商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究
——基于“雙SPV”架構(gòu)

揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué) 王 亞

商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資方式創(chuàng)新研究
——基于“雙SPV”架構(gòu)

揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué) 王 亞

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為國(guó)內(nèi)第一支以商業(yè)物業(yè)租金收入為標(biāo)的、同時(shí)也是第一支以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具有一定的開創(chuàng)意義。本文在介紹專項(xiàng)計(jì)劃基本情況的基礎(chǔ)上，對(duì)案例的架構(gòu)方式、增信方式等進(jìn)行著重分析。該專項(xiàng)計(jì)劃最主要的創(chuàng)新點(diǎn)是采用“雙SPV”架構(gòu)并利用信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，既利用了信托獨(dú)立的法律地位，解決了商業(yè)物業(yè)所有權(quán)不屬于海印股份的問題，也實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬，降低了時(shí)間成本。

融資方式 信托受益權(quán) 資產(chǎn)證券化

一、引言

國(guó)際上房地產(chǎn)企業(yè)除了通過傳統(tǒng)的銀行貸款、信托、債券等方式進(jìn)行融資以外，其在資產(chǎn)證券化這一領(lǐng)域已經(jīng)有了相當(dāng)成熟的模式。資產(chǎn)證券化可以將短期不易變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，以該資產(chǎn)未來(lái)的收入作為保障，用來(lái)對(duì)投資者償還本金及利息。發(fā)達(dá)國(guó)家在這方面已經(jīng)做得非常成熟，標(biāo)的良好的證券化產(chǎn)品不僅能夠幫助銀行進(jìn)行資產(chǎn)的期限調(diào)轉(zhuǎn)，剝離某些資產(chǎn)，提高銀行的流動(dòng)性，也能作為房地產(chǎn)企業(yè)可以選擇的一種融資方式，提高企業(yè)融資的靈活性和渠道的多樣性。此外，從整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)看，將房地產(chǎn)貸款進(jìn)行證券化還能夠降低銀行貸款集中在房地產(chǎn)行業(yè)的程度，避免兩種產(chǎn)業(yè)的過度關(guān)聯(lián)，優(yōu)化整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系。

2004年1月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化正式起步。2013年3月，證監(jiān)會(huì)在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確表示可以“以商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)”來(lái)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，本文所用案例“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”是證監(jiān)會(huì)明確可以將商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)以來(lái)的國(guó)內(nèi)首例商業(yè)地產(chǎn)公司資產(chǎn)證券化案例，具有相當(dāng)?shù)拈_創(chuàng)性和應(yīng)用價(jià)值，對(duì)于研究商業(yè)地產(chǎn)創(chuàng)新融資方式具有重要的啟發(fā)作用。

二、海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

（一）專項(xiàng)計(jì)劃概況 2013年8月，中信建投證券股份有限公司向證監(jiān)會(huì)提出設(shè)立海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的申請(qǐng)，2014年4月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)此專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立和發(fā)行，2014年8月，中信建投向合格投資者募集到足額資金，專項(xiàng)計(jì)劃成立，并于2014年9月在深交所上市。專項(xiàng)計(jì)劃共募集資金15億元，其中優(yōu)先級(jí)14億元，面向合格投資者募集，次級(jí)1億元，由海印股份認(rèn)購(gòu)。

（二）交易各方簡(jiǎn)介

信托資金借款人：廣東海印集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海印股份”），成立于1981年7月10日，原名為“茂名永業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司”。1992年12月經(jīng)廣東省體改委和廣東省股份制企業(yè)試點(diǎn)聯(lián)審小組批準(zhǔn)，由茂名市化工一廠獨(dú)家發(fā)起成立定向募集股份有限公司。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，海印股份于1998年公開發(fā)行股票并掛牌上市。近年來(lái)海印股份著力于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，深入文娛、金融產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開發(fā)、百貨經(jīng)營(yíng)等。

信托資金保證人：廣州海印實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海印實(shí)業(yè)”），海印實(shí)業(yè)是海印股份的控股股東。海印實(shí)業(yè)為此次海印股份的信托貸款提供擔(dān)保增信，一定程度上降低了海印股份的融資成本。

原始權(quán)益人：上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司。

信托資金受托人：大業(yè)信托有限責(zé)任公司。

專項(xiàng)計(jì)劃管理人：中信建投證券股份有限公司。

托管銀行：平安銀行股份有限公司。

（三）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 本案例中采用了“信托＋專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu)，采用這樣的雙SPV架構(gòu)是有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)新意義的，筆者將交易結(jié)構(gòu)分為信托和專項(xiàng)計(jì)劃兩個(gè)層面分別進(jìn)行闡述。

（1）信托層面。浦發(fā)銀行作為委托人將15億元貨幣資金委托給大業(yè)信托設(shè)立“大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托”（以下簡(jiǎn)稱“資金信托”），浦發(fā)銀行作為整個(gè)資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人擁有著資金信托的信托受益權(quán)。之后，大業(yè)信托與海印股份簽訂合同，將資金信托中的資金作為貸款發(fā)放給了海印股份，金額15億元，一次性放款，分期還本，按年計(jì)算應(yīng)償還本息，海印股份按月支付本息。該信托貸款分為兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，區(qū)間一是貸款發(fā)放日到專項(xiàng)計(jì)劃成立日，利率按年化7.14%計(jì)算，區(qū)間二是專項(xiàng)計(jì)劃成立日后持續(xù)六十個(gè)月，利率按年化9.10%計(jì)算。貸款區(qū)間二內(nèi)借款人需逐年還本，海印股份每年應(yīng)還的本金分別為2.20億元、2.60億元、3.10億元、3.40億元、3.70億元。海印股份將自身及子公司持有了14個(gè)商業(yè)物業(yè)在未來(lái)特定期間的應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托，而且海印股份承諾以這些應(yīng)收賬款作為信托貸款的還款來(lái)源，此外，海印股份控股股東海印實(shí)業(yè)還為信托貸款提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。根據(jù)兩方簽訂的《資金信托合同》中的條款約定，浦發(fā)銀行擁有的信托受益權(quán)在信托存續(xù)期內(nèi)可以向法律規(guī)定的合格投資者依法轉(zhuǎn)讓。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃層面。中信建投證券設(shè)立“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”），并與浦發(fā)銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》對(duì)價(jià)購(gòu)買浦發(fā)銀行的信托受益權(quán)，浦發(fā)銀行取得價(jià)款，不再享有信托受益權(quán)，在之后的交易中僅作為監(jiān)管銀行負(fù)責(zé)相關(guān)資金劃撥的監(jiān)督。專項(xiàng)計(jì)劃取得信托受益權(quán)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)14億元，5個(gè)品種期限分別為1-5年，預(yù)期收益率分別為6.80%、7.45%、7.80%、8.05%、8.38%，次級(jí)1億元，全部由海印股份認(rèn)購(gòu)。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，海印股份按照《信托貸款合同》約定，按時(shí)向資金信托劃撥資金，資金信托收到資金后，扣除掉相關(guān)的保管費(fèi)和信托報(bào)酬后，將資金全額劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃，由專項(xiàng)計(jì)劃在每年的還本付息日向優(yōu)先級(jí)證券的持有者支付本金利息，之后將專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金的50%支付給海印股份，在專項(xiàng)計(jì)劃期限屆滿之時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金歸海印股份所有。

交易流程如圖1所示：

圖1 專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)

三、案例分析

（一）交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新點(diǎn)分析

（1）以“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”構(gòu)成雙SPV架構(gòu)。本案例采取了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu)，具體操作模式是大業(yè)信托接受浦發(fā)銀行的委托，將浦發(fā)銀行15億元人民幣建立“大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托”；之后，大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，同時(shí)海印股份將自身運(yùn)營(yíng)的14處商業(yè)物業(yè)在未來(lái)特定期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款作為信托貸款的質(zhì)押物，辦理了應(yīng)收賬款的質(zhì)押登記，承諾以該14處物業(yè)的未來(lái)租金收入作為還款來(lái)源。專項(xiàng)計(jì)劃管理人中信建投證券設(shè)立“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，和浦發(fā)銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，從浦發(fā)銀行處購(gòu)買其所擁有的信托受益權(quán)。

破產(chǎn)隔離作為資產(chǎn)證券化的最核心的機(jī)制，其重要性不言而喻，而在實(shí)際操作過程中用來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的的主體就是SPV。在實(shí)踐當(dāng)中，一般有特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）以及我國(guó)在《管理規(guī)定》中認(rèn)可的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

公司形式的特殊目的機(jī)構(gòu)在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，是具有獨(dú)立法律地位的法人，可以獨(dú)立于發(fā)起人，通過內(nèi)外部的雙重監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。但用于資產(chǎn)證券化的SPV一般來(lái)說只是一個(gè)空殼，只有少數(shù)資本金以及從發(fā)起人處購(gòu)買來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也沒有符合法律規(guī)定的治理結(jié)構(gòu)。如果專為這個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成立一個(gè)公司，建立起完備的治理結(jié)構(gòu)，成本較高，相較于發(fā)行資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的收益而言，可能會(huì)得不償失。因此在我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)中，還沒有出現(xiàn)公司形式的SPV。

根據(jù)《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人，這就賦予信托以獨(dú)立性。委托人將信托財(cái)產(chǎn)委托給信托后，該信托財(cái)產(chǎn)就與委托人其他的未設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)相隔離，信托財(cái)產(chǎn)不受委托人破產(chǎn)影響，不接受破產(chǎn)清算，這與SPV破產(chǎn)隔離的職能目的相匹配，而且在國(guó)際上比較通用的模式也是以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)，在我國(guó)采用這種模式的法律基礎(chǔ)也比較完善。但是信托受益憑證流動(dòng)性差是這一模式最主要的問題，雖然《信托法》中規(guī)定了信托受益權(quán)可以被轉(zhuǎn)讓，但是這種受益憑證并非具有較強(qiáng)流動(dòng)性的證券，沒有得到《證券法》真正意義上的認(rèn)可，也沒有像股票或債券一樣有一個(gè)可供交易的全國(guó)性的市場(chǎng)，較差的流動(dòng)性使得投資者局限在一個(gè)比較小的范圍，吸引力也相對(duì)較低。

在《管理規(guī)定》中，為資產(chǎn)證券化專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃同樣可以作為SPV，根據(jù)該規(guī)定，因進(jìn)行資產(chǎn)證券化而歸入專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)，獨(dú)立于專項(xiàng)計(jì)劃參與各方的固有資產(chǎn)，不受相關(guān)各方破產(chǎn)清算的影響，也就達(dá)到了破產(chǎn)隔離的效果。但在該法規(guī)中同時(shí)也對(duì)于可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人做出了限制，要求其內(nèi)部控制制度健全，最近三年未出現(xiàn)重大違法違規(guī)情形以及在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)并為基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流提供必要的保證，這樣的要求顯示出在資產(chǎn)“真實(shí)出售”給專項(xiàng)計(jì)劃后，仍然和原始權(quán)益人保持著比較密切的關(guān)聯(lián)性，資產(chǎn)是否真實(shí)出售、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)是否由基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量決定、資產(chǎn)是否獨(dú)立以及破產(chǎn)隔離的效果就存在著疑問。

本案例采用了“信托＋專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu)，浦發(fā)銀行在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中起到了類似于過橋貸款的作用，海印股份利用信托實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬，而專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行的證券相對(duì)于信托受益憑證又能在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通。海印股份之所以采用雙SPV架構(gòu)這種看起來(lái)較繁瑣的方式，而不是直接用商業(yè)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行打包出售，是因?yàn)楹Ｓ」煞莶⒉蝗繐碛羞@14個(gè)商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)。換言之，海印股份擁有的是商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，并非所有權(quán)，海印股份與商業(yè)物業(yè)所有者簽訂租賃合同，再進(jìn)行招商運(yùn)營(yíng)，與商鋪的承租者簽訂租賃合同，以此租賃合同項(xiàng)下租金收入作為資金信托的質(zhì)押物和還款來(lái)源，而海印股份是否與商業(yè)物業(yè)的所有者簽訂長(zhǎng)期合同不得而知。不動(dòng)產(chǎn)的收益權(quán)是依托于不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)而存在的，如果以非自有物業(yè)的未來(lái)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，存在著一定的權(quán)利瑕疵。在交易結(jié)構(gòu)中加上一層信托，則可以規(guī)避這樣的問題。

另外，海印股份沒有選擇將用于質(zhì)押的應(yīng)收賬款直接轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行打包進(jìn)入資產(chǎn)池，而將信托引入其中，是出于資金快速到賬的考慮。經(jīng)過筆者的梳理，海印股份早在2013年8月就向證監(jiān)會(huì)提出了設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的申請(qǐng)，于2014年4月收到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的批復(fù)，而專項(xiàng)計(jì)劃于2014年8月募足資金，考慮到海印股份和中信建投等相關(guān)參與方在提出申請(qǐng)之前所做的前期準(zhǔn)備，整個(gè)周期超過一年，對(duì)于資金需求有著比較急切的海印股份來(lái)說，這樣的周期顯然過長(zhǎng)。而引入浦發(fā)銀行和大業(yè)信托，利用浦發(fā)的過橋資金迅速實(shí)現(xiàn)了資金到位。海印股份和大業(yè)信托在《資金信托合同》中約定了該信托期限分為兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，第一個(gè)區(qū)間是信托成立日到信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓日（專項(xiàng)計(jì)劃基準(zhǔn)日），第二個(gè)區(qū)間是專項(xiàng)計(jì)劃基準(zhǔn)日到信托終止日。海印股份并未在專項(xiàng)計(jì)劃說明書中披露其何時(shí)取得信托貸款的資金，筆者通過查閱海印股份2014年半年報(bào)和2014年一季度報(bào)，發(fā)現(xiàn)其6月底的貨幣資金為24.88億元人民幣，相較于3月底的貨幣資金增加了21.32億元，其中就包含了大業(yè)信托向其發(fā)放的15億元信托貸款。因此可以判斷海印股份在2014年第二季度專項(xiàng)計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后就實(shí)際收到了信托貸款，而專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際到2014年8月才募足資金，如果沒有引入浦發(fā)銀行和大業(yè)信托，而直接采用將商業(yè)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化打包，那么海印股份實(shí)際獲得資金的時(shí)間就要大大推后了，這其中的時(shí)間成本不容忽視。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于一般的債務(wù)融資工具來(lái)說較為復(fù)雜，發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行手續(xù)較為繁瑣，因此對(duì)于那些急需資金的企業(yè)來(lái)說，像本案例這樣引入過橋資金和信托，也不失為一個(gè)快捷有效的方法。

（2）以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本案例是國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中第一例以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃?！靶磐惺芤鏅?quán)”是指受益人在信托關(guān)系中所享有的享受信托利益的權(quán)利以及依據(jù)《信托法》與信托文件規(guī)定所享有的其他權(quán)利。信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是依據(jù)《合同法》和《信托法》來(lái)實(shí)現(xiàn)相關(guān)權(quán)利義務(wù)的讓渡，《管理規(guī)定》中明確了信托受益權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。在本案例中，引入信托作為第一重SPV，將不太穩(wěn)定的租金收入現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的的信托貸款本息現(xiàn)金流，更有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的構(gòu)建。另外，如上文所述，引入信托還能實(shí)現(xiàn)資金的快速到賬。在本案例之后，陸續(xù)出現(xiàn)了星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、美蘭機(jī)場(chǎng)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持、揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、天津限價(jià)房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，這些案例都是通過將票房收入、經(jīng)營(yíng)收入、銷售收入等應(yīng)收賬款質(zhì)押，獲得信托貸款，再由證券公司成立的專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購(gòu)買信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以此來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。嵌套一層信托結(jié)構(gòu)，不僅利用了信托的法律地位，穩(wěn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，使得整個(gè)交易架構(gòu)更加完善，也實(shí)現(xiàn)了資金的迅速到位。截至2016年3月，在本案例之后，已經(jīng)有十余個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃采用了類似的以過橋資金做媒介，嵌套一層信托形式的SPV，以信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品，說明這一模式在操作層面已經(jīng)比較成熟，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，可以作為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)乃至一般企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的金融工具。

（二）增信方式分析 增信措施作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行中重要的一環(huán)，在提升證券信用等級(jí)、支撐整個(gè)交易的進(jìn)行、降低融資成本、擴(kuò)大投資者范圍等方面起著不可替代的作用。在本案例中，發(fā)行人采取了質(zhì)押擔(dān)保、保證擔(dān)保、超額收益覆蓋、結(jié)構(gòu)分層等方式提升了資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

（1）質(zhì)押擔(dān)保。海印股份將旗下14家商業(yè)物業(yè)未來(lái)的租金收入應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托，并辦理了質(zhì)押登記。這14家商業(yè)物業(yè)均位于廣州市和佛山市的核心商業(yè)地段，均己簽訂了租賃合同，而且今年來(lái)租金收入總體上保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，五年合計(jì)應(yīng)收租金224256.70萬(wàn)元。

由表1可知，這14家商業(yè)物業(yè)未來(lái)五年預(yù)計(jì)現(xiàn)金流總額為224256.70萬(wàn)元，遠(yuǎn)超過海印股份獲得的信托貸款15億元，按照9.1%的年利率以及信托合同分期還本的條款，海印股份每年需支付本息和分別為35650.00萬(wàn)元、37648.00萬(wàn)元、40282.00萬(wàn)元、40461.00萬(wàn)元和40367.00萬(wàn)元，質(zhì)押的應(yīng)收賬款每年在4億元到5億元之間，每年的質(zhì)押率分別是86.40%、91.24%、86.61%、85.97%和87.10%，這說明質(zhì)押的應(yīng)收賬款完全能夠覆蓋海印股份每年要支付的本息金額。信托貸款質(zhì)押率見表2。

（2）保證擔(dān)保。海印股份的控股股東海印實(shí)業(yè)為信托貸款提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，保證擔(dān)保范圍為《信托貸款合同》項(xiàng)下海印股份的全部債務(wù)。海印實(shí)業(yè)實(shí)力雄厚，近幾年經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)良好，能夠?yàn)楹Ｓ」煞萏峁┯辛?dān)保。

（3）現(xiàn)金流超額覆蓋?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋比率是指每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入和資產(chǎn)支持證券收益分配現(xiàn)金流出的比率，如果該比率小于1，表示基礎(chǔ)資產(chǎn)不能支撐資產(chǎn)支持證券的正常兌付。根據(jù)敏感性測(cè)算，在優(yōu)先級(jí)證券的收益率保持不變、收益率上浮10%、收益率下調(diào)10%這三種情況下，現(xiàn)金流覆蓋比率均大于1，正常情況下，最小的覆蓋比率也有1.08，說明基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)支持證券的正常還本付息起到了良好的支撐作用，各優(yōu)先級(jí)證券的償付比較有保證。

（4）結(jié)構(gòu)分層。本案例中專項(xiàng)計(jì)劃還對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行了內(nèi)部分級(jí)，根據(jù)不同的期限和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分為優(yōu)先和次級(jí)兩檔。優(yōu)先級(jí)證券收益分配現(xiàn)金流覆蓋情況見表3。優(yōu)先級(jí)證券14億元，有5個(gè)品種，期限分別為1-5年，金額分別為2.2億元、2.5億元、2.9億元、3.1億元和3.3億元，預(yù)期收益率分別為6.80%、7.45%、7.80%、8.05%和8.38%。優(yōu)先級(jí)證券分為不同期限、不同收益的品種，也是為了滿足不同投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益的要求。優(yōu)先級(jí)證券獲得了大公國(guó)際AA+的評(píng)級(jí)。次級(jí)檔證券1億元，不設(shè)預(yù)期收益率，由海印股份在專項(xiàng)計(jì)劃銷售期內(nèi)一次性認(rèn)購(gòu)。在收益分配方面，優(yōu)先級(jí)證券采用固定利息，每年付息一次，在每一年優(yōu)先級(jí)證券的本息全部?jī)敻锻瓿珊?，專?xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余資金的50%分配給海印股份，第五年末專項(xiàng)計(jì)劃終止時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)剩余的資金需要先行支付專項(xiàng)計(jì)劃終止所需的清算費(fèi)用、繳納所欠稅款以及優(yōu)先級(jí)證券持有者未受償?shù)念A(yù)期收益本金等，之后專項(xiàng)計(jì)劃資金如有剩余，則分配給海印股份。采用這樣的分配結(jié)構(gòu)是為了以次級(jí)證券作為緩沖，使次級(jí)債券持有者承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn)，從而降低優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠督促次級(jí)證券持有者即海印股份提高經(jīng)營(yíng)管理水平生產(chǎn)效率，避免經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)不利波動(dòng)。

表3 優(yōu)先級(jí)證券收益分配現(xiàn)金流覆蓋情況 （單位：萬(wàn)元）

（三）海印股份多元融資方式對(duì)比 通過債券進(jìn)行融資是近年來(lái)頗受企業(yè)歡迎、市場(chǎng)認(rèn)可度也很高的融資方式。目前國(guó)內(nèi)常見的債券品種是企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等，發(fā)行方式分為公開發(fā)行和私募發(fā)行。目前公開發(fā)行的債券品種有企業(yè)債、公募公司債和中期票據(jù)，根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，公開發(fā)行債券的企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債狀況、經(jīng)營(yíng)狀況要滿足一定的要求。而私募發(fā)行公司債或定向工具對(duì)于發(fā)行人的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)情況沒有特別嚴(yán)格的限制。2015年1月證監(jiān)會(huì)公布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對(duì)于公司債券的發(fā)行條件減少了很多限制，發(fā)行主體不再局限于上市公司。新規(guī)發(fā)布以來(lái)，公司債券的發(fā)行呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年公司債券發(fā)行超過10000只，發(fā)行總額超過10000億元。其中房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券超過300只，發(fā)行總額超過4000億元，相較于2014年房企100多億元的發(fā)行規(guī)模，增長(zhǎng)了幾十倍，發(fā)行條件的放寬使得公司債券成為地產(chǎn)企業(yè)融資的新寵。本案例中，和公開發(fā)行債券進(jìn)行融資相比，海印股份利用專項(xiàng)計(jì)劃融資最大的優(yōu)勢(shì)在于利用資產(chǎn)支持證券融資不受資產(chǎn)負(fù)債情況和經(jīng)營(yíng)狀況的限制，只受基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流情況的影響。一般來(lái)說，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并不改變公司自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況，發(fā)行人將相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV之后，減少的資產(chǎn)又通過SPV募集到的資金得到了補(bǔ)充，相關(guān)科目?jī)H在資產(chǎn)類科目當(dāng)中進(jìn)行增減變動(dòng)，沒有增加相關(guān)負(fù)債。雖然在本案例中，海印股份是通過信托貸款得到的資金，自身的資產(chǎn)和負(fù)債都增加了，是因?yàn)槠洳捎昧穗pSPV架構(gòu)，與一般的資產(chǎn)證券化效果不盡相同，而海印股份也通過這種方式快速獲得了資金。

股權(quán)融資也是地產(chǎn)企業(yè)可以選擇的一種方式，上市融資的優(yōu)點(diǎn)是募集資金量大，可以使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，提升企業(yè)知名度。但是自從2010年監(jiān)管部門叫停房地產(chǎn)企業(yè)IPO以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)通過IPO募集資金道路并不暢通。2010年以來(lái)僅有兩家房地產(chǎn)企業(yè)上市，在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的狀況下，房企上市未來(lái)的前景并不明朗。上市企業(yè)也可以通過增發(fā)配股的方式進(jìn)行融資，2015年共有30家上市房企增發(fā)股票，共募集資金1253.06億元。但是這種股權(quán)融資方式也有弊端，一方面稀釋了原有股東的控制權(quán)，可能導(dǎo)致控制權(quán)旁落，另外相對(duì)于債權(quán)類融資而言也沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。本案例中海印股份雖然發(fā)行的是資產(chǎn)支持證券，但是其是通過信托貸款的方式獲取資金，充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用。

（四）案例不足 簡(jiǎn)言之，本案例設(shè)計(jì)的最大問題就是沒有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)沒有出表，破產(chǎn)隔離的效果存在疑問。在本案例中，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浦發(fā)銀行的信托受益權(quán)，作為名義上的原始權(quán)益人，浦發(fā)銀行在與專項(xiàng)計(jì)劃簽訂了《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之后，就將自身?yè)碛械男磐惺芤鏅?quán)完全轉(zhuǎn)讓給了專項(xiàng)計(jì)劃，之后僅作為資金監(jiān)管方繼續(xù)存在于該交易結(jié)構(gòu)中。這一轉(zhuǎn)讓事實(shí)是符合法律和合同條款規(guī)定的，在這一層面上，信托受益權(quán)與浦發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離。但是浦發(fā)銀行在本案例中只是提供了過橋資金，它的破產(chǎn)隔離對(duì)于整個(gè)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)緊要。在信托層面，海印股份將14個(gè)商業(yè)物業(yè)租金收入的應(yīng)收賬款質(zhì)押給資金信托。根據(jù)《物權(quán)法》中對(duì)質(zhì)押的解釋，質(zhì)押實(shí)際上是保證的一種，在債務(wù)關(guān)系中，債務(wù)人將動(dòng)產(chǎn)或者權(quán)利移交給債權(quán)人占有，在債務(wù)人無(wú)力履行償債義務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)就該質(zhì)押物受償，質(zhì)權(quán)人僅能占有質(zhì)押物，而不擁有其所有權(quán)。作為本案例中最底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)，14個(gè)商業(yè)物業(yè)租金應(yīng)收賬款的所有權(quán)仍歸屬于海印股份，仍由海印股份進(jìn)行運(yùn)營(yíng)并收租，并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。作為底層的基礎(chǔ)資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)與實(shí)際上的原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，那么依托于此的信托受益權(quán)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離效果也大打折扣。

依照海印股份2014年底的數(shù)據(jù)，海印股份營(yíng)業(yè)總收入是19.19億元，物業(yè)出租管理收入8.14億元，其物業(yè)出租管理收入占營(yíng)業(yè)總收入的42.43%，而用于質(zhì)押的14個(gè)商業(yè)物業(yè)每年的預(yù)計(jì)收入為4億元左右，占其物業(yè)出租收入的一半。假設(shè)極端情況下，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，海印股份商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)之外的板塊經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重困難，甚至?xí)绊懙狡湔w的運(yùn)營(yíng)，那么海印股份有可能將專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)中的14個(gè)商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的租金收入留作他用，以緩解自身經(jīng)營(yíng)危機(jī)。而且商業(yè)物業(yè)仍由海印股份運(yùn)營(yíng)，其未來(lái)的租金收入在一定程度也取決于海印股份自身的運(yùn)營(yíng)能力，也就是說專項(xiàng)計(jì)劃的投資收益在某種程度上仍與海印股份保持著密切關(guān)聯(lián)，這對(duì)于資產(chǎn)證券化的核心理念“破產(chǎn)隔離”而言，顯然是某種程度上的違背。

從另一方面考慮，資產(chǎn)沒有真實(shí)出售，海印股份仍擁有部分物業(yè)的所有權(quán)和全部14個(gè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，那么海印股份就可以享受到商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)增值帶來(lái)的收益，這對(duì)于海印股份而言，顯然是更樂于接受的。

四、結(jié)論

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為國(guó)內(nèi)第一支以商業(yè)物業(yè)租金收入為標(biāo)的、同時(shí)也是第一支以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具有一定的開創(chuàng)意義。本案例在融資成本、投資價(jià)值方面均具有一定的優(yōu)勢(shì)，而且創(chuàng)新性地使用了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu)，不僅利用了信托獨(dú)立的法律地位，而且實(shí)現(xiàn)了資金的快速到賬，這一融資模式也在后續(xù)出現(xiàn)的一系列產(chǎn)品中得到了應(yīng)用，說明其可以作為此類企業(yè)融資的一般模式。同時(shí)，本案例也存在一些缺點(diǎn)，最關(guān)鍵的是沒有實(shí)現(xiàn)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離的效果存在疑問。但考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)以及法律制度環(huán)境的現(xiàn)狀，這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品仍是具有相當(dāng)重要的現(xiàn)實(shí)意義的。

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（編輯 朱珊珊）