貨幣和金融緊縮影響幾何

朱海斌

自去年下半年以來(lái)，政府著手推動(dòng)金融體系去杠桿，在此過(guò)程中應(yīng)注意政策的協(xié)調(diào)和一致性

中國(guó)金融體系面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中，企業(yè)債務(wù)和影子銀行是兩個(gè)相對(duì)突出的問(wèn)題。從市場(chǎng)的關(guān)注度看，過(guò)去幾年關(guān)心的是非金融部門(mén)的債務(wù)，尤其是企業(yè)部門(mén)的債務(wù)。而今年以來(lái)，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到一行三會(huì)針對(duì)影子銀行的金融去杠桿及其對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的影響。

關(guān)于企業(yè)債務(wù)的討論并不新鮮，過(guò)去幾年的相關(guān)研究也很多?；镜墓沧R(shí)是企業(yè)債務(wù)在2008年后上升過(guò)快，目前企業(yè)債務(wù)水平（占GDP比例）在主要經(jīng)濟(jì)體中位居榜首。由此“去杠桿”成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù)之一。在2016年4月國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，根據(jù)上市公司現(xiàn)金流與應(yīng)付利息的對(duì)比，中國(guó)企業(yè)債務(wù)的在險(xiǎn)債務(wù)（企業(yè)現(xiàn)金流低于應(yīng)付利息）的比例平均為14%，而在鋼鐵、煤炭行業(yè)分別高達(dá)39%和35%。類似的，國(guó)際清算銀行基于信貸增長(zhǎng)的危機(jī)預(yù)測(cè)模型也顯示中國(guó)信貸增速過(guò)快，金融體系風(fēng)險(xiǎn)高企。

但是，對(duì)于企業(yè)債務(wù)的擔(dān)憂最近大大減緩了。根據(jù)清華大學(xué)國(guó)家金融研究院最新發(fā)布的金融體系巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯示，中國(guó)整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在2015年下半年到達(dá)近年的高點(diǎn)，之后非常明顯地回落，從2016年下半年到2017年首季持續(xù)穩(wěn)定在歷史正常水平。值得指出的是，清華大學(xué)的這一指標(biāo)基于金融市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)，不僅指標(biāo)更新更加及時(shí)，而且反映的是市場(chǎng)對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性的評(píng)估。相比而言，基于上市公司財(cái)報(bào)、銀行不良率等其他數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)往往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反映相對(duì)滯后。

企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的改善不難理解，這與2016年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化緊密相關(guān)。隨著鋼鐵、煤炭部門(mén)去產(chǎn)能的推進(jìn)，市場(chǎng)供需關(guān)系相對(duì)改善。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)自去年以來(lái)出現(xiàn)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格大幅反彈，名義GDP增速也從2015年下半年的6%反彈到今年首季的12%。這導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流改善，也降低了企業(yè)實(shí)際利率水平，因此，企業(yè)債務(wù)所對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)性信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯回落。

而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，針對(duì)影子銀行中出現(xiàn)的一些金融亂象所進(jìn)行的金融整頓成為監(jiān)管層優(yōu)先考慮的問(wèn)題。近年來(lái)各種形式的影子銀行的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯帶有監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利等不當(dāng)因素的烙印，這不僅會(huì)導(dǎo)致金融體系內(nèi)部加杠桿所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也弱化了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

推動(dòng)金融體系去杠桿的努力始于去年三四季度。央行調(diào)整了公開(kāi)市場(chǎng)操作的期限結(jié)構(gòu)，有意推高金融機(jī)構(gòu)的融資成本。今年以來(lái)，央行兩次上調(diào)逆回購(gòu)利率，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走高。而最近監(jiān)管方面的政策也開(kāi)始提速。央行提出的將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估框架在一季度正式實(shí)施，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展三套利四不當(dāng)?shù)膶ｍ?xiàng)治理，證監(jiān)會(huì)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的整頓，保監(jiān)會(huì)發(fā)文提出彌補(bǔ)監(jiān)管短板構(gòu)建有效保險(xiǎn)監(jiān)管體系。一時(shí)間，金融市場(chǎng)的態(tài)度也由之前擔(dān)心杠桿轉(zhuǎn)為擔(dān)心去杠桿是否會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：上證指數(shù)從4月至今下跌6%，深證指數(shù)下跌8.5%，大連鐵礦石期貨價(jià)格從2月高點(diǎn)下跌了33%，而國(guó)債收益率今年也持續(xù)上升。

去杠桿是否會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？金融體系的風(fēng)險(xiǎn)如同一個(gè)患病的病人，如果一直諱疾忌醫(yī)，最終病會(huì)越拖越重。但是要治療，必須要有合理細(xì)致的治療方案和專業(yè)的技術(shù)，如果庸醫(yī)上來(lái)胡亂開(kāi)刀必然一命嗚呼。央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所指出的，要“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡”。

有序去杠桿，首先要注重政策的協(xié)調(diào)。統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、填補(bǔ)監(jiān)管真空是金融去杠桿的關(guān)鍵。需要避免的是監(jiān)管競(jìng)賽，既要避免監(jiān)管層在做大本行業(yè)動(dòng)機(jī)下的競(jìng)爭(zhēng)式的監(jiān)管放松，也要避免出手一個(gè)狠似一個(gè)的過(guò)度監(jiān)管。

有序去杠桿，也要預(yù)先運(yùn)籌帷幄做到心中有底。相應(yīng)監(jiān)管數(shù)據(jù)的搜集和分析至關(guān)重要，比如各家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力的分布情況，針對(duì)游離于監(jiān)管縫隙的金融產(chǎn)品、交叉投資、資金池等現(xiàn)象的“穿透式監(jiān)管”。如果情況不清貿(mào)然動(dòng)手，往往會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)甚至失靈。

金融去杠桿與企業(yè)部門(mén)去杠桿要結(jié)合。近期宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的改善為企業(yè)部門(mén)去杠桿創(chuàng)造了一個(gè)更有利的環(huán)境，重點(diǎn)是推動(dòng)國(guó)企改革、處置一批僵尸企業(yè)。關(guān)掉一批僵尸企業(yè)可以盤(pán)活信貸存量，騰出信貸空間來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這可以防止在金融去杠桿過(guò)程中可能出現(xiàn)的信貸緊縮現(xiàn)象，從而為金融去杠桿提供相應(yīng)的支持。

（編輯：王東）