李 丹

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306)

金融理論與實(shí)務(wù)

大航海并購環(huán)境下融資約束與集團(tuán)資本市場金融效應(yīng)
——基于航運(yùn)業(yè)集團(tuán)實(shí)證研究

李 丹

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306)

選取2011-2015年我國航運(yùn)集團(tuán)上市公司為樣本，從關(guān)聯(lián)并購與融資約束視角，依據(jù)K-Z指數(shù)模型和Ordered Logistic回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)影響航運(yùn)集團(tuán)資本市場資本配置效率因素；研究結(jié)果顯示：并購重組、資本輸入輸出流向、兩權(quán)分離、并購規(guī)模以及控股人身份是影響內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)的關(guān)鍵因素，而金融杠桿效應(yīng)、公司市值比、總資產(chǎn)收益率與投資支出并不產(chǎn)生顯著影響，集團(tuán)資本市場投資支出行為則受到投資機(jī)會以及非自身現(xiàn)金流水平的共同影響。

關(guān)聯(lián)并購；融資約束；金融效應(yīng)

在海權(quán)建設(shè)競爭日益激烈的環(huán)境下，大航海并購浪潮推動了航運(yùn)業(yè)國有資本以多種方式參股企業(yè)并購重組，導(dǎo)致航運(yùn)集團(tuán)資本市場呈現(xiàn)規(guī)?；?、多元化。我國航運(yùn)企業(yè)相互并購整合是進(jìn)行企業(yè)資源和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要路徑，企業(yè)合并重組擴(kuò)大了航運(yùn)集團(tuán)規(guī)模效益，進(jìn)一步促進(jìn)了航運(yùn)業(yè)內(nèi)部資本市場規(guī)模發(fā)展。在我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)中是否存在活躍的集團(tuán)資本市場，集團(tuán)內(nèi)部資本市場又是否能緩解航運(yùn)企業(yè)融資約束，我國央企并購重組下集團(tuán)內(nèi)部資本市場是否金融效應(yīng)顯著，在這樣背景下，航運(yùn)企業(yè)是否可以通過聯(lián)盟并購、資產(chǎn)重組重構(gòu)內(nèi)部資本市場以有效地替代外部資本市場融資約束壓力等問題日益引發(fā)學(xué)界、業(yè)界關(guān)注。

在航運(yùn)央企重組合并的背景下，本文從融資約束、并購重組角度實(shí)證研究集團(tuán)內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)，分析影響航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率因素等問題，尋求緩解融資約束的新突破點(diǎn)，提升我國航運(yùn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而提高我國航運(yùn)企業(yè)整體競爭力，為航運(yùn)企業(yè)規(guī)?；?、聯(lián)盟化發(fā)展提供借鑒。

一、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

(一)融資約束與集團(tuán)資本市場

當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，很多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目未能獲得融資，企業(yè)可能因此錯(cuò)過好的投資機(jī)會。對于擁有內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)而言，可以緩解部分融資約束。本文所指金融效應(yīng)表現(xiàn)為資金引導(dǎo)資本配置效率和金融杠桿效應(yīng)，具體表現(xiàn)為我國國資委推動航運(yùn)央企重組合并進(jìn)而促進(jìn)航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)?；\(yùn)用集團(tuán)內(nèi)部資本市場現(xiàn)金流優(yōu)化資本配置效率；金融杠桿效應(yīng)通過收益比即自有資本收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬之比反映。內(nèi)部資本市場減少融資不足的方法有兩種：一是利用“多錢效應(yīng)”(More-money Effect),即多個(gè)成員企業(yè)組成的企業(yè)集團(tuán)比單一企業(yè)相加獲得的外部融資更多；二是發(fā)揮“活錢效應(yīng)”(Smarter-money Effect),即根據(jù)投資回報(bào)和戰(zhàn)略需要靈活地在不同投資項(xiàng)目之間配置資源，減少投資項(xiàng)目間的資金沖突和摩擦。

關(guān)于“活錢效應(yīng)”，Lewellen(1971)認(rèn)為多個(gè)不完全相關(guān)分部的共同保險(xiǎn)能增加聯(lián)合大企業(yè)的借債能力[1]。將多個(gè)成員企業(yè)納入同一集團(tuán)控制下形成聯(lián)合大企業(yè)集團(tuán)，能有效解決投資不足的問題，盡可能多地滿足凈收益為正的投資項(xiàng)目的資金需求，從而提高企業(yè)集團(tuán)價(jià)值，增加企業(yè)整體財(cái)富。低效率論者從人的機(jī)會主義傾向出發(fā)，在委托代理框架下對內(nèi)部資本市場的低效率給出了不同解釋。Scharfstein & Stein(2000)及Rajan等(2000)則從另一方角度給出了解釋[2]，他們認(rèn)為即便是企業(yè)面臨較大的融資約束，但由于代理問題、尋租行為、交叉補(bǔ)貼、平均主義等問題也會使得內(nèi)部資本市場的配置效率低于外部資本市場。

2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致貿(mào)易下滑12%，貨運(yùn)需求大打折扣，多數(shù)航運(yùn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，大量航運(yùn)企業(yè)走向破產(chǎn)或重組。相對于國有航運(yùn)企業(yè)來說，民營航運(yùn)公司因其規(guī)模小、實(shí)力弱、可抵押資產(chǎn)有限、財(cái)務(wù)體系不健全等，嚴(yán)重限制了其融資渠道及融資規(guī)模而瀕臨破產(chǎn)。在國有航運(yùn)企業(yè)中，中央政府控制的航運(yùn)企業(yè)因其規(guī)模龐大，成本較高，資金鏈處于相對緊張狀態(tài)。由此可以得出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：我國航運(yùn)企業(yè)普遍面臨著融資約束。

假設(shè)1a：民營控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)面臨的融資約束程度大于國有控股的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)。

假設(shè)1b：國有航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)中，中央控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度大于地方政府控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度。

(二)并購效應(yīng)下內(nèi)部資本市場的金融摩擦

1890年美國頒布反托拉斯法，此后掀起了企業(yè)兼并浪潮，促使了內(nèi)部組織經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究興起，Aldmin和Williamson在20世紀(jì)70年代首先提出“內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)”[3]。Myers、Majluf(1984)在研究企業(yè)融資優(yōu)序順序時(shí)將Akerlof(1970)逆向選擇理論納入其中，提出對外股權(quán)融資存在著較高的資金成本。內(nèi)部資本持有量是影響投資決策的重要因素。在研究內(nèi)部資金與企業(yè)投資關(guān)系中，F(xiàn)zzari et al(1988)首次提出投資—現(xiàn)金流敏感性問題，得出存在金融摩擦的情況下，投資與企業(yè)自有資金成正比的關(guān)系[4]。Whited，Kashyap 和Hubbard(1995)在隨后的研究中也證明了金融摩擦導(dǎo)致外部資本市場融資難度增大，因而面臨投資項(xiàng)目時(shí)企業(yè)依賴自有資金[5]。Kaplan、和Zingales(1997)、Cleary(1999)研究證實(shí)投資支出隨著自有資金增加不斷增長，而金融摩擦的增加會降低投資支出[6]。

市場交易的高成本導(dǎo)致更多單一企業(yè)業(yè)務(wù)歸并到企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部市場緩解內(nèi)部融資約束，降低交易成本以彌補(bǔ)外部融資制度的缺陷(Palepu，2000)。政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)較強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致我國企業(yè)集團(tuán)在組建中表現(xiàn)出較強(qiáng)的政府行為(辛清泉、鄭國堅(jiān)和楊德明，2007)。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：關(guān)聯(lián)并購的集團(tuán)內(nèi)部資本市場會自發(fā)降低金融摩擦,緩解融資約束,金融支持效應(yīng)顯著。

(三)并購的內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)

Shin.(1998)研究證明了存在于集團(tuán)內(nèi)部的資本市場具有監(jiān)督和激勵(lì)作用，有效地緩解了信息不對稱帶來的融資約束，降低了企業(yè)的代理成本[7]。Matsusaka 和 Nanda(2002)[8]在分析內(nèi)部資本市場的利弊時(shí)引入理論權(quán)衡模型，得出內(nèi)部資本市場有助于避免外部融資的高成本，但資金的充裕也容易導(dǎo)致過度投資，加之外部監(jiān)管不力，內(nèi)部資本流動的隨意性較強(qiáng)。Desai(2004)通過分析跨國集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資本結(jié)構(gòu)，得出在外部資本市場不健全的國家，內(nèi)部資本市場可以形成對外部資本市場的有效替代，減輕外部融資壓力和降低融資成本的結(jié)論。Bianco 和Nicodano(2006)實(shí)證研究了金字塔型企業(yè)集團(tuán)債務(wù)融資的問題[9]。

Milgrom(1988)、Meyer、Milgrom 和Roberts(1992)在論述了部門管理層尋租行為時(shí)構(gòu)建了理論模型，認(rèn)為具有尋租行為的經(jīng)營者通常通過實(shí)施一些影響活動來獲得總部認(rèn)可，進(jìn)而獲得充足的資金配給，甚至可能導(dǎo)致內(nèi)部資金從投資機(jī)會好的項(xiàng)目流向投資機(jī)會差的部門。Stein(1997)認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)因其規(guī)模優(yōu)勢而擁有較多投資回報(bào)率較大的投資機(jī)會和較強(qiáng)的融資能力，因而導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部有較多現(xiàn)金流可供使用，如果監(jiān)督不力會導(dǎo)致管理層投資過度[10]。Molen(2005)通過研究印度尼西亞的企業(yè)集團(tuán)發(fā)現(xiàn)印度尼西亞企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有很活躍的資本運(yùn)行制，但這些資本運(yùn)作機(jī)制未能對企業(yè)集團(tuán)資金運(yùn)作方面起到積極作用。Gonenc etc(2006)研究分析了土耳其多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場的存在性及運(yùn)作情況，得出土耳其多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)中存在著活躍的內(nèi)部資本市場，但從企業(yè)績效看集團(tuán)經(jīng)營模式并沒有產(chǎn)生積極影響。Wulf(2009)等通過建立理論模型發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本中存在“交叉補(bǔ)貼”和“平均主義”的負(fù)面現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)整體價(jià)值。我國航運(yùn)企業(yè)并購顯著特征是國家中央企業(yè)關(guān)聯(lián)重組居多，集團(tuán)內(nèi)部資本市場因股權(quán)集中可能會加劇管理層尋租行為，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：關(guān)聯(lián)并購的集團(tuán)控股股東有內(nèi)部資本市場掏空動機(jī)，弱化金融效應(yīng)，降低資本配置效率。

同時(shí)，內(nèi)部資本市場輸入性企業(yè)并購會提升其融資能力，多元化經(jīng)營使其投資機(jī)會增加，可能會加劇其金融杠桿效應(yīng)內(nèi)部資本市場輸出型企業(yè)，實(shí)質(zhì)是關(guān)聯(lián)方占用資金高于原內(nèi)部資本市場資金，會分散集團(tuán)內(nèi)部資金投資機(jī)會，加劇金融摩擦成本[11]。故提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：關(guān)聯(lián)并購的集團(tuán)內(nèi)部資本市場輸入型企業(yè)金融杠桿效應(yīng)顯著；內(nèi)部資本市場輸出型企業(yè)金融摩擦加劇。

二、變量選取與模型原理

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2011—2015年滬、深兩市A股航運(yùn)業(yè)上市公司為研究樣本。根據(jù)Claessenset al(2000)的研究方法，收集滬、深兩市航運(yùn)上市公司年度報(bào)告中的信息以及從其他渠道獲得的公開信息，對航運(yùn)上市公司第一大股東及這些股東的控股公司進(jìn)行追溯，如果兩家及以上的上市公司的大股東或控制人為同一經(jīng)濟(jì)主體，那么稱上市公司為集團(tuán)成員企業(yè)。對航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)的研究都以集團(tuán)內(nèi)上市的航運(yùn)企業(yè)為研究對象，不包括非上市的成員企業(yè)。航運(yùn)上市公司的選取參照2015年證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類中的航運(yùn)業(yè)上市公司，得到29個(gè)航運(yùn)上市公司五年的面板數(shù)據(jù)。其中，中央控制的8家航運(yùn)上市公司、地方政府控制的19家航運(yùn)上市公司、民營控制的2家航運(yùn)上市公司。相關(guān)數(shù)據(jù)收集自2011—2015年上市公司年度報(bào)告，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

本文以利息保障倍數(shù)和公司規(guī)模作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將其按降序排列，并在之前研究基礎(chǔ)上修正預(yù)分組處理方法，將全部樣本數(shù)據(jù)劃分為高融資約束組、中融資約束組和低融資約束組三類：將同時(shí)進(jìn)入兩個(gè)分組標(biāo)準(zhǔn)前50%的樣本劃入低融資約束組；將同時(shí)進(jìn)入兩個(gè)分組標(biāo)準(zhǔn)后50%的樣本劃入高融資約束組，其余劃入中融資約束組。

根據(jù)上述融資約束程度的分組，采用Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)識別出融資約束狀態(tài)的八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)[12]：自有資金比率、債務(wù)保障率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q、股利分配率、普通股獲利率、收益比系數(shù)率和總資產(chǎn)增長率，并構(gòu)建如下K-Z指數(shù)，再利用Ordered Logistic模型進(jìn)行回歸分析。K-Z指數(shù)模型以及后面模型中變量定義見表1。

Kzorder=β0+β1C/Ta+β2C/Lib+β3Roa+β4Q+β5Did+β6Prt+β7Clib+β8Agth+ε

表1 變量定義

1.集團(tuán)融資約束模型

在此基礎(chǔ)上，本文提出下列模型：

Ii,t/Tαi,t-1=α1+β1Ci,t/Ki,t-1+γ1Roci,t-1+θ1Sizei,t-1+μi,t

(1)

模型(1)反應(yīng)投資支出與自身現(xiàn)金流之間的關(guān)系，該模型用來考察航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)能否緩解融資約束。

2.并購重組與內(nèi)部資本市場金融支持模型

Maksimovic，Phillips(2000)提出的現(xiàn)金流量敏感性法可以從總體上測度我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效性；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步從內(nèi)部資本市場掏空與支持功能角度測度內(nèi)部資本市場的有效性。本文提出以下模型：

Subsideyi,t=α2+β2Growthi,t-1+γ2Roci,t-1+θ2Sizei,t-1+γ2Rela+μi,t

(2)

其中，模型(2)反應(yīng)投資支出與投資機(jī)會之間的關(guān)系，該模型用來考察航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)總部將資金分配到成員企業(yè)后，成員企業(yè)能否有效地利用該資源即內(nèi)部資本市場金融支持效應(yīng)模型；

3.資金被占用與內(nèi)部資本市場金融掏空模型

Transferi,t/Tai,t-1=α3+β2Sepi,t-1+θ3Size+γ3Rela+μi,t

(3)

模型(3)反應(yīng)資金被占用與兩權(quán)分離程度之間關(guān)系，該模型用來檢測我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)控股股東是否存在利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行利益侵占的行為。

Allcoationi,t/Tai,t-1=α4+β4Growthi,t-1+θ4Size+γ4Rela+μi,t

(4)

模型(4)用來考察航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)了有效配置資源的目的。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

從表2可以看出2011—2015年以來我國航運(yùn)上市公司投資支出水平偏低且呈下降趨勢，投資支出從最高的0.0650降至2015年的0.0624。航運(yùn)業(yè)的投資機(jī)會(市凈率)均值為1.8408，市凈率的最小值-0.3283和杠桿效應(yīng)的最大值2.0327，這說明部分航運(yùn)企業(yè)在某些年份出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)或資不抵債的現(xiàn)象。這反映出隨著航運(yùn)業(yè)的持續(xù)低迷、運(yùn)力過剩和融資困難，航運(yùn)業(yè)的投資機(jī)會減少，航運(yùn)上市公司也相應(yīng)減少投資支出。但我國航運(yùn)上市公司投資支出平均值為0.0506，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量平均值為0.0312，說明我國航運(yùn)上市公司在考慮對外投資支出時(shí)對自身現(xiàn)金流敏感性較低，由此得出內(nèi)部資本市場能有效緩解航運(yùn)企業(yè)融資約束。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，樣本數(shù)據(jù)中航運(yùn)企業(yè)上市公司內(nèi)部資本輸入型有96個(gè)，占總樣本的比例為66.21%。內(nèi)部資本市場輸出型的49個(gè)，占總樣本的比例為33.79%。但輸出型的企業(yè)資金金額均值為78 197萬元，最大值高達(dá)893 297萬元，我國內(nèi)部資本市場輸出型航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)比例雖小，但涉及資金巨大。這反映出我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)存在利用上市公司融資平臺獲取現(xiàn)金流或?qū)ι鲜泄纠孢M(jìn)行侵占的現(xiàn)象，但從總體上看，我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場并沒有完全異化為集團(tuán)總部侵占上市公司利益的途徑。伴隨著航運(yùn)業(yè)外部融資困難加大，2011—2015年航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易次數(shù)和涉及金額不斷增大，因此不能忽視輸出型內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

(二)單變量相關(guān)分析

為了進(jìn)一步對研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證并獲取更加可靠的研究結(jié)論，本文采用雙變量相關(guān)分析，即同時(shí)采用Pearson 和Spearman系數(shù)相關(guān)分析法對主要變量的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，如表2所示。結(jié)果表明:

(1)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場投資支出與非自有資金正相關(guān)，與自有資金呈顯著負(fù)相關(guān)；我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流比率低于其對外投資比率，表明我國航運(yùn)上市公司的投資支出對自身現(xiàn)金流敏感性較低，說明內(nèi)部資本市場在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束。

(2)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場投資支出與資產(chǎn)報(bào)酬率、并購重組規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，而與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也與預(yù)期相一致。本文運(yùn)用線性回歸檢查方差膨脹因子(VIF)，結(jié)果表明，VIF最大為5.10，遠(yuǎn)低于10，因此，可以認(rèn)為變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的Pearson 和Spearman相關(guān)系數(shù)表

表4 Ordered Logistic融資約束回歸結(jié)果

注：(1)括號內(nèi)為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下的統(tǒng)計(jì)量；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著

(三)非線性多變量回歸分析

1.融資約束模型回歸檢驗(yàn)

根據(jù)表3的回歸系數(shù)，將各財(cái)務(wù)指標(biāo)分別記為X1，X2，...，X8得出Ordered Logistic模型中的K-Z指數(shù)，再將樣本中的數(shù)據(jù)代入模型得出各航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)的融資約束狀況。

Kzorder=-4.83X1+1.67X2-0.6X3+0.26X4+1.29X5-16.86X6+0.95X7-2.36X8

表5 我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度

根據(jù)2011—2015年29家航運(yùn)上市公司145個(gè)面板數(shù)據(jù)，利用K-Z指數(shù)計(jì)算得出我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度較高的有133個(gè)，占總數(shù)的91.72%；融資約束程度較低的有12個(gè)，占總數(shù)的8.28%。其中，中央控制的國有企業(yè)集團(tuán)融資約束程度高的有38個(gè)，占95%；融資約束程度低的有2個(gè)，占5%。地方政府控制的國有企業(yè)集團(tuán)融資約束程度高的有86個(gè)，占90.53%；融資約束程度低的有9個(gè)，占9.47%。民營控制的國有企業(yè)集團(tuán)融資程度高的有9個(gè)，占90%；融資約束程度低的有1個(gè)，占10%。根據(jù)上述分析可以得出我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)整體面臨較高的融資約束；從融資約束程度所占比來看，中央控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度高的比重最大，其次是民營控制的航運(yùn)企業(yè)，地方政府控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)融資約束程度高的比重最小。

實(shí)證結(jié)果可以解釋，受全球經(jīng)濟(jì)低迷影響和內(nèi)部資本管理落后，我國絕大部分航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)面臨較高的融資約束。中央政府控制的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)較地方政府和民營控制的企業(yè)集團(tuán)面臨的融資約束程度大，這與我國航運(yùn)央企規(guī)模大、投資支出較多有關(guān)。

2.關(guān)聯(lián)并購、內(nèi)部資本市場金融支持與掏空模型檢驗(yàn)

表6 關(guān)聯(lián)并購、內(nèi)部資本市場支持與掏空回歸分析

注: **、* 分別表示在5%和10%的水平下顯著(雙尾)

表6中模型二顯示，地方政府控制的航運(yùn)企業(yè)和民營控制的航運(yùn)企業(yè)投資支出與投資機(jī)會分別在5%和10%水平上顯著正相關(guān)，而中央政府控制的航運(yùn)企業(yè)投資支出與投資機(jī)會的相關(guān)性不顯著。這表明地方政府控制的航運(yùn)企業(yè)和民營控制的航運(yùn)企業(yè)可以根據(jù)投資機(jī)會來配置內(nèi)部資本，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。相比之下，中央政府控制的航運(yùn)企業(yè)承擔(dān)了更多的政治和經(jīng)濟(jì)職責(zé)，在制定投資政策時(shí)受預(yù)算軟約束限制，不能完全根據(jù)投資機(jī)會配置內(nèi)部資本。

表6中模型三表明，中央控制的航運(yùn)上市公司投資支出與自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明其投資支出不僅依賴自身現(xiàn)金流，還需要成員企業(yè)資金補(bǔ)給或外部渠道融資。而地方政府控制的航運(yùn)上市公司和民營控制的航運(yùn)上市公司投資支出與自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流的回歸系數(shù)分別為為0.7782和0.4176，分別在10%和5%水平上顯著正相關(guān)，這說明其投資水平更多依賴自身現(xiàn)金水平。我國航運(yùn)上市公司的資金占用與兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)為-0.0274，但其相關(guān)性并不顯著，所以不能說明控股股東或?qū)嶋H控制人利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行侵占活動來損害外部投資者或中小股東利益。

從內(nèi)部資本市場的支持與掏空功能開看，我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場能有效配置資本，緩解成員企業(yè)融資約束，很好地體現(xiàn)出內(nèi)部資本市場的支持功能，而內(nèi)部資本市場的掏空功能卻沒有在航運(yùn)企業(yè)中得到證實(shí)。

模型四表明“內(nèi)部資本市場輸入”型上市公司的資本輸入與投資機(jī)會回歸系數(shù)為0.0353，且在5%水平上顯著正相關(guān)，說明當(dāng)我國航運(yùn)上市公司面臨較好投資機(jī)會時(shí)，航運(yùn)集團(tuán)總部會通過內(nèi)部資本市場增加對航運(yùn)上市公司的資金投入，此時(shí)內(nèi)部資本市場是有效的。“內(nèi)部資本市場輸出”型上市公司的資本輸出與投資機(jī)會回歸系數(shù)為-0.0173，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在航運(yùn)上市公司擁有較好投資機(jī)會時(shí)，航運(yùn)集團(tuán)母公司或其他成員企業(yè)反而侵占上市公司資金，此時(shí)內(nèi)部資本市場是無效的。

從整體來看，我國航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效性不高。國有航運(yùn)企業(yè)的有效性要高于民營航運(yùn)企業(yè)的有效性。但從國有企業(yè)細(xì)分來看，中央控制的國有航運(yùn)企業(yè)的有效性比地方政府控制的航運(yùn)企業(yè)有效性差。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步做了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與上述實(shí)證研究結(jié)果相一致:本文嘗試選擇其他代理變量來代表各個(gè)影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，如以賬面市值比(V/P)代表投資機(jī)會,并購重組原資產(chǎn)總額與新集團(tuán)公司資產(chǎn)總額差值表示自有資金與非自有資金，主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)來代表公司規(guī)模，以股票收益( RET) 來表示總資產(chǎn)收益率，以第一大股東持股比例表示兩權(quán)分離程度等，實(shí)證結(jié)果仍然一致?？紤]極端值的影響，若某一研究變量的取值超過該變量樣本均值±2 倍標(biāo)準(zhǔn)差，則令其取值為樣本均值±2 倍標(biāo)準(zhǔn)差，并運(yùn)用此數(shù)據(jù)進(jìn)行模型判定。分析結(jié)果表明，主要研究結(jié)果仍然保持一致。

四、結(jié) 論

本文研究結(jié)果顯示，集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場資金配置效率受到多種因素的影響，其中，并購重組、資本輸入輸出流向、兩權(quán)分離、并購規(guī)模以及控股人身份是影響內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)的關(guān)鍵因素，而集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場投資支出行為則受到投資機(jī)會以及非自身現(xiàn)金流水平的共同影響，正是重組并購交叉持股緩解內(nèi)部資本市場融資約束的靈活性使其日益受到大型國有上市公司的青睞。而金融杠桿效應(yīng)、公司市值比、總資產(chǎn)收益率與投資支出并不產(chǎn)生顯著影響，這與航運(yùn)企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣、固定資產(chǎn)比重過高、內(nèi)部資本市場有效性關(guān)系密切。上述研究結(jié)果進(jìn)一步表明，我國央企并購重組行為對于集團(tuán)內(nèi)部資本市場在實(shí)質(zhì)上是內(nèi)部資本市場資金重新組合調(diào)整，為并購重組集團(tuán)公司在經(jīng)營業(yè)績不好、現(xiàn)金流狀況較差的情況下提升內(nèi)部資本市場有效性，內(nèi)部資本市場的金融效應(yīng)引導(dǎo)集團(tuán)公司整體結(jié)構(gòu)調(diào)整；此外，在兩權(quán)分離、并購規(guī)模因素影響下，集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場資本輸入性企業(yè)表現(xiàn)更為顯著的金融效應(yīng)，一定程度上也逐漸成為央企內(nèi)部資本市場并購重組加強(qiáng)自我管理并主動降低代理成本的一種方式。研究結(jié)論也在一定程度上驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場有效性假說、并購重組與內(nèi)部資本市場金融支持假說。

本文研究的理論貢獻(xiàn)在于:從理論上進(jìn)一步認(rèn)識內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)的影響因素、行為特征，在為相關(guān)利益者包括政府監(jiān)管層、公司管理層和市場投資者提供理論框架和參考的同時(shí)，推進(jìn)和完善內(nèi)部資本市場關(guān)聯(lián)并購動機(jī)及內(nèi)部資本市場金融效應(yīng)相關(guān)理論的發(fā)展。本文研究的實(shí)踐價(jià)值在于: 針對政府監(jiān)管層而言，有利于預(yù)測央企大規(guī)模并購重組行為戰(zhàn)略引導(dǎo)的資本配置動機(jī)，也有利于具體明確資本輸入型企業(yè)融資約束條件；針對公司管理層而言，有助于逐漸從“大股東套現(xiàn)”“剝離不良資產(chǎn)”等單一重組動機(jī)轉(zhuǎn)向改善內(nèi)部資本市場資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)、減少代理成本等多種目的的綜合實(shí)現(xiàn)，使得越來越多的集團(tuán)公司利用并購重組實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場資本優(yōu)化配置和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的終極目標(biāo)。

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[責(zé)任編輯：趙春江]

Great Maritime Merger,Financing Constraintand Financial Effect of Internal Capital Market——Empirical Evidence Based on Chinese Shipping EnterprisesLidan

LI Dan

(School of Economics and Management ,Shanghai Maritime University ,Shanghai 201306,China)

This paper studies factors of capital efficiency allocation in internal capital market based on listed shipping group companies according to financial effect theory. Explore impact of financing constraints and mergers by the K-Z index model and Ordered Logistic regression model. Empirical evidence suggest that，they are the key factors such as mergers，capital input and output flows,separation of ownership,mergers scale and holding identity in the internal capital market. These factors of financial leverage,market capitalization ratio,return on assets and investment spending do not have a significant impact; Intra-group capital market investment spending behavior is limited by the combined effect of investment opportunities as well as non-self cash flow levels.

financing constraints; internal capital market efficiency; financial effect

2016-12-25

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目(13BJY178)；上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2012BGL005)

李 丹，副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事船舶融資研究。

F830;F271

A

1671-7112(2017)03-0046-09