基于FCFF模型的企業(yè)價值評估方法改進研究

【摘要】改革開放三十多年來，我國的市場經(jīng)濟高速發(fā)展，資本市場逐步建立并完善，企業(yè)的經(jīng)營者、債權(quán)人和投資人越來越關(guān)注企業(yè)的價值，對企業(yè)價值的評估，有利于科學(xué)地進行戰(zhàn)略規(guī)劃和決策，促進企業(yè)價值提升。目前企業(yè)價值評估界建立了系統(tǒng)完善的價值評估體系，其中基于自由現(xiàn)金流量的評估模型被廣范運用，由于一般使用的靜態(tài)現(xiàn)金流量和靜態(tài)的折現(xiàn)率，使得該模型存在一定缺陷。本文將目前的FCFF模型進行改進，運用動態(tài)的折現(xiàn)率，試圖構(gòu)建一種有更加科學(xué)客觀的企業(yè)價值評估方法。

【關(guān)鍵詞】值評估 動態(tài)自由現(xiàn)金流 折現(xiàn)率動態(tài)化

一、引言

隨著改革開放的發(fā)展，我國市場經(jīng)濟體制不斷發(fā)展完善，企業(yè)所有者、投資者、債權(quán)人越來越重視企業(yè)價值的提高。企業(yè)價值是衡量管理者業(yè)績的重要指標(biāo)，也是市場經(jīng)濟配置資源的有效手段，同時也是經(jīng)營者追求的新的經(jīng)濟目標(biāo)和工作的中心，所以企業(yè)價值評估自然就成為也就成為公司經(jīng)濟管理活動的出發(fā)點和前提。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的建立和不斷完善，我國內(nèi)資和外資并購的原則和方向的明確，目前我國公司并購的數(shù)量和規(guī)模不斷擴大，未來企業(yè)并購市場將會更加火熱。在企業(yè)的并購重組過程中，目標(biāo)企業(yè)的并購價值是一個必須關(guān)注的關(guān)鍵核心問題。如何合理地對目標(biāo)公司進行價值評估，從而以此來確定收購價格，是一項并購能否成功的關(guān)鍵。而且目前我國企業(yè)價值評估理論明顯滯后于實踐和西方國家。主要原因是我國市場經(jīng)濟不發(fā)達，體制不健全，相關(guān)的評估技術(shù)落后導(dǎo)致。因而如何研究出適合我國企業(yè)實情的企業(yè)價值評估體系，就亟待解決。

本文主要介紹了基于自由現(xiàn)金流量的FCFF模型，研究其存在的局限性，并提出相應(yīng)的改進方法。希望企業(yè)價值評估理論和實踐起到一定的指導(dǎo)作用。

二、公司價值評估方法及其比較

《國際評估準(zhǔn)則》中企業(yè)價值評估的定義則是：“對企業(yè)和企業(yè)某種權(quán)益的價值進行判斷和評估的行為或過程?！北疚睦斫鉃?，企業(yè)價值評估就是評估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來收益，也就是企業(yè)的內(nèi)在價值。企業(yè)價值評估界主要總結(jié)了三大類評估方法。

（一）成本法

企業(yè)價值評估中的成本法是依據(jù)調(diào)整的企業(yè)各項資產(chǎn)和負債的賬面價值來確定企業(yè)價值。在成本法下反映的是企業(yè)在評估時點的市場價值，它等于企業(yè)總資產(chǎn)扣除總負債的價值。該方法以確定的市場價格為基礎(chǔ)，避免了人為的主觀因素影響，因而具有客觀性。運用成本法計算企業(yè)價值時可以直接根據(jù)財務(wù)報表獲得數(shù)據(jù)，相當(dāng)來說工作量小。但是沒有考慮到資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來收益，以及形成盈利能力的相關(guān)無形資產(chǎn)因素，比如企業(yè)自創(chuàng)的商譽等等。在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件下，成本法無法衡量資產(chǎn)的整合效應(yīng)，不能很好地把我資產(chǎn)對企業(yè)價值的整體貢獻，因而用成本法評估企業(yè)價值時可能會導(dǎo)致價值被低估的情況，在現(xiàn)實中運用成本法的情況較少，一般要輔以其他方法驗證。

（二）收益法

該方法又叫現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，它認為企業(yè)的價值來源于其未來每年所產(chǎn)生的收益或現(xiàn)金流量之和。通過預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流，并按照對應(yīng)的回報率或折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，所得的現(xiàn)值就是企業(yè)當(dāng)前的價值。收益法進行企業(yè)價值評估時蘊含三個方面內(nèi)容：可預(yù)測和計量的企業(yè)未來收益、合理確定的折現(xiàn)率以及可估測的收益的預(yù)測期?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法在進行企業(yè)價值評估時，考慮到了企業(yè)的未來收益和貨幣時間價值，因而它能真實地反映企業(yè)內(nèi)在價值，具有客觀性。但是它只適用于具有持續(xù)盈利能力且現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定的企業(yè)。在收益法下，又分為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)三種方法，其中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是當(dāng)前企業(yè)價值評估中運用最廣發(fā)的一種方法。

（三）市場法

該方法進行企業(yè)價值評估時的基本思路為，選擇多個與被評估企業(yè)類似的企業(yè)作為參照物，分析參照企業(yè)的相關(guān)情況，并與被評估企業(yè)進行比較，找出兩者的差別以及差別在市場價值上的具體反映，經(jīng)過調(diào)整和修正，從而計算出被評估企業(yè)的價值。具體有分為三種方法，即市盈率法、市凈率法和市銷率法。

市盈率法涵蓋多個指標(biāo)，數(shù)據(jù)容易獲得，計算工作量小，且具有一定的綜合性。同時該方法將企業(yè)的價格與收益相聯(lián)系，能直觀的反應(yīng)投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，適合連續(xù)盈利，收益為正值的企業(yè)。市凈率法適用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。由于該方法使用的是凈資產(chǎn)的賬面價值，難以反映企業(yè)未來收益，也會受到企業(yè)會計政策的影響。市銷率法適用于銷售成本率較低的服務(wù)企業(yè)，它對價格和企業(yè)的戰(zhàn)略變化較敏感，且其數(shù)據(jù)較穩(wěn)定容易獲得，但是該方法不能反映成本投入的變化，因為計算出的數(shù)據(jù)較為片面。

比較：由于各種方法的適用性條件和依據(jù)的基礎(chǔ)，導(dǎo)致三種方法對企業(yè)價值的評估結(jié)果都會有所區(qū)別。成本法沒有考慮企業(yè)的未來收益，它體現(xiàn)的是企業(yè)在評估時點的靜態(tài)賬面價值，運用有限，作用不大；收益法考慮了企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營條件下的未來的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)的內(nèi)在價值；市場法尋找與企業(yè)類似的參照企業(yè)，更多地反映企業(yè)的市場價值，有極強的對比性和市場性。

三、基于FCFF模型的企業(yè)價值評估方法的改進和期望

本文主要介紹了企業(yè)價值評估的相關(guān)方法，收益法、市場法和成本法。在這些方法中，收益法依據(jù)的主要原理是收益折現(xiàn)思想。收益法認為企業(yè)在作為一個整體時，企業(yè)的價值來源于企業(yè)所擁有的各種資產(chǎn)在未來所產(chǎn)生的收益，也就是說企業(yè)的價值是企業(yè)所能夠創(chuàng)造的內(nèi)在價值。在收益法當(dāng)中運用最廣泛的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（FCFF模型），主要是因為該模型的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的三大財務(wù)報表，這使得該方法綜合性較強；再者，自由現(xiàn)金流量模型考慮了企業(yè)的未來發(fā)展和資本的時間價值。

FCFF模型是依據(jù)嚴(yán)格的市場假設(shè)條件下建立的，如資本市場是相對有效的，企業(yè)能夠保持續(xù)經(jīng)營或企業(yè)所面臨的外部市場經(jīng)營環(huán)境是相對穩(wěn)定的。另一方面，在運用該模型時使用的是靜態(tài)自由現(xiàn)金流量，在預(yù)測現(xiàn)金流量時更多依賴的是相關(guān)人員的主觀判斷，這會造成一定的預(yù)測偏差；同時由于我國缺乏一個適合折現(xiàn)率確定的有效資本市場，這使得在計算折現(xiàn)率時不能完全照搬西方的模型，如資本市場定價模型。針對存在的缺陷，本文提出一下改進措施：引入動態(tài)折現(xiàn)率。原來的FCFF模型中使用的是固定的資本結(jié)構(gòu)，不能反映公司未來可能進行的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)可以根據(jù)未來的經(jīng)營狀況采用動態(tài)的折現(xiàn)率。目前的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型反映的是企業(yè)某一時點的內(nèi)在價值，但是企業(yè)的內(nèi)在價值是不斷變化的，因為它沒有考慮到未來收益的波動性，企業(yè)可以通過建立動態(tài)的自由現(xiàn)金流量開提高價值評估的準(zhǔn)確性。當(dāng)前的FCFF模型理論一般都是引用西方的觀點，同時我國的企業(yè)價值評估體系還不完善，可以在完善自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論和價值評估體系，同時健全資產(chǎn)市場，推動資產(chǎn)評估界的發(fā)展。

參考文獻

[1]幻王龍.基于自由現(xiàn)金流的企業(yè)價值評估方法研究[D].湖南大學(xué).2014.10.

[2]李秉坤，錢欣.企業(yè)價值評估收益法應(yīng)用問題及其完善[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報社會科學(xué)版）.2014（3）.

作者簡介：呂玲（1992-），女，漢族，四川內(nèi)江人，西南科技大學(xué)2015級工商管理研究生，研究方向：會計、財務(wù)管理。