年,萬科扣除非經(jīng)營性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為21.38%、21.53%、18.96%、18.61%和19.59%,在A股同行業(yè)上市公司中的排名分別為16、12、8、6和2。

      因數(shù)據(jù)是截至4月16日,因此,萬科的排名還有可能向后。不過,即便那樣,萬科的排名超過2015年的可能性仍然是非常大。2015年排名在其前的招商蛇口(001979.SZ)和陽光城(000671.SZ),已然在2016年落在了后頭。

      這是我給萬科2016年度利潤分配預(yù)案打4分的第三條理由。

      雖然如此,我一如既往地要擔(dān)心一下萬科的財(cái)務(wù)安全。我們從表2中可以看到,萬科調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率在2016年年末達(dá)到了65.53%,這實(shí)在是不低了。在行業(yè)波動(dòng)較大或可能較大、資產(chǎn)又很重的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè),保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率更好。

      此外,萬科2016年增加的投資以“長期股權(quán)投資”為主,年末余額617.02億元,比上年末增加了281.99億元,增幅高達(dá)84.17%。這些長期股權(quán)投資包括“對(duì)合營企業(yè)的投資”和“對(duì)聯(lián)營企業(yè)的投資”,而合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)不屬于萬科的合并報(bào)表范圍。如此,則會(huì)美化公司合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)(因?yàn)楹蠣I企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的負(fù)債不會(huì)出現(xiàn)在報(bào)表中)。

      萬科長期股權(quán)投資的情況將是我未來關(guān)注的重點(diǎn)之一。

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