沈冰++周杰

摘 要：內(nèi)幕信息操縱作為證券市場主要的違法違規(guī)行為之一，嚴(yán)重影響了證券市場的正常運(yùn)行。本文根據(jù)1996—2016年的內(nèi)幕信息操縱案件，從知情交易者的獲益情況、股票收益的波動(dòng)性特征、股票流動(dòng)性、市場相關(guān)性指標(biāo)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等五個(gè)維度出發(fā)，對內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)進(jìn)行分析，最后根據(jù)內(nèi)幕信息操縱的成因和市場反應(yīng)提出了具有針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場；內(nèi)幕信息操縱；市場反應(yīng)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）04-0016-07

一、引言

經(jīng)過30余年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)成為價(jià)值交換、產(chǎn)權(quán)交換、風(fēng)險(xiǎn)交換的場所，并在資源配置、資金融通、宏觀調(diào)控、分散風(fēng)險(xiǎn)等多方面起著不可替代的作用，逐漸成為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但相比于國外成熟資本市場，我國證券市場發(fā)展過程中受到各種因素的制約和影響。隨著我國證券行業(yè)的不斷發(fā)展，證券市場上長期隱藏的問題逐漸顯現(xiàn)，內(nèi)幕信息操縱成為證券市場上最常見的違法違規(guī)行為之一。這不僅侵犯了投資者的合法權(quán)益，還嚴(yán)重?cái)_亂了市場的正常秩序，影響了證券市場基本功能的實(shí)現(xiàn)，不利于市場的健康發(fā)展，因此一直被我國證監(jiān)會列為重點(diǎn)監(jiān)測對象。由于內(nèi)幕信息操縱具有復(fù)雜性、隱蔽性且取證難度大等特性，監(jiān)管部門雖然逐步加大了對內(nèi)幕信息操縱的防范力度、監(jiān)管力度和處罰力度，監(jiān)管效果仍然大打折扣，內(nèi)幕信息操縱依舊屢禁不止。根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的信息，1996—2016年間我國證監(jiān)會共查處1114例行政處罰案件。這些案件中主要涉及的違法違規(guī)行為有短線交易、“老鼠倉”、超比例減持、信息披露類違規(guī)、非法證券經(jīng)營活動(dòng)、市場操縱、內(nèi)幕交易等，其中內(nèi)幕交易和市場操縱案件共314例，占總數(shù)的28.19%。在這314例案件中，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行市場操縱，即內(nèi)幕信息操縱案件共計(jì)177例，占總數(shù)的56.37%。

內(nèi)幕信息操縱已經(jīng)成為各個(gè)國家監(jiān)管部門所面臨的重大難題，也是引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者熱烈討論和研究的問題。國內(nèi)外學(xué)者主要對內(nèi)幕信息操縱的影響因素和識別進(jìn)行實(shí)證研究。比如，Glosten（1989）指出，內(nèi)幕交易將會使市場運(yùn)行效率降低，并導(dǎo)致證券價(jià)格的差價(jià)更大，市場流動(dòng)性降低。Leland（1992）認(rèn)為通常情況下，在內(nèi)幕交易過程中，證券價(jià)格的零星變動(dòng)會引起成交量的較大變動(dòng)。Brunnermeier（2001）對內(nèi)幕知情人的交易策略進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕知情人為了成功操縱股價(jià)，在信息公告前頻繁交易以誤導(dǎo)市場，從而使得他們利用其信息優(yōu)勢獲取超額收益。Beny（2004）運(yùn)用實(shí)證的方法得出，在對內(nèi)幕交易監(jiān)管較松的國家和地區(qū)，證券市場的流動(dòng)性呈現(xiàn)出普遍較低的趨勢。宋玉臣和李可（2004）對股票市場內(nèi)幕交易的普遍性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明證券市場上普遍存在內(nèi)幕交易的現(xiàn)象；重組類股票的異常收益率遠(yuǎn)大于送股分紅類股票；內(nèi)幕交易普遍存在換手率異常放大的現(xiàn)象。李心丹等（2008）運(yùn)用基于貝葉斯估計(jì)的結(jié)構(gòu)方程模型，對影響內(nèi)幕交易行為決策因素變量之間的邏輯關(guān)系和影響權(quán)重進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明即使內(nèi)幕主體心理上確認(rèn)內(nèi)幕交易是一項(xiàng)違法犯罪行為，但現(xiàn)實(shí)行動(dòng)中仍會參與其中。邵新建等（2014）對借殼上市過程中內(nèi)幕交易所引起的股價(jià)異動(dòng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在信息正式披露前，股票價(jià)格和交易量都出現(xiàn)正向異動(dòng)，并且在停牌前最后交易季度，股東數(shù)量下降，而人均持股比例卻上升。沈冰和趙小康（2016）選取2000—2015年的內(nèi)幕交易案件作為研究樣本，選取累積超額收益率、股價(jià)波動(dòng)持久率、超額換手率、股價(jià)信息含量和股權(quán)制衡度作為識別因子，利用支持向量機(jī)模型對內(nèi)幕交易進(jìn)行識別，得到了高達(dá)86.18%的識別率。除此之外，近幾年我國也有部分學(xué)者對內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)和成因進(jìn)行了理論分析。比如，沈冰等（2013）對影響我國股票市場內(nèi)幕交易的因素進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷、信息透明度較低、投資者之間的信息不對稱等是影響內(nèi)幕交易行為的主要因素。鮑麗燕（2014）對我國上市公司內(nèi)幕交易的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)幕信息敏感期及敏感期后15個(gè)交易日，股票的收益率和累積收益率出現(xiàn)了異動(dòng)。經(jīng)煜甚（2014）對1996—2013年間的內(nèi)幕交易公司的后期市場表現(xiàn)進(jìn)行了分析，研究表明，相對于未進(jìn)行內(nèi)幕交易的上市公司，進(jìn)行了內(nèi)幕交易的上市公司事后的股票超額收益明顯偏低。祁曉穎（2013）指出上市公司的治理結(jié)構(gòu)缺陷、信息披露機(jī)制不健全、內(nèi)幕交易隱蔽性強(qiáng)且非法所得額較大是我國市場存在內(nèi)幕交易的主要原因。魯小蘭（2016）的研究也得到了相同的結(jié)論。李琦和樂菲菲（2016）認(rèn)為內(nèi)幕交易屢禁不止的原因在于我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景以及我國長期以來的制度問題。

綜上所述，國內(nèi)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要針對內(nèi)幕交易的相關(guān)問題進(jìn)行研究，對內(nèi)幕信息操縱的研究較少。就我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況來看，內(nèi)幕信息操縱是最主要的違法違規(guī)行為之一。因此，本文從市場反應(yīng)的角度對內(nèi)幕信息操縱進(jìn)行分析，并據(jù)此提供可行的政策建議，以期對內(nèi)幕信息操縱的進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

二、內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

由于目前我國法律體系中沒有明確的法律法規(guī)對內(nèi)幕信息操縱行為進(jìn)行界定，因此本文選取1996—2016年被證監(jiān)會以及有關(guān)的司法機(jī)構(gòu)按照內(nèi)幕交易或市場操縱相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行處罰的案件為樣本，以此對內(nèi)幕信息操縱行為進(jìn)行全面的分析。為了簡化后續(xù)的分析過程，本文將內(nèi)幕信息操縱樣本定義為黑色樣本，將與其對應(yīng)的非內(nèi)幕信息操縱樣本定義為白色樣本。黑色樣本的選取符合以下標(biāo)準(zhǔn)：（1）為了避免新股上市對內(nèi)幕信息操縱行為產(chǎn)生影響，剔除當(dāng)年上市的新股；（2）在內(nèi)幕信息操縱期間存在連續(xù)的交易記錄，以增加研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性。白色樣本的選取依據(jù)是與黑色樣本同屬于一個(gè)行業(yè)、公司規(guī)模相差不大，在同一時(shí)期沒有發(fā)生內(nèi)幕信息操縱行為的公司，并按照1：1的比例進(jìn)行配對。本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安（CSMAR）高頻交易數(shù)據(jù)庫，所使用的軟件為SPSS19.0和Eviews7.0。

借鑒張宗新和沈正陽（2007）的研究方法，本文基于事件分析法，定義每一種股票重大信息披露日為第0日，選取[-150，-60]為參數(shù)估計(jì)窗口，[-60，60]為事件窗口，因此剔除事件公告日前不足150個(gè)交易日的股票，最終保留177個(gè)樣本。

（二）指標(biāo)的選取和說明

本文選取日均收益率和累積超額收益率作為度量內(nèi)幕信息操縱過程中知情交易者獲益程度的指標(biāo)；選取收益波動(dòng)率和條件波動(dòng)率作為度量內(nèi)幕信息操縱過程中知情交易者收益率的動(dòng)態(tài)變化特征的指標(biāo)；選取相對非流動(dòng)性比率和相對換手率作為度量內(nèi)幕信息操縱過程中股票流動(dòng)性的異常波動(dòng)情況的指標(biāo)；選取BETA系數(shù)和股價(jià)信息含量來度量內(nèi)幕信息操縱行為對市場相關(guān)性指標(biāo)的影響程度；選取股權(quán)集中度和股價(jià)制衡度來度量內(nèi)幕信息操縱過程中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化情況。研究指標(biāo)的具體說明見表1。

（三）重大信息公布前后的市場反應(yīng)分析

本文采用以上指標(biāo)對重大信息公布前后內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，得到如下的結(jié)果：

1. 重大信息公布前后收益率指標(biāo)的變化趨勢。圖1為黑色樣本的收益率指標(biāo)的動(dòng)態(tài)時(shí)序圖，左側(cè)縱坐標(biāo)表示黑色樣本的累積超額收益率的數(shù)值，右側(cè)縱坐標(biāo)表示黑色樣本的日均收益率的數(shù)值。從圖1中可以看出，黑色樣本的收益率時(shí)序變化圖主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段是信息公布日前60個(gè)交易日。第一階段黑色樣本的收益率指標(biāo)的走勢具體可以分為兩個(gè)時(shí)段：第一個(gè)時(shí)段是從信息公布日前60日到信息公布日前25日，在這個(gè)時(shí)段黑色樣本的累計(jì)超額收益率和日均收益率呈現(xiàn)出水平震蕩的趨勢。這個(gè)時(shí)段可以看作是知情交易者的建倉階段，操縱者利用其資金和信息優(yōu)勢將股價(jià)收益率維持在一定的區(qū)間波動(dòng)，誘使其他投資者賣出股票，以完成建倉。同時(shí)，知情交易者為了進(jìn)一步降低其操縱成本，通過洗盤的方式，將股價(jià)收益率控制在一個(gè)較低的水平，進(jìn)而將對市場不堅(jiān)定的投資者清理出市場。第二個(gè)時(shí)段是從信息公布日前25日到信息公布日前1日，在這個(gè)時(shí)段內(nèi)黑色樣本的累積超額收益率和日均收益率均呈現(xiàn)出大幅上漲的趨勢。這個(gè)時(shí)段可以看作是知情交易者的拉升階段，操縱者憑借自己手中擁有的資金、籌碼和信息優(yōu)勢，通過提前向市場釋放真實(shí)的信息并拉升股票收益率，制造一種井噴式的行情，從而吸引大量非知情交易者跟進(jìn)，并利用信息優(yōu)勢以及投資者追漲殺跌的心理，將籌碼在短時(shí)間內(nèi)賣出，獲取較高的超額收益。第二個(gè)階段是信息公布日后60個(gè)交易日，市場上只剩下非知情交易者，在內(nèi)幕信息的提前泄露和市場的提前反應(yīng)以及知情交易者的操縱之后，市場和投資者都回歸理性，股票收益率也在過度反應(yīng)之后呈現(xiàn)出急劇下跌的趨勢。

2. 重大信息公布前后波動(dòng)性指標(biāo)的變化趨勢。從股價(jià)收益波動(dòng)率隨時(shí)間變化的趨勢圖（見圖2）中可以看出，黑色樣本的波動(dòng)性指標(biāo)在信息公布日前60日到信息公布日前25日內(nèi)震蕩而沒有發(fā)生較大的變化，這與黑色樣本的收益性指標(biāo)的走勢一致，可以看作是操縱者的建倉和洗盤階段。在這個(gè)階段，操縱者籌碼較少，為了日后可以利用內(nèi)幕信息獲取超額收益，而采取隱蔽吸籌的方式。因此，股價(jià)收益波動(dòng)性比較平緩而未發(fā)生劇烈波動(dòng)的情形，目的是讓其他非知情交易者不會察覺，甚至讓對市場不堅(jiān)定的交易者撤出市場。從信息公布日前25日到信息公布日前1日，股價(jià)波動(dòng)性上升，表明操縱者在這個(gè)階段的股票買賣行為使得股價(jià)波動(dòng)性增強(qiáng)，這是因?yàn)椴倏v者利用自己的資金、籌碼和信息優(yōu)勢，大量買進(jìn)股票，使得股價(jià)大幅上升，而非知情交易者的跟進(jìn)也進(jìn)一步拉升了股價(jià)，股價(jià)波動(dòng)率也隨之上升。在信息公布日后，由于重大信息泄露并被市場提前反應(yīng)，操縱者在信息公布前已經(jīng)獲益出貨，市場上只留下非知情交易者，因此股票的收益波動(dòng)性大幅下跌。

3. 重大信息公布前后流動(dòng)性指標(biāo)的變化趨勢。從黑色樣本的流動(dòng)性指標(biāo)的時(shí)序圖（見圖3）中可以看出，相對非流動(dòng)性比率在信息披露日前先呈現(xiàn)出平穩(wěn)的趨勢后逐漸降低，并且取值均位于縱軸值為1的下方，這表明被操縱股票的流動(dòng)性要比操縱前高。隨著信息披露日的臨近，股票的流動(dòng)性不斷增加，表明內(nèi)幕信息操縱使股票流動(dòng)性增加。在信息披露日黑色樣本的流動(dòng)性達(dá)到最大值，說明操縱期間知情交易者一邊打壓股價(jià)，一邊大量買進(jìn)股票，從而獲得更多的收益。在信息披露日后，股票的流動(dòng)性伴隨著操縱者信息優(yōu)勢的降低而下降。相對換手率指標(biāo)在信息披露日前變化比較明顯，這種現(xiàn)象很有可能是知情交易者為了隱蔽建倉，將股價(jià)控制在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)而自己大量買入股票建倉的階段。隨著信息披露日的臨近，操縱者拉升股價(jià)的同時(shí)也大量買入，此時(shí)非知情交易者從股價(jià)的變化中推測出某些信息從而跟進(jìn)，其他投資者則出于“搭便車”或“羊群效應(yīng)”的心理在信息披露日附近逐漸跟進(jìn)，使得股票的換手率呈現(xiàn)出大幅變動(dòng)的趨勢。在事件窗口的后期，操縱者獲取足夠的利潤之后退出市場，剩下非知情交易者進(jìn)行股票的交易，此時(shí)換手率指標(biāo)呈現(xiàn)出平穩(wěn)變化的趨勢。

4. 市場相關(guān)性指標(biāo)在重大信息公布前后的變動(dòng)趨勢。從黑色樣本的BETA系數(shù)隨時(shí)間變化的趨勢圖（見圖4）可以看出，黑色樣本的BETA系數(shù)走勢總體上可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是從信息公布日前60日到信息公布日后5日，這一階段黑色樣本的BETA系數(shù)從整體走勢來看呈現(xiàn)出下降的趨勢。具體而言，從信息公布日前60日到信息公布日前5日，BETA系數(shù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢；從信息公布日前5日到信息公布日后5日，黑色樣本的BETA系數(shù)急劇下降。表明在這個(gè)階段，股票被操縱，跟大盤相比形成了獨(dú)立行情——即被操縱股票的BETA系數(shù)走勢明顯偏離大盤，并且呈現(xiàn)出下降的趨勢。第二階段是從信息公布日后5日到信息公布日后60日，在這一階段，黑色樣本的BETA系數(shù)呈現(xiàn)出水平震蕩的趨勢。表明在這個(gè)階段，操縱者已經(jīng)出貨退出市場，股票又重新跟隨大盤的走勢變動(dòng)。

股價(jià)信息含量（INFO）主要測度股票價(jià)格變動(dòng)中反映公司層面的異質(zhì)信息的大小，股價(jià)信息含量越大，股價(jià)反映公司層面的異質(zhì)信息越多，而反映行業(yè)層面和市場層面的信息越少；相反，如果股價(jià)信息含量較小，則反映公司層面的異質(zhì)信息越少，反映行業(yè)層面和市場層面的信息越多。因此，本文將結(jié)合白色樣本和黑色樣本的INFO隨時(shí)間變化的趨勢圖來分析內(nèi)幕信息操縱對股價(jià)信息含量帶來的影響。從黑白樣本的股價(jià)信息含量的時(shí)序圖（見圖5）中可以看出，兩者在操縱期間走勢都比較平穩(wěn)，沒有較大的波動(dòng)，但是黑色樣本的INFO整體上高于白色樣本，說明黑色樣本比白色樣本的股票更多地反映了公司層面的信息，而較少地反映了行業(yè)層面和市場層面的信息。因而，黑色樣本在信息披露之前往往會脫離大盤的走勢，走個(gè)股的獨(dú)立行情，而這也是內(nèi)幕信息操縱的顯著特征之一。

5. 黑白樣本股權(quán)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。圖6和圖7分別為黑白樣本股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的數(shù)值圖。由于從國泰安數(shù)據(jù)庫中只能獲取有關(guān)股票股權(quán)集中度指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)，因此在具體選擇數(shù)據(jù)時(shí)以股票重大信息公布日為基準(zhǔn)，選擇離重大信息公布日最近且包含信息公布日的季度數(shù)據(jù)作為股票的股權(quán)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)數(shù)據(jù)。從圖6和圖7中可以看出，白色樣本的HI指數(shù)和Z指數(shù)曲線從整體上看均位于黑色樣本的HI指數(shù)和Z指數(shù)曲線之上，對兩個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)表（見表2 和表3）也進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)果，白色樣本HI指數(shù)和Z指數(shù)的最大值、最小值和平均值均大于黑色樣本HI指數(shù)和Z指數(shù)的相應(yīng)值，并且黑色樣本的HI指數(shù)和Z指數(shù)小于白色樣本HI指數(shù)和Z指數(shù)的比例分別達(dá)到84.96%和75.19%。這是因?yàn)?，股?quán)越分散即股權(quán)集中度越低，每個(gè)股東持有的股份就相對越少，每個(gè)股東受到管理者私利行為的損失就越小，這種情況下股東就沒有理由花費(fèi)成本去監(jiān)督管理者的私利行為，這樣就會放任管理者進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱。而股權(quán)制衡度越低，即第一大股東持股的比例較高，則第一大股東的優(yōu)勢就十分明顯，其他股東對第一大股東的制約能力就不強(qiáng)，這樣第一大股東進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱就越容易。由此可以看出，在知情交易者進(jìn)行內(nèi)幕信息操縱的過程中，黑色樣本表現(xiàn)出低股權(quán)集中度和低股權(quán)制衡度的現(xiàn)象。

以上分析了重大信息公布前后的市場反應(yīng)特征，并從收益性指標(biāo)、波動(dòng)性指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、市場相關(guān)性指標(biāo)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)等五個(gè)維度對其進(jìn)行了具體的分析，發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在重大信息公布前后表現(xiàn)出異常的波動(dòng)，而這些異動(dòng)為識別內(nèi)幕信息操縱行為提供了單個(gè)指標(biāo)上的經(jīng)驗(yàn)，也為建立內(nèi)幕信息操縱的識別模型乃至識別體系提供了重要參考依據(jù)。此外，通過以上的分析可知，黑色樣本在重大信息公布日前60個(gè)交易日內(nèi)，收益性指標(biāo)、波動(dòng)性指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、市場相關(guān)性指標(biāo)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)異常波動(dòng)的情形比較明顯，而在信息公布日后的60個(gè)交易日內(nèi)，相應(yīng)指標(biāo)走勢恢復(fù)平穩(wěn)。由此可以判斷，內(nèi)幕信息操縱的具體時(shí)間段為重大信息公布日前60個(gè)交易日，即[-60，-1]。

三、政策建議

針對我國證券市場內(nèi)幕信息操縱的市場反應(yīng)，為進(jìn)一步完善相應(yīng)的法律法規(guī)和行為規(guī)范、保證證券市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展，本文提出如下建議：

（一）完善對內(nèi)幕信息操縱行為的預(yù)防制度

目前在我國證券市場上，對內(nèi)幕信息操縱行為的監(jiān)管大多采用的是事后監(jiān)管，但這種模式并不能有效地約束內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生，也無法避免內(nèi)幕信息操縱行為給證券市場帶來的負(fù)面影響。因此，有必要進(jìn)一步完善對內(nèi)幕信息操縱行為的預(yù)防制度，防止內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。根據(jù)上文對內(nèi)幕信息操縱行為市場反應(yīng)的分析，監(jiān)管部門主要可以從股票的收益率、流動(dòng)性、對市場相關(guān)性指標(biāo)的影響以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的異常波動(dòng)情況入手，對內(nèi)幕信息操縱行為進(jìn)行有效預(yù)防。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司的股票在這些方面出現(xiàn)異常，便對該上市公司進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)測，淡化和消除內(nèi)幕知情人的操縱動(dòng)機(jī)、降低內(nèi)幕知情人的預(yù)期收益，以便有效地預(yù)防內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。與此同時(shí)，還可以配套實(shí)施交易實(shí)名制和持股數(shù)量及其變動(dòng)情況報(bào)告制度，既要求證券開戶和交易實(shí)名制，又要求上市公司的大股東對其持股數(shù)量及其重大變化情況進(jìn)行披露，提高證券交易的公開性和透明性，從而起到防止內(nèi)幕信息操縱行為的效果。

（二）加大對公司的治理力度

內(nèi)幕信息操縱行為和其他違法違規(guī)行為一樣，很大程度上是由于上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷而引起的。因此，加大對公司的治理力度對有效地規(guī)制內(nèi)幕信息操縱行為至關(guān)重要。對公司的治理主要可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：第一，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司的股東和高管是公司治理結(jié)構(gòu)的主體，其應(yīng)該做到嚴(yán)格自律，對尚未公布的信息要保密，同時(shí)對泄露內(nèi)幕信息或利用內(nèi)幕信息進(jìn)行市場操縱的違規(guī)人員進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰，從根源上防止內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。此外，雖然目前我國大部分上市公司建立了獨(dú)立董事制度，但許多獨(dú)立董事處于掛名狀態(tài)，并未真正發(fā)揮作用，因此，上市公司應(yīng)該建立健全獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事在涉及公司的重大決策上起到制衡董事會的作用，有效地防范內(nèi)幕信息操縱的發(fā)生。第二，完善信息披露制度。信息不對稱是內(nèi)幕信息操縱行為發(fā)生的根本原因之一。要想遏制內(nèi)幕信息操縱行為，就必須強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，完善上市公司的信息披露制度，增強(qiáng)證券市場的透明度和公平性，實(shí)現(xiàn)市場參與者的機(jī)會公平。因此，上市公司應(yīng)該及時(shí)有效地在指定媒體上披露相關(guān)信息，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該加強(qiáng)對上市公司信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)信息披露存在誤導(dǎo)性和欺騙性應(yīng)立即進(jìn)行查處，以最大限度地降低信息不對稱、保護(hù)投資者的合法權(quán)益、降低內(nèi)幕信息操縱發(fā)生的概率、促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。第三，強(qiáng)化高管的激勵(lì)機(jī)制。就目前我國內(nèi)幕信息操縱的現(xiàn)狀來看，上市公司高管是內(nèi)幕信息操縱的主要人員。主要原因在于部分上市公司對高管的激勵(lì)力度不足，而內(nèi)幕信息操縱成為這些高管獲取報(bào)酬補(bǔ)償?shù)闹匾緩?。因此，有必要?qiáng)化對高管的激勵(lì)機(jī)制。除了必要的經(jīng)濟(jì)利益激勵(lì)外，還應(yīng)采取更為人性化的需求激勵(lì)機(jī)制，從而調(diào)動(dòng)高管的積極性和創(chuàng)造性，降低高管利用內(nèi)幕信息進(jìn)行市場操縱的概率。

（三）完善反內(nèi)幕信息操縱的法律制度

目前，我國法律體系尚未對內(nèi)幕信息操縱做出明確的規(guī)定，使得內(nèi)幕知情人利用法律的空白與漏洞進(jìn)行市場操縱成為可能。因此，在處理內(nèi)幕信息操縱的問題上，我國《證券法》應(yīng)該對內(nèi)幕信息操縱的內(nèi)涵和外延加以界定，并確定內(nèi)幕信息操縱行為的一般構(gòu)成要件以及認(rèn)定方法，這樣監(jiān)管部門在執(zhí)法過程中才能做到有法可依，內(nèi)幕知情人才能感受到法律的震懾。同時(shí)，還應(yīng)該對內(nèi)幕信息操縱行為的法律責(zé)任做出相應(yīng)的規(guī)定。我國證券市場上內(nèi)幕信息操縱行為頻發(fā)的原因之一在于對內(nèi)幕信息操縱的監(jiān)管和處罰力度不足，因此，《證券法》和《刑法》等有關(guān)法律應(yīng)該針對處罰力度不足這一情況，適當(dāng)調(diào)整與修訂對內(nèi)幕信息操縱的處罰，加大內(nèi)幕知情人的操縱成本，降低其預(yù)期收益，從而控制內(nèi)幕信息操縱行為、保護(hù)廣大投資者的利益。除此之外，還應(yīng)該強(qiáng)化對內(nèi)幕信息操縱行為的監(jiān)管，通過提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平，建立與證監(jiān)會監(jiān)管相配套的自律監(jiān)管體系，重視社會大眾的監(jiān)管，從而完善監(jiān)管制度、提高監(jiān)管能力，有效地遏制內(nèi)幕信息操縱行為的發(fā)生。

（四）開展投資者教育

由前述分析可知，投資者的非理性投資行為是造成內(nèi)幕信息操縱頻發(fā)的原因之一，因此有必要引導(dǎo)投資者理性投資。有關(guān)部門應(yīng)該開展相應(yīng)的教育活動(dòng)，組織投資者系統(tǒng)地學(xué)習(xí)有關(guān)證券投資的理論知識，引導(dǎo)其樹立正確的投資理念，從注重短線投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅亻L線投資，切實(shí)地做到理性投資，不盲目跟風(fēng)和追漲殺跌，這樣才能有效地對內(nèi)幕信息操縱風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

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Abstract：Insider information manipulation is one of the main violations of the security market laws，which seriously affects the normal operation of the securities market. Therefore，according to the insider information manipulation cases from 1996 to 2016，this paper analyzes the market reaction of insider information manipulation from the informed traders benefit，the stock returns volatility，stock liquidity，market correlation index，the equity structure of the company in five dimensions. Finally，this paper pust forward targeted policy recommendations on the basis of the causes and the market reaction of insider information manipulation.

Key Words： stock market，insider information manipulation，market reaction