周漢兵

摘 要：資金的時間價值，讓投資的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，現(xiàn)金流量法是進行投資項目評估決策的科學分析方法。常用的現(xiàn)金流量法主要有折現(xiàn)的投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內部收益率法。其中現(xiàn)金流量的估計是最重要的，也是最困難的。對現(xiàn)金流量的分類歸屬和科學合理的預測估計，直接影響到各項經濟評價指標的判斷價值。本文就從投資項目評估決策的現(xiàn)金流量法對現(xiàn)金流量估計策略進行簡要分析。

關鍵詞：項目評估決策 現(xiàn)金流量 估計策略 凈現(xiàn)值 內部收益率

中圖分類號：F273 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（b）-165-02

1 投資項目評估決策的重要意義

投資是資本使用及盈利回收的運動過程。通常所謂的投資管理，一般指對周期較長、金額較大、對企業(yè)經營與發(fā)展有重大影響的特定項目的分析、評價與決策過程。

資本投資一般適應企業(yè)戰(zhàn)略需要，動用重大企業(yè)資源，在較長的投資周期內，會遇到各種風險伴隨左右。如果決策失誤，將使企業(yè)遭受重大經濟損失，甚至走向萬劫不復之地。

資金的時間價值，讓投資的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，因此現(xiàn)金流量法是進行投資項目評估決策的科學分析方法。

2 現(xiàn)金流量投資決策分析方法

2.1 折現(xiàn)的回收期法

經濟意義：如果項目IRR超過資本成本，甚至超過社會平均收益率，項目可以接受；反之則不可接受。兩個互斥項目，IRR越大，投資方案越好。

內部收益率法的優(yōu)點是能夠把項目周期內的收益與其投資總額聯(lián)系起來，便于將它與行業(yè)基準投資收益率對比，謀取更高的行業(yè)投資收益率。

以上折現(xiàn)的投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內部收益率法是進行現(xiàn)金流量評估決策的主要基本方法。每種方法都側重某一方面，必須結合起來綜合考慮才能得出正確結論。具體還包括不同折現(xiàn)率選擇、不同IRR選擇的分析決策，以及獨立的項目、互斥的項目、不同規(guī)模的項目、不同壽命周期的項目之間的分析評價和決策方法。

3 現(xiàn)金流量表結構

現(xiàn)金流量指一定期間項目的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量之間的差額，是增量部分，是凈現(xiàn)金流量。流入量大于流出量，凈流量為正值；反之為負值。

現(xiàn)金流出量，指該項目引起的現(xiàn)金流出的增加額。（1）初始投資額、相關稅金、運費等。（2）增加的墊付流動資金。

現(xiàn)金流入量，指該項目引起的現(xiàn)金流入的增加額。（1）經營性現(xiàn)金流入：預計新增銷售收入扣除有關付現(xiàn)成本增量后的余額。（2）殘值收入：固定資產投資經濟壽命末期變現(xiàn)的殘值收入。（3）收回流動資金：收回墊付流動資金、存貨變現(xiàn)、應收帳款回收等現(xiàn)金流入。

4 現(xiàn)金流量估計策略

有兩個重要因素影響投資項目的現(xiàn)金流量法決策評價：一是折現(xiàn)率；二是現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率的選取一般是資金成本率，或者是可預期的投資報酬率。雖然折現(xiàn)率的選取對評價結果帶來直接的影響，但仍然只是直觀大小的選擇，總體來說仍然在評價者的經驗和目之所及的期望范圍內?，F(xiàn)金流量的估計是最重要的，也是最困難的。對現(xiàn)金流量的分類歸屬和科學合理的預測估計，直接影響到各項經濟評價指標的判斷價值。

（1）投資項目現(xiàn)金流量估計需由各相關專業(yè)部門分工協(xié)作完成，必要時需借助咨詢服務機構或購買大數(shù)據(jù)參考。例如銷售數(shù)量、單價的預測由銷售部門依據(jù)以往的銷售狀況、價格彈性、廣告效應、競爭對手反應、消費者偏好以及宏觀經濟狀況等因素進行市場調查作出估計；與生產投資相關的資本性支出由工程技術和生產部門預測；而運營成本則由生產、采購、財務部門等協(xié)同預測。不能簡單由財務人員閉門造車想當然地把各項經濟評價指標做得很漂亮。

（2）現(xiàn)金流量估計需建立在統(tǒng)一的假設和分析口徑基礎上。如上所述現(xiàn)金流量預測涉及許多相關部門，如市場、生產、財務部門等，這就需要各部門為同一項目的現(xiàn)金流量預測作統(tǒng)一的假設，才能得出科學的結論。

（3）現(xiàn)金流量估計需建立在客觀、公正、科學、求實的立場上，不能帶有主觀動機和內在偏見。項目現(xiàn)金流量評估決策是為了更科學地規(guī)避風險，用數(shù)據(jù)說話，讓投資更有道理。如果在經濟可行性分析評價之前，已經滿懷投資沖動，或者刻意回避風險，就會在數(shù)據(jù)源頭預測取數(shù)時已經過低或過高地估計了風險，帶來現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)的偏差。哪怕只是現(xiàn)金流量發(fā)生時點估計的差異，仍然最終影響到經濟可行性分析評價。例如，提出方案的當事部門經理們往往對項目情有獨鐘，盲目樂觀；有激勵分成的市場部經理們，對接洽的如PPP投資運營項目，理所當然希望力促項目的敲定，對后期市場運營回收投資的現(xiàn)金流量會不容置疑估計的十分樂觀；對偏遠地區(qū)施工環(huán)境惡劣的項目，工程部門可能會過高地估計增量施工成本；財務部門可能受限于融資壓力，夸大管理費用等各項現(xiàn)金流出，以間接促成項目下馬。

（4）現(xiàn)金流量估計必須建立在獨立的市場調查基礎上，注意區(qū)分“對內經濟可行性分析評價決策”與“對外《項目計劃書》”的區(qū)別。《項目計劃書》一般是對外部對象進行股權融資或債務融資，難免會適當夸大項目的市場前景、盈利能力和投資回報，只需通過現(xiàn)金流量及時點的改變，就能帶來項目十分誘人可觀的評價結果。不過有效率的合于投資人眼光的《項目計劃書》也只是適當修飾，否則只會自取其短，盡管對方已經知道你多少已作了粉飾，仍然需要一個基本的價值中樞。

但是“對內經濟可行性分析評價決策”是供企業(yè)內部高層作投資戰(zhàn)略決策，是需要識別風險、經濟可行并取得必要合理的投資回報。因此現(xiàn)金流量估計必須求真務實，不能刻意美化粉飾數(shù)據(jù)。

（5）現(xiàn)金流量估計需做好會計收益與現(xiàn)金流量的分析調整。實務中對現(xiàn)金流量的估計，一般根據(jù)損益表中的各項目綜合考慮直接估計出各項目的現(xiàn)金流量，或者通過預測損益表的會計凈利潤再分析調整得出項目的現(xiàn)金流量。

固定資產投資成本與回收殘值。大多數(shù)項目會涉及固定資產投資，付現(xiàn)成本不僅指購買價款，還包括運費、安裝費和稅金在內的全部成本；在項目周期結束時，應考慮變現(xiàn)回收凈殘值的現(xiàn)金流入量。

折舊、攤銷非付現(xiàn)成本加回。因為損益表的凈利潤已經扣除折舊、攤銷等非付現(xiàn)成本，因此年折舊、攤銷額應作現(xiàn)金流入量加回。

墊付流動資金和凈經營性營運資本變動。項目投資后一般會增加墊付流動資金，形成新增存貨、應收帳款的變動，項目后期銷售存貨、回收應收帳款會以現(xiàn)金流入的形式返回企業(yè)。

利息費用加回。在計算投資項目收益率時，使用的折現(xiàn)率是加權平均資金成本，包括債務資本和權益資本的成本，已經通過折現(xiàn)考慮利息費用的影響。因此，應將凈利潤調整為“息前盈余”加回利息費用。

（6）現(xiàn)金流量估計需考慮現(xiàn)金流量的相關性：只有增量現(xiàn)金流量，才是與項目相關的現(xiàn)金流量。

沉沒成本。沉沒成本指已經發(fā)生的費用支出，不屬于采用某項目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此在投資決策分析時不必加以考慮。項目是否實施，這些費用已經不可挽回，如項目前期已經發(fā)生的可行性論證的咨詢服務費用，以及一些已經購置但對該投資項目來說已經不適用的機器設備支出。

機會成本。在互斥的項目中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案，所放棄項目的預期收益就是被采用項目的機會成本。機會成本雖然不是一項實際支出或費用，但對投資項目的選擇必須考慮放棄另一項目預期收益的代價。如公司自有一地塊，市場掛牌轉讓價款扣除取得初始投資成本后，可得5000萬元收益，對擴展生產基地項目來說，5000萬元收益就是自有土地的機會成本。

關聯(lián)影響。當我們采納一個新項目時，該項目可能對公司其他部門或項目造成有利或不利影響，經濟學家一般稱為“外部效應”。

外部效應不表現(xiàn)在他自身的成本和收益上，而是會給其他的經濟主體帶來好處或者壞處。正如諾貝爾獎經濟學家保羅·薩繆爾森指出：“外部效應或溢出效應指的是企業(yè)或個人向市場之外的其他人所強加的成本或利益?！?/p>

例如，在企業(yè)推出一條新的高速公路項目時，一般會對原有的高速公路項目客流和收費產生影響。所以，當我們在進行投資分析時，不能將新項目的銷售收入全部作為增量現(xiàn)金流入，需要扣除其他受影響項目的減少部分。但實際情況可能更為復雜，即使公司不推出該項目，別的公司也可能推出，從而擠占公司現(xiàn)有項目的市場份額。因此評估關聯(lián)影響還需結合企業(yè)經營戰(zhàn)略進行綜合細致地分析。

還有一種情況，就是新項目的推出反而有助于其他項目的銷售收入增加。如上例，新的高速公路項目，帶來公司或子公司生態(tài)旅游地產項目客流和收入的增長，我們稱這種效應為“互補效應”。

（7）折舊與稅收效應。按照稅法規(guī)定，固定資產折舊可以進入成本或費用，在企業(yè)所得稅前扣除。因固定資產折舊的計提而使企業(yè)減少所得稅負擔的這種效應，稱為“稅收抵扣收益”。在進行投資分析估算項目的現(xiàn)金流量時，必須考慮稅收影響。

項目稅后現(xiàn)金流量的計算有三種方法。

根據(jù)現(xiàn)金流量定義直接計算，公式為：

營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅

根據(jù)稅后凈利潤調整計算：

營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅

=營業(yè)收入-（營業(yè)成本-折舊）-所得稅

=稅后凈利+折舊

根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計算：

營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊

=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-折舊）×（1-稅率）+折舊

=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本）×（1-稅率）+折舊×稅率

總之，在正確識別、辨析、估計項目現(xiàn)金流量的基礎上，運用投資項目現(xiàn)金流量表法進行經濟可行性分析評價，就能定量科學地得出客觀公正的結論。因此現(xiàn)金流量估計策略是企業(yè)進行投資項目評估決策的核心。

5 結語

盡管現(xiàn)金流量法是進行投資項目評估決策的科學分析方法，但是核心工作是科學合理地估計核定增量現(xiàn)金流量。如果在現(xiàn)金流量的估計上簡單粗暴犯了糊涂，只會是閉門造車，自彈自唱，必然得不到科學正確的結論，貽誤投資決策。因此，我們必須選擇現(xiàn)金流量估計策略，在原則立場、假設基礎、獨立調查、分工協(xié)作、分類歸屬、會計調整、相關性質、關聯(lián)影響、稅收等方面，認真仔細科學務實地對現(xiàn)金流量進行調查分析和預測估計，才能充分體現(xiàn)投資項目評估決策的各項經濟評價指標的判斷價值。