□楊暢

（天津師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院天津西青區(qū)300000）

我國制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資的問題識別

□楊暢

（天津師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院天津西青區(qū)300000）

本文以制造業(yè)企業(yè)為基礎(chǔ)，闡述我國企業(yè)在債務(wù)融資中存在的典型問題。研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)融資約束方面存在地區(qū)性差異；同時制造業(yè)企業(yè)的平均債務(wù)率在下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，長期負(fù)債比率較低；企業(yè)在債務(wù)融資過程中面臨著所有制歧視和規(guī)模歧視問題。這些問題影響了我國先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展和制造基地國際影響力的培育。

制造業(yè)企業(yè)；債務(wù)融資；問題識別

圖1 我國各地區(qū)金融信貸發(fā)展水平

改革開放以來，我國資本市場得到了長足的發(fā)展，但并未根本性改變我國長期以來所形成的融資結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資等直接融資方式所占企業(yè)融資比例并不大。面臨不斷增加的貸款和外匯儲備，投資風(fēng)險的不斷上升，我國逐漸開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適當(dāng)緊縮銀根。為了進(jìn)一步控制風(fēng)險，銀行等金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)了惜貸行為，而我國制造業(yè)企業(yè)大多具有較強(qiáng)的資金需求，因此，其面臨著較為嚴(yán)重的融資難問題，在一定程度上阻礙了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長久發(fā)展。

1 融資約束存在地區(qū)差異

盡管我國在經(jīng)濟(jì)和制度等方面總體上取得了輝煌的成就，但伴隨著經(jīng)濟(jì)增長，各地區(qū)發(fā)展水平差距持續(xù)擴(kuò)大，尤其是地區(qū)金融發(fā)展水平差異會直接影響企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模與融資成本，比如同在華北地區(qū)，北京市的制造業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)高于河北省的制造業(yè)企業(yè)負(fù)債的平均水平。而因地區(qū)發(fā)展差距對企業(yè)債務(wù)融資的影響不僅僅表現(xiàn)于此，由于司法體系的不健全，再加上地方文化、歷史以及資源稟賦的差異，使得法律對債權(quán)人的保護(hù)程度不盡相同。此外，地區(qū)的對外開放也會影響企業(yè)的融資約束程度。多方面的差異導(dǎo)致企業(yè)在各地區(qū)融資成本存在較大差距。正規(guī)融資途徑的不暢使得高利率的“地下錢莊”應(yīng)運(yùn)而生，對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展形成了阻礙。值得注意的是，前些年溫州制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了大量減產(chǎn)和停產(chǎn)的現(xiàn)象，這與融資難以及債務(wù)違約等問題息息相關(guān)。

在這里，因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)、制度以及文化等方面的差異導(dǎo)致各地區(qū)的信貸結(jié)構(gòu)有所不同，由于我們主要考慮各地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資情況，因此，根據(jù)通常的做法，我們采用1998-2007年各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)提供的信貸額占GDP比重的平均值來近似衡量地區(qū)的金融信貸發(fā)展水平。如圖1所示，我們看到，各個地區(qū)間信貸水平存在較大的差異，北京地區(qū)處于全國最高，而這種差異可能與經(jīng)濟(jì)、制度等因素有關(guān)，這將直接影響企業(yè)的融資行為與融資結(jié)構(gòu)，造成不同地區(qū)間同種行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束差異，尤其對于資金需求量較大的制造業(yè)企業(yè)來講，影響則會更為顯著。

然而，我國企業(yè)面臨的融資約束問題不僅僅限于地區(qū)間的金融信貸水平差異，即使同處于一個地區(qū)的企業(yè)，由于規(guī)模、產(chǎn)權(quán)等特征因素的不同，其受到的融資約束程度也不盡相同。另一方面，在處于經(jīng)濟(jì)和制度雙重轉(zhuǎn)型期的中國，企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)出整體的非平衡態(tài)。

2 債務(wù)率下降且結(jié)構(gòu)不平衡

為了進(jìn)一步分析企業(yè)債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化，根據(jù)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本文計算了1998-2007年我國制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的年平均值，負(fù)債率按照各企業(yè)負(fù)債（包含長短期負(fù)債）規(guī)模與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示，并剔除了存在明顯問題的異常樣本。結(jié)果如圖2所示，我國制造業(yè)企業(yè)年平均資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，由1998年的0.679一直下降到2007年的0.556。一方面，改革開放以來，隨著我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量的不斷增多以及銀行的風(fēng)險意識不斷增強(qiáng)，“惜貸”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，融資約束加劇，企業(yè)的平均債務(wù)融資率下降。另一方面，這可能與我國資本市場的高速發(fā)展密切相關(guān)，企業(yè)可以通過直接融資等其他方式獲得資金，對債務(wù)融資的依賴度下降。

通過圖2還可以發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)企業(yè)長期負(fù)債與流動負(fù)債比例嚴(yán)重不平衡，長期負(fù)債率過低，這與之前關(guān)于上市公司的研究結(jié)論相吻合：我國債券市場并不發(fā)達(dá)，上市公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期負(fù)債占大部分，有部分上市公司幾乎沒有長期負(fù)債（童盼、陸正飛，2005）。而我國制造業(yè)企業(yè)也面臨著同樣的問題，通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)企業(yè)長期負(fù)債額平均僅占負(fù)債總額的10%左右，遠(yuǎn)低于法國、德國以及英國等西方發(fā)達(dá)國家長期債務(wù)的比例，甚至低于我國上市公司13%的長期債務(wù)比例均值（雷森，2007）。而短期債務(wù)多投資于流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，這將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行短期投資或投機(jī)行為的可能性上升，投資風(fēng)險增加；且短期債務(wù)會迫使企業(yè)不斷進(jìn)行再融資，增加了融資成本和經(jīng)營風(fēng)險，不利于地區(qū)產(chǎn)業(yè)的長久發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步。

圖2 我國制造業(yè)企業(yè)負(fù)債率及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值變化

圖3 我國不同所有制制造業(yè)企業(yè)負(fù)債率比較

3 企業(yè)債務(wù)融資存在所有制歧視

近年來，非國有經(jīng)濟(jì)成為了推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步的重要力量，然而，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中，由于法律對私有財產(chǎn)保護(hù)不明確，民營企業(yè)的發(fā)展面臨更大的風(fēng)險（比如被勒索、遇到糾紛時受到不公平待遇等），而且與國有企業(yè)相比還面臨著較大的政策劣勢（李青原，2011）。在我國的制造業(yè)中，非國有企業(yè)數(shù)量眾多，并且還在不斷增加，其融資需求大且分散，投資項(xiàng)目波動較大，不確定性較強(qiáng)，信息的不對稱和抵押擔(dān)保的困難使得銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意和非國有企業(yè)打交道，因此，非國有企業(yè)往往面臨著較為嚴(yán)重的融資難問題，對其發(fā)展形成了阻礙。與此相反，國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)和歷史背景等原因，出于政治和資金安全等方面的考慮，銀行貸款會首選具有政府“隱性擔(dān)?！毙再|(zhì)的國有企業(yè)，尤其在債權(quán)人保護(hù)制度不健全的地區(qū)以及資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的契約密集型行業(yè)中，這種所有制歧視現(xiàn)象會更加明顯。

3.1 債務(wù)規(guī)模的所有制差異

為了更為深入的分析我國制造業(yè)企業(yè)在債務(wù)融資時所面臨的所有制歧視困境，我們將制造業(yè)企業(yè)樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩大類，由于外資企業(yè)可以通過境外等其他方式獲得資金，因此，在非國有企業(yè)樣本中，我們將外資企業(yè)樣本剔除。需要說明的是，在工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中，企業(yè)標(biāo)有相應(yīng)的注冊類型，然而正如聶輝華等（2012）所分析的那樣，采用注冊類型來識別企業(yè)性質(zhì)并不能反映企業(yè)當(dāng)時真實(shí)的控股類型，因此本文使用實(shí)收資本比例來定義企業(yè)的所有制性質(zhì)。按照聶輝華等（2012）的建議，我們將實(shí)收資本中國有資本比例超過50%的企業(yè)認(rèn)定為國有企業(yè)，并且根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定,將外資（含港澳臺資）實(shí)收資本比率超過25%的企業(yè)認(rèn)定為外資企業(yè)（路江涌，2008）。統(tǒng)計描述如圖3所示，我們發(fā)現(xiàn)，從1998-2007的十年間，國有企業(yè)平均負(fù)債率均明顯高于非國有企業(yè)，這在一定程度上表明我國制造業(yè)企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時面臨著較為嚴(yán)重的所有制歧視。

3.2 債務(wù)期限的所有制差異

圖4 1998-2007年我國不同所有制制造業(yè)企業(yè)負(fù)債期限比較

為了進(jìn)一步分析所有制歧視對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，我們將企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)率分解為短期負(fù)債率與長期負(fù)債率，如圖4所示，1998-2007年間無論是短期負(fù)債還是長期負(fù)債，非國有企業(yè)均明顯低于國有企業(yè)；同時統(tǒng)計測算發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的長期債務(wù)融資占負(fù)債總額的比例也遠(yuǎn)低于國有企業(yè)。這種在債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資期限上的“雙重”所有制歧視會直接影響到我國制造業(yè)的結(jié)構(gòu)升級和市場化轉(zhuǎn)型，不利于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。

圖5 1998-2007年我國制造業(yè)企業(yè)負(fù)債期限規(guī)模比較

4 企業(yè)債務(wù)融資存在規(guī)模歧視

在我國，融資難成為了制約中小企業(yè)發(fā)展的重要問題之一，大企業(yè)由于具有一定的資產(chǎn)實(shí)力，其債務(wù)違約風(fēng)險較低，而中小企業(yè)大多處于成長期，償還能力較弱，缺少足夠的抵押擔(dān)保資產(chǎn)，導(dǎo)致債務(wù)違約的風(fēng)險增大，且信譽(yù)機(jī)制尚未形成，因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意將資金貸給那些具有保障和良好聲譽(yù)的大企業(yè)，尤其在資金監(jiān)督管理體制不健全以及法律環(huán)境、金融市場不完善的地區(qū)，中小企業(yè)面臨的融資約束則更為嚴(yán)重。然而，對于占據(jù)我國企業(yè)數(shù)量絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，其發(fā)展對于我國經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)增長具有非常重要的作用，中小制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動作用則更為顯著。

為了更好的了解我國制造業(yè)企業(yè)在債務(wù)融資上所面臨的規(guī)模歧視，我們將企業(yè)樣本按照資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行中位數(shù)劃分，并對其債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)（平均值）進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)中位數(shù)以上大企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于中位數(shù)以下的企業(yè)，而這種現(xiàn)象在不同期限債務(wù)中的表現(xiàn)則不盡相同，如圖5所示，與之前分所有制企業(yè)負(fù)債率的分析結(jié)果不同的是，不同規(guī)模企業(yè)在短期負(fù)債方面并未出現(xiàn)明顯的差別。然而，在長期負(fù)債上，中位數(shù)以上的大企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模明顯高于中位數(shù)以下的中小企業(yè)。這充分表明由于短期負(fù)債的風(fēng)險較低，資金可以及時收回，債權(quán)人的貸款行為對企業(yè)的規(guī)模并不十分敏感；但隨著債務(wù)期限的延長，違約風(fēng)險隨之上升，這使得銀行等金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時更看重企業(yè)自身抵御風(fēng)險的能力，以保證資金的安全。由于大企業(yè)發(fā)展較為成熟，財務(wù)管理方面較為完善，有一定的抗風(fēng)險能力，因此，對于長期負(fù)債來講，大企業(yè)更受偏愛?？梢?，我國制造業(yè)企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時面臨著較為嚴(yán)重的規(guī)模歧視，而這種歧視更多的是來自于企業(yè)的長期債務(wù)方面。

此外，通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這種長期負(fù)債率的企業(yè)規(guī)模差距具有一定的收斂趨勢，由1998年相差大概4個百分點(diǎn)下降到2007年相差1.5個百分點(diǎn)左右。這表明隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融市場得到了長足發(fā)展，對債權(quán)人保護(hù)的司法制度也日趨完善，企業(yè)在債務(wù)融資時面臨的規(guī)模歧視有所下降。

結(jié)束語

本文以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，闡述我國企業(yè)在債務(wù)融資中存在的典型問題。研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)融資約束方面存在地區(qū)性差異；在以我國制造業(yè)企業(yè)大樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的分析中，發(fā)現(xiàn)1998-2007年間企業(yè)的平均債務(wù)率在下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，長期負(fù)債比率較低；同時企業(yè)債務(wù)融資面臨著“雙重”所有制歧視和規(guī)模歧視問題。而這些問題直接影響了我國先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展和制造基地國際影響力的培育。

我們認(rèn)為，融資約束問題的緩解不僅僅需要企業(yè)內(nèi)部的調(diào)整和創(chuàng)新，更多的需要依靠制度設(shè)計來解決。制度在這里的作用由此可見，其可以對債務(wù)公司治理、債務(wù)契約選擇以及債務(wù)匹配等多方面產(chǎn)生影響。隨著正式制度的完善，非正式制度在企業(yè)債務(wù)融資中的作用將逐漸被替代，而契約制度和金融制度作為重要的正式制度，其變遷與演化將會對企業(yè)債務(wù)融資水平與融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

[1]童盼,陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究述評與展望[J].會計研究,2005(12):71-76.

[2]雷森.利率市場化改革與中外企業(yè)債務(wù)期限機(jī)構(gòu)比較[J].統(tǒng)計與決策,2007(13):153-155.

[3]李青原.資產(chǎn)專用性與公司縱向并購財富效應(yīng):來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評論,2011(6): 116-127.

[4]聶輝華,江艇,楊汝岱.中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的使用現(xiàn)狀和潛在問題[J].世界經(jīng)濟(jì),2012(5):142-158.

[5]路江涌.外商直接投資對內(nèi)資企業(yè)效率的影響和渠道[J].經(jīng)濟(jì)研究,2008(6):95-106.

1004-7026（2017）04-0078-03

F406.72;F426.4;F832.51;F224

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.04.059

項(xiàng)目資助：天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目“京津冀協(xié)同戰(zhàn)略背景下天津科技金融發(fā)展路徑與創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號：TJYYWT15-018)。