鄭潔++余麗霞

摘 要：本文收集了2013—2015年滬市上市公司資產(chǎn)重組的142個樣本，采用事件研究法，運用平均超額收益（AAR）與累計超額收益（CAR）指標研究收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離這三類資產(chǎn)重組方式對公司股價異動的影響。研究結(jié)果表明：在公告日前較短時期內(nèi)三種重組方式的AAR和CAR都顯著大于0，股價異常波動明顯，表明資產(chǎn)重組公告前信息提前泄露會導致股價異常波動；在公告日后，收購兼并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組的CAR在持續(xù)上升后逐漸趨于平穩(wěn)，且收購兼并類的CAR更高，獲得了長期的市場效應，而資產(chǎn)剝離在公告后7日CAR便出現(xiàn)了持續(xù)下跌，表明企業(yè)資產(chǎn)重組方式不同會對公司績效產(chǎn)生不同的影響。

關鍵詞：資產(chǎn)重組；股價異動；內(nèi)幕交易；超額收益；事件研究法

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）04-0060-08

一、引言

上市公司通過資產(chǎn)重組的方式實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及完成資產(chǎn)的合理配置，是目前資本市場最為關注的話題之一。資產(chǎn)重組已經(jīng)成為實現(xiàn)同一企業(yè)或不同企業(yè)整合與配置資源、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、最大化企業(yè)價值等目的的重要途徑。對于投資者而言，資產(chǎn)重組作為公司一項基本面的利好消息，公司價值將被重新評估，會迅速在二級市場的股價上得到體現(xiàn)。但在現(xiàn)階段我國資本市場制度不健全的情況下，一些投機性重組甚至違規(guī)性重組行為導致的股價異常波動現(xiàn)象頻繁發(fā)生，使得企業(yè)資產(chǎn)重組的真實目的脫離本質(zhì)，往往伴隨著超額收益的獲取，從而成為證券市場中炒作的熱點。

2010年，國美董事長黃光裕在中關村資產(chǎn)重組過程中，利用內(nèi)幕交易非法獲利，與非法經(jīng)營罪和單位行賄罪合并執(zhí)行有期徒刑14年，并處罰金6億元，沒收個人部分財產(chǎn)2億元；2015年“私募大佬”徐翔因涉嫌東方鋯業(yè)資產(chǎn)重組交易以及寧波聯(lián)合高送轉(zhuǎn)事件等多項內(nèi)幕交易，以操縱證券市場的罪名被采取刑事措施，類似事件在上市公司資產(chǎn)重組過程中已不鮮見。實際上自2001年以來，證監(jiān)會針對上市公司的違規(guī)事件一共開出了700多張“處罰書”，其中很多違規(guī)事件都與資產(chǎn)重組有關，利用資產(chǎn)重組事件涉及或參與內(nèi)幕交易的人員不僅包括上市公司高層管理人員及其親朋好友，還包括某些金融性質(zhì)的中介機構(gòu)。由于內(nèi)幕交易行為的隱蔽性與復雜性，以及取證存在困難、監(jiān)管方面具有漏洞、懲罰程度輕微等原因，使得內(nèi)幕交易漸漸成為一種較普遍的現(xiàn)象，一旦操作者利用內(nèi)幕消息在不完全競爭市場中對股價進行操縱，不僅對其他投資者的基本權(quán)益造成侵害，也將對不完善的資本市場體系形成沖擊。本文收集了大量數(shù)據(jù)資料，并通過嚴格篩選，對2013—2015年資產(chǎn)重組樣本進行定量研究，利用圖表數(shù)據(jù)進行實證描述，以求最直觀地展現(xiàn)出資產(chǎn)重組與股價異動的關聯(lián)性。

二、基本概念與文獻綜述

（一）資產(chǎn)重組的概念和類型

對于資產(chǎn)重組概念的界定，不同學者的著眼角度不同。沈重英、范永進（1999）把資產(chǎn)重組的內(nèi)涵理解為：企業(yè)為了提高公司從生產(chǎn)范疇到經(jīng)營范疇的整體質(zhì)量，增強獲利能力，通過各種有效途徑對企業(yè)從內(nèi)到外的業(yè)務進行重新整合的行為。這是從資產(chǎn)重組最基本的目的——業(yè)務整合方面考慮資產(chǎn)重組的內(nèi)涵。王子林（2000）將資產(chǎn)重組認定為對重組企業(yè)限定規(guī)模內(nèi)的資產(chǎn)拆分后再進行重新組合，并且對組合進行優(yōu)化。這種觀點指出企業(yè)重組行為是圍繞資產(chǎn)這個中心的活動?；谖覈C券市場中資產(chǎn)重組的情況，本文對資產(chǎn)重組的定義主要參考《中國證券報》這一權(quán)威信息平臺，對資產(chǎn)重組的內(nèi)涵作以下界定：資產(chǎn)重組是公司內(nèi)部的控制者與外部的經(jīng)濟利益體對公司部分資產(chǎn)進行重新分配、組合和調(diào)整的過程，或者是對公司資產(chǎn)所有權(quán)重新分配的過程。我國資產(chǎn)重組包括兩個層面：一是對于資產(chǎn)層面的重新配置，即內(nèi)部重組，目的是通過調(diào)整內(nèi)部機制使資產(chǎn)使用達到最優(yōu)水平，為所有者以及經(jīng)營者實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化，內(nèi)部重組的方式不會動搖企業(yè)的所有權(quán)。二是股東層面對于“產(chǎn)權(quán)”的重新配置，即外部重組，目的是獲得優(yōu)良資產(chǎn)，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，達到經(jīng)濟效益最大化，外部重組往往涉及不同企業(yè)之間資產(chǎn)的整合，會出現(xiàn)法律層面權(quán)利的變化。

本文參考《中國證券報》對資產(chǎn)重組類型進行區(qū)分，把國內(nèi)資產(chǎn)重組的類型分為：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、收購兼并和其他類型。

1. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指在股東控制權(quán)層面，收購公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級市場競價的方式擁有目標公司的股權(quán)，從而成為目標公司的控股股東。在我國特殊的上市審核制度下，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過買殼的方式，將資產(chǎn)注入擁有殼資源的公司，利用殼公司的發(fā)股配股權(quán)進行資金的募集，有的甚至使得殼公司的經(jīng)營范圍和模式完全改變，變成一家全新的公司。但是買殼方需要具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及成熟的經(jīng)營管理體系，才能真正達到經(jīng)濟效益最大化的目的，否則將成為二級市場圈錢的手段。

2. 資產(chǎn)剝離是指公司將不良資產(chǎn)或暫時閑置的資產(chǎn)從公司分離出去的行為。由于我國存在較多國有控股企業(yè)，在上市時并沒有將非經(jīng)營性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)劃分出去，從而影響了整個業(yè)務的發(fā)展，不利于競爭力的提高。因此，大部分企業(yè)進行資產(chǎn)剝離是根據(jù)長遠的發(fā)展戰(zhàn)略進行的合理選擇，其目的是優(yōu)化資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)的使用率。

3. 資產(chǎn)置換是指公司出于調(diào)整發(fā)展方向的考慮，將日后不會再使用的資產(chǎn)與符合自身發(fā)展需求的資產(chǎn)進行交換的活動。在中國主要指公司的實際控股股東運用手中的現(xiàn)金或者優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)與對方公司的呆滯資產(chǎn)進行置換，或者是用彼此的主營業(yè)務資產(chǎn)與非主營業(yè)務資產(chǎn)實現(xiàn)置換，對于閑置的優(yōu)良資產(chǎn)而言可起到盤活的作用。但是在信息不對稱的市場中，尋找合適的置換對象難度較大，導致采用此方式重組的公司較少，因此本文不予以研究。但在部分關聯(lián)交易中，集團公司運用母公司的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司的呆滯資產(chǎn)進行不對等的置換，以保證上市公司的經(jīng)營業(yè)績和公眾聲譽，從而產(chǎn)生諸多不等價交易的現(xiàn)象有待進一步研究。

4. 收購兼并是狹義的企業(yè)并購行為，其中兼并是指由兩家或者三家及以上的獨立主體公司合并成同一家公司，一般是具有優(yōu)勢的公司為了擴大規(guī)?；蚪?jīng)營范疇吸收其他一家或多家公司；收購通常是指公司利用手中的現(xiàn)金、持有的債券或股票以及其他有價證券等支付方式去獲得另外一家或多家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得對這些公司的實際控制權(quán)。由于收購與兼并行為在具體操作中相似程度較高，因此也合稱并購，并購行為是我國上市公司資產(chǎn)重組中比較常見的一種方式。

5. 其他類型，主要包括除了上述四大重組類型以外的公司分拆、債務重組、租賃、股份回購等方式。由于收集數(shù)據(jù)的局限性，本文主要以收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離這三種方式作為主要研究對象，剔除樣本較少的資產(chǎn)置換和其他的重組方式。

（二）文獻綜述

國外學者對于因資產(chǎn)重組造成股價波動從而產(chǎn)生超額收益的研究開始時間較早，早在20世紀60年代末，因事件研究法與反常收益法均具有成熟的數(shù)理基礎，所以被廣泛運用于推斷重組事件中股東的得利情況。G.William Schwert（1996）選取了從1975年起的16年間的并購重組案例共1814起，進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，在重組事件窗口期內(nèi)，并購公司股東的長期累計超額收益接近于0，但目標公司的股東長期累計超額收益卻達到35%的水平。JD.Leeth和JR.Borg（2000）對1919—1930年間因兼并公告引起的股價變動案例進行研究后，發(fā)現(xiàn)在兼并公告[-60，0]窗口期間，被兼并方的平均超額收益達到34%，兼并方在公告前5日的收益達到6.14%，但在實際接管公司后，往往難逃持續(xù)虧損的噩運。以上這些學者都采用事件研究法進行分析，還有學者運用反常收益法來探討企業(yè)并購重組后的收益問題，如：S.Sudarsanam、P. Holl和A. Salami（1993）以并購公告日的前后5天為窗口期，研究了1980—1989年英國171例收購事件，結(jié)果表明，并購公司的反常收益率為-2%，目標公司的反常收益率為21%。GA.Jarrell和AB. Poulsen（1989）在擴大了樣本的基礎上，延長了并購前后的研究時間，考察了1963—1986年跨越30年的526樁并購事件，研究結(jié)果表明，在并購前20天到并購后10天中，目標公司股東得到29%的反常收益，而收購方的反常收益率僅為1%。從以上研究可以發(fā)現(xiàn)，無論是使用事件研究法還是反常收益法，國外通過并購方式進行重組的事件中，一般最大獲利方是目標公司，其超額收益率遠高于收購公司，而收購公司股東超額收益卻極其微薄或為負值。

（三）國內(nèi)研究

國外文獻的研究對象一般局限于嚴格意義上的并購事件，而我國的資產(chǎn)重組概念更廣泛，國外研究不一定適合國內(nèi)情況。對于并購事件中收購方與目標方超額收益的對比情況，國內(nèi)學者出現(xiàn)了兩種相反的觀點。同時，在資產(chǎn)重組過程中，對于股價異動的緩慢程度，國內(nèi)學者也出現(xiàn)兩種不同結(jié)論。

1. 目標公司的累計超額收益率顯著。余力和劉英（2004）在分析1999—2002年期間上市公司的重大重組案件的過程中，發(fā)現(xiàn)并購事件中收購方企業(yè)獲得的累計超額收益較小，而目標方企業(yè)平均能夠獲得超過24.5%的超額收益。張新（2003）運用事件研究法對滬深兩市上市公司在1993—2002年的并購案例進行分析后，發(fā)現(xiàn)能夠創(chuàng)造價值的是目標公司，其超額收益率超過29% 。余光和楊榮（2000）同樣運用了事件研究法，對1993年之后3年內(nèi)349家發(fā)生資產(chǎn)重組事件的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在此期間發(fā)生的并購事件中大部分目標公司能獲得較高的累計超額收益，而收購公司的累積超額收益微薄。這與國外大部分文獻得出的結(jié)論一致，但研究的時間段基本在2000年之前。

2. 收購公司的累計超額收益率顯著。由于我國資產(chǎn)重組方式的多元化，國內(nèi)部分文獻對于資產(chǎn)重組事件的研究與國外存在一定差異，其中，狹義的并購事件對公司股價產(chǎn)生的影響就有所不同。李善民、陳玉罡（2002）選取了1999年之后兩年內(nèi)上交所和深交所的并購案例作為樣本進行顯著性檢驗，得出的結(jié)論是收購公司股東的超額收益呈現(xiàn)顯著的正值，而目標公司的股東財富并沒有增加，同時驗證了不同重組方式所帶來的財富增加值是不同的。彭磊（2012）研究認為，在并購事件中目標公司的累計超額收益率低于收購公司。賈睿智（2014）運用市場和資產(chǎn)定價模型對2011—2012年上證（140家）和深證（112家）A股市場中企業(yè)并購重組的252個樣本進行并購績效研究，對比目標公司與收購公司在“清潔期”與“評價期”的累計超額收益率，得出收購公司在長期內(nèi)的累計超額收益率優(yōu)于目標公司的結(jié)論。這與國外的普遍結(jié)論是相反的。

3. 資產(chǎn)重組后超額收益率快速下跌。張宗新等（2005）、劉怡敏（2003）通過對公告日前股價異動的研究，發(fā)現(xiàn)累計平均超額收益在公告日前都有所上升，在公告日后開始顯著下降，因此得出結(jié)論，利好信息發(fā)布前股價存在過度反應，信息發(fā)布后利好情緒已經(jīng)被市場消化殆盡了。陳萍（2006）通過對滬深兩市835個重組樣本進行非參數(shù)檢驗分析得出，超額收益在公告前提前顯現(xiàn)，但在公告后AAR出現(xiàn)明顯下跌，且速度較快，視為莊家在公告后集中獲利出貨的結(jié)果。王化成（2009）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度分析了事件發(fā)生前后超額收益率變化的特點，發(fā)現(xiàn)在公告前的超額收益率平均達到5%的水平，但在公告后出現(xiàn)了信息的過度反應，使得股價快速回調(diào)。周艷、王初（2012）通過三因子模型和市場模型預期正常收益，并運用平均超額收益率和累計超額收益率兩個指標衡量資產(chǎn)重組的績效，在[-10，1]和[1，10]兩個事件區(qū)域，資產(chǎn)重組事件對股票收益有正影響，但在公告日后較長時期內(nèi)對股票收益有負影響。

4. 資產(chǎn)重組后超額收益率緩慢下跌。施東暉（2002）從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度，研究了1999—2000年的119個重組樣本，最后得出的結(jié)論是在重組信息發(fā)布前，超額收益率有所上升；在重組信息發(fā)布后的第二天超額收益達到最大水平，超額收益率大概為9.4%；隨后呈現(xiàn)緩慢下跌的形態(tài)。吳鵬（2014）對超額收益率伴隨的成交量的研究可以看出，在公告前的中期交易量指標的置信水平就不為零，證明了內(nèi)幕知情人早期便布局重組公司股票，增量資金悄然入市。在公告前超短時期內(nèi)成交量多次明顯增多，原因是引發(fā)“羊群效應”，其他投資者追單，這種效應持續(xù)到公告后，使得股價公告后的短期仍保持在高位。史中燕（2014）研究了2010—2013年滬深兩市重組樣本，在事件研究法的基礎上結(jié)合了殘差系數(shù)法對每一年的重組公司的CAR分別進行測算后，發(fā)現(xiàn)在公告日后超額收益率呈現(xiàn)極為緩慢的下跌態(tài)勢。

（四）文獻述評

總之，國內(nèi)外研究文獻的結(jié)論反映出資產(chǎn)重組事件的兩個主要特點：一是重組公告前后一定時期內(nèi)，股價均產(chǎn)生非正常波動，其中公司在重組事件中扮演的角色不同從而產(chǎn)生的超額收益不同；二是在重組完成后較長時期來看，換血重塑的新公司長期表現(xiàn)并不如意，這一點脫離了資產(chǎn)重組的初衷，內(nèi)幕交易和操縱行為發(fā)生概率高，使得重組事件成為上層及知情者獲取暴利的重要手段。不同點是：國外諸多文獻顯示出在狹義的并購重組事件中目標公司股東的平均超額收益基本上高于收購公司，而我國部分文獻表現(xiàn)出的結(jié)論是并購重組類型中目標方股東的超額收益并不高于收購方股東，這是國內(nèi)外資產(chǎn)重組的含義存在偏差造成的；另外國內(nèi)文獻主要是選取滬深兩市的樣本數(shù)據(jù)進行總體研究，沒有單獨研究過大盤股居多的上海證券交易所的公司，本文認為在同等條件下，小盤股相對于大盤股而言受掌控性更高，容易得到莊家青睞，往往內(nèi)幕交易事件的發(fā)生概率就越高，符合一般性結(jié)論。因此本文單獨選取了上交所上市公司的資產(chǎn)重組事件作為樣本，研究重組事件與股價異動的關聯(lián)程度。

三、模型構(gòu)建

（一）研究方法

本文選定事件研究法作為實證分析的基本方法，事件研究法被公認為是一種標準化的金融計量方法，由Dollev（1933）提出，隨后Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）不斷將其進行拓展和完善并最終將其定型，其主要通過分析某一特定的事件發(fā)生之前與之后證券價格波動的情況，檢驗超額收益率，廣泛運用于會計、財務、經(jīng)濟等方面?；炯僭O是市場是有效的，公開信息產(chǎn)生的影響會立即反映在證券價格中，投資者會對市場中新信息產(chǎn)生理性的反應。其中，超額收益的測量主要是用實際的收益率去掉估計的正常收益率部分后的估值。在事件研究法中對于正常收益率的估計一般有以下三種細分的方法，分別是均值調(diào)整法、市場收益模型法以及市場調(diào)整收益法。均值調(diào)整法是通過對公司事件期之前一段不受事件影響的“清潔期”的日收益率進行平均后，得出均值作為該公司正常收益率。均值調(diào)整法事實上不能清晰地表現(xiàn)收益率的趨勢性特征，只能得出一個定性的結(jié)論；而市場收益模型法是通過資本資產(chǎn)定價的原理，在假定參數(shù)穩(wěn)定的條件下，通過最小二乘回歸的方法，運用模型得出各公司與市場的相關系數(shù)，從而估計正常收益率，但在實際運用中莊家對于股票的操縱具有周期性特征，該因素會使得計算出的值脫離公司內(nèi)在價值，存在較大的不穩(wěn)定性。本文旨在通過對重大重組事件樣本的研究，運用事件研究法，探究資產(chǎn)重組與股價異動的關聯(lián)性，驗證內(nèi)幕交易在重組事件中存在的普遍性。眾多文獻是從交易量和超額收益率入手分析，很多研究選用均值調(diào)整收益法或市場收益模型法計算超額收益率，而本文的創(chuàng)新點在于基于大盤指數(shù)調(diào)整法計算超額收益率，由于樣本公司均為滬市公司，運用對應同時期大盤指數(shù)作為正常收益率的方法能夠起到平滑個股特性的作用。

（二）樣本選取

本文從銳思數(shù)據(jù)庫選取2013—2015年期間上交所上市公司資產(chǎn)重組事件173個，根據(jù)表1統(tǒng)計結(jié)果可以看出，在不同資產(chǎn)重組方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并及資產(chǎn)剝離所占比重相對較大，因此將按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并和資產(chǎn)剝離三種類型進行分類，剔除樣本中數(shù)量較少的資產(chǎn)置換和其他類型樣本，根據(jù)以下篩選標準得出總樣本數(shù)為142家，分別為收購兼并類型的公司53家、資產(chǎn)剝離類型的公司25家、股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的公司64家。

篩選標準如下：（1）事件日確定為首次公告日；（2）剔除重組不成功的樣本；（3）為了避免其他事件對股價的影響，剔除[-30，30]區(qū)間內(nèi)有重大事件發(fā)生的公司，如送股、配股、分紅、公司年報等；（4）為避免同一公司一年內(nèi)多次重組互相影響，選擇的樣本相鄰兩次重組間隔大于3個月。

（三）研究步驟

1. 確定研究窗口。根據(jù)法瑪?shù)挠行袌黾僬f，如果資本市場中的相關信息不受到扭曲并且在證券價格中得到完全體現(xiàn)，那么這個市場就是有效的，所有的公開或未公開的信息在股價對信息的快速反應下，不會存在超出正常收益的機會。我們可以將超額收益度量為：在某時間點發(fā)生了某件事導致股價異常波動，我們可以考慮將在同一時間點經(jīng)過平滑后的指數(shù)收益率作為估計的正常收益率，并用實際的收益率去掉估計的正常收益率部分后的估值來衡量超額收益率。雖然我國資本市場并非完全有效市場，但本文對超額收益率的定義符合假設的一般性原則。本文將重組公告日設為0，為進行事前信息泄漏的檢驗與事件后市場反應測量，根據(jù)經(jīng)驗確定事件窗口期為公告前30天到公告后30日，即[-30，30]，由于運用資本資產(chǎn)定價法進行線性回歸得出的系數(shù)不穩(wěn)定性高，假設條件較為嚴苛，個股估計期所受影響因素眾多，基于以上考慮，本文采取基于指數(shù)的調(diào)整方法來估計正常收益率。

2. 建立模型。

（1）在“事件窗口”內(nèi)計算全部樣本的超額收益率，即超過正常收益率的收益率AR：

表示在資產(chǎn)重組事件的窗口期內(nèi)，i公司在第t天獲得的超額收益率；表示實際收益率；表示預期的正常收益率，由相對應時期的大盤指數(shù)收益率代替。

（2）通過計算樣本公司平均超額收益率AAR，可以盡量排除個別公司因無關事件對研究結(jié)果的干擾：

N表示樣本數(shù)目。

（3）累計平均超額收益率CAR：

根據(jù)本文確定的“事件窗口”，t1，t2的取值范圍在[-30，30]之間，表示截至t日發(fā)生重組事件的全部公司的累計平均超額收益率。

（4）運用t統(tǒng)計量，對、的顯著性進行檢驗（單側(cè)檢驗），基本假設是重組事件發(fā)生對于二級市場的股價影響為0，即不會因此造成股價的非正常波動，此時、按照理論應該服從均值為0的正態(tài)分布，根據(jù)T檢驗的原理，檢驗的統(tǒng)計量應當服從自由度為N=1的T分布：

如果此檢驗結(jié)果顯著，則表示事件窗口[-30，30]期間股價的異常波動不是隨機性波動造成的，表示資產(chǎn)重組事件對二級市場股價有顯著性的影響，當CAR通過檢驗并大于0，說明重組事件期間持股股東財富正增長；當CAR通過檢驗并小于0，說明重組事件期間持股股東財富減少；反之，若檢驗結(jié)果不呈現(xiàn)顯著性，那么重組事件就對證券市場股票價格沒有明顯影響。

四、實證分析

通過以上研究方法，基于指數(shù)調(diào)整法計算得到的總體樣本AAR、CAR的時間序列變化折線圖如下：

圖1所表示的是滬市發(fā)生重組的全部公司在事件期[-30，30]期間平均超額收益率AAR變化折線圖。由此可以看出，在t=-30日到t=-8日期間日均超額收益AAR基本在0%位置上下浮動，平均超額收益的幅度變化不明顯；但從t=-8日開始，AAR的值隨公告日的臨近逐漸增大，在[-6，10]窗口期間基本保持在0%上方，在公告日當天以及t=2日時達到峰值狀態(tài)，最高日平均超額收益率達到0.6%，隨后AAR下降到0軸附近，t=7日時出現(xiàn)小幅反彈調(diào)整后便呈現(xiàn)下降趨勢，并回到0%位置上下波動，再無明顯上升或下降變化，甚至相比公告前對應位置的重心還有所下移。

由圖2可以看出，累計平均超額收益在t=-30日到t=-20日期間圍繞0軸上下波動幅度較小，無明顯趨勢性的變化；CAR從t=-20日開始緩慢攀升，從t=-7日后攀升角度變大，CAR值在從t=-4日起到t=6日一直在1%至4%的收益區(qū)間，直到公告日后t=10日時，CAR達到頂峰值4.57%，隨后CAR開始平緩下降，在t=22日附近小幅反彈，但CAR直到t=30日也沒有超過公告后第10天的峰值。在公告前累計超額收益提前攀升，持續(xù)到公告后10日附近，題材炒作余溫才有所降低，說明了在消息發(fā)布前已經(jīng)出現(xiàn)了泄露的可能性。

圖3表示的是三種主要重組類型的CAR變化的折線圖，觀察圖表可以發(fā)現(xiàn)：

1. 總體上，三種類型的樣本都表現(xiàn)為在公告前8天到公告日，CAR出現(xiàn)明顯的上升趨勢，進一步顯示出市場存在信息泄漏。在[3，9]期間，三種類型CAR出現(xiàn)黏合，未有較大波動，在公告后9天起三種類型的CAR出現(xiàn)了分化，表明了不同重組類型給企業(yè)帶來的影響不同。

2. 收購兼并類樣本在[-30，-8]期間呈現(xiàn)一定的下降趨勢，在t=-8時達到最低值-1.95%，隨后CAR在信息公告日前后超短期內(nèi)顯著上升，信息公告后第18天起出現(xiàn)第二次顯著上升，截至第30天仍然維持在高位。進行收購兼并的企業(yè)往往出于擴大業(yè)務范圍、整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的，因其大多業(yè)績優(yōu)良，公司規(guī)模較大，部分重組行為有政府參與其中，市場對其的長期預期較高，同時可信度也更高，因此獲得了正向的累積超額收益率。

3. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓類樣本從公告前20天起，CAR就出現(xiàn)了一個較為明顯的上升態(tài)勢，但在公告日后趨于平緩，CAR基本維持在4%左右。對比其他兩種類型，股權(quán)轉(zhuǎn)讓類樣本公告效應的提前反應時間最長，說明此方式的信息泄露情況最明顯，投資者提前對信息做出了積極的反應。

4. 資產(chǎn)剝離類樣本同收購兼并類樣本前期表現(xiàn)一致，在公告前8天起，CAR出現(xiàn)明顯上升，在公告后第7天達到頂峰最大值為4.15%，在此之后CAR出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢，甚至出現(xiàn)負值，說明資產(chǎn)剝離類公司不被市場看好，被視為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績差的信號，從側(cè)面也反映出這種方式容易獲取短期暴利，在公告前消息泄露，莊家便進場持有股票，公告后隨著市場情緒的高漲拉抬價格，并快速出貨，將利潤收入囊中，讓追高進場的投資者成本被鎖定在高價位。

表2 顯示的是運用SPSS軟件分析得出的總體樣本AAR、CAR的具體值以及T檢驗后的T值。通過表2可以看出，AAR的T值在t=-7日時在0.05的顯著性水平下為顯著性負值，說明當天的日均超額收益顯著低于0；t=-3日、t=1日時T值在0.1的顯著性水平下為顯著性正值，t=3日、t=8日時T值在0.05的置信水平上為顯著性正值，說明這些時點的日均超額收益顯著大于0。通過分析CAR的T值，可以發(fā)現(xiàn)在公告前的區(qū)間[-30，-2]、[-30，-1]以及公告日當天的CAR出現(xiàn)顯著性正值，在公告后的區(qū)間[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]、[0，8]、[0，9]、[0，10]、[0，11]出現(xiàn)顯著性正值，T值在0.1的水平下顯著，之后的區(qū)間均未顯現(xiàn)顯著性特征。說明在信息公告前的短時期內(nèi)累計平均超額收益就呈現(xiàn)出顯著性增長的特征，重組公告的影響一直延續(xù)到公告后11日，整個統(tǒng)計數(shù)據(jù)均顯示出重組消息提前釋放導致超額收益率的提前增長，在公告后短時間內(nèi)超額收益率出現(xiàn)滯漲甚至負值的現(xiàn)象，但下降坡度較為平緩。

五、研究結(jié)論與建議

（一）實證結(jié)論

1. 從AAR和CAR在事件期的表現(xiàn)均可以看出，三種重組方式的兩類指標在公告日前都出現(xiàn)了顯著性大于0的情況，時間節(jié)點定位在t=-8日或-7日的位置，AAR和CAR已經(jīng)出現(xiàn)了明顯增量，增長速度最快的階段也是從t=-7開始，這一點強有力地證明了利好信息已經(jīng)提前泄露。在[-30，-20]期間CAR始終圍繞0軸運動，而從t=-20起，累計平均超額收益率就保持在0%之上，這意味著知情的莊家在公告前20天就開始逐漸吸籌建倉，并且保持平緩偏穩(wěn)健的速度，從t=-7日開始，股價明顯異動，超額收益率隨之迅速攀高，并且在t=10日時達到頂峰狀態(tài)。眾所周知，從公司企劃重組預案開始，能夠接觸到核心消息的人不僅包括本公司、對方公司的高層，還有評估機構(gòu)、審計機構(gòu)等相關利益者，可以利用內(nèi)幕信息操縱二級市場股價的人來源眾多且繁雜，這給監(jiān)管帶來難度。

2. 從公告日后的指標變化可以看出，由于消息的提前釋放，股價提前異動，累計平均超額收益率增長最快的期間在重組公告日之前，增長在公告日后放緩，并持續(xù)到t=10日附近后開始緩慢下降，這說明收益最大的操縱者累積財富最快的期間是在重組公告前后的超短時期內(nèi)，即[-5，5]的窗口期間，最早建倉的莊家在t=10日附近達到最大財富值，然后開始逐漸出貨，CAR出現(xiàn)緩慢下降的趨勢。

3. 本文AAR、CAR在公告后超短時期表現(xiàn)為持續(xù)上漲，在t=10日后才出現(xiàn)滯漲平緩下降的局勢，其中只有資產(chǎn)剝離類公司CAR在公告后出現(xiàn)顯著下降。滬市以大盤股為主導，集中了業(yè)績優(yōu)良、規(guī)模較大的優(yōu)秀公司，深市以小盤股為主導，莊家對于小盤股的控盤程度高于大盤股，因此在史中燕（2014）研究的深市樣本中CAR的波動性更大，下跌幅度亦更大，集中出貨的顯露程度更高，是莊家快進快出獲取暴利的最合適的標的。另一方面，本文的研究方法是以指數(shù)調(diào)整法為前提，而在2014年下半年到2015年期間為牛市行情，千股漲勢持續(xù)居高不下，拉動大盤指數(shù)全線飄紅，當資產(chǎn)重組利好消息疊加于牛市之上，公告后的急于出貨的莊家會將周期拉長，跟隨大盤乘勢高走，資產(chǎn)重組公告后原本的頹勢被指數(shù)平滑化，表現(xiàn)出緩慢出貨的情形，累計超額收益率平緩下降而非急速下降。

綜上所述，在偏弱勢有效的資本市場當中，股價的非正常波動與公司資產(chǎn)重組公告前的消息泄露密切相關。而機構(gòu)投資者以及市場中的游資作為內(nèi)幕信息的首要知情方，往往從事件前期便進場操縱股價。長此以往，使得市場中真正有價值的信息被掩蓋起來，讓績效優(yōu)質(zhì)、具有高成長潛力的股票形成價值泡沫，重組復牌后的股票出現(xiàn)連續(xù)的漲停板后反而迅速下跌。另一方面，通過該結(jié)論同時也說明了中國證券市場的有效性偏弱勢，內(nèi)幕信息泄露的嚴重程度造成證券市場價格異動亂象，使得企業(yè)以資產(chǎn)重組方式進行優(yōu)化配置的本質(zhì)不復存在，反而形成了用重組套錢、圈錢的惡劣風氣。2014年國務院推行企業(yè)并購重組市場化改革，行政審批被大幅取消，豐富了資產(chǎn)重組支付工具，2014年通過資產(chǎn)重組的項目就超過2013年的一倍，再次加重了資產(chǎn)重組的監(jiān)管負擔。

（二）相關建議

1. 明確監(jiān)管目標，加強監(jiān)管力度。在監(jiān)管存在缺失的二級市場，一旦內(nèi)幕知情人掌握情報并擁有獲取豐厚利潤的途徑，要抵制誘惑是困難的。在監(jiān)管部門加強打擊內(nèi)幕交易的力度之后，內(nèi)幕交易者的操作手法也越來越隱蔽，使內(nèi)幕交易行為的查處變得困難。因此，第一，監(jiān)管部門應當明確監(jiān)管的目標，加強監(jiān)督目標公司在重組前期的信息保密，督促其在重組過程中對信息披露的風險提示工作，對于違規(guī)的信息披露實行分層次的處罰措施，情形嚴重者應給予終止重組事項的懲罰，對中小投資者的知情權(quán)利進行真正的保護，嚴格執(zhí)行《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》。第二，實現(xiàn)監(jiān)管資源的優(yōu)化配置，提高監(jiān)管的針對性和有效性。一方面，因關聯(lián)交易與內(nèi)幕交易行為關聯(lián)性較強，要嚴格加強關聯(lián)交易的信息披露管理，規(guī)范和強化關聯(lián)交易過程的信息內(nèi)控制度；另一方面，繼續(xù)強化非國有控股上市公司資產(chǎn)重組管理，不斷規(guī)范和提升公司治理水平，減少非國有控股上市公司資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易，在分配監(jiān)管資源方面，由于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板間重大資產(chǎn)重組內(nèi)幕交易的概率沒有顯著差異，因此可以在這幾個板塊間均衡地分配監(jiān)管資源。

2. 端正公司資產(chǎn)重組目的——經(jīng)濟效益最大化。公司資產(chǎn)重組應綜合考慮大經(jīng)濟環(huán)境，從長遠發(fā)展的需求出發(fā)，結(jié)合自身情況與環(huán)境的協(xié)調(diào)性，優(yōu)選重組方式，避免盲目擴張，讓資本經(jīng)營與產(chǎn)品經(jīng)營有效結(jié)合起來。一方面，公司的發(fā)展離不開優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，只有通過不斷開發(fā)、創(chuàng)新、完善企業(yè)的最終產(chǎn)品以占有市場中的一席之地，集中精力強化企業(yè)的核心業(yè)務才是公司立足之本；另一方面，健康的資本運作作為一項工具性手段，也應同公司的長遠發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，在二級市場圈錢套利所帶來的短期利潤并非企業(yè)資產(chǎn)重組真正的目的，公司不僅要在資產(chǎn)重組時遵循謹慎性原則，在對相關資產(chǎn)重組事宜進行定性定量的可行性分析與研究后做長遠戰(zhàn)略考慮，更應在資產(chǎn)重組之后注重資產(chǎn)、管理、組織、人力資源以及文化的協(xié)同與整合，在技術、結(jié)構(gòu)、人員等方面實現(xiàn)有效融合，以求公司在重組后長期獲得正面效應，在實現(xiàn)公司價值的同時謀求更長遠的發(fā)展。

3. 投資者應警惕投資風險。對于投資者而言，應警惕市場中受追捧的熱點股票，加強對于證券相關知識的學習，增強風險意識，避免在未深入研究公司基本面的情況下盲目跟風炒作題材股，導致資產(chǎn)流失。一方面，在公司資產(chǎn)重組公告前，投資者可以通過觀察公司股價波動的大小及交易量是否明顯異常，并深入研究公司的基本面是否可能出現(xiàn)變動，注重公司的長遠發(fā)展?jié)摿Γ苊膺^度投機的心理；另一方面，在重組公告之后，判斷公司的合理估值，考慮價格與價值的偏離程度，若股價在重組后迅速爬升至高位，但公司未來發(fā)展前景較好，可選擇當股價回落至合理水平后再買入，以求獲得長期的投資回報，同時也規(guī)避了高位接盤的風險。

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Abstract：This paper collects 142 samples of asset reorganization of listed companies in Shanghai from 2013 to 2015，uses the method of event and the average excess return（AAR）and accumulated excess return（CAR）to study the impact of the stock change of the company contrasting the acquisition and merger，equity transfer and asset divestiture.The results show that the AAR and CAR in the three reorganization methods are significantly larger than zero in the short period before the announcement date，and the stock price fluctuates abnormally，indicating that the early disclosure of the information before the asset reorganization announcement will cause the stock price to fluctuate abnormally. After the announcement date，CAR of Equity transfer and reorganization after the continuous rise gradually stabilized，and the CAR of acquisition and mergers is higher，access to long-term market effect and CAR of asset divestiture in the 7 days after the announcement continued to fall，indicating that corporate asset restructuring different will have different effects on corporate performance.

Key Words：asset restructuring，share price's abnormal fluctuations，insider trading，excess return，event study