長(zhǎng)江大學(xué)文理學(xué)院 張 菊

基于生命周期視角的股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)研究

長(zhǎng)江大學(xué)文理學(xué)院 張 菊

本文選取我國(guó)滬深兩市2011-2015年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用了生命周期理論將企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期和成熟期兩組來(lái)加以分析，研究了股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績(jī)與波動(dòng)性的影響。結(jié)果表明，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)以及業(yè)績(jī)的波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，且回歸結(jié)果比較顯著。處于成熟期的企業(yè)股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)水平呈正相關(guān)，股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果中股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性不太顯著，其余都比較顯著。

生命周期理論 股權(quán)制衡 公司業(yè)績(jī)水平 公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性

一、引言

近年來(lái)，不少學(xué)者對(duì)公司治理和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。一般來(lái)講，公司業(yè)績(jī)應(yīng)該從業(yè)績(jī)水平高低和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性兩方面來(lái)衡量，然而通過(guò)查閱以往的研究資料，不難發(fā)現(xiàn)更多的文獻(xiàn)傾向于檢驗(yàn)公司治理對(duì)公司業(yè)績(jī)水平的影響，而卻很少延伸到公司業(yè)績(jī)的另一個(gè)維度即業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。事實(shí)上，公司治理不僅要關(guān)注業(yè)績(jī)水平，同時(shí)也要關(guān)注影響業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)因素。另一方面，在研究公司治理與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系時(shí)很少將企業(yè)所處的生命周期的不同階段放入其中進(jìn)行考慮。企業(yè)管理學(xué)最早提出公司的生命周期理論，它基于定性的視角研究了生命周期理論對(duì)公司戰(zhàn)略目標(biāo)以及營(yíng)銷策略制定的影響。近幾年，企業(yè)的生命周期理論在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的研究頗豐，通過(guò)現(xiàn)有研究可以看出，在企業(yè)生命周期的不同階段企業(yè)的很多會(huì)計(jì)指標(biāo)具體數(shù)值表現(xiàn)出各自的特征。如果能夠?qū)?huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)納入到生命周期理論框架下，我們能更好的理解這些指標(biāo)的有用性。鑒于以上兩方面的原因，本文不僅對(duì)股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了分析，同時(shí)研究了股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性之間的關(guān)系。此外，本文認(rèn)為必須結(jié)合企業(yè)所處的生命周期來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系。所以，本文的重點(diǎn)是分析在股權(quán)制衡條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平高低及業(yè)績(jī)波動(dòng)性如何隨著股權(quán)制衡度發(fā)生變化，然后通過(guò)判斷企業(yè)所處的具體生命周期階段，從而分階段探討股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)在各個(gè)的生命周期階段會(huì)有不同的發(fā)展需求、戰(zhàn)略選擇，在不同的公司治理模式下公司治理機(jī)制也會(huì)發(fā)揮不同的效用。因此只分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系并不實(shí)際的意義，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)生命周期不同階段的治理需求來(lái)進(jìn)行企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，進(jìn)而促使企業(yè)業(yè)績(jī)處于較好水平。由于創(chuàng)業(yè)期和衰退期的企業(yè)大多數(shù)是非上市企業(yè)，因此，本文僅僅分析成長(zhǎng)期與成熟期的企業(yè)。

首先，成長(zhǎng)期的企業(yè)，其股權(quán)制衡對(duì)公司治理的影響包括：企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期后，由于規(guī)模增大相應(yīng)所需資金量加大，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部分工較為復(fù)雜，市場(chǎng)環(huán)境較不穩(wěn)定，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不確定性較多。企業(yè)需要快速做出決策以抓住重要的戰(zhàn)略機(jī)遇。此時(shí)公司治理需要充分利用決策機(jī)制的功能，增強(qiáng)企業(yè)決策的靈活性。如果公司為股權(quán)制衡類治理結(jié)構(gòu)，公司在做決策時(shí)可能因?yàn)橐庖姴缓隙沟脹Q策效率降低，使企業(yè)錯(cuò)過(guò)一些發(fā)展機(jī)會(huì)（Gomes和Novaes,2005），并對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，在這種制度體系下，決策結(jié)果往往會(huì)是多項(xiàng)不同意見的綜合，使得高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能夠被辨別，并且降低企業(yè)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。因此，成長(zhǎng)期股權(quán)制衡類企業(yè)在多次博弈的過(guò)程中決定了決策意見趨于中和而不會(huì)走向極端，能夠穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)?；诖?，本文給出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)處于成長(zhǎng)期，假設(shè)其它條件不變，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平呈負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：企業(yè)處于成長(zhǎng)期，假設(shè)其它條件不變，股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)

其次，對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)就是能否持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題。大規(guī)模社會(huì)化生產(chǎn)所需的大量資本，促使了出資人的多元化。此時(shí)如果股權(quán)集中度過(guò)高可能出現(xiàn)大股東通過(guò)使用控制權(quán)來(lái)攫取企業(yè)價(jià)值以謀求私人收益；股權(quán)過(guò)度分散又可能使得經(jīng)理人掌控公司的更多生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，他們可能會(huì)出于自身私利而侵害股東的利益，Myers和Majluf（1984）認(rèn)為由于企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者由于信息不對(duì)稱，可能會(huì)造成投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題。Jensen（1986）和Narayanan（1988）的研究進(jìn)一步證實(shí)信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象，即企業(yè)對(duì)凈現(xiàn)值小于零的新項(xiàng)目進(jìn)行投資。而在股權(quán)相對(duì)分散的股權(quán)制衡類的公司中，持股比例較多的股東出于維護(hù)自身利益的需要，會(huì)采取措施監(jiān)督第一大股東。這樣既減少了第一大股東的控制權(quán)收益，又可以對(duì)管理層起到很好的監(jiān)督作用，公司績(jī)效也就更高。因此，此時(shí)公司股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

在此階段的企業(yè)，比較適合市場(chǎng)導(dǎo)向型的公司治理模式，公司治理重點(diǎn)應(yīng)該是股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善對(duì)監(jiān)督的推動(dòng)功能，還應(yīng)當(dāng)充分利用激勵(lì)與制衡的功能。因?yàn)椋毓蓹?quán)分散使得公司存在多個(gè)大股東，不但會(huì)降低經(jīng)理層在監(jiān)督方面的工作量，而且還能夠?qū)崿F(xiàn)股東彼此制衡的效應(yīng)，使得控股股東的掏空行為受阻，而且由于搭便車效應(yīng)較為明顯造成控股股東的支持行為也缺乏內(nèi)在激勵(lì)。此時(shí)，股權(quán)制衡的治理模式將在公司決策和對(duì)代理問(wèn)題的控制方面都會(huì)發(fā)揮重要影響，由此確保公司業(yè)績(jī)不發(fā)生大的波動(dòng)?；诖耍疚慕o出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)處于成熟期，假設(shè)其它條件不變，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平呈正向關(guān)

假設(shè)4：企業(yè)處于成熟期，假設(shè)其它條件不變，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文在此根據(jù)投資現(xiàn)金流量與籌資現(xiàn)金流量，將企業(yè)所處的階段劃分為成長(zhǎng)期與成熟期。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資支出較多，所以，企業(yè)的投資現(xiàn)金流為負(fù)值，籌資現(xiàn)金流為正值。對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)槌砷L(zhǎng)期的一些投資開始逐步收回是，所以對(duì)籌資的需要降低，因此成熟期的企業(yè)，其投資現(xiàn)金流為正值，籌資現(xiàn)金流為負(fù)值。此外，本文認(rèn)為應(yīng)該從一個(gè)較長(zhǎng)期間的周期來(lái)考慮現(xiàn)金流量的正負(fù)。就本文而言，本文選擇企業(yè)的5個(gè)會(huì)計(jì)年度來(lái)對(duì)企業(yè)所處的生命周期進(jìn)行分析。如果企業(yè)5個(gè)會(huì)計(jì)年度的投資現(xiàn)金流凈額是負(fù)值，籌資現(xiàn)金流凈額是正值，則可以判定企業(yè)所處的階段為成長(zhǎng)期。如果企業(yè)5個(gè)會(huì)計(jì)年度投資活動(dòng)的投資現(xiàn)金流凈額為正值，籌資現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，則可以判定企業(yè)所處的階段為成熟期。本文的分析樣本選自我國(guó)滬、深股市Α股2011-2015年所有制造業(yè)上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。并且對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下程序的篩選：第一，將11-15年五年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)不完整的公司剔除。第二，財(cái)務(wù)指標(biāo)不齊全的企業(yè)進(jìn)行剔除。第三，剔除ST及*ST公司。第四，本文對(duì)存在極端值的變量進(jìn)行了剔除。最后，我們共選取了成長(zhǎng)期公司359家，成熟期公司28家。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。本文在選取被解釋變量的時(shí)候，選取總資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)水平的衡量指標(biāo)，同時(shí)參照了Cheng（2008）的方法，并使用總資產(chǎn)收益率方差和回歸的殘差表示公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)?？傎Y產(chǎn)收益率表示企業(yè)的收益能力，相比于其他指標(biāo)，總資產(chǎn)收益率能夠較好的反映公司的競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)能力?？傎Y產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)余額，然后對(duì)其求標(biāo)準(zhǔn)差（Std_Roa）。除此之外，本文通過(guò)對(duì)Roa回歸，得到了衡量企業(yè)業(yè)績(jī)橫向離散度的指標(biāo)|u_Roa|。（2）解釋變量。本文的解釋變量為股權(quán)制衡度，考慮到我國(guó)上市公司股權(quán)主要集中于前五大股東，第五至第十大股東所持股份比例很低，本文中使用Z來(lái)衡量股權(quán)制衡度。并將Z定義為：第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。（3）控制變量。本文的控制變量包括：股權(quán)性質(zhì)；公司規(guī)模；財(cái)務(wù)杠桿；銷售收入增長(zhǎng)率；公司成立的年限；董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一；董事會(huì)規(guī)模；董事會(huì)召開會(huì)議的次數(shù)；獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例。具體變量定義見下表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

（1）股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平之間關(guān)系的模型。本文構(gòu)建如下模型，用以探討股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績(jī)水平的影響。

運(yùn)用此模型對(duì)所選取的不同階段的制造業(yè)上市公司進(jìn)行回歸分析，以此來(lái)分析不同生命周期中股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。

（2）橫向離散度模型。本文在建立模型時(shí)，采用Glejster異方差檢驗(yàn)法，同時(shí)按照兩個(gè)階段來(lái)分析股權(quán)制衡對(duì)公司業(yè)績(jī)橫向離散度的影響。首先第一階段分別對(duì)Roa進(jìn)行回歸，計(jì)算出殘差μ；然后再對(duì)殘差的絕對(duì)值|u_roa|進(jìn)行第二次回歸。

通過(guò)建立模型，本文將對(duì)處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)分別進(jìn)行回歸，以此來(lái)檢驗(yàn)所提出的假設(shè)。

（3）縱向離散度模型。對(duì)于縱向業(yè)績(jī)波動(dòng)性的計(jì)算，本文選擇各公司不同會(huì)計(jì)年度的的指標(biāo)得出標(biāo)準(zhǔn)差，由此計(jì)算出各公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差。此外，本文還將業(yè)績(jī)波動(dòng)的變量在各年度的均值作為解釋變量。此模型中不需要再選擇年度作為虛擬變量公式如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2、表3顯示的是本文所用模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值，其中表2和表3分別是成長(zhǎng)期和成熟期階段的描述性統(tǒng)計(jì)。從企業(yè)績(jī)效來(lái)看，處于成長(zhǎng)期的總資產(chǎn)收益率為0.0305309，處于成熟期的總資產(chǎn)收益率為0.072163；處于成長(zhǎng)期的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.052377，處于成熟期的總資產(chǎn)收益率為0.488253，由此可得,成熟期公司的總資產(chǎn)收益率高于成長(zhǎng)期，但是其績(jī)效穩(wěn)定性小于成長(zhǎng)期。原因在于，當(dāng)采用現(xiàn)金流指標(biāo)分析企業(yè)所處的生命周期時(shí)，成長(zhǎng)期的企業(yè)銷售增長(zhǎng)較快但不代表絕對(duì)值高，所以roa也并不高。從股權(quán)制衡度來(lái)看，成長(zhǎng)期企業(yè)的股權(quán)制衡度為0.156491，成熟期企業(yè)的股權(quán)制衡度為0.15843。處于成長(zhǎng)期的股權(quán)制衡度的標(biāo)準(zhǔn)差為12.3744，處于成熟期的股權(quán)制衡度的標(biāo)準(zhǔn)差為9.922176，成長(zhǎng)期企業(yè)在最大值最小值差距的問(wèn)題上要比成熟期大得多，這表明了處于成長(zhǎng)期的企業(yè)股權(quán)制衡度的波動(dòng)范圍更大，同時(shí)說(shuō)明隨著公司的發(fā)展，通過(guò)不斷引入外部投資者等方式，大股東對(duì)公司的控制將逐漸減弱。從股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，成長(zhǎng)期企業(yè)的國(guó)家股持股比例均值為0.479805,標(biāo)準(zhǔn)差為0.499766；成熟期企業(yè)的國(guó)家股持股比例均值為0.348214，標(biāo)準(zhǔn)差為0.478546。顯而易見成長(zhǎng)期企業(yè)比成熟期企業(yè)的國(guó)有持股比例要高，原因可能是近年來(lái)國(guó)有企業(yè)改革引進(jìn)民企資本所導(dǎo)致的。

表2 成長(zhǎng)期各變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 成熟期各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析 由表4和表5可知，本文選取的解釋變量和被解釋變量的相關(guān)系數(shù)是在5%的顯著性下檢驗(yàn)的。其中表4中的Roa與股權(quán)制衡呈負(fù)相關(guān)，Roa的方差和殘差和股權(quán)制衡成負(fù)相關(guān)，并且都達(dá)到了10%的顯著性水平；表5中的Roa與股權(quán)制衡呈正相關(guān)，Roa的方差和殘差以和股權(quán)制衡成負(fù)相關(guān)，并且都達(dá)到了10%的顯著性水平。此外，由于變量相關(guān)系數(shù)小于0.4，因此可以認(rèn)為本文的回歸模型不存在共線性問(wèn)題。

表4 成長(zhǎng)期各變量之間的相關(guān)性分析

表5 成熟期各變量之間的相關(guān)性分析（去掉托賓Q）

（三）回歸分析

（1）股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平的回歸分析。從表6中可以看出，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其p值為0.003，表示在1%的水平上顯著。這表明處在成長(zhǎng)期的企業(yè)，其股權(quán)制衡度越高，會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)影響使得公司業(yè)績(jī)降低。因?yàn)樘幵诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)需要及時(shí)把握一些珍貴的發(fā)展機(jī)遇，如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡度較高，可能在做決策時(shí)由于各個(gè)股東意見不一致而錯(cuò)失寶貴機(jī)會(huì)，從而影響公司業(yè)績(jī)水平，這與前文的理論分析是相一致的，同時(shí)驗(yàn)證了前文的假設(shè)1。從表7中可以看出，企業(yè)處于成熟期時(shí)，股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)水平呈正相關(guān)關(guān)系，且其p值為0.01，表示在1%的水平上顯著。這與本文之前的假設(shè)3，成熟期的股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)一致。這是因?yàn)樘幱诔墒炱诘钠髽I(yè)已步入穩(wěn)定發(fā)展的階段，此時(shí)企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的是能否持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，同時(shí)由于企業(yè)生產(chǎn)需要大量資本，出資人出現(xiàn)多元化的趨勢(shì)。此時(shí)過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)大股東謀取私利的現(xiàn)象，過(guò)度分散又可能使經(jīng)理人利用自身信息優(yōu)勢(shì)侵犯股東利益，而股權(quán)制衡類的公司中多個(gè)持股份額較大的股東為了自身利益會(huì)主動(dòng)監(jiān)督第一大股東，同時(shí)又可以對(duì)管理層起到很好的監(jiān)督作用，公司績(jī)效也就更高。

表6 成長(zhǎng)期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平回歸結(jié)果

表7 成熟期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平回歸結(jié)果

（2）股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)橫向波動(dòng)性的回歸分析。從表8中可以看出處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)橫向波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且p值為0.000，表示在1%的水平下顯著。這表示在企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，股權(quán)制衡會(huì)降低公司業(yè)績(jī)的橫向波動(dòng)性。原因可能是在股權(quán)制衡的情況下，對(duì)第一大股東起到了很好的監(jiān)督作用，盡管可能會(huì)失去一些使企業(yè)獲利的機(jī)會(huì)，對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，但卻可以達(dá)成更加穩(wěn)妥的決策結(jié)果，降低公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性?；貧w結(jié)果和本文的假設(shè)2相一致。從表9中可以看出處于成熟期的企業(yè)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)橫向波動(dòng)性成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且p值為0.086，在表示在10%的水平下顯著。這表示在企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，股權(quán)制衡會(huì)降低公司業(yè)績(jī)的橫向波動(dòng)性。原因是在成熟期企業(yè)應(yīng)注重公司的規(guī)范制度和監(jiān)督機(jī)制，股權(quán)制衡的治理模式可以對(duì)公司決策和代理問(wèn)題產(chǎn)生重要影響，減少公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)波動(dòng)性?；貧w結(jié)果和本文的假設(shè)4相一致。

（3）股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性的回歸分析。從表10可以看出處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且p值為0.027，在表示在5%的水平下顯著。這表示在企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，股權(quán)制衡會(huì)降低公司業(yè)績(jī)的縱向波動(dòng)性。原因和企業(yè)在成長(zhǎng)期的股權(quán)制衡與橫向業(yè)績(jī)波動(dòng)性相同，回歸結(jié)果和本文的假設(shè)二也是相一致的。從表11可以看出處于成熟期的企業(yè)，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與本文的假設(shè)4相一致。具體原因和企業(yè)在成熟期的股權(quán)制衡與橫向業(yè)績(jī)波動(dòng)性相同，其他相關(guān)變量與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性之間的關(guān)系與之前相關(guān)結(jié)論基本一致。

表8 成長(zhǎng)期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)橫向波動(dòng)性回歸結(jié)果

表9 成熟期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)橫向波動(dòng)性回歸結(jié)果

表10 成長(zhǎng)期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過(guò)研究2011-2015年滬深兩市制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了處于成長(zhǎng)期和成熟期兩個(gè)不同階段的股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平和公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性之間的關(guān)系。本文的結(jié)論包括：成長(zhǎng)期的企業(yè)，假定其它條件不變，股權(quán)制衡和公司業(yè)績(jī)水平呈負(fù)相關(guān)；成長(zhǎng)期的企業(yè)，假定其它條件不變，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)；成熟期的企業(yè)，假定其它條件不變，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)水平呈正向關(guān)；企業(yè)處于成熟期階段，控制其他條件的情況下，股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)。在我國(guó)，股權(quán)的高度集中的現(xiàn)象比較多，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致“一言堂”的局面出現(xiàn)，大股東通過(guò)掏空行為最終會(huì)引起公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)和下滑。但是，生搬硬套國(guó)外高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)目前企業(yè)的發(fā)展并不適用，且肯定會(huì)受到非常大的阻力和難度。但企業(yè)若想長(zhǎng)遠(yuǎn)良好的發(fā)展，必須對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，此時(shí)適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)將是我們較好的選擇。應(yīng)該推動(dòng)投資主體的多元化來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。具體包括：減少第一大股東的股份來(lái)優(yōu)化股權(quán)制衡度；提高其它股東的股份，增強(qiáng)其它股東對(duì)第一大股東的監(jiān)督功能，比如可以增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例或增加員工持股。

表11 成熟期股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性回歸結(jié)果

［1］施東暉：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績(jī)效表現(xiàn)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2000年第12期。

［2］朱紅軍、汪輝：《股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎？》，《管理世界》2014年第10期。

［3］徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

［4］Demsetz H.and Lehn K.The Structure of Corporate Ownership：Causes And Consequences,Journal of Political Economy,2013.

［5］Barclay Michaeland Clifford Holderncss.Private Benefits from ControlofPublic Corporations,Journalof FinancialEconomies,2014.

［6］Adams R.,Almeida H.and Ferreira D.Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance,The Review of Financial Studies,2005.

（編輯 梁 恒）