饒茜+侯席培

內(nèi)容提要：并購重組業(yè)績承諾違約事件頻現(xiàn)，本文以2008年5月18日至2015年12月31日期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組交易并做出業(yè)績承諾的上市公司為樣本，分三個層次分析并購重組業(yè)績承諾到期后上市公司業(yè)績的變化，并購標(biāo)的業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)與否對上市公司業(yè)績的影響，以及不同補(bǔ)償方式對上市公司業(yè)績的影響。結(jié)果表明：業(yè)績承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績會下滑；并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司，比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好；獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄?，?jīng)營業(yè)績明顯好于獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄尽Ｆ谕狙芯繛椴①徶亟M業(yè)績承諾政策的實施提供更為全面的證據(jù)，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立更為有效的補(bǔ)償機(jī)制提供政策參考。

關(guān)鍵詞：并購重組；業(yè)績承諾；補(bǔ)償方式；經(jīng)營業(yè)績

中圖分類號：F2751文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）04-0089-08

一、引言

隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購重組已經(jīng)成為企業(yè)實現(xiàn)資本擴(kuò)張的重要手段。企業(yè)能通過并購重組在整體上和戰(zhàn)略上改善經(jīng)營管理狀況，強(qiáng)化企業(yè)在市場上的競爭能力和創(chuàng)新能力。但事實上現(xiàn)階段中國很多企業(yè)進(jìn)行并購重組更多是一種“跑馬圈地”式的交易，通過并購大量的公司來成為某個行業(yè)的巨頭或者是并購當(dāng)下熱門行業(yè)的公司以實現(xiàn)在資本市場“圈錢”的目的。以此為目的的并購重組交易并不能實現(xiàn)企業(yè)價值的增加，還很有可能會損害中小股東的利益。

為保護(hù)上市公司中小股東的利益，業(yè)績承諾①在并購交易中逐漸被采用。2008年5月18日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中第三十三條規(guī)定：“資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。需要注意的是，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定的業(yè)績承諾期限為3年，這意味著業(yè)績承諾期滿之后并購標(biāo)的就無需對每年上市公司的利潤做出保證。在已有并購重組業(yè)績承諾違約事件頻現(xiàn)的大背景下，業(yè)績承諾期滿之后上市公司的業(yè)績將存在負(fù)面影響的可能，上市公司中小股東的權(quán)益也將得不到保障。

截止到2015年12月31日，并購重組業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定已經(jīng)實施7年，越來越多上市公司并購重組所簽署的業(yè)績承諾協(xié)議到期。為保障業(yè)績承諾期滿的上市公司中小股東的權(quán)益，2015年，證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部對業(yè)績承諾期限進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，要求上市公司在進(jìn)行并購重組時，需根據(jù)實際情況適當(dāng)延長業(yè)績承諾期限。

本文考察并購重組業(yè)績承諾到期后上市公司業(yè)績的變化，主要貢獻(xiàn)有兩方面：（1）通過關(guān)注并購重組業(yè)績承諾到期后上市公司業(yè)績的變化，為并購重組業(yè)績承諾提供了新的研究視角和實證證據(jù)。（2）細(xì)分并購標(biāo)的公司和補(bǔ)償方式，從三個層次研究上市公司業(yè)績的變化，為并購重組業(yè)績承諾政策的實施效果提供更為全面的證據(jù)，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立更為有效的補(bǔ)償機(jī)制提供重要的政策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

自證監(jiān)會頒布并購重組業(yè)績承諾相關(guān)規(guī)定（2008年5月18日）起，至2015年12月31日止，800多起并購重組交易簽訂了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，約249起并購重組交易的業(yè)績承諾到期，其中近60起并購重組交易中的補(bǔ)償方未達(dá)成預(yù)測利潤需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。對于并購重組業(yè)績承諾這一現(xiàn)象，呂崇華（2014）進(jìn)行了理論分析并對其實施情況進(jìn)行了評述，高闖等（2010）、劉建勇和董晴（2014）針對個別交易進(jìn)行了案例研究，呂長江和韓慧博（2014）對并購重組業(yè)績承諾產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了實證研究，陳瑤和楊曉娟（2016）對并購重組業(yè)績承諾與標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)系進(jìn)行了探討，唐曉佩（2014）探究了并購重組業(yè)績承諾與并購溢價的關(guān)系。已有文獻(xiàn)大多關(guān)注并購重組簽署業(yè)績承諾時以及業(yè)績承諾期間并購雙方的表現(xiàn)，而忽視了業(yè)績承諾到期之后上市公司業(yè)績的研究。

呂長江和韓慧博（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在并購中，目標(biāo)公司的股東是并購交易中的最大受益者，而收購方的股東則并不總那么幸運，無論是短期還是長期異常收益，通常收益較低甚至損失。證監(jiān)會為了保護(hù)重組交易中上市公司及其投資者的利益出臺了業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定。趙立新和姚又文（2014）認(rèn)為該機(jī)制推動了交易的市場化定價，有利于更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，提升了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)公司盈利能力，在提高收購方股東的收益同時，有效促進(jìn)并購交易雙方達(dá)到“雙贏”的效果，也在一定程度上保護(hù)了中小股東利益。實施重大資產(chǎn)交易后，會出現(xiàn)兩種結(jié)果：第一種是并購方能對被并購方形成控制，上市公司成為其母公司，那么并購標(biāo)的凈利潤將直接影響到合并報表中“歸屬于母公司的凈利潤”；第二種情況是并購方與被并購方形成共同控制或重大影響，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》的相關(guān)規(guī)定，上市公司在賬面上以“長期股權(quán)投資”這一科目來體現(xiàn)本次交易。上市公司取得長期股權(quán)投資后，應(yīng)當(dāng)按照應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)被投資單位實現(xiàn)凈利潤或者發(fā)生凈虧損的份額，調(diào)整長期股權(quán)投資的賬面價值，并確認(rèn)為當(dāng)期投資損益。在這兩種情況下，只要被并購方凈利潤下滑，上市公司的業(yè)績勢必會受到影響。業(yè)績承諾方所做出的業(yè)績承諾實質(zhì)上對其是一種約束機(jī)制，即業(yè)績承諾協(xié)議對業(yè)績承諾方形成了一種外生性的約束。Weisbach（1988）、張敦力和阮愛萍（2013）研究結(jié)果表明：外生性的約束作用對業(yè)績增長有正向作用，約束水平綜合值與公司業(yè)績成正相關(guān)。反之，隨著約束機(jī)制的消失，公司的業(yè)績相較于有約束機(jī)制時期的業(yè)績會下降。業(yè)績承諾到期后，被并購方失去了業(yè)績承諾這一外部約束，業(yè)績將會出現(xiàn)下滑趨勢，上市公司的業(yè)績也隨之出現(xiàn)下滑趨勢。另一方面，呂長江和韓慧博（2014）以2011-2013創(chuàng)業(yè)板和中小板并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)包含業(yè)績承諾的并購交易在宣告日后累計超額收益迅速提升，顯著高于不包含業(yè)績補(bǔ)償承諾的樣本組。說明并購標(biāo)的做出業(yè)績承諾在市場上是傳遞了正向信號，由此可以推斷：業(yè)績承諾到期在市場上會傳遞負(fù)向信號。業(yè)績承諾到期當(dāng)年，投資者會減持股票以規(guī)避業(yè)績承諾到期后的風(fēng)險，故上市公司的市場價值也會下降。反映上市公司業(yè)績的市場指標(biāo)也會隨著下降。所以提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期后，上市公司的業(yè)績會下滑。

并購重組業(yè)績承諾到期后會出現(xiàn)兩種情況：并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)不需要對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償和并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)需要對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。上市公司對被并購方形成控制時，被并購方的利潤會直接影響報表上“歸屬于母公司的凈利潤”；上市公司對被并購方形成重大影響或者共同控制時，被并購方的利潤會影響到上市公司長期股權(quán)投資的賬面價值，并確認(rèn)投資收益，進(jìn)而影響到上市公司的業(yè)績。故無論此次重大資產(chǎn)重組是否對被并購方形成控制，上市公司的業(yè)績均會受到影響，且與被并購方呈正向變動。若并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)，則反映上市公司業(yè)績指標(biāo)也會更好；若并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，那么反映上市公司業(yè)績指標(biāo)會更低。同理，交易對方業(yè)績達(dá)標(biāo)在市場上傳遞了正向信號。相較于交易對方業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司，交易對方業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司市場價值更高，業(yè)績更好。所以提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司相較于并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好。

業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)就意味著需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。補(bǔ)償方式可分為兩種：股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償②。自2010年以來，證監(jiān)會大力推行股份補(bǔ)償方式，并對某些具體交易事項強(qiáng)制要求進(jìn)行股份補(bǔ)償。據(jù)證監(jiān)會相關(guān)指導(dǎo)意見，上市公司重大資產(chǎn)重組存在以下三種情形之一的，應(yīng)當(dāng)采取股份補(bǔ)償方式 ：（1）擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)。（2）擬注入資產(chǎn)評估增值率100%以上。（3）補(bǔ)償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。從政策導(dǎo)向上來看，股份補(bǔ)償將會更有利于上市公司。高闖等（2010）和孫院飛（2015）研究發(fā)現(xiàn)：股份回購能夠比現(xiàn)金補(bǔ)償產(chǎn)生更大的正的累計平均超額收益，股份回購方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能改善上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，更能保護(hù)中小股東的利益。事實上，股份補(bǔ)償能夠很大程度上抑制有關(guān)主體利用收益法過度高估資產(chǎn)價值，大幅度減少收益法所產(chǎn)生的“資產(chǎn)泡沫”，更利于上市公司的發(fā)展，因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償時，收到股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄鞠噍^于收到現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄荆瑯I(yè)績更好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會于2008年5月18日發(fā)布并購重組業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定，因此本文選取的樣本區(qū)間為2008年5月18日至2015年12月31日。剔除被ST的上市公司，金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，2008年5月18日至2015年12月31日共發(fā)生1370起重大資產(chǎn)重組交易。結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)公布的各上市公司公告，手動整理出簽署業(yè)績承諾協(xié)議的并購重組交易851起，其中業(yè)績承諾已經(jīng)到期的交易249起。在這249起業(yè)績承諾已經(jīng)到期的樣本中，業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)無需進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償190起，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償59起。細(xì)分補(bǔ)償方式，其中股份補(bǔ)償?shù)臉颖?0個，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臉颖?9個。為了減少異常值的影響，對樣本數(shù)據(jù)在1%處進(jìn)行了winsorize處理。其他的樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安并購重組交易數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

本文旨在探究并購重組業(yè)績承諾到期后上市公司業(yè)績的變化，所以被解釋變量為衡量公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)。在公司理財?shù)膶嵶C研究中，公司經(jīng)營業(yè)績的度量指標(biāo)有會計指標(biāo)和市場指標(biāo)。會計指標(biāo)主要有資產(chǎn)收益率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）等，市場指標(biāo)主要有托賓Q值，超額價值（EV）等。會計指標(biāo)主要度量公司的盈利能力，市場指標(biāo)主要度量公司股票的市場表現(xiàn)。會計指標(biāo)綜合性較強(qiáng)，但容易受到會計計量方法和盈余管理的影響。市場指標(biāo)反映了特定市場結(jié)構(gòu)和市場行為條件下投資者對未來的價值觀，但容易受到市場環(huán)境的影響。因此采用單一指標(biāo)進(jìn)行實證研究是不穩(wěn)健的，為保證實證結(jié)果的可靠性，本文借鑒張曉嵐等（2012）的做法，采用市場指標(biāo)與會計指標(biāo)相結(jié)合的方式來度量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。本文選取的會計指標(biāo)為資產(chǎn)收益率（Roa），市場指標(biāo)為托賓Q值。

2.解釋變量

本文從三個層次對并購重組業(yè)績承諾到期的上市公司業(yè)績變化進(jìn)行研究：業(yè)績承諾是否到期對上市公司業(yè)績的影響；業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績是否達(dá)標(biāo)對上市公司業(yè)績的影響；并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償方采取不同的補(bǔ)償方式對上市公司業(yè)績的影響。所以，本文設(shè)置了三個啞變量作為解釋變量：業(yè)績承諾是否到期（Expiry），并購標(biāo)的業(yè)績是否達(dá)標(biāo)（Achievement），業(yè)績補(bǔ)償方式（Type）。

3.控制變量

影響企業(yè)業(yè)績的因素很多，為確保實證研究變量選取的科學(xué)性，本文參照孫院飛（2015）和呂長江、韓慧博（2014）的做法，在企業(yè)規(guī)模，償債能力，營運能力，發(fā)展能力和治理結(jié)構(gòu)中各選取一個指標(biāo)作為控制變量。各變量的具體定義和計算如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為驗證各假設(shè)，本文建立多元線性回歸模型。模型1是業(yè)績承諾是否到期（Expiry）對上市公司經(jīng)營業(yè)績的回歸模型，以驗證假設(shè)1。研究樣本為2008年5月18日至2015年12月31日期間所有在并購重組中做出業(yè)績承諾的交易，若業(yè)績承諾到期，Expiry為1，業(yè)績承諾未到期，Expiry為0。

模型2是并購標(biāo)的業(yè)績是否達(dá)標(biāo)（Achievement）對上市公司經(jīng)營業(yè)績的回歸模型，以驗證假設(shè)2。研究樣本為并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期的上市公司。若并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)，Achievement為1，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，Achievement為0。

模型3是補(bǔ)償方采用不同的補(bǔ)償方式（Type）對上市公司經(jīng)營業(yè)績的回歸模型，以驗證假設(shè)3。研究樣本為并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)需要對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)慕灰祝粞a(bǔ)償方采用股份回購補(bǔ)償，Type為1，若補(bǔ)償方采用現(xiàn)金補(bǔ)償，Type為0。

四、實證檢驗與回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

對三個模型的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由統(tǒng)計結(jié)果可知，模型1研究樣本的Roa均值為00408，托賓Q均值為25450，說明2008年5月18日至2015年12月31日期間進(jìn)行并購重組并做出業(yè)績承諾的上市公司的盈利能力以及市場表現(xiàn)較好；模型2研究樣本Roa均值為00533，托賓Q均值為20791，盡管業(yè)績承諾已經(jīng)到期，上市公司的盈利指標(biāo)和市場價值并不低，模型2中的Roa均值高于模型1的Roa均值，看似與假設(shè)1矛盾，實際是因為模型1的樣本中既包含了業(yè)績承諾未到期的也包含了業(yè)績承諾到期的樣本；模型3研究樣本Roa均值為00365，托賓Q均值為14037，可見業(yè)績承諾到期且并購對方業(yè)績不達(dá)標(biāo)的樣本的盈利能力和市場表現(xiàn)均有所下降。

為進(jìn)一步探究業(yè)績承諾到期后上市公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的變化，本文將對各模型變量的描述性統(tǒng)計量進(jìn)行深入地比較探討。由表3中模型1 的結(jié)果可知，并購重組業(yè)績承諾到期的上市公司資產(chǎn)收益率均值（00382）低于業(yè)績承諾未到期的上市公司（00412），且兩者均值差異顯著；業(yè)績承諾到期的上市公司托賓Q均值（19518）低于業(yè)績承諾未到期的上市公司（26358），兩者均值差異性通過1%水平下的顯著性檢驗。這一結(jié)果初步證明了假設(shè)1。

由模型2 的結(jié)果可知，并購重組業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司的資產(chǎn)收益率均值（00593）高于并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司（00352），兩者均值差異性通過1%水平下的顯著性檢驗；并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司托賓Q均值（23294）高于并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司（15718），且兩者均值差異顯著。這一結(jié)果表明，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司相較于并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好，初步證明了假設(shè)2。

注：*、**、***表示通過10%、5%、1%水平下的顯著性檢驗（下同）。

由模型3 的結(jié)果可知，并購重組業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償方需要對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償時，獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄举Y產(chǎn)收益率均值（00504）和TobinQ均值（16309）高于獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄荆?0071和09583），且兩者均值差異性通過1%水平下的顯著性檢驗。這一結(jié)果表明，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償時，收到股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄緲I(yè)績好于收到現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄荆醪阶C明了假設(shè)3。

（二）回歸分析

各模型回歸結(jié)果如表4所示。由模型1 的結(jié)果可以看出，解釋變量Expiry與Roa負(fù)相關(guān)，且回歸結(jié)果在5%的水平下顯著，系數(shù)為-00045，說明并購重組業(yè)績承諾到期的上市公司的Roa比業(yè)績承諾未到期的上市公司低00045。Expiry與TobinQ在5%顯著水平下負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-01807，說明并購重組業(yè)績承諾到期的上市公司TobinQ值比業(yè)績承諾未到期的上市公司低01807?；貧w結(jié)果表明：業(yè)績承諾到期，上市公司業(yè)績呈下降趨勢。這是因為業(yè)績承諾到期后，被并購方失去外部約束機(jī)制，業(yè)績有下滑趨勢。若上市公司對被并購方形成控制，上市公司合并報表中“歸屬于母公司凈利潤”將會下滑；若上市公司未對被并購方形成控制，上市公司的“投資收益”將會下滑，從而影響到凈利潤。同時，業(yè)績承諾到期意味著上市公司每年應(yīng)分回的利潤將得不到保證，這一事件在市場上傳遞了負(fù)向信號，上市公司的市場表現(xiàn)會受到負(fù)面影響，市場指標(biāo)托賓Q也會隨之下降。假設(shè)1得到支持。

業(yè)績承諾到期后，上市公司面臨著并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)和業(yè)績不達(dá)標(biāo)兩種情況。模型2進(jìn)一步探討了這兩種情況下上市公司的業(yè)績變化情況。由模型2 的結(jié)果可以看出，上市公司的Roa與Achievement在1% 的顯著水平下呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為00223，意味著并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司Roa比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司高00223；TobinQ與Achievement在1%的顯著水平下正相關(guān)，回歸系數(shù)為09544，說明并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司TobinQ比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司高09544。這是因為并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)就意味著被并購方已經(jīng)實現(xiàn)了歸屬于上市公司的預(yù)測利潤，無論上市公司是否對其形成控制，上市公司的業(yè)績均會與其呈正相關(guān)變動。所以，上市公司在并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的情況下Roa會更高。同理，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)在市場上傳遞了正向信號，相較于并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司市場反應(yīng)會更好，TobinQ也會更高。模型2的回歸結(jié)果使假設(shè)2得到支持。

并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)就需要對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償方式有現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種。接下來本文將考察這兩種補(bǔ)償方式對上市公司業(yè)績的影響。由模型3的結(jié)果可以看出，Roa與Type在1% 的顯著水平下正相關(guān)，回歸系數(shù)為00482，也就是說獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄綬oa比獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄疽?0482；TobinQ與Type在1%的顯著水平下正相關(guān)，回歸系數(shù)為05468，說明獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄镜腡obinQ比獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄靖?5468?；貧w結(jié)果表明獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄镜臉I(yè)績比獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄镜臉I(yè)績要好。這是因為股份回購意味著補(bǔ)償方需要在業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)時按照之前約定的價格回購部分資產(chǎn)，也就是說，如果在進(jìn)行并購重組時過分高估未來預(yù)期收益，補(bǔ)償方在進(jìn)行補(bǔ)償時將付出更高的對價。因此股份補(bǔ)償能大幅度減少收益法所產(chǎn)生的“資產(chǎn)泡沫”，避免超高溢價收購對會計信息質(zhì)量所帶來的不良影響。股份回購相較于現(xiàn)金補(bǔ)償將更多地保護(hù)了上市公司的利益，所以上市公司的盈利指標(biāo)和價值指標(biāo)也會更高。這證明了假設(shè)3。

由各模型回歸結(jié)果可知，Ln（Size）與Roa呈正相關(guān)，這是因為在一定條件下，公司規(guī)模（size）越大，越容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的盈利能力也會隨之增加，與張敦力、阮愛萍等（2013）研究結(jié)果一致。企業(yè)成長性（Growth）體現(xiàn)了公司發(fā)展的速度和潛力，成長性越高的公司經(jīng)營業(yè)績也會更好，所以Growth與Roa呈正相關(guān)，這一結(jié)果與夏瑩（2014）研究結(jié)果一致。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）體現(xiàn)了公司的償債能力，這個比例越低說明企業(yè)償債能力越強(qiáng)，償債能力強(qiáng)的公司財務(wù)風(fēng)險越低，經(jīng)營業(yè)績自然也會更好，與張敦力、阮愛萍（2013）研究結(jié)果一致。前五大股東持股比例（Top5）反映了公司的治理結(jié)構(gòu)，大股東持股比例越高，股權(quán)集中度越高。這是因為集中的大股東能夠有效監(jiān)督和控制管理者，減少代理問題，公司的經(jīng)營業(yè)績更好，與Agrawal、 Mandelker（1990）以及Lins（2003）的研究結(jié)果一致。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）反映了公司的營運能力，反映企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)狀況和資產(chǎn)管理水平，營運能力越強(qiáng)的公司，經(jīng)營業(yè)績越高。

Ln（Size）與TobinQ負(fù)相關(guān)，TobinQ為市場價值與總資產(chǎn)的比值，從數(shù)學(xué)的角度來說兩者自然呈反向變化。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，公司規(guī)模越大，經(jīng)營成本越高，公司價值也更低，與Morck et al（1988）研究結(jié)果一致。成長性越高的公司市場表現(xiàn)也更好，托賓Q也更高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與TobinQ值呈負(fù)相關(guān)，這是因為資產(chǎn)負(fù)債率低說明企業(yè)償債能力越強(qiáng)，市場對其評價也就越高，這一結(jié)果與Bradley et al（1984）的研究結(jié)果一致。前五大股東持股比例（Top5）與TobinQ成正相關(guān)，這是因為股份集中有利于大股東監(jiān)督控制企業(yè)管理人員，避免因股權(quán)分散而出現(xiàn)的“搭便車”問題，因而股權(quán)相對集中有利于提高企業(yè)價值，這一結(jié)果與Shleifer和Vishny（1997）的研究結(jié)果相符。營運能力（Turnover）與托賓Q呈顯著正相關(guān)，因為營運能力越強(qiáng)代表資產(chǎn)在相同的會計期內(nèi)實現(xiàn)增值的次數(shù)越多。

（三）穩(wěn)健性檢驗

上市公司并購重組業(yè)績承諾年限是按整會計年份來計算的，業(yè)績承諾到期均在會計年度年末（即12月31日）。將會計年度的年末作為到期時點，業(yè)績承諾到期對于上市公司業(yè)績的影響會存在滯后的效果，因此用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表5所示，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文研究結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論與展望

本文以2008年5月18日至2015年12月31日期間進(jìn)行重大資產(chǎn)重組交易并簽署了業(yè)績承諾協(xié)議的上市公司為研究樣本，分三個層次對業(yè)績承諾到期對上市公司業(yè)績的影響進(jìn)行了實證研究，結(jié)論如下：

（1）上市公司的經(jīng)營業(yè)績與并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期呈顯著負(fù)相關(guān)，并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績會下滑，存在上市公司及其股東利益受侵害的情況。

（2）上市公司的經(jīng)營業(yè)績與并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)呈顯著正相關(guān)。業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好。

（3）獲得股份補(bǔ)償?shù)纳鲜泄窘?jīng)營業(yè)績明顯好于獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)纳鲜泄?，股份回購補(bǔ)償方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案更能保護(hù)上市公司及其中小股東的利益。

本文的研究為并購重組業(yè)績承諾提供了新的研究視角和實證結(jié)果，也為并購重組業(yè)績承諾政策的實施效果提供了更為全面的證據(jù)，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策的制定提供了重要的理論依據(jù)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)并購重組交易的監(jiān)管審核力度，杜絕非理性并購交易，促進(jìn)承諾方業(yè)績達(dá)標(biāo)；可采用政策的方式強(qiáng)制延長業(yè)績承諾期，對并購重組業(yè)績承諾到期后上市公司業(yè)績的變化加大監(jiān)管力度；應(yīng)鼓勵并購標(biāo)的公司多采用股份補(bǔ)償形式，并建立起更為有效的補(bǔ)償機(jī)制。

由于實際交易中不同的企業(yè)簽署的業(yè)績承諾有較大的差異，實際交易中補(bǔ)償方式也并不是固定不變的，經(jīng)各方協(xié)商一致，可就補(bǔ)償方式做出變更。隨著并購重組業(yè)績承諾制度的逐漸成熟，實際交易中已有少數(shù)交易采取現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償相結(jié)合的方式，鑒于樣本量過小，本文沒有就這種補(bǔ)償方式進(jìn)行探究。

注釋：

①業(yè)績承諾，又稱盈利預(yù)測補(bǔ)償，業(yè)績補(bǔ)償，利潤補(bǔ)償協(xié)議，業(yè)績承諾與對價調(diào)整協(xié)議等，是上市公司與盈利承諾方就交易標(biāo)的未來一定期限內(nèi)的實際盈利數(shù)不足預(yù)測盈利數(shù)的情況簽訂的補(bǔ)償協(xié)議，本文統(tǒng)稱業(yè)績承諾。

②現(xiàn)金補(bǔ)償通常是補(bǔ)償方以現(xiàn)金的方式向上市公司直接補(bǔ)足利潤，股份補(bǔ)償通常是補(bǔ)償方進(jìn)行股份回購或者將股份無償贈送給上市公司。

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（責(zé)任編輯：周正）

收稿日期：2016-12-06

作者簡介：饒茜（1976-），女，四川德陽人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，會計學(xué)博士，研究方向：財務(wù)管理、會計政策和稅收籌劃；侯席培（1994-），女，四川眉山人，南開大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：財務(wù)管理，公司理財。

基金項目：〖JP4〗國家社會科學(xué)基金項目，項目編號：14BGLO48；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)項目，項目編號：106112016CDJXY020012。