● 王亞男 孔東民

(1 復旦大學經濟學院 上海 200433;2 華中科技大學經濟學院 武漢 430074)

地域偏愛、客戶與公司業(yè)績：基于CEO教育經歷的證據(jù)*

● 王亞男1孔東民2

(1 復旦大學經濟學院 上海 200433;2 華中科技大學經濟學院 武漢 430074)

本文考察CEO的教育經歷對公司客戶選擇行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，CEO的教育經歷顯著地提升了公司大客戶出現(xiàn)在其就讀學校所在地的可能性；進一步控制CEO的工作經歷之后，結論依然成立。其次，更低的市場化程度、更短的CEO任期、更低的CEO薪酬以及CEO與董事兩職分離，都會加劇CEO的地域偏愛行為。最后，我們發(fā)現(xiàn)CEO對學校所在地客戶的偏愛行為，顯著降低了公司業(yè)績，說明該行為并非“公司最優(yōu)決策”的結果。本文研究結論對于公司決策以及政策監(jiān)管都提供了一定的借鑒意義。

地域偏愛 教育經歷 客戶 委托代理問題

1 引言

中國是個講求“人情”的社會，林語堂先生曾說過，對國人而言，“近乎人情”是更勝于“合乎邏輯”的。隨著國門的開放，中國已經逐漸由“人情社會”轉變?yōu)椤胺ㄖ紊鐣?，但是在市場機制和司法機構仍然不夠健全有效的情況下，“人情”作為“法制”的替代，在各個領域都發(fā)揮了重要的作用。在企業(yè)經營發(fā)展中，老鄉(xiāng)、熟人、校友等裙帶關系已經引起學術界和業(yè)界的廣泛關注，如CEO與董事之間的校友、老鄉(xiāng)等社會關系對公司治理及財務風險的影響(Fracassi et al., 2012; 陸瑤與胡江燕，2014)；投資者與被投資標的公司高管之間的校友關系對投資回報的影響(Cohen et al., 2007, 2010)；國內國際投資領域中的本地偏好、本國偏好行為(Levy and Sarnat, 1970; French and Poterba, 1991; Coval and Moskowitz， 1999; Hunberman, 2001)。

公司高管與客戶之間的人際關系是十分重要的，與客戶維持良好而緊密的關系，有利于公司獲取更多增長機會。世界頂尖薄膜系統(tǒng)制造商奧地利DMT科技公司的所有者和CEO沃爾夫岡·潘尼格曾說過：“這種通過親自拜訪與客戶建立直接關系的價值是不可估量的?！钡?，高管選擇客戶時，偏愛具有某種特質的客戶，或者刻意選擇其所熟悉的客戶，結果可能完全相反。如2015年4月8日《法治周末》披露的中國移動高管權明富聯(lián)合客戶陳某銘“合作”牟利腐敗案，正是其二人基于同鄉(xiāng)這層熟人關系，聯(lián)合榨取公司利益謀求個人好處的典型案件。因此，本文期望考察CEO在選擇客戶時，對其畢業(yè)院校所在地的客戶，是否有顯著的地域偏愛現(xiàn)象。并且，這種地域偏愛行為，是否如權明富案件那樣損害公司業(yè)績。

本文基于上市公司及其前五大客戶數(shù)據(jù)，研究了上市公司CEO的教育經歷對其客戶選擇行為的影響，發(fā)現(xiàn)CEO顯著偏愛其畢業(yè)學校所在省份的客戶。并且，這一結論在控制CEO工作經歷的影響后依然顯著。除此之外，本文還考察了影響CEO地域偏愛行為的幾個因素，發(fā)現(xiàn)在市場效率較低的地區(qū)，或是較短的CEO任期、較低的CEO薪酬、CEO與董事兩職分離等都會加劇這種地域偏愛行為。最后，為了識別這種地域偏愛的內在機制是“公司最優(yōu)決策理論”還是“CEO行為偏差理論”，本文考察了CEO的地域偏愛對公司業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)地域偏愛行為對公司業(yè)績有負向影響，進而支持了“CEO行為偏差理論”。

本文的主要貢獻在于：第一，地域偏愛的經濟學分析是目前國際研究的前沿問題，但現(xiàn)有研究大多考察直接的社交關系網(wǎng)(校友關系、老鄉(xiāng)關系以及前同事關系等)對公司治理和投資回報的影響，鮮有文獻考察公司高管對其曾經就讀的大學所在地區(qū)客戶的偏愛行為。本文考察CEO對學校所在地客戶存在的地域偏愛行為，在一定程度上擴展了該領域的研究范疇。

第二，現(xiàn)有的關于地域偏愛的文獻多集中于投資領域，本文將其擴展至公司治理與市場營銷方面，考察CEO在產品銷售過程中，是否更偏愛其畢業(yè)院校所在地的客戶。由于數(shù)據(jù)的局限性，鮮有這一主題的研究，本文通過手工搜集制造業(yè)上市公司年報中披露的前五大客戶信息，構建了一個獨立數(shù)據(jù)庫，并基于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬維網(wǎng)搜索，一一識別公司CEO畢業(yè)學校信息和客戶注冊地信息，以此構建CEO與客戶熟悉度指標。本文的研究數(shù)據(jù)具有獨創(chuàng)性，也為該領域的研究提供了新的思路。

第三，針對CEO對畢業(yè)學校所在地客戶的地域偏愛現(xiàn)象，本文從地區(qū)差異和制度激勵兩個層面，考察了影響這一行為的重要因素，并進一步通過地域偏愛對公司業(yè)績的影響，識別出導致這一現(xiàn)象的內在機制是CEO行為偏離公司最優(yōu)決策的結果，甚至可能存在CEO與熟悉客戶串謀，侵占公司利益的行為。公司應當制定合理的監(jiān)管機制以減少CEO的地域偏愛行為。本文的研究為公司治理和政策監(jiān)管提供了明晰的建議。

文章后面的安排為：第二部分對現(xiàn)有文獻進行了回顧與梳理；第三部分進行理論分析并提出本文的研究假說；第四部分介紹本文將使用的一些變量的定義和數(shù)據(jù)來源；第五部分構建本文的回歸模型，并討論分析文章主要的實證研究結果；第六部分進行總結。

2.文獻綜述

本文旨在考察上市公司CEO選擇客戶時是否存在地域偏愛現(xiàn)象，一種可能是CEO與某地區(qū)客戶高管之間存在直接的社會關系，另一種可能是CEO對特定地區(qū)的偏愛。因此與本文相關的文獻主要有兩類，其一考察直接的社會關系網(wǎng)，主要關注由校友、曾經的同事或共同參加某些社會活動經歷形成的社會關系等；其二考察因熟悉性而產生的地域偏愛，以投資領域中的“本地偏好悖論(local bias puzzle)”為代表，學者從本地偏好的現(xiàn)象及其成因兩個角度進行了大量的研究。

社會關系網(wǎng)的研究在國外較為成熟，現(xiàn)有文獻考察了不同企業(yè)高管之間，企業(yè)內高管與董事之間，以及投資者與被投資標的管理層之間的校友關系對公司決策、公司績效、高管薪酬以及投資回報等方面產生的重要影響。如Butler和Gurun (2012)考察共同基金經理與公司高管之間的校友關系對公司治理的影響，他們發(fā)現(xiàn)與沒有社會關系的基金經理相比，有校友關系的基金經理更傾向于反對股東發(fā)起的限制高管薪酬的提議。Fracassi等(2012)發(fā)現(xiàn)CEO與董事會之間的社會關系會損害董事會的監(jiān)管職能，這類公司更容易進行一些不恰當?shù)牟①?，導致公司價值受損。陸瑤與胡江燕(2014)考慮到中國人情社會的特殊性，考察了CEO與董事會之間的“老鄉(xiāng)”關系對公司風險水平的影響，發(fā)現(xiàn)存在老鄉(xiāng)關系的公司有更積極的兼并行為，并且公司綜合財務風險也更高。Cohen等(2007)考察校友關系對投資回報的影響，發(fā)現(xiàn)共同基金經理投資與其有校友關系的公司，能夠獲取更高的投資回報；Cohen等(2010)又進一步考察了賣方分析師與目標公司CEO之間的校友關系對投資回報的影響，同樣發(fā)現(xiàn)了相似的結論。最近，申宇、趙靜梅、何欣(2015)發(fā)現(xiàn)校友關系的廣度和深度都能為基金帶來業(yè)績的正向提升。具體而言，關系廣度最高的基金組合每年獲得的超額收益率比關系廣度最低的基金組合高出11.37%，校友關系深度最高的基金組合比校友關系深度最低的基金組合高出9.12%。

另一類相關文獻研究地域偏愛在投資決策等領域的影響，如著名的“本國偏好”(home country bias)與“本地偏好”(local bias)?！氨緡谩笔窃趪H金融市場投資中，投資者將絕大部分資金投資于自己所居住國家的資本市場中，以遠低于標準資產組合理論預測的比例投資于國外市場(Levy and Sarnat, 1970; French and Poterba, 1991)。 “本地偏好”關注投資者如何在自己所居住的國家中進行投資，現(xiàn)有研究表明，投資者將大部分資金投資于自己熟悉的或就職的公司，或者離自己居住地近的公司(Coval and Moskowitz， 1999; Hunberman, 2001)。

“本國偏好”與“本地偏好”都反映了人們對熟悉事物的偏愛，學者們從不同角度對這種現(xiàn)象進行了解釋。其中一派是“信息優(yōu)勢理論”，如Coval和Moskowitz (1999)發(fā)現(xiàn)美國投資經理對本地公司有強烈的偏好，尤其是生產非貿易品的小規(guī)模高杠桿公司，他們認為這種本地偏好是信息不對稱導致的，投資經理擁有更多關于本地公司的信息。沿襲該理論，Cumming和Dai (2010)考察了風險投資領域的本地偏好，并發(fā)現(xiàn)更知名的風投公司以及社會關系網(wǎng)更寬廣的風投公司較少表現(xiàn)出本地偏好，該現(xiàn)象為信息優(yōu)勢理論提供了新的證據(jù)，知名風投公司更有能力解決與距離相關的信息不對稱問題，因此投資領域不限于本地公司。另一派從行為經濟學的視角來解釋人們對熟悉事物的偏好。Heath和Tversky (1991)奠定了基于“過度自信理論”解釋熟悉性偏好的行為基礎，他們進行了一場關于賭博的經濟學實驗，發(fā)現(xiàn)當兩場賭局有完全相同的回報分布時，參與者更偏好參與他們自認為了解或熟悉領域的賭局。Strong和Xu (2003)調研了基金經理對國際股票市場發(fā)展前景的觀點，發(fā)現(xiàn)基金經理明顯對本國的股票市場過度樂觀，并用這種“過度自信理論”解釋國際投資中的本國偏好現(xiàn)象。人們自認為比他人掌握更多關于熟悉事物的信息，更有信息優(yōu)勢，因此偏好于投資自己熟悉的領域；除此之外，偏好熟悉的事物也可能僅僅是心理上的喜愛，與是否擁有信息優(yōu)勢無關(Hunberman， 2001)。如Cao等(2009) 將熟悉性偏好視為人類對未知以及不確定性變化的恐懼，并構建理論模型解釋了投資中的本地偏好。

本文研究CEO基于教育經歷而產生的地域偏愛，但不直接考察CEO的校友關系，而是考察CEO由于其教育經歷對客戶產生的熟悉度，是否會影響其產品銷售中與客戶的合作關系。盡管現(xiàn)有的研究考察了各種層面的熟悉度，包括地理鄰近(本國偏好、本地偏好等)和專業(yè)性鄰近(曾經任職或正在任職的公司、持有較長時間的股票等)，但還很少有文章考察基于教育經歷產生的熟悉性，以及對曾就讀大學所在地區(qū)的偏愛行為，本文期望填補這一空白。此外，關于地域偏愛的文獻多集中于投資領域，本文將其擴展至公司治理與市場營銷方面，考察CEO在產品銷售過程中，是否更偏好于與其學校所在地客戶建立合作關系。

3.理論分析與研究假說

3.1 基于教育經歷的地域偏愛現(xiàn)象

CEO的大學教育經歷使其更加了解學校所在地區(qū)，包括地區(qū)商業(yè)環(huán)境、產業(yè)政策以及司法有效性。另外，大學期間的校友關系或課余經歷都可能使CEO直接認識大學所在地區(qū)客戶公司的高管。然而，由于客戶很多是非上市公司，難以獲得其高管信息，既而無法考察CEO與客戶高管是否有直接的校友、熟人等社會關系，因此本文不關注直接的社會關系。教育經歷會讓CEO熟悉一個地區(qū)，無論是心理上的熟悉還是客觀上的信息優(yōu)勢，本文旨在考察CEO對客戶的熟悉性是否會影響其為公司選擇客戶的行為。

假定CEO完全代表公司利益，CEO對熟悉地區(qū)的客戶有一定的信息優(yōu)勢，無論是由于與客戶高管有直接社會關系，還是更了解地區(qū)商業(yè)環(huán)境、更關注公司信息。根據(jù)Hegde與Tumlinson(2013)構建的理論模型，由于CEO對熟悉公司真實質量的估計誤差較小，對陌生公司真實質量的估計誤差更大，CEO篩選客戶的最優(yōu)行為是對熟悉客戶低標準、對陌生客戶高標準，進而更傾向于選擇熟悉客戶。我們將這種CEO基于信息優(yōu)勢，以最大化公司價值為目標來選擇客戶的行為定義為“公司最優(yōu)決策理論”。

另一種可能的解釋是委托代理問題下的“CEO行為偏差理論”。委托代理問題是公司投資或經營過程中一種常見的行為，治理公司的CEO與公司所有者利益不一致，導致CEO作出不利于公司利益但能帶來個人好處的決策。CEO與熟悉客戶建立長期合作關系，可能是由于他能夠獲取更多的個人好處，無論是金錢好處還是精神性好處。熟悉的客戶公司可能會通過賄賂CEO取得優(yōu)惠的產品價格，甚至協(xié)助CEO進行財務造假來侵占轉移公司資產；即使CEO選擇熟悉的客戶時其個人不能獲取任何金錢好處，基于行為經濟學的研究也指出CEO選擇熟悉客戶能夠獲取精神方面的滿足，因為人們總是害怕未知和陌生的事物，而偏好熟悉的(Cao et. al.； 2009)。此外，按照“過度自信理論”，盡管CEO并非出于個人利益的考慮，對熟悉的事物過度自信也會導致其偏好熟悉的客戶。

無論是“公司最優(yōu)決策理論”，還是“CEO行為偏差理論”，都意味著CEO更傾向于與熟悉客戶建立長期互作關系。因此我們提出如下假說：

假說1 其他條件相同時，上市公司CEO更偏好與其大學所在省份的客戶建立合作關系。

3.2 地域偏愛的影響因素

有哪些因素會加劇CEO的地域偏愛行為呢？本文從地區(qū)差異和上市公司CEO特質兩個角度出發(fā)，考察了地區(qū)市場效率、CEO兩職合一、CEO任期以及CEO薪酬四個因素對CEO地域偏愛行為的影響。

3.2.1 市場效率與區(qū)域差異

在完美市場中，所有客戶信息公開透明，上市公司選擇客戶時僅考慮會影響公司價值的因素，如客戶報價、訂單數(shù)量、還款能力等等，CEO與客戶是否熟悉并不會直接影響公司價值。根據(jù)“公司最優(yōu)決策理論”，完美市場中，CEO選擇客戶時不應存在地域偏愛。然而，當上市公司位于市場化程度較低的地區(qū)時，市場機制不健全，信息透明度較低，CEO難以充分獲得陌生客戶的信息。根據(jù)Hedge與Tumlinson(2013)的理論模型的結果，落后地區(qū)公司CEO在選擇客戶時，會進一步降低對熟悉客戶的標準，提高對陌生客戶的標準，進而導致CEO更偏好熟悉地區(qū)的客戶。

此外，在市場機制不健全的國家或地區(qū)，缺乏健全的法律制度和司法部門保障合同的執(zhí)行，因此企業(yè)之間的社會關系、政治關聯(lián)與尋租行為等非正規(guī)機制作為正式制度的一種替代，被用來維持企業(yè)間交易以及進行資源配置(McMillan and Woodruff，1999；Faccio，2006；余明桂與潘紅波，2008)。因此，在落后的地區(qū)，CEO借助與熟悉客戶之間的社會關系，利用非正規(guī)機制維持企業(yè)交易。

當上市公司所在地市場化程度較低時，上市公司存在的委托代理問題也相應更加嚴重。市場化程度低的地區(qū)法治相對落后，公司治理水平也較低，因此CEO違背公司利益獲取個人好處受到處罰的概率與制裁都較低，CEO更有激勵利用與熟悉客戶的關系獲取個人收益。根據(jù)“行為偏差理論”，落后地區(qū)的上市公司CEO背離公司利益的成本更低，因此更傾向于選擇熟悉的客戶。

無論CEO偏好熟悉客戶是最大化公司價值的理性選擇和正式市場制度的替代策略，還是CEO背離公司利益追求個人好處的行為，上市公司所在地區(qū)的市場化程度越低，CEO選擇客戶時對熟悉地區(qū)的偏好越嚴重。基于此提出假說2。

假說2 上市公司所在地區(qū)市場化程度越低，CEO選擇客戶時地域偏愛行為越明顯。

3.2.2 代理問題與CEO特質

由于上市公司CEO與客戶公司之間的實際關系和金錢轉移數(shù)據(jù)不可得，無法直接測度CEO是否獲取了個人好處，我們通過間接衡量委托代理問題的嚴重程度，來估計CEO的牟利行為。根據(jù)行為偏差理論，CEO的地域偏愛是CEO與股東之間的利益沖突而產生的，因此會強化委托代理問題的因素也會加強CEO的地域偏愛行為。本文具體考察CEO任期、CEO薪酬以及CEO與董事長是否兩職合一這三個因素對地域偏愛的影響。

首先，CEO的任職期限問題(horizon problem)代表著CEO與股東之間代理沖突的重要方面?！岸唐谙逈Q策理論”認為，CEO任期較短時，會導致管理者短視現(xiàn)象，即放棄較長期限的優(yōu)質項目與研發(fā)支出，而更關注短期收益(Dechow and Sloan，1991；Le Breton-Miller and Miller，2006)。此外，“管理者知識與技能理論”也指出，高管任期越長，對公司的認識就越深刻，因此較長任期的高管不太會作出偏離公司核心競爭力的決策(Miller and Shamsie，2001)。CEO任期較短時，越容易偏離公司最優(yōu)決策并產生管理者短視問題，而選擇熟悉地區(qū)的客戶能夠為高管帶來短期收益?；诖耍覀兲岢鋈缦录僬f：

假說3a 當CEO任期較短時，其地域偏愛行為更嚴重。

此外，CEO個人薪酬的高低也會影響委托代理問題。一方面，CEO薪酬較低時，其更有激勵尋求其他增加收入的渠道，如陳冬華等(2005)發(fā)現(xiàn)由于國有企業(yè)高管存在薪酬限制，在職消費成為獲取其他收入的重要渠道。另一方面，當CEO薪酬高于同業(yè)薪酬時，其離職的成本很大，CEO希望長期留在公司，不太會作出背離公司利益的行為。因此，較低的薪酬會促使CEO尋找其他非正規(guī)收入來源，并且因違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)而離職的成本也較低，CEO與股東的代理沖突更加嚴重。基于此，我們提出如下假說：

假說3b 當CEO薪酬較低時，其地域偏愛行為更嚴重。

最后，CEO與董事長是否兩職合一是影響委托代理問題的重要因素，但是目前關于兩職合一與代理問題的研究尚未得出一致的結論。在傳統(tǒng)代理理論(agency theory)下，CEO自身利益與公司利益不一致，兩職合一導致CEO權力過大，減弱董事會監(jiān)管CEO的能力，因而會加劇代理問題(Fama and Jensen，1983；Jensen，1993)。在現(xiàn)代管家理論(stewardship theory)下，兩職合一使得CEO有明晰的決策權，可以減少兩職分離情況下的權力利益糾紛與公司運營低效問題，代理成本有可能得到大幅減少(Stoeberl and Sherony，1985；Anderson and Anthony，1986)。此外，有文獻認為CEO與董事長是否兩職合一是內生的，是不同公司特征下的最優(yōu)選擇(Chen et al., 2008)。因此，對于國有企業(yè)或大型民營企業(yè)等本身代理問題嚴重的企業(yè)，大多采取兩職分離的股權結構來減少代理問題；對于家族企業(yè)等小型民營企業(yè)，大多采取兩職合一的股權結構，增加CEO盡職的激勵并提高公司運營效率。因此，本文認為，CEO與董事長兩職合一的公司本身存在的委托代理問題較低，而CEO的二元身份與權責一致更會促使其做出最有利于公司的決策；反之，兩職分離的公司代理問題更為嚴重，因而CEO的地域偏愛行為也可能更明顯?；诖耍覀兲岢鋈缦录僬f：

假說3c 當CEO與董事長兩職分離時，其地域偏愛行為更嚴重。

3.2.3 地域偏愛與公司績效

CEO以最大化公司價值為目標的“最優(yōu)決策理論”，以及委托代理問題下CEO追求個人好處的“行為偏差理論”，都會導致CEO對其企業(yè)所在地客戶有地域偏愛行為。在上文考察影響CEO地域偏愛的四個因素中，市場效率對地域偏愛的影響意味著“最優(yōu)決策理論”和“行為偏差理論”兩種理論都可能存在；而三個通過改變CEO激勵，影響委托代理問題進而影響地域偏愛的因素，為“行為偏差理論”提供了證據(jù)。那么，CEO地域偏愛行為的內在機制究竟是什么呢？為了進一步區(qū)分這兩種不同的機制，本文接下來考察這種基于教育經歷的地域偏愛對公司業(yè)績的影響。

在“最優(yōu)決策理論”下，偏好熟悉客戶是CEO最大化公司價值的理性選擇，該決策將對公司業(yè)績有正向影響。如Hedge與Tumlinson(2013)構建理論模型，考察了風險投資公司與初創(chuàng)公司的社會關系如何通過選擇行為與影響作用兩種渠道影響二者的合作。由于對不熟悉公司質量估計的噪音更大，最大化投資收益下，風投會對熟悉的初創(chuàng)公司制定更低的標準，因此更偏好于選擇熟悉客戶，這種行為也與公司表現(xiàn)正相關?；诖耍覀兲岢鋈缦录僬f：

假說4a CEO的地域偏愛行為是最大化公司價值的理性選擇，對公司業(yè)績有正向影響。

在“行為偏差理論”下，偏好熟悉客戶是委托代理問題下，CEO目標與公司目標偏離，其追求個人利益而作出的選擇，并將損害公司價值。無論CEO從熟悉客戶處獲取了金錢好處，還是其個人僅僅獲得了心理方面的滿足，都會導致其選擇的客戶對公司而言不是最有利的。CEO可能給予熟悉客戶過于優(yōu)惠的價格條件，或是CEO所熟悉的客戶實際質量較差，如存在拖欠貨款或違約欺詐等行為，甚至CEO聯(lián)合客戶轉移公司資產，這些都會對公司業(yè)績產生負向影響。基于此，我們提出如下假說：

假說4b CEO的地域偏愛行為是委托代理問題下追求個人利益的行為，對公司業(yè)績有負向影響。

4.數(shù)據(jù)來源與變量定義

4.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)具有獨創(chuàng)性并來源于多種渠道。首先，為了獲取上市公司與其商業(yè)伙伴的信息，我們參照王雄元等(2014)的研究方法，從上市公司年報中手工收集了客戶的年度銷售額。需要指出的是：第一，上市公司年報僅披露前5大客戶信息，相應地我們只能獲取前5大客戶的銷售額，因此本文的結論只能在公司主要客戶群(前5大客戶)中得到驗證。第二，我們的樣本只包括制造業(yè)上市公司，一般而言，制造業(yè)被視為具有競爭性的，與壟斷性行業(yè)不同，這些公司有能力與客戶進行議價并通過策略性營銷來主動選擇客戶。第三，我們根據(jù)客戶名稱，通過萬維網(wǎng)(www)搜索獲取客戶公司注冊地信息，并精確到省份。我們的樣本期間為2007—2011年，但直到2009年，大多數(shù)公司才開始在年報中披露前5大客戶信息。因此，客戶信息樣本是非平衡樣本，包括1030家上市公司，每個公司每年對應5家客戶公司。

其次，CEO的教育經歷來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)以及新浪財經。我們手動收集了上市公司CEO獲取學士、碩士以及博士學位的學校。由于無法區(qū)分全職碩士和在職碩士，而很多公司CEO的碩士學位是在工作后獲取的在職學歷，一方面學校與公司很可能位于同一地區(qū)，另一方面CEO可能只有較少的在校學習經歷，因此CEO的碩士學位獲取學校難以準確衡量其求學經歷?；诖耍诙xCEO畢業(yè)學校所在地時，我們以本科學校為首要依據(jù)，只有當該數(shù)據(jù)不可得時，才用碩士或博士學校代替。不幸的是，CEO教育經歷信息缺失較為嚴重，1030家上市公司中，只有30%左右的公司有CEO教育經歷信息，即272家上市公司以及356個CEO(部分公司有不止一個CEO或樣本期間更換過CEO)。

將客戶信息數(shù)據(jù)與CEO教育經歷數(shù)據(jù)合并，可以得到一個包括上市公司-CEO-客戶三個維度的非平衡面板數(shù)據(jù)。對于其中的每個上市公司，至少有一個CEO的教育信息是可得的，并且其前5大客戶信息完全。最后，我們剔除了僅有海外教育經歷的CEO以及海外客戶，最終的研究樣本包括272家上市公司，2007—2011年的2160個觀測值。

4.2 變量定義

本文的主要解釋變量是衡量CEO基于教育經歷與客戶建立的熟悉度Familiarity，這是一個虛擬變量，當客戶位于CEO畢業(yè)學校所在省份時，該變量取值為1，否則為0。為了控制CEO基于工作經歷與客戶建立的熟悉度，本文定義另一個虛擬變量Familiarity_Firm，當上市公司與客戶同省份時取值1，否則為0。就被解釋變量而言，本文用Sales_rate來衡量客戶與上市公司的實際合作關系，具體定義為上市公司對每個客戶的銷售額占總銷售額的百分比。此外，本文還控制了其他公司層面的特征變量，如總資產的自然對數(shù)(Size)、財務杠桿(Leverage)、賬面市值比(BM)、董事會中獨立董事的比例(Independent)以及公司所有權特點(SOE)，這些變量來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了排除本文結果是由于特定類型學校導致的這種可能性，本文定義了School985與School211兩個虛擬變量，若CEO畢業(yè)學校屬于“985工程”大學，School985取值為1，若CEO畢業(yè)學校屬于“211工程”大學，School211取值為1。

為了考察上市公司經營業(yè)績，本文定義總資產回報率(ROA)與總股本回報率(ROE)兩個變量，數(shù)據(jù)來源于CSMAR。在考察具體影響機制部分，本文定義了兩類變量，其一是上市公司CEO的特點，包括薪酬(Comp)、任期(Tenure)以及董事長CEO是否兩職合一(Duality)，這類變量來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；其二是衡量中國各省份市場化發(fā)展水平的變量Mktindex，它來源于樊綱等(2011)發(fā)布的《中國市場化指數(shù)》，這是一個對中國各地區(qū)市場化進程較為全面并具有持續(xù)性的年度指標。

4.3 描述性統(tǒng)計

表1報告了本文研究樣本的描述性統(tǒng)計。在Panel A中，前5大客戶樣本隨著時間的推移逐漸完善，2009年之前，只有不到10%的上市公司披露其前5大客戶信息，而2009年之后，超過30%的上市公司開始披露前5大客戶信息。CEO樣本的覆蓋率隨時間較穩(wěn)定，平均有接近30%的CEO教育信息是公開可得的。最終研究樣本平均每年包括107家上市公司以及438個客戶， 但由于是非平衡面板，實際涵蓋的上市公司有272家，共2160個觀測值。Panel B是本文全部變量的描述性統(tǒng)計，平均而言，前5大客戶中每個客戶占上市公司6%的銷售額，14.21%的客戶來自于上市公司CEO學校所在的省份，30.28%的客戶來自于上市公司注冊地。

表1 描述性統(tǒng)計表

5.實證結果

5.1 地域偏愛的存在性

首先，我們對假說1進行實證檢驗，考察上市公司CEO在挑選公司客戶時，是否更偏好其大學所在省份的客戶。針對模型(1)進行實證檢驗：

Sales_rate=α+βFamiliarity+γControls+τ+μ+ε

(1)

本文用上市公司對(前5大客戶中)每個客戶的銷售百分比來衡量上市公司與客戶之間合作關系的強弱，被解釋變量Sales_rate具體定義為上市公司當年對某一家客戶的銷售額與該上市公司當年總銷售額之比，因此它是0到1之間的連續(xù)變量。主要的解釋變量是虛擬變量Familiarity，用來衡量CEO是否因其教育經歷而與該客戶熟悉，當客戶位于CEO畢業(yè)學校所在省份時，定義Familiarity為1，否則為0。本文的控制變量Controls涵蓋了各類公司層面的特質信息，如公司規(guī)模、杠桿、賬面市值比、董事會中獨立董事占比、公司所有權特點以及CEO畢業(yè)院校是否屬于“985(211)工程”學校。此外，每家公司每年前5大客戶會發(fā)生變化，本文研究數(shù)據(jù)是混合面板數(shù)據(jù)，因此還控制了年份固定效應(τ)以及行業(yè)固定效應(μ)。

模型(1)的回歸結果如表3的第1列所示，F(xiàn)amiliarity的系數(shù)是0.0102并在1%水平上統(tǒng)計性顯著。當其他條件相同時，位于CEO畢業(yè)院校所在地的客戶與其他地區(qū)客戶相比，平均能夠獲取1.02%的超額銷售額。這一結論支持了我們的假說1，其他條件相同時，上市公司CEO更偏好與其大學所在省份的客戶建立合作關系。但是，有一點值得注意，由于CEO工作經歷與客戶產生的熟悉性，同樣會影響公司與客戶的合作關系。根據(jù)信息優(yōu)勢理論和行為經濟學理論，無論CEO畢業(yè)于何地，在選擇客戶時，他都會更偏好于公司所在地的客戶。如果基于工作經歷建立的熟悉性與基于教育經歷建立的熟悉性是相互獨立的，忽略基于工作經歷建立的熟悉性并不會影響結果的穩(wěn)健性。但事實上，這兩種熟悉性是正相關的，因為高校畢業(yè)生有更大的概率會留在大學所在地區(qū)工作，尤其是那些相對更發(fā)達更有發(fā)展前景的地區(qū)。表2描述了CEO畢業(yè)后選擇的工作地，同時基于上市公司和年度分組，本文研究樣本共有536組，其中32%的CEO(170組)所在公司與其畢業(yè)院校同省份，并且其中排前三的省份(廣東、浙江、北京)都是經濟發(fā)達且教育資源豐富的省份。因此，忽略基于工作經歷建立的熟悉性可能會導致Familiarity的估計系數(shù)上偏。

表2 CEO工作地的選擇

基于此，模型(2)對模型(1)進行了擴展，引入了虛擬變量Familiarity_Firm，來控制CEO基于工作經歷建立的熟悉性。當客戶與上市公司同省份時，取值為1，否則為0。其他變量定義與模型(1)相同。

Sales_rate=α+β1Familiarity+β2Familiarity_Firm+γControls+τ+μ+ε

(2)

模型(2)的回歸結果如表3第2列所示，控制基于工作經歷建立的熟悉性后，F(xiàn)amiliarity的系數(shù)雖然有所減小，但依然在5%水平下統(tǒng)計顯著。當其他條件相同并控制基于工作經歷與客戶建立的熟悉性時，位于CEO畢業(yè)院校所在地的客戶與其他地區(qū)客戶相比，平均能夠獲取0.85%的超額銷售額。

表3 銷售百分比與CEO地域偏愛

①如果用School211替代School985作為控制變量,回歸結果十分相似,為了避免冗余,本文未報告School211的回歸結果。

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、** 、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

5.2 地域偏愛的影響因素

5.2.1 市場效率與地區(qū)差異

為了檢驗假說2，本文基于樊綱等(2011)編制的中國各省份市場化指數(shù)，將研究樣本劃分為兩個子樣本。根據(jù)上市公司注冊地的市場化指數(shù)的排序，定義市場化指數(shù)位于前1/3的樣本為高市場效率組，市場化指數(shù)位于后1/3的樣本為低市場效率組。分別用兩個子樣本，重復模型(2)的回歸，回歸結果如表4所示。

表4 地區(qū)市場效率與地域偏愛

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

高市場效率組回歸結果如表4第1列所示，低市場效率組結果如表4第2列所示。盡管Familiarity系數(shù)在兩組中均為正，但只有低市場效率組下該系數(shù)是顯著的，說明CEO選擇客戶時的地域偏愛現(xiàn)象只有當公司位于市場效率較低的地區(qū)時才存在，支持了假說2。

5.2.2 代理問題與CEO特質

為了考察CEO任期對地域偏愛的影響，我們根據(jù)CEO既有任期的長短，將研究樣本劃分為兩個子樣本。我們定義CEO既有任期最長的1/3樣本為長任期組，定義CEO既有任期最短的1/3樣本為短任期組，分別按照模型(2)進行回歸。

回歸結果如表5所示，第1列是長任期組的回歸結果，第2列是短任期組的回歸結果。Familiarity系數(shù)只在短任期組顯著為正，在長任期組不顯著，支持假說3a。

表5 CEO任期與地域偏愛

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

我們根據(jù)CEO的年薪，將研究樣本劃分為高薪組和低薪組兩個子樣本。我們定義CEO年薪最高的1/3樣本為高薪組，定義CEO年薪最低的1/3樣本為低薪組，分別進行模型(2)的回歸。

回歸結果如表6所示，第1列是高薪組的回歸結果，第2列是低薪組的回歸結果。Familiarity系數(shù)只在低薪組顯著為正，在高薪組不顯著，支持了假說3b。

表6 CEO薪酬與地域偏愛

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、** 、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

最后，針對CEO兩職合一，本文定義了一個虛擬變量Duality，當上市公司CEO與董事長是同一人時，該變量取值為1，否則為0。根據(jù)Duality的取值，將研究樣本相應劃分為兩個子樣本，一個為CEO兩職合一組(Duality=1)，另一個為CEO兩職分離組(Duality=0)，分別進行模型(2)的回歸。

回歸結果如表7所示，F(xiàn)amiliarity系數(shù)只在CEO兩職分離組(Duality=0)顯著為正，在CEO兩職合一(Duality=1)組并不顯著，支持假說3c。

表7 CEO兩職合一與地域偏愛

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

5.2.3 地域偏愛對公司績效的影響

如理論部分所述，雖然“最優(yōu)決策理論”與“行為偏差理論”都能解釋CEO基于教育經歷產生的地域偏愛行為，但是這兩種機制下，CEO地域偏愛對公司業(yè)績的影響是相反的。為檢驗假說4，我們建立了理論模型(3)和理論模型(4)。

ROA=α+β1Familiarity+β2Familiarity_Firm+γ1Duality+γ2Tenure
+γ3Compensation+γ4Mktindex+γ5Controls+τ+μ+ε

(3)

ROE=α+β1Familiarity+β2Familiarity_Firm+γ1Duality+γ2Tenure
+γ3Compensation+γ4Mktindex+γ5Controls+τ+μ+ε

(4)

被解釋變量ROA與ROE是兩個測度公司業(yè)績的常用指標，ROA是凈利潤與總資產的比值，ROE是凈利潤與總權益的比值。其他變量的定義與上文相同。表8報告了模型(3)與模型(4)的回歸結果。

表8 地域偏愛與公司業(yè)績

注：括號里的數(shù)字為標準誤差；*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

模型(3)的實證結果如表8第1列所述，F(xiàn)amiliarity的系數(shù)為-0.0118，并且在1%統(tǒng)計性水平下顯著，意味著其他條件相同時，存在地域偏愛會導致公司ROA下降1.18%。表8第2列報告了模型(4)的回歸結果，F(xiàn)amiliarity的系數(shù)為-0.0339，也在1%統(tǒng)計性水平下顯著，即其他條件相同時，存在地域偏愛會導致公司ROE下降3.39%。因此，表8的回歸結果與假說4b一致，即CEO的地域偏愛行為是委托代理問題下追求個人利益的行為，對公司業(yè)績有負向影響，說明本文發(fā)現(xiàn)的CEO偏好其大學所在地客戶的行為是個人利益與股東利益沖突下的“行為偏差”，而非最大化公司價值的“最優(yōu)決策”。

6.結論

本文考察了上市公司CEO的教育經歷對其市場營銷中選擇客戶行為的影響。通過手工收集的2007—2011年上市公司CEO畢業(yè)院校及其前5大客戶注冊地信息，構建了一個具有獨創(chuàng)性的數(shù)據(jù)庫，識別CEO與客戶的熟悉度，發(fā)現(xiàn)CEO存在顯著的地域偏愛現(xiàn)象，并且這一結論在控制了CEO工作經歷的影響后依然顯著。除此之外，本文還考察了影響CEO地域偏愛行為的幾個因素，發(fā)現(xiàn)在市場效率較低的地區(qū)，或是較短的CEO任期、較低的CEO薪酬以及CEO與董事兩職分離等都會加劇這種地域偏愛行為。但是，無論CEO是基于自身信息優(yōu)勢以公司價值最大化為目標，還是與股東存在利益沖突下的行為偏差，都可以解釋這種地域偏愛行為，前者為“公司最優(yōu)決策理論”，后者為“CEO行為偏差理論”。為了進一步識別這種地域偏愛行為的內在機制，本文考察了CEO的地域偏愛對公司業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)偏愛熟悉客戶對公司業(yè)績有負向影響，進而支持了“CEO行為偏差理論”。

本文的研究豐富了現(xiàn)有的關于熟悉度與地域偏愛的經濟學研究成果，基于獨創(chuàng)性的數(shù)據(jù)，證實了CEO在選擇客戶時存在地域偏愛現(xiàn)象，并探討了這一行為的內在機制，為進一步加強我國上市公司治理水平，緩解委托代理問題對公司價值造成的損害提供了一定的指導意義。但是，由于研究僅限于公司前5大客戶，所以本文的結論可能局限于CEO選擇重要客戶的情況下，在此提醒讀者謹慎對待。未來若上市公司能夠披露更全面的客戶信息時，本文的研究可以進行擴展。

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專業(yè)主編：潘紅波

Regional Favoritism, Customers and Company’s Performance: Evidence from CEO’s Educational Experience

Wang Yanan1Kong Dongmin2

(1 Economics School of Fudan University,Shanghai,200433； 2 Economics School of Huazhong University of Science and Technology, Wuhan, 430074)

Based on data of CEOs’ educational experiences and top five customers of listed companies in China from 2007 to 2011, this paper examines the impact of CEO’s educational experience on his behavior of customer selection. Firstly, CEO significantly prefers customers in the province of his school, even after controlling for the influence of working experience. Secondly, lower market efficiency, shorter CEO tenure, lower CEO compensation and CEO non-duality will exacerbate CEO’s regional favoritism. Finally, CEO’s regional favoritism has a negative effect on company’ performance, indicating that the regional favoritism is not the result of “Company’s optimal decision”. Our findings provide some suggestions for corporate strategy and policy regulation.

Regional favoritism; Educational experience; Customers; Agency problem

*中央組織部 “萬人計劃”(青年拔尖人才計劃)(組廳字2014-17); 國家自然科學基金“基于制度視角的跨期動態(tài)CEO薪酬激勵定價及其治理績效的研究”(71372130)；國家自然科學基金“智力資本、公司資本、公司行為與公司價值：基于人力資本與組織資本的微觀研究”(71373045)；國家自然科學基金(71373049);

王亞男，E-mail： yananwang13@fudan.edu.cn。

F273.7

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