劉秀玲，張一秀

(福州大學 經濟與管理學院, 福建 福州 350001)

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上市公司外商直接投資持續(xù)時間及其決定因素研究

劉秀玲，張一秀

(福州大學 經濟與管理學院, 福建 福州 350001)

為了促進外資長期投資，進而穩(wěn)定國際資本賬戶收支，促進經濟長期穩(wěn)步發(fā)展，通過Kaplan-Meier乘積限法，COX 比例風險模型和weibull檢驗法研究了上市公司外商直接投資持續(xù)時間及其決定因素。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀層面上，國內生產總值的增加和東道國官方匯率的上升、相對勞動力成本與企業(yè)所得稅率的降低有利于上市公司外商直接投資生存；在微觀層面上，投資收益、每股收益與營業(yè)總收入三因素的增加，資產現(xiàn)金回報率的降低有利于上市公司外商直接投資生存，且企業(yè)性質與語言共通性對不同決定因素有影響。

上市公司；外商直接投資；持續(xù)時間；生存分析

一、 引言

根據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會議統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年中國成為全球最大外商直接投資目的國。但在2014年國家外匯管理局公布的第四季度及全年國際收支數(shù)據(jù)中，資本項目出現(xiàn)巨額逆差，商務部部長助理黃海指出其原因可能是外商直接投資存量被高估；張茉楠(2012)認為由于中國對外資產負債存在結構性風險，一旦國際金融市場劇烈動蕩，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。在中國經濟進入“新常態(tài)”后，如何規(guī)避風險，穩(wěn)定資本賬戶，保障幣值穩(wěn)定就構成了一項挑戰(zhàn)。而穩(wěn)定外商直接投資作為資本賬戶最主要的一項，不禁引發(fā)了筆者對我國目前上市公司外商直接投資持續(xù)時間問題的關注和探討。

合理利用外商直接投資是我國參與經濟全球化與國際競爭的重要手段，對產業(yè)轉型升級和對外開放政策實施也具有促進作用。本文結合理論和實證檢驗，對我國上市公司外商直接投資持續(xù)時間及其決定因素進行較為詳細的持續(xù)時間及決定因素分析，有助于拓展外商直接投資的研究視角，更清晰地認識影響中國外商直接投資持續(xù)時間的決定因素，并在研究結論的基礎上，提出能夠促進我國合理有效地利用外商直接投資的對策建議，以期在我國吸引外資方面能促成長期投資合作關系，穩(wěn)定國際資本賬戶收支，從而促進經濟長期穩(wěn)步發(fā)展。

二、上市公司外商直接投資持續(xù)時間特征

本文將中國滬深上市公司外商直接投資退出東道國市場作為特定事件，以年度作為時間尺度，研究中國滬深上市公司外商直接投資的持續(xù)時間。采用Kaplan-Meier乘積限法檢測上市公司外商直接投資持續(xù)時間的存活平均年限，運用COX比例風險模型與Schoenfeld殘差檢驗對其決定因素進行分析檢驗。

(一)生存分析分法

生存分析也可叫作事件史分析，運用的時間序列數(shù)據(jù)是樣本從開始進入到發(fā)生事件為止的持續(xù)時間，分析所需樣本在觀測期內特定事件是否發(fā)生、何時發(fā)生，事件發(fā)生的風險、事件未發(fā)生之前所經歷時間長度及其他決定因素影響。中國滬深上市公司外商直接投資的持續(xù)時間，研究重點正是這三個方面的內容，故采用生存分析作為實證研究的主要方法。

生存分析的基本函數(shù)為概率密度函數(shù)f(t)、生存函數(shù)S(t)以及轉換函數(shù)(風險函數(shù)、失效率函數(shù))h(t)。

論文的描述性統(tǒng)計中將利用Kaplan-Meier乘積限法，它是可以表示成生存函數(shù)S(t)的估計或累計風險函數(shù)的估計，通過觀測期內各年份樣本的生存函數(shù)，將生成直觀Kaplan-Meier圖形，直觀地描述各年存活樣本。

(二)樣本選擇

選取2005-2014年間中國滬深上市公司中前十大股東存在外商直接投資的上市公司作為樣本，經過篩選，前十大股東存在外資成分的上市公司有762家，分別來源于37個國家和地區(qū)(即外資注冊地)，共得到2835個投資持續(xù)時間對應關系組合樣本。選取各變量原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、同花順數(shù)據(jù)庫、上市公司年報、國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計年鑒、商務部數(shù)據(jù)，實證檢驗與分析是在Stata13.0軟件中進行。

(三)持續(xù)時間分布特征

通過Stata13.0，利用生存分析的Kaplan-Meier乘積限法對所得全樣本進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果見表1與圖1。

1.外商直接投資持續(xù)時間全樣本統(tǒng)計與數(shù)據(jù)特征

表1 全樣本FDI關系持續(xù)時間統(tǒng)計

從表1中可以看出，中國滬深上市公司外商直接投資的持續(xù)時間為10年的樣本數(shù)只占全樣本的1.552%，其中持續(xù)時間為2年、3年、4年占比相對較大，分別為15.697%、5.256%、4.586%，只有37.354%的外資存活2年以上(包括2年)，當投資維持5年及以上時，樣本數(shù)占全樣本的1.517%-1.799%，趨于穩(wěn)定；占比最大的持續(xù)時間為1年，高達62.646%。由此可知，多數(shù)上市公司外商直接投資持續(xù)時間并不長，外商直接投資關系在建立初期容易中斷或失敗，當投資持續(xù)5年后，投資關系基本穩(wěn)定，變化不大。

圖1是上市公司外商直接投資的Kaplan-Meier乘積限法生存函數(shù)。從圖1可以更直觀地看出，上市公司外商直接投資持續(xù)時間生存率逐年下降，Kaplan-Meier乘積限法圖表現(xiàn)出在觀測期前4年非常陡峭，而5年之后越來越平緩。

圖1 Kaplan-Meier生存函數(shù)

2.持續(xù)時間的K-M生存函數(shù)估計

表2為利用Kaplan-Meier乘積限法統(tǒng)計的上市公司外商直接投資年初存活樣本數(shù)、退出數(shù)、新進入樣本數(shù)以及生存率。表2更能直觀具體地看出觀測期內各年上市公司外商直接投資持續(xù)時間生產率下降程度?？傮w上看，各年中國滬深上市公司外商直接投資退出與進入上市公司前十大股東的投資關系的樣本數(shù)量均在下降，且整體生存率也在逐年下降。

表2 全樣本Kaplan-Meier生存函數(shù)的統(tǒng)計

三、外商直接投資持續(xù)時間影響因素

本文將從宏觀與微觀兩個層面出發(fā)，結合相關理論，選取對我國上市公司外商直接投資持續(xù)時間有影響的企業(yè)微觀指標和中國宏觀指標，實證檢驗外商直接投資持續(xù)時間影響因素。

(一)微觀層面的企業(yè)影響因素指標選取

1.營業(yè)總收入：海默提出的壟斷優(yōu)勢理論認為，企業(yè)規(guī)模大可以產生的規(guī)模經濟優(yōu)勢，企業(yè)市場占有能力越強，越具有吸引外商直接投資能力，越有助于外商投資生存。營業(yè)總收入是衡量企業(yè)經營狀況和市場占有能力、預測企業(yè)經營業(yè)務拓展趨勢的重要指標，代表企業(yè)規(guī)模。即營業(yè)總收入越多，企業(yè)規(guī)模越大，越有利于外資生存。取對數(shù)表示并記為lnTPI。

2.每股收益: 企業(yè)經營能力越好，獲利能力也更強，越有助于外商直接投資生存，在東道國的持續(xù)時間也越久。根據(jù)新企業(yè)會計準則，每股收益是稅后利潤與股本總數(shù)的比率，通常被用來反映企業(yè)的經營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風險，是投資者、債權人等信息使用者據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、預測企業(yè)成長潛力、進而做出相關經濟決策的一項重要的財務指標。我們選取每股收益作為評價公司獲利能力的指標，并用其對數(shù)形式lnEPS表示。

3.投資收益：考察一個公司的投資收益能力，常用到的一個指標是投資收益率，它是對外投資取得的利潤、分得的股利和收到的債券利息等收入減去投資損失后的凈收益與投資總額的比率，該指標可反映公司利用資金進行長、短期投資的獲利能力。因此選擇投資收益率作為衡量公司投資能力的指標，用其對數(shù)形式lnROI表示，假設投資收益越大，企業(yè)引進外商直接投資的可能性越大，且東道國企業(yè)投資能力越高，外商直接投資的持續(xù)時間越長。

4.總資產現(xiàn)金回報率：企業(yè)并購理論中自由現(xiàn)金流量假說理論認為自由現(xiàn)金流量的支出可以緩解公司實際管理者和公司股東之間的部分利益沖突。因此企業(yè)在經營時有大量的現(xiàn)金流，可以預期企業(yè)具有良好的發(fā)展態(tài)勢。資產現(xiàn)金回報率是指現(xiàn)金流量凈額占總資產的比重，體現(xiàn)企業(yè)的收現(xiàn)能力與盈利能力。一般情況下，企業(yè)收現(xiàn)能力越高，企業(yè)經營運作中資金鏈流動性越好。但從另一角度來看，企業(yè)收現(xiàn)能力越高，企業(yè)獨立發(fā)展的成功率就越高，因此可能并不需要引進外資就足以滿足企業(yè)發(fā)展需求，故而可以假定企業(yè)的總資產現(xiàn)金回報率越高，外資生存可能性則越低。資產現(xiàn)金回報率記為COA并假設其與風險率成正比。

(二)宏觀層面的企業(yè)影響因素指標選取

1.國內生產總值：鄧寧的投資發(fā)展水平理論認為人均國內生產總值與外商直接投資有一定關系，因此可以推測國內生產總值對于我國引進外商直接投資的容納程度有影響。假定國內生產總值對我國上市公司外商直接投資持續(xù)時間有正相關性影響，即國內生產總值越高，我國上市公司外商直接投資持續(xù)時間的持續(xù)性越長。取對數(shù)表示為lnGDP。

2.東道國官方匯率：阿利伯的資本化率理論、赫爾施成本模型、Cushman的相對成本理論、Froot和Stein提出的相對財富效應理論等均認為匯率會影響對外直接投資。在分析中，也將官方匯率指標納入宏觀考量因素，取人民幣對美元匯率，并取對數(shù)，記為為lnExR。

3.相對勞動力成本：勞動力成本在微觀層面上是企業(yè)因雇傭勞動力而支付的費用，對勞動力成本的范圍是宏觀層面上母國與東道之間的相對勞動力成本，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，取母國GDP/東道國GDP作為衡量指標，并取對數(shù)表示，記為為lnRLC。

4.企業(yè)所得稅率：MM價值理論認為財務杠杠避稅可以提高公司股東的稅后收益，因而企業(yè)所得稅對上市公司外商直接投資持續(xù)時間存在一定影響。因此將企業(yè)所得稅率作為上市公司外商直接投資持續(xù)時間的影響因素之一，記為ITR。并假定企業(yè)所得稅率與我國上市公司外商直接投資持續(xù)時間行為有正相關性。在全樣本上市公司外商直接投資持續(xù)時間變量的檢驗中，運用生存分析中的COX比例風險模型，選取企業(yè)內部的微觀指標和東道國的宏觀指標，即每股收益、投資收益、營業(yè)總收入、現(xiàn)金資產回報率、國內生產總值、東道國匯率、相對勞動力成本和企業(yè)所得稅率進行全樣本COX 比例風險模型實證分析，并對實證結果進行Weibull檢驗。

表3是全樣本COX 比例風險模型實證結果和Weibull檢驗結果。在COX比例風險模型實證結果中，若回歸系數(shù)為正數(shù)，則變量對上市公司外商直接投資持續(xù)時間的存活風險率有正相關影響，反之，回歸系數(shù)為負數(shù)，則有負相關影響。在Weibull殘差檢驗中，P值>0.1表示滿足COX模型假設。

表3 全樣本的COX比例風險模型實證結果及檢驗

注：*p<0.1；**p<0.05；***p<0.01；括號內為標準誤

從實證結果可以看出，在全樣本中，國內生產總值、東道國匯率、每股收益、投資收益、營業(yè)總收入對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有負相關影響，相對勞動力成本、企業(yè)所得稅率、資產現(xiàn)金回報率對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有正相關影響。

由以上實證分析具體顯示結果可知：一方面，國內生產總值(lnGDP)相關系數(shù)為-3.341362，意味著我國國內生產總值每增加1%，外商直接投資的生存風險率就會下降3.341362%。我國國內生產總值增加表明我國總體經濟發(fā)展快速，社會環(huán)境很穩(wěn)定，對以自身利益和發(fā)展為重的外資企業(yè)具有很大的吸引力，且對其在我國長遠發(fā)展有益，因而我國國內生產總值的增長有利于對上市公司外商直接投資在中國的生存。人民幣對美元匯率(lnExR)相關系數(shù)為-11.32311，意味著人民幣對美元每升值1%，外商直接投資的生存風險率就會下降-11.32311%。這是因為人民幣升值有助于吸引外資，中國經濟向好也有助于外商直接投資在國內的生存。鄧寧的投資發(fā)展水平理論中也提出一國引進國際直接投資能力與經濟發(fā)展水平有關，而人民幣的升值可以在一定程度上表明一國經濟發(fā)展水平的提升。營業(yè)總收入(lnTPI)相關系數(shù)為-0.0275795，意味著上市公司營業(yè)總收入每增加1%，外商直接投資的生存風險率就會下降0.0275795%。營業(yè)總收入是衡量企業(yè)經營狀況和市場占有能力、預測企業(yè)經營業(yè)務拓展趨勢的重要指標，有利于形成規(guī)模效應以降低成本，有利于企業(yè)生存與發(fā)展，具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)自然有利于外商直接投資的生存。每股收益(lnEPS)相關系數(shù)為-0.0978367，意味著上市公司每股收益增加1%，外商直接投資的生存風險率就會下降0.0978367%。上市公司的每股收益的增加，意味著企業(yè)的業(yè)務獲利能力較高，能夠給予投資者較高的投資報酬，使公司的投資價值得到提高，高投資回報率的企業(yè)更受外資企業(yè)的青睞。因而上市公司每股收益的增加有助于上市公司外商直接投資在中國的生存。投資收益(lnROI)相關系數(shù)為-0.0241942，意味著上市公司投資收益率每增加1%，外商直接投資的生存風險率就會下降0.0241942%。由于投資收益來源于利潤、股利和債券利息等凈收益，反映企業(yè)進行投資活動的收益能力，收益能力越高，越有利于增加股東收入，保證企業(yè)健康發(fā)展，因此也有利于吸引外商直接投資，并增加外商投資生存率。

另一方面，企業(yè)所得稅率(ITR)相關系數(shù)為0.010928，意味著中國企業(yè)所得稅率增加1%，外商直接投資的生存風險率就會增加0.010928%。說明提高中國上市公司企業(yè)所得稅率不利于上市公司外商直接投資在中國的生存。企業(yè)所得稅率的增加會使得企業(yè)的凈利潤減少，進而使得外商投資回報率降低，因此不利于吸引外資。相對勞動力成本(lnRLC)相關系數(shù)為0 .0332748，意味著中國相對勞動力成本每增加1%，外商直接投資的生存風險率就會增加0 .0332748%。赫爾施模型認為生產成本是影響國際直接投資的重要影響因素，而中國作為最大的發(fā)展中國家，在我們的觀測期內具有明顯的勞動力成本優(yōu)勢，因此勞動密集型產業(yè)在中國占據(jù)大半江山。然而，隨著相對勞動力成本的上升，生產成本也隨之上升，不利于外商直接投資的生存。資產現(xiàn)金回報率(COA)相關系數(shù)為0 .0098795，意味著資產現(xiàn)金回報率每增加1%，外商直接投資生存風險率會增加0 .0098795%。企業(yè)的資產現(xiàn)金回報率與風險率成正比可能是因為資產的變現(xiàn)能力越高，往往代表著企業(yè)的流動資產占用較高，不利于企業(yè)資金周轉效率和獲利能力，也不利于企業(yè)擴張與成長，因此外商也不愿投資資產現(xiàn)金回報率過高的企業(yè)。

四、外商直接投資持續(xù)時間差異分析

(一)上市公司外商直接投資的分層Kaplan-Meier分析

首先從微觀企業(yè)層面，按中國滬深上市公司企業(yè)性質是否為國有性質進行分層。我們在同花順數(shù)據(jù)庫中查找上市公司企業(yè)的性質，應用虛擬變量GOC，將企業(yè)的性質屬于央企國資控股、省屬國資控股、地市國資控股和其他國有的上市公司標記為1，其他性質(民營、集營和外資等)的上市公司標記為0。

圖2 微觀分層的Kaplan-Meier生存函數(shù)

表4 微觀分層的對數(shù)秩檢驗

圖2是利用生存分析中Kaplan-Meier乘積限法描繪出微觀分層的上市公司外商直接投資持續(xù)時間的生存函數(shù)。從圖2中可以看出，在觀測期內，國有性質上市公司外商直接投資持續(xù)時間生存率從整體上要低于非國有性質，但兩者間的生存率的差距逐年減小，甚至在觀測期后期，國有性質上市公司外商直接投資持續(xù)時間生存率略高于非國有性質，存在輕微交叉現(xiàn)象。表4是使用生存分析中最常用的對數(shù)秩(Log-Rank)檢驗方法對虛擬變量GOC進行微觀層面上的Kaplan-Meier乘積限法分層的檢驗，檢驗結果P值為0.0000，說明微觀分層通過檢驗，也說明國有性質和非國有性質上市公司外商直接投資持續(xù)時間在微觀分層上的生存函數(shù)存在明顯差別。

從全樣本數(shù)據(jù)得出，國有企業(yè)的分層樣本數(shù)為1952個，外商直接投資平均持續(xù)時間只有1.9年，不足觀察期的五分之一。從表5可以看出，上市公司外商直接投資持續(xù)為10年的樣本數(shù)只占比1.332%。占比最大的上市公司外商直接投資持續(xù)時間為1年，占比為66.650%，相對較大的持續(xù)時間是2年、3年、4年，分別為15.676%、4.969%、3.432%，而持續(xù)時間為5年至10年的占比都非常的小，都在1%-2%之間。非國有企業(yè)的層樣本數(shù)為883個，上市公司外商直接投資平均持續(xù)時間只有2.5 年。外商直接投資持續(xù)時間為10年的樣本數(shù)只占了2.039%。占比最大的上市公司外商直接投資持續(xù)時間為1年，占比為53.794%，相對占比較大的持續(xù)時間為2年、3年、4年、5年，分別為15.742%、5.889%、7.135%、7.361%，而持續(xù)時間為6年至10年的占比都很小，都在1%-3%之間。

表5 企業(yè)性質分層外商直接投資關系持續(xù)時間

我們從外資企業(yè)的母國(地區(qū))層面，按母國(地區(qū))與中國是否存在共同語言將中國滬深上市公司外商直接投資進行分層。從聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫中可以查詢外資企業(yè)母國語言類別，用虛擬變量LAN，將母國語言含有漢語的虛擬變量LAN標記為1，不包含漢語的標記為0。

圖3 宏觀分層的Kaplan-Meier生存函數(shù)

圖3是利用生存分析的Kaplan-Meier乘積限法描繪出的中國滬深上市公司外商直接投資持續(xù)時間在宏觀分層上的Kaplan-Meier乘積限法生存函數(shù)。從圖3可看出，外商對中國上市公司進行直接投資時，上市公司外商直接投資母國與中國語言相通的投資生存率從整體上要低于母國與中國語言不相通的，在觀測期內，在宏觀層面中兩者間的投資生存率差距逐年減小。從K-M圖走勢可預測在觀測期之后兩者可能會產生交叉現(xiàn)象。

表6 宏觀分層的對數(shù)秩檢驗

表6是使用生存分析中最常用的對數(shù)秩(Log-Rank)檢驗方法對虛擬變量LAN進行宏觀層面上的Kaplan-Meier乘積限法分層的檢驗，檢驗結果P值為0.0000，說明宏觀分層通過檢驗，也說明母國與中國語言相通和語言不相通的上市公司外商直接投資持續(xù)時間在宏觀分層上的生存函數(shù)存在明顯差別。

從全樣本數(shù)據(jù)得出，語言相通的分層樣本數(shù)為677個。上市公司外商直接投資平均持續(xù)時間只有1.9年，不足觀察時期的五分之一。 從表7可以看出，上市公司外商直接投資持續(xù)時間為10年的樣本數(shù)只占了1.034%。占比最大的上市公司外商直接投資持續(xù)時間為1年，占比為66.913%，相對較大的持續(xù)時間為2年、3年、4年、5年、6年、7年，分別為15.510%、5.170%、4.284%、2.806%、1.773%、1.182%，而持續(xù)時間為8年至10年的占比都很小，都在1%-7%之間。語言不相通的分層樣本數(shù)為2158個。上市公司外商直接投資平均持續(xù)時間只有2.2年，不足觀察時期的四分之一。上市公司外商直接投資持續(xù)時間為10年的樣本數(shù)只占了1.715%。占比最大的上市公司外商直接投資持續(xù)時間為1年，占比為61.307 %，相對較大的持續(xù)時間為2年、3年、4年、5年，分別為15.755%、5.283%、4.680%、3.939%，而持續(xù)時間為6年至10年的占比都很小，都在1.7%-2.2%之間。

表7 語言分層外商直接投資關系持續(xù)時間

(二)分層樣本上市公司外商直接投資持續(xù)時間決定因素的實證檢驗

與Kaplan-Meier乘積限法分層相同，在實證檢驗中，通過宏微觀兩個分層研究上市公司外商直接投資決定因素，微觀分層分為上市公司是是否為國有性質，宏觀分層分為上市公司外商直接投資母國與中國語言是否相通。

表8是微觀虛擬變量分層樣本COX 比例風險模型實證結果和Weibull殘差法檢驗結果，對微觀分層分為國有性質和非國有性質的上市公司外商直接投資持續(xù)時間決定因素進行實證檢驗與分析。

從表8可以看出，在國有性質分層樣本中，國內生產總值、東道國官方匯率、營業(yè)總收入、每股收益、投資收益對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有負相關影響，相對勞動力成本、企業(yè)所得稅率、資產現(xiàn)金匯報率對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有正相關影響。在非國有性質分層樣本中，國內生產總值、東道國官方匯率、營業(yè)總收入、每股收益和投資收益對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有負相關影響，但顯著性不如國有企業(yè)。在未分層中與風險率成正相關的影響因素均已不顯著。

表8 基于微觀分層的COX回歸及Weibull檢驗

注：括號內為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的置信水平上顯著。

在國有性質與非國有性質的微觀分層樣本中COX 比例風險模型實證結果和Weibull檢驗結果可知：每個宏微觀變量對國有性質和非國有性質的上市公司外商直接投資持續(xù)時間的影響作用方向一致，只是指標的顯著程度和影響程度有差異。就指標變量對上市公司外商直接投資持續(xù)時間的顯著性影響程度而言，上市公司投資收益、每股收益和營業(yè)總收入三指標對國有性質上市公司外商直接投資持續(xù)時間的生存促進作用更明顯；我國國內生產總值、官方匯率對非國有性質上市公外商直接投資持續(xù)時間的生存促進作用更明顯；我國相對勞動力成本和上市公司資產現(xiàn)金回報率兩指標對國有性質上市公外商直接投資持續(xù)時間的生存阻礙作用更明顯；而相對勞動力成本在非國有企業(yè)中影響不顯著，企業(yè)所得稅率影響因素無論在國企還是非國企中均不顯著。

出現(xiàn)這樣的結果可能原因是：(1)我國國有企業(yè)是由中央政府投資或參與控制的企業(yè)，政府的意志在很大程度上決定了國有企業(yè)的經營活動，外商若投資國有企業(yè)，在難以改變這一既定事實的條件下一般只能更注重微觀的條件，特別是財務指標所反映出來的企業(yè)投資能力、獲利能力、發(fā)展?jié)摿Φ龋纱藖砼袛嗄男﹪衅髽I(yè)更具投資價值。(2)對于非國有企業(yè)而言，外商投資對于宏觀影響因素更為注重，不同的非國有企業(yè)個體差異千差萬別，不能僅憑微觀因素斷定企業(yè)的投資價值，但宏觀因素，如GDP、匯率等因素卻能起到統(tǒng)馭作用，而且影響力度也更為強大，換言之，外商是否投資于非國有企業(yè)更看重國家的經濟實力與發(fā)展穩(wěn)定程度。(3)在國有企業(yè)中，相對勞動力成本的上升會更阻礙外資進入與生存，但在非國有企業(yè)中卻不存在這樣的問題。反映出國有企業(yè)的競爭意識不強，成本的上升并沒有給企業(yè)帶來足夠的投資回報，但在自由競爭的非國有企業(yè)中，勞動力成本上升可能是引進更優(yōu)秀的人才和更熟練的工人，因此降低成本上升的阻礙作用。

表9是宏觀分層COX比例風險模型實證和Weibull檢驗結果，對宏觀分層分為母國與中國語言相通和母國與中國語言不相通的上市公司外商直接投資持續(xù)時間決定因素進行實證檢驗與分析。從總體上看，兩個模型回歸的結果趨于一致。無論語言是否相通，國內生產總值、東道國官方匯率、營業(yè)總收入、每股收益、投資收益對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有負相關影響，相對勞動力成本、企業(yè)所得稅率、資產現(xiàn)金匯報率對上市公司外商直接投資持續(xù)時間風險率有正相關影響；但每股收益、投資收益在語言相通時的顯著性略有降低，營業(yè)總收入和資產現(xiàn)金回報率在語言相通時不顯著；上市公司相對勞動力成本和企業(yè)所得稅率無論語言是否相通均不顯著。

在母國與中國語言相通和語言不相通分層樣本的COX 比例風險模型實證結果和Weibull檢驗結果中可得：在語言相通樣本中，我國國內生產總值、官方匯率、上市公司投資收益對上市公司外商直接投資持續(xù)時間的生存的促進作用減弱；在語言不通樣本中，上市公司每股收益、營業(yè)總收入對上市公司外商直接投資持續(xù)時間的生存促進作用增強，但在語言相通樣本中營業(yè)總收入影響不顯著；上市公司資產現(xiàn)金回報率在語言相通樣本中不顯著，而在語言不相通樣本中阻礙作用增強。

出現(xiàn)這樣的結果可能原因是：(1)語言相通的國家或地區(qū)之間由于溝通較為方便，相互了解程度的加深，使得雙方的信任感增強，外商直接投資對于宏觀因素如國內生產總值、官方匯率的看重程度便有所降低，且由于投資年限一般不長，所以在上市公司投資能力方面重視程度也有所降低。(2)在語言相通時，外商對我國國情把握比較到位，我國作為社會主義國家，政策因素在經濟發(fā)展中的決定因素較大，宏觀因素雖然對比語言不相通時受外商重視程度有所降低，但同在語言相通時，與微觀影響因素相比仍是更為重要一些，體現(xiàn)在微觀層面上多個因素顯著性明顯降低甚至不顯著。(3)語言不相通時，若外商對我國上市公司缺乏足夠了解，便會在宏觀與微觀雙層面進行仔細考察，特別是從企業(yè)微觀層面的投資能力、獲利能力和發(fā)展?jié)摿Ψ矫婢日Z言相通時更為謹慎。具體體現(xiàn)為投資收益、每股收益、營業(yè)總收入上升時對上市公司外商直接投資持續(xù)時間的生存的促進作用增強，資產現(xiàn)金回報率對上市公司外商直接投資持續(xù)時間生存率的阻礙作用增強。

表9 基于宏觀分層的COX回歸及Weibull檢驗

注：括號內為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的置信水平上顯著。

五、 結論與對策建議

綜合以上對于上市公司外商直接投資持續(xù)時間的研究，提出以下結論與對策建議：

1.在全樣本中，中國上市公司外商直接投資的平均持續(xù)時間為2.11358年；在微觀分層樣本中，國有性質和非國有性質的上市公司外商直接投資平均持續(xù)時間分別為1.939549年(GOC=1)和2.498301年(GOC=0)，國有性質生存率整體上小于非國有性質生存率；在宏觀分層中，母國與中國語言相通和語言不相通的上市公司外商直接平均持續(xù)時間分別為1.85229年(LAN=1)和2.195551年(LAN=0)，但語言不相通的生存率整體上高于語言相通的生存率。

2.微觀層面上，影響上市公司外商直接投資持續(xù)時間的因素為以營業(yè)總收入代表的企業(yè)規(guī)模、以每股收益為代表的企業(yè)經營活動的獲利能力、以投資收益為代表的企業(yè)投資能力和資產現(xiàn)金回報率為代表的企業(yè)收現(xiàn)與盈利能力。其中，前三者對外商直接投資生存有促進作用，而后者有阻礙作用。因此，上市公司應提升自身在規(guī)模、經營、投資、資產配置等方面的能力，以提升在市場中的競爭力與發(fā)展?jié)摿Γ兄谖赓Y。

3.宏觀層面上，影響上市公司外商直接投資持續(xù)時間的因素為以國內生產總值為代表的國家經濟發(fā)展水平、以官方匯率為代表的國家經濟發(fā)展穩(wěn)定度、以相對勞動力成本代表的生產成本和企業(yè)所得稅率影響的投資回報，前二者對上市公司外商直接投資持續(xù)時間有促進作用而后兩者有阻礙作用。可以得出，若想吸引外資和延長外商直接投資的壽命，國家經濟的穩(wěn)定發(fā)展、勞動成本與稅收的降低都可以在不同程度上起到重要作用。

4.通過K-M乘積限法描述上市公司外商直接投資持續(xù)時間的差異以及COX對于微觀層面，即企業(yè)性質差異分析得到的結果，建議國有企業(yè)應增強競爭意識與能力，特別是在微觀層面影響因素出發(fā)，增強外商直接投資的吸引力，對于非國有企業(yè)而言，在國家既定政策的影響下，可以通過引進先進技術與優(yōu)秀人才，雇傭更加熟練的工人，適當增加勞動力成本不會阻礙外商直接投資。

5.通過K-M乘積限法描述上市公司外商直接投資持續(xù)時間的差異以及COX對于宏觀層面，即語言相通程度差異分析得到的結果可知，語言相通時心理距離的拉近使得投資雙方的信任感增強，因此宏微觀因素影響力度均有所降低，但這也意味著在外商投資中往往缺乏十分具體的投資指標，在此情況下我國上市公司應增強自己的誠信意識，樹立良好的企業(yè)形象以吸引外資并延長外商直接投資壽命。

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(責任編輯：王 荻)

Study on the Duration and Determinants of Foreign Direct Investment(FDI) in listed Corporation

LIU Xiu-ling, ZHANG Yi-xiu

(School of Economics and Management, Fuzhou University，F(xiàn)uzhou 350001,China)

In order to promote the long-term foreign investment, stabilize international capital account balance, and promote the steady development of the economy, we use the Kaplan-Meier product method, the COX proportional hazard model and Weibull test method to analyze the duration and determinants of foreign direct investment(FDI) in listed corporation. We found that on the macro level, the increase of GDP and host of the official exchange rate, the decrease of relative labor costs and corporate income tax rate are in favor of the survival of listed corporation to maintain foreign direct investment. On the micro level, The increase in three factors beneficial of earnings per share, revenue of investment and total revenue of operating are benefit for foreign direct investment to survive, and the decrease of the cash return on assets is in favor of it. Besides, the nature of enterprises and language interlink are influential on the determinants in different degree.

Listed Corporation; foreign direct investment(FDI); duration; survival analysis

2017-01-07

國家自然科學基金項目“企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新驅動機理、量化及調控對策研究”(71503049)；福建省社科規(guī)劃項目“中國出口增建下峰的原因研究”(FJ2016B227)。

劉秀玲,女,福州大學經濟與管理學院教授,博士；張一秀，女，福州大學經濟與管理學院碩士研究生。

F830.59

A

1008-2603(2017)02-0082-10