美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實踐意義①

摘 要：美聯(lián)儲采取的非常規(guī)貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)都造成了巨大的沖擊，如今量化寬松的貨幣政策逐漸退出，美聯(lián)儲的加息操作隨之而來產(chǎn)生了一系列問題。世界各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策取向的分化，中國該如何應(yīng)對此類不確定性的各種因素等，因此有必要對這些年來貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、實施效果等相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，這將有助于我們對美聯(lián)儲量化非常規(guī)貨幣政策實施效果的評價，也有助于今后理論創(chuàng)新的拓展，提高本國應(yīng)對外部不確定性對本國經(jīng)濟(jì)造成影響的實施效果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 傳導(dǎo)渠道 經(jīng)濟(jì)增長

中圖分類號：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（c）-061-02

2008年9月發(fā)生的美國次貸危機(jī)，至今已近十年，美聯(lián)儲采取的一系列非常規(guī)貨幣政策，對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的影響。如今美國經(jīng)濟(jì)回暖，美聯(lián)儲的連續(xù)加息，會對美國乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響，我們有必要對此次事件的整個過程的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，從此次事件有哪些經(jīng)驗值得我們?nèi)パ芯?？在此背景下，梳理和評述與此事件相關(guān)的文獻(xiàn)具有重要意義。本文對現(xiàn)有的文獻(xiàn)進(jìn)行整理，重點考查貨幣政策理論傳導(dǎo)機(jī)制和產(chǎn)生效果相關(guān)的研究，以期對進(jìn)一步研究今后應(yīng)對此類不確定性貨幣政策的措施能夠提供哪些借鑒？本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分分析貨幣政策與各類資產(chǎn)（包括股市、房價等相關(guān)資產(chǎn)）價格的關(guān)系；第二部分理順有關(guān)貨幣政策理論傳導(dǎo)機(jī)制的研究；第三部分對政策產(chǎn)生效果的評估相關(guān)研究進(jìn)行梳理，分析非常規(guī)貨幣政策在實施中對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的各種影響及應(yīng)對措施；最后對全文進(jìn)行總結(jié)，并指出可以進(jìn)一步探討的方向。

縱觀學(xué)者對近十年的貨幣政策的相關(guān)文獻(xiàn)來看，大致分為以下幾個觀點：貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，外部沖擊對中國經(jīng)濟(jì)的影響以及中國的應(yīng)對措施。

1 貨幣政策與資產(chǎn)關(guān)系的研究

從貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系來看，有學(xué)者利用資產(chǎn)價格和貨幣政策之間的關(guān)系來證實二者對CPI的影響。如謝啟超（2011）李勇、鄧晶、王友貴（2011）在考查資產(chǎn)價格和貨幣政策之間的相關(guān)性中，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格和貨幣供給對CPI產(chǎn)生影響，貨幣供給的增多對CPI和資產(chǎn)價格的影響會逐漸減弱。

2 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究

在研究貨幣政策傳導(dǎo)渠道的大量文獻(xiàn)中，一般認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道大致分為三個渠道（貨幣渠道、信貸渠道和匯率渠道）。早期學(xué)術(shù)界一直在研究三個渠道中誰占主導(dǎo)地位，后因匯改后外匯占款導(dǎo)致央行被動進(jìn)行管理，匯率渠道的研究占主導(dǎo)地位。認(rèn)為貨幣渠道占主要地位的有：孫明華（2004）利用1994年Q1-2003Q1的相關(guān)數(shù)據(jù)證實央行的貨幣政策通過貨幣渠道對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。李臘生、翟淑萍等（2007）證實貨幣渠道占主導(dǎo)地位。安仲、莊海蘊(yùn)（2015）得到信貸渠道效率不對等效應(yīng)的數(shù)據(jù)來證明銀行的信貸渠道是地區(qū)銀行和公司大小規(guī)模的減函數(shù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，信貸渠道反而不能占據(jù)主導(dǎo)地位的結(jié)論。

認(rèn)為信貸渠道占主導(dǎo)地位的有王振山、王志強(qiáng)（2000）周英章、蔣振聲（2002）蔣瑛琨、劉艷武、趙振全（2005）盛松成、吳培新（2008）都證實了這點。潘敏、繆海斌（2010）檢驗2003年以來貨幣政策利用銀行信貸的投放對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響來看，貨幣政策能夠通過信貸渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果顯著，但沖擊效應(yīng)隨時間變化逐漸減弱。黃憲、沈悠（2015）我國現(xiàn)階段仍然是以銀行導(dǎo)向型，通過信貸渠道實施會存在結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

到了2007年后，由于外匯占款的增多，貨幣供應(yīng)量被動地急劇增加，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲備非均衡的增長。學(xué)術(shù)界對匯率渠道占主導(dǎo)地位的研究開始增多，如方先明、王皓非（2011）在研究美聯(lián)儲實施的第二輪QE2政策時，發(fā)現(xiàn)流動性可以通過匯率渠道造成人民幣匯率升值，對我國資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大的壓力，提升了我國低利潤行業(yè)的資產(chǎn)價格，會在資產(chǎn)泡沫破滅時對經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。邢天才、唐國華（2011）美國貨幣政策通過匯率渠道對進(jìn)出口貿(mào)易總額和產(chǎn)出產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

3 對于貨幣政策實施的效果評估及應(yīng)對措施

3.1 外部沖擊對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響

3.1.1 對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響效果

對于CPI的影響有：徐震宇（2010）肖芍芳、黃潔文（2012）肖衛(wèi)國、趙陽（2013）分析發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲采取的貨幣政策通過貿(mào)易渠道和貨幣渠道傳導(dǎo)導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹。李俊青、李鑫（2015）美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策推高了我國CPI，對我國的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了不利影響。對于資產(chǎn)價格的影響有：方先明、王皓非（2011）美聯(lián)儲實施的第二輪QE2政策，提升了我國低利潤行業(yè)的資產(chǎn)價格，如果資產(chǎn)泡沫破滅會對經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。王飛、孫維堯（2013）美國實行QE政策引起國際大宗商品價格上漲，造成我國PPI也隨之上升，最終表現(xiàn)為國內(nèi)CPI上漲和輸入型通貨膨脹風(fēng)險的加劇。

對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響：張彬、李柏林（2014）美元資產(chǎn)價格波動會通過匯率渠道對我國外匯儲備資產(chǎn)形成沖擊。劉瀾飚、文藝（2014）美國QE貨幣政策的退出，會對亞太經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場和金融市場造成影響。譚小芬、殷無弦、戴韡（2016）經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、金融秩序良好的國家受QE退出沖擊響應(yīng)較小。

3.1.2 對產(chǎn)出等方面的影響

肖衛(wèi)國、趙陽（2013）認(rèn)為美國量化寬松貨幣政策會降低中國實際產(chǎn)出增長率。白玥明、王自鋒、陳鈺（2015）非常規(guī)貨幣政策的實施會通過影響中國實際產(chǎn)出，非常規(guī)貨幣政策的退出會對中國實際產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向沖擊產(chǎn)生不利影響。聶菁、金洪飛（2015）利用2009年6月至2013年12月中國行業(yè)層面的出口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國非常規(guī)貨幣政策對中國整體行業(yè)產(chǎn)生不利影響，對于低技術(shù)行業(yè)反而有微弱的有利影響，對中高技術(shù)行業(yè)則產(chǎn)生不利影響。

3.2 應(yīng)對措施

拉爾斯？斯文森（2012）得出來自危機(jī)的啟示是貨幣政策最優(yōu)的選擇應(yīng)該是一個有彈性通貨膨脹目標(biāo)值，這個貨幣政策框架應(yīng)該是通貨膨脹率低而穩(wěn)定，這兩者同時滿足，又能實現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。吳秀波（2016）僅靠貨幣政策不能實現(xiàn)平衡增長，必須通過財政、貨幣和結(jié)構(gòu)性改革政策相互配合以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

4 結(jié)語

本文討論了貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)理論，總體上得出的結(jié)論是：美聯(lián)儲在實施非常規(guī)貨幣政策時，對中國產(chǎn)生了以鄰為壑的影響，對中國產(chǎn)生了不利影響，中國應(yīng)當(dāng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，結(jié)合多種手段進(jìn)行宏觀調(diào)控?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對非常規(guī)貨幣政策的理論和實踐等展開了各種的研究，但仍有進(jìn)一步探討的空間。從廣泛探討非常規(guī)貨幣政策的文獻(xiàn)中，發(fā)現(xiàn)以下問題值得進(jìn)一步研究：（1）現(xiàn)有研究應(yīng)對2008年以來產(chǎn)生的金融危機(jī)尚未形成一套成熟的理論。由于美國經(jīng)濟(jì)實力全球第一，當(dāng)美國采取的非常規(guī)貨幣政策，其他各國只能被動的采取政策來應(yīng)對，因此，各國的經(jīng)濟(jì)政策存在著大量的不確定性，各國目標(biāo)和應(yīng)對措施也各有不同。盡管日本是全球最早采用量化寬松貨幣政策的國家，但是至今尚未走出經(jīng)濟(jì)漩渦，因此尚未有一套成熟的理論來指導(dǎo)如何應(yīng)對這些不確定性。（2）大部分的文獻(xiàn)都在衡量非常規(guī)貨幣政策對本國產(chǎn)生單向的影響，但是隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化，各國隨之采取的貨幣政策也會對美國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生反向影響，但這些卻很少考慮。尤其是中國經(jīng)濟(jì)實力的強(qiáng)大，中國的貨幣政策實施也會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，如何提高中國的經(jīng)濟(jì)實力，補(bǔ)短板、結(jié)構(gòu)性調(diào)整，把中國制造在世界價值鏈中的層次都會使得中國經(jīng)濟(jì)越來越強(qiáng)大，這些都值得我們進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)

[1] 王振杰，陶士貴.中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2009（06）.

①基金項目：廣西高?？萍佳芯俊?008—2014年美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策的理論價值和實踐意義”（KY2015LX749）。

作者簡介：姚婷（1976-），女，廣西柳州人，廣西大學(xué)行健文理學(xué)院，經(jīng)濟(jì)師、講師，主要從事貨幣政策理論、財務(wù)分析方面的研究。