支付方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的影響

劉思琦

摘 要：隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，我國(guó)出現(xiàn)并購(gòu)浪潮，支付方式的選擇是并購(gòu)決策的重要一環(huán)，支付方式會(huì)通過信號(hào)效應(yīng)、控制權(quán)、自由現(xiàn)金流等因素影響并購(gòu)企業(yè)績(jī)效，然而國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金支付與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系看法并不統(tǒng)一。本文選取2008年～2011年發(fā)起并購(gòu)的A股上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付不利于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 現(xiàn)金支付 并購(gòu)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）04（b）-079-02

并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的一種途徑，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)通常是為了得到協(xié)同效應(yīng)，也就是一加一大于二的效應(yīng)，如經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。另外，并購(gòu)也是企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入新行業(yè)完善業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方式，當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型，企業(yè)之間尋求并購(gòu)重組謀求迅速轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張的需求增加，越來越多的企業(yè)之間意識(shí)到資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)的乘法效應(yīng)，積極參與到資本運(yùn)作中，也不乏一些企業(yè)為了上市或者炒作而進(jìn)行并購(gòu)，因此我國(guó)在未來5年將會(huì)出現(xiàn)一股并購(gòu)浪潮。

并購(gòu)支付方式，通常分為現(xiàn)金支付和綜合證券支付，現(xiàn)金支付指以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)。綜合證券支付指現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等資產(chǎn)或金融工具的支付組合，不同的支付方式會(huì)直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也會(huì)影響到企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流水平，會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。因本文主要關(guān)注現(xiàn)金支付方式，本文參照以往研究方法，僅選取現(xiàn)金支付與股票支付的并購(gòu)樣本。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)支付選擇方式進(jìn)行了大量研究。例如，Gordan（1987）、Wansley（1983）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付比股票支付可以給被并購(gòu)方帶來更多的超額收益。Travlos（1987）以160家公司的并購(gòu)行為作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方選擇現(xiàn)金支付可以獲得正的累積超額收益，而選擇股票支付則獲得負(fù)的累積超額收益。Travlos（1987），Lane和Yang（1983）、Loughran和Vijha（1997）等對(duì)支付方式與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)以現(xiàn)金支付能為收購(gòu)公司在并購(gòu)前和并購(gòu)后帶來正的異常收益，而股票支付的收購(gòu)公司的異常收益為負(fù)。

國(guó)內(nèi)所做的研究中，研究結(jié)果對(duì)二者相關(guān)性有分歧。例如李繼偉（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無論是從市場(chǎng)績(jī)效方面還是財(cái)務(wù)績(jī)效方面來看，不同支付方式收購(gòu)方樣本組之間的差異并不顯著。胡曉嵐（2008）檢驗(yàn)了信息信號(hào)理論是否適用于我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)，用相對(duì)不易操縱的現(xiàn)金流指標(biāo)衡量并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果顯示并購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付、股票支付或資產(chǎn)置換對(duì)股東財(cái)富均無顯著影響。宋希亮（2010）發(fā)現(xiàn)支付方式不僅直接影響并購(gòu)績(jī)效，還會(huì)通過公司未來融資能力和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的間接路徑影響并購(gòu)績(jī)效。李井林等（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，現(xiàn)金支付不利于并購(gòu)績(jī)效。

2 現(xiàn)金支付與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與假設(shè)提出

關(guān)于并購(gòu)支付方式與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中在考察并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)超額收益的影響，支付方式影響并購(gòu)企業(yè)績(jī)效主要通過信號(hào)效應(yīng)、控制權(quán)、自由現(xiàn)金流因素影響。

2.1 現(xiàn)金支付與信號(hào)效應(yīng)

根據(jù)Ross（1977）和Myersand Majluf（1984）提出的信號(hào)理論，并購(gòu)公司選擇不同的支付手段可以向投資者傳遞出不同的信號(hào)，股票支付，通常表明該公司股價(jià)被高估，這是一個(gè)消極信號(hào)，因此宣告后股價(jià)會(huì)下跌。而采用現(xiàn)金支付，意味著企業(yè)的現(xiàn)金流充足，并且公司管理層認(rèn)為企業(yè)的股票被低估，這對(duì)投資者而言是一個(gè)積極信號(hào)。因此，根據(jù)信號(hào)效應(yīng)，現(xiàn)金支付事實(shí)上傳達(dá)的是一個(gè)積極信號(hào)。然而在中國(guó)資本市場(chǎng)的弱式有效性，信號(hào)傳遞的機(jī)制會(huì)發(fā)生扭曲，公司采用股票支付可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，傳遞出增強(qiáng)未來融資能力的信號(hào)，然而現(xiàn)金支付則會(huì)引起投資者對(duì)企業(yè)未來融資能力不足的擔(dān)憂。

2.2 現(xiàn)金支付與控制權(quán)

通過股票支付可能會(huì)稀釋管理層和股東的控制權(quán)，從而使控制權(quán)分布更均衡，而現(xiàn)金支付做不到這一點(diǎn)，我國(guó)很多上市公司是由原有國(guó)有企業(yè)改制而來，一股獨(dú)大的問題依然存在，控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，對(duì)于并購(gòu)公司而言，采用股票支付稀釋股東控制權(quán)時(shí)，有利于提高公司治理水平，減少股東一股獨(dú)大帶來的決策極化效應(yīng)，有利于做出更科學(xué)的決策，從而改善并購(gòu)業(yè)績(jī)，因此，采用現(xiàn)金支付的方式因不能稀釋控制權(quán)而對(duì)公司治理水平無明顯改善作用，因此，現(xiàn)金支付在這方面不利于并購(gòu)企業(yè)績(jī)效。

2.3 現(xiàn)金支付與自由現(xiàn)金流

采用現(xiàn)金支付方式，會(huì)大量減少企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流，而往往在并購(gòu)初始期企業(yè)需要大量現(xiàn)金支撐高昂的整合成本，而且并購(gòu)后整合成本不好預(yù)測(cè)，這一點(diǎn)在跨國(guó)并購(gòu)中更為明顯，如果整合期出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的問題，不利于后期并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，從而不利于并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效。

綜合以上討論，本文提出假設(shè)：采用現(xiàn)金支付不利于并購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。

3 研究方法

本文采用線性回歸方法，本文數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2008年～2011年A股上市公司，剔除ST、金融類，本文借鑒過往文獻(xiàn)并購(gòu)樣本通常篩選方法，將并購(gòu)類型限制為資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并三種類型，支付類型限制為全部采用股份支付和全部采用現(xiàn)金支付。對(duì)于某一公司在一年內(nèi)有多次并購(gòu)交易的情況，本文僅選取交易額最高的并購(gòu)事件作為觀察樣本。剔除了財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失值的并購(gòu)樣本，最終得到3183個(gè)樣本數(shù)。為了避免極端值的干擾，本文對(duì)主要指標(biāo)進(jìn)行5% Winsorize縮尾處理。本文采用OLS回歸模型，關(guān)注長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，因此用并購(gòu)后兩年與并購(gòu)前一年的資產(chǎn)凈利率的差值衡量并購(gòu)績(jī)效。

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

5 結(jié)論與解釋

從表2可以發(fā)現(xiàn)，方程的R2為0.36，在1%水平上顯著，方程成立，現(xiàn)金支付與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，并且在5%水平上顯著。現(xiàn)金支付使企業(yè)現(xiàn)金大幅減少，不利于應(yīng)對(duì)并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)，因此不利于長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。建議企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)注意現(xiàn)金流的充足性問題，其次，建議企業(yè)采用股票支付。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，股票估值和定價(jià)機(jī)制易被操縱，被并購(gòu)方更偏好現(xiàn)金支付的方式，因此，即使現(xiàn)金收購(gòu)使企業(yè)現(xiàn)金流減少，不利于未來發(fā)展，并購(gòu)方仍多采用現(xiàn)金支付。因此也建議中國(guó)資本市場(chǎng)完善股票估值與定價(jià)機(jī)制，為并購(gòu)交易提供更便利的股票支付方式做準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)

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