A+H股票漲跌幅度溢出效應(yīng)研究

徐云福

摘 要：本文對(duì)A+H股票漲跌幅度溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，選取1997年1月1日到2015年8月19日87對(duì)A+H股日收益率數(shù)據(jù)，通過計(jì)算相關(guān)系數(shù)、歷史收益回測(cè)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證研究，從而得出結(jié)論：H股漲15%后會(huì)對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生明顯的溢價(jià)效應(yīng)，而下跌同樣幅度之后，在中短期內(nèi)對(duì)應(yīng)A股下跌概率較大。此外，A + H股有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)，且隨時(shí)間推移此種影響關(guān)系更密切，近年來A股對(duì)H股影響顯著增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：A+H股；溢價(jià)效應(yīng)；漲跌幅限制；相關(guān)系數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）02-0003-09

一、引言

中國(guó)中車H股2015年4月8日暴漲44.53%，其A股從2015年4月9日最低20.72元一路上漲到39.47元。洛陽玻璃H股2015年8月7日上漲15.49%，8月10日漲幅達(dá)22.06%， 8月13日上漲15.6%，這期間洛陽玻璃A股連續(xù)出現(xiàn)7個(gè)漲停。南方航空H股2015年8月11日暴跌18.06%，其A股也隨之大幅下挫。恒生指數(shù)在2015年8月20日跌破了7月8日的低點(diǎn)后，上證指數(shù)接下來4天跌去20%。據(jù)此可以看出這二者之間存在明顯的漲跌幅度溢出效應(yīng)，對(duì)此進(jìn)行研究確定具體影響關(guān)系，可以為投資決策和監(jiān)管提供一定的參考作用。

鑒于此，筆者查閱了大量文獻(xiàn)，希望從已有的研究中得到一些有益的啟示。Poon等（2000）通過模型分析發(fā)現(xiàn)紅籌股股價(jià)波動(dòng)顯著早于H股和A股，原因在于港股市場(chǎng)管制少，信息更透明，且紅籌股管理與國(guó)際接軌，更被內(nèi)地投資者認(rèn)可。Zhu等（2004）通過研究1993—2001年滬深和中國(guó)香港股市綜合指數(shù)間的Granger因果關(guān)系發(fā)現(xiàn)：在收益率方面，1994年前深市領(lǐng)先于滬市；在波動(dòng)率方面，滬市和深市相互影響，中國(guó)香港市場(chǎng)引導(dǎo)上海市場(chǎng)，反之則不成立。吳世農(nóng)等（2004）把1994年1月到2003年10月劃分為三個(gè)階段，分別研究紅籌股、H股和A股相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紅籌股會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，而H股對(duì)A股未產(chǎn)生顯著影響。王烜等（2007）研究2003—2007年A+H雙重上市個(gè)股數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，A股日內(nèi)收益顯著影響當(dāng)日H股漲幅，而對(duì)次日H股收益影響較弱。陳學(xué)勝等（2009）選取2006年前A+H股歷史數(shù)據(jù)，從信息份額的角度實(shí)證發(fā)現(xiàn)A股有顯著高于H股的較高的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。郭彥峰等（2010）選擇了H股指數(shù)和H股板塊指數(shù)相關(guān)的日收盤數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)分析，然后進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明收益信息會(huì)從H股市場(chǎng)單向傳遞到H股板塊，波動(dòng)信息的傳遞方向是相反的，從而表現(xiàn)出顯著的傳遞不對(duì)稱性，這一結(jié)果和相關(guān)的偏好假說相符合?？偨Y(jié)上述文獻(xiàn)，多數(shù)研究者采用了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，普遍認(rèn)為紅籌股股價(jià)領(lǐng)先于A股，A股價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)；收益率和波動(dòng)性方面，H股和A股之間相互影響關(guān)系的強(qiáng)弱則有所分歧。

與上述文獻(xiàn)不同，本文通過A+H股交易不同漲跌幅限制角度來研究H股對(duì)于A股漲跌幅溢出效應(yīng)，研究視角獨(dú)到。此外，本文采用了大數(shù)據(jù)的處理方法，共計(jì)算了超過400萬對(duì)A股的兩兩相關(guān)系數(shù)作為參照，通過與A+H股之間相關(guān)系數(shù)的對(duì)比，從量化角度證實(shí)了A+H股之間有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

二、研究數(shù)據(jù)及A+H股漲幅相關(guān)性檢驗(yàn)

本文選擇87對(duì)在A股、H股雙重上市股票為研究樣本，由于1997年之前A股漲跌幅限制變更頻繁，因而選擇的歷史數(shù)據(jù)起始點(diǎn)為1997年1月1日，終止點(diǎn)為2015年9月1日。本文中歷史日期信息和收盤價(jià)數(shù)據(jù)從通達(dá)信服務(wù)器得到，運(yùn)用SAS軟件分別計(jì)算A股和H股日內(nèi)漲幅，接著對(duì)兩股的同日期數(shù)據(jù)進(jìn)行配對(duì)處理，如果因法定假日不同等因素導(dǎo)致一方缺失數(shù)據(jù)，則予以剔除，配對(duì)共獲得了184614組歷史樣本。

因?yàn)锳+H股以同一公司為標(biāo)的，因而在進(jìn)行研究時(shí)，可以假設(shè)二者之間相關(guān)性顯著。為了驗(yàn)證二者之間相關(guān)性的強(qiáng)弱，筆者首先計(jì)算了87對(duì)A+H股交易日漲幅序列的Pearson相關(guān)系數(shù)。

在進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)時(shí)，樣本數(shù)量過少可能影響結(jié)果的可靠性，因此實(shí)際檢驗(yàn)中通常要剔除掉停牌過久或者剛上市公司的數(shù)據(jù)。表1中，上海電氣、光大銀行、麗珠集團(tuán)、萬科A、福耀玻璃、華泰證券6只股票樣本數(shù)少于500，刪除這6組后，剩余81對(duì)股票相關(guān)系數(shù)均值為0.41。據(jù)此可以看出，樣本數(shù)少的相關(guān)系數(shù)總體比樣本數(shù)多的相關(guān)系數(shù)高。筆者刪除了2007年之前數(shù)據(jù)，再對(duì)上述股票對(duì)求相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)明顯增大，說明隨著時(shí)間延長(zhǎng)，二者的相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)。這一規(guī)律與之前大多數(shù)學(xué)者的研究相符。如朱宏泉等（2001）選取1995—1999年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示滬深股市的變化受中國(guó)香港股市等外來因素的影響較小；郭彥峰等（2010）選取2003—2009年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明，A股市場(chǎng)引進(jìn)合格的香港機(jī)構(gòu)投資者后A+H股票的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。

筆者進(jìn)一步回測(cè)了所有A股截至2015年8月19日的兩兩相關(guān)系數(shù)。因?yàn)閯偵鲜械墓善睌?shù)據(jù)較少，會(huì)影響回測(cè)結(jié)果，因此沒有統(tǒng)計(jì)上市后交易日少于500天的股票，剩下2105只股票。這2105只股票組成了一個(gè)2105*2105的方陣，求出兩兩相關(guān)系數(shù)，再減去自身相關(guān)的2105個(gè)數(shù)據(jù)，共得到4428920個(gè)相關(guān)系數(shù)。

表1中，81對(duì)A+H股票中相關(guān)系數(shù)均值為0.41，而對(duì)照表3，可以發(fā)現(xiàn)4428920對(duì)A股中，兩兩相關(guān)系數(shù)大于0.41的僅占比16%。通過比較，可以看出A+H股之間有著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這印證了本部分開始提出的假設(shè)。

通過以上對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，A+H股股價(jià)之間相關(guān)性顯著，但H股的單日漲跌幅度沒有受到限制，而A股則設(shè)限為單日漲跌不超過10%；假如H股日內(nèi)波動(dòng)遠(yuǎn)大于10%，則A股在接下來交易日存在著補(bǔ)漲或補(bǔ)跌的可能，在本文中表現(xiàn)為溢價(jià)效應(yīng)。

那么H股漲多少，對(duì)應(yīng)A股會(huì)產(chǎn)生明顯的溢價(jià)效應(yīng)呢？筆者分別回測(cè)了H股漲幅大于15%、介于10%—15%、5%—10%、0—5%這四個(gè)區(qū)間對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益，同時(shí)計(jì)算出所有發(fā)行了H股的A股后60日累積收益相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果匯總為表4。

從表4可以看出，H股漲幅超過15%后，對(duì)應(yīng)A股60日累積收益開始表現(xiàn)出顯著的溢價(jià)效應(yīng)。H股漲幅介于10%—15%之間，對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益與所有A股后60日收益對(duì)比，仍存在著相對(duì)較弱的溢價(jià)效應(yīng)。但H股漲幅<10%，相對(duì)于所有發(fā)行了H股的A股，溢價(jià)效應(yīng)已經(jīng)非常不明顯了，所以本文重點(diǎn)檢驗(yàn)H股漲幅超過15%后對(duì)應(yīng)A股溢價(jià)效應(yīng)。

經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，1997年1月1日—2015年8月19日期間A+H股同時(shí)交易且H股漲幅大于15%（不包含15%）的樣本共有687個(gè)。

這687個(gè)樣本分布在320個(gè)交易日中，1997—2015年每年都有樣本，這樣相對(duì)分散的分布說明上文發(fā)現(xiàn)的溢價(jià)效應(yīng)并非是個(gè)別極端事件影響所致，而具有進(jìn)一步研究的價(jià)值。

三、實(shí)證分析

本部分對(duì)發(fā)現(xiàn)的溢價(jià)效應(yīng)真實(shí)性進(jìn)行驗(yàn)證，并分析其出現(xiàn)原因。把H股漲幅超過15%定義為一個(gè)事件，把H股漲幅超過15%對(duì)應(yīng)A股作為研究組，把事件發(fā)生日所有發(fā)行了H股的A股作為對(duì)照組。為了擴(kuò)大對(duì)照組樣本容量，前兩部分所選取的對(duì)照組是市場(chǎng)同期所有符合條件的A股。

（一）H股出現(xiàn)15%漲幅個(gè)股與全部相同大盤環(huán)境且相同個(gè)股漲幅的A股收益比較

本文計(jì)算出H股出現(xiàn)15%漲幅個(gè)股的320個(gè)交易日中上證指數(shù)的平均漲幅，為0.7923%。接下來，筆者又選取了上證指數(shù)漲幅介于0.55%和1%之間共計(jì)706個(gè)交易日，這些交易日上證指數(shù)平均漲幅為0.7942%，接近H股出現(xiàn)15%漲幅個(gè)股的320個(gè)交易日中上證指數(shù)的平均漲幅（0.7923%）。筆者同時(shí)計(jì)算出H股漲幅超過15%時(shí)對(duì)應(yīng)A股當(dāng)天平均漲幅為3.66%，然后選取這706個(gè)交易日中個(gè)股漲幅介于2.5%和5.6%之間共2889個(gè)樣本，測(cè)得其平均漲幅為3.6%，接近H股漲幅超過15%時(shí)對(duì)應(yīng)A股當(dāng)天平均漲幅（3.66%）。最后計(jì)算這2889個(gè)樣本之后60天平均累積收益。為了擴(kuò)大樣本容量，這里的樣本包含了1997年之后所有A股歷史數(shù)據(jù)。

表6中，在同樣的大盤環(huán)境下，并且個(gè)股當(dāng)天漲幅相近，但二者之后60天平均漲幅卻有4個(gè)點(diǎn)以上的差距。這一差距并非大盤影響所致，也不是因?yàn)閭€(gè)股漲幅產(chǎn)生了動(dòng)量效應(yīng)所致，二者唯一的不同即是否存在對(duì)應(yīng)H股出現(xiàn)漲幅大于15%這個(gè)條件，據(jù)此可以得出如下結(jié)論：H股中個(gè)股的漲幅超過15%，會(huì)對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生明顯的溢價(jià)效應(yīng)。

（二）驗(yàn)證H股漲15%對(duì)應(yīng)A股前60天累積收益對(duì)結(jié)論的影響

為了進(jìn)一步驗(yàn)證溢價(jià)效應(yīng)的可靠性，筆者回測(cè)了H股漲幅超過15%對(duì)應(yīng)A股之前60天平均累積收益率，部分?jǐn)?shù)據(jù)見表7。同時(shí)選取1997年之后所有A股當(dāng)日漲幅介于2%和6%之間、過去30日累積漲幅在5%和10%之間，過去60日漲幅在-5%—20%之間共2328個(gè)歷史樣本作為對(duì)照組（為了擴(kuò)大樣本容量，這里的樣本不限于發(fā)行了H股的A股），并計(jì)算出這2328個(gè)樣本前后60天平均累積收益。

通過表7可以發(fā)現(xiàn)，盡管研究組與對(duì)照組之前60日漲幅極其近似，但H股漲幅超過15%后，對(duì)應(yīng)A股后60日明顯比對(duì)照組累積收益大。

把表7中完整數(shù)據(jù)前后收益進(jìn)行折算，然后繪制到圖1上，就可以看到更清晰的效果。圖1中，兩組數(shù)據(jù)前60日漲幅相近，第61日也同時(shí)上漲了3%左右（灰色和黑色重合的一段），但從第62日開始，對(duì)應(yīng)H股出現(xiàn)過15%漲幅的深色曲線始終處于對(duì)照組曲線上方。對(duì)比分析前后60日收益可以看出，H股中個(gè)股的漲幅超出15%之后，會(huì)使得相應(yīng)A股出現(xiàn)溢價(jià)效應(yīng)。

（三）漲停情況下H股出現(xiàn)15%漲幅與未出現(xiàn)15%漲幅其A股之后收益比較

李強(qiáng)（2013）選取2010—2012年間500個(gè)交易日A股所有漲停過的6780個(gè)股票數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在上證指數(shù)大部分處于下跌的這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，次日股價(jià)高開或者收盤上漲的股票接近6200次，據(jù)此可以判斷在漲停當(dāng)日買入而次日賣出的情況下，盈利幾率會(huì)達(dá)到91.5%。王波（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)漲停板的股票次日平均漲幅為1.4%，20日平均漲幅2.7%，60日平均漲幅接近5%。大量研究也證實(shí)了A股漲停板溢價(jià)效應(yīng)的存在。還需要進(jìn)一步證實(shí)，H股大漲后A股也同樣大幅增長(zhǎng)是由于A股在當(dāng)日表現(xiàn)出的漲停板溢價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致的。筆者以漲幅大于9.9%為漲停板標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)694個(gè)樣本中有153個(gè)漲停，另外541個(gè)樣本沒有漲停。然后把全部樣本分為漲停和未漲停兩組，分別統(tǒng)計(jì)后60日漲幅平均值。

從圖2中可以看出，若H股漲幅大于15%當(dāng)日對(duì)應(yīng)A股漲停，則后一天即出現(xiàn)超過5%以上的漲幅，累積收益在隨后10天接近10%，在20天后，這個(gè)收益收窄，但在40天的時(shí)候，收益又逐漸增大。黑色曲線和淺色曲線始終在星形連接的紅色曲線之上，表明H股漲幅大于15%當(dāng)日無論對(duì)應(yīng)A股是否出現(xiàn)漲停，在其后60個(gè)交易日都存在溢價(jià)，但若漲停，則會(huì)有更大的溢價(jià)效應(yīng)。

接下來本文統(tǒng)計(jì)分析了全部發(fā)行了H股的A股漲停后60日相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果見圖3。

收益比較圖

圖3中，H股大漲當(dāng)日A股漲停與全部A股漲停后60日收益有著穩(wěn)定的4個(gè)點(diǎn)以上的差距。灰色線在星形連接線之上證實(shí)了漲停板溢價(jià)效應(yīng)的存在，而黑色線則疊加了漲停板溢價(jià)效應(yīng)和對(duì)應(yīng)H股大漲導(dǎo)致的溢價(jià)效應(yīng)。本文研究時(shí)沒有獲取到以往全部的分鐘數(shù)據(jù)，這樣就不能準(zhǔn)確判斷出是A股先漲停H股接著明顯上漲，還是順序相反，不過可以確定的是，二者都是受到了相同的利好消息刺激。在這種情況下由于H股無漲跌幅限制，因而會(huì)受到這一利好信息的顯著刺激，A股雖然經(jīng)歷了漲停的冷卻期，但最終在H股的引導(dǎo)下，在隨后的交易日中出現(xiàn)了比其他A股明顯的超額收益。

（四）H股跌幅超過-15%后對(duì)相應(yīng)A股累積收益影響

筆者用同樣的方法計(jì)算出H股跌幅超過-15%后對(duì)應(yīng)A股后60日平均累積收益，并且計(jì)算出同期所有A股后60日平均累積收益（見圖4）。

從圖4中可以看出，H股大跌-15%之后，對(duì)應(yīng)A股后兩天出現(xiàn)顯著為負(fù)的收益。后20天內(nèi)，累積收益仍然為負(fù)，在接近30天時(shí)出現(xiàn)了明顯的反彈，但之后開始出現(xiàn)快速回落，且其平均收益大多數(shù)時(shí)間低于所有A股平均收益，不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。T統(tǒng)計(jì)量在H股大跌后沒有表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性，在最初兩天其數(shù)值超過2，之后下降到小于2，不過不存在統(tǒng)計(jì)差異，動(dòng)量效應(yīng)也不明顯。因此，本文不再對(duì)H股的大幅下跌做進(jìn)一步研究，但筆者仍然給出建議，H股大跌后對(duì)應(yīng)A股中短期內(nèi)有一定下跌風(fēng)險(xiǎn)，要回避抄底買入對(duì)應(yīng)A股，特別是當(dāng)A股股價(jià)處于歷史高位時(shí)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)以上論述可以看出，H股上漲超過15%會(huì)對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)，為了進(jìn)一步證實(shí)這種效應(yīng)，本文對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體情況如下：（1）A+H股存在明顯的關(guān)聯(lián)，如果H股在大漲15%后，H股自身出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)而慣性上漲，則H股之后的上漲可能因A+H的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系而同步傳遞到了A股，這樣， A股之后的上漲就不應(yīng)看作是H股對(duì)其造成的溢價(jià)效應(yīng)，而只是二者聯(lián)動(dòng)關(guān)系帶來的同步上漲。所以有必要檢驗(yàn)H股大幅上漲是否對(duì)自身股價(jià)造成了動(dòng)量效應(yīng)。（2）選擇大量歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析H股漲15%后，相應(yīng)的A股后60日累積收益。（3）依據(jù)市值分組回測(cè)H股漲15%后對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益。（4）既然不是同步上漲，那么就可通過Granger因果關(guān)系更具體地檢驗(yàn)H股股價(jià)對(duì)相應(yīng)A股的領(lǐng)先引導(dǎo)關(guān)系。（5）反過來檢驗(yàn)A股對(duì)H股的Granger因果關(guān)系并比較二者相互引導(dǎo)關(guān)系的強(qiáng)弱。

（一）檢驗(yàn)H股漲15%后60天自身累積收益

筆者回測(cè)了H股漲幅超過15%后其自身后60日漲幅，同時(shí)回測(cè)了所有H股60天自身累積收益作為對(duì)照組，結(jié)果見表8。

表8中，研究組前10日和第30—45日，累積收益大于對(duì)照組；其余交易日的結(jié)果相反。H股漲15%后60天內(nèi)自身平均漲幅在0—6%之間不斷波動(dòng)，而所有H股則穩(wěn)定地緩慢上升5%左右，二者波動(dòng)區(qū)間大體相似。H股是否漲15%，自身后60日累積收益相對(duì)全體H股無明顯變化，H股漲15%后對(duì)自身并不存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這一方面說明H股無漲跌幅限制，股票在受到利好消息刺激后，股價(jià)一步漲到位，市場(chǎng)效率較高、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)；另一方面也說明H股大漲之后的走勢(shì)不會(huì)通過相關(guān)關(guān)系影響到對(duì)應(yīng)A股，對(duì)應(yīng)A股后60日的溢價(jià)效應(yīng)完全是事件發(fā)生日H股大漲帶來的。

（二）分時(shí)間段回測(cè)H股漲15%后對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益

本文的樣本時(shí)間區(qū)間為1997年1月1日—2015年8月19日，在這一期間，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了多次體制性、機(jī)制性變革，比如2005年的股權(quán)分置改革（2007年完成）、2010年3月31日開始的融資融券業(yè)務(wù)、2010年4月16日開始的股指期貨業(yè)務(wù)、2014年11月17日開通的滬港通，考慮到A股市場(chǎng)經(jīng)歷不同類型變革時(shí)，市場(chǎng)整體的運(yùn)行邏輯也相應(yīng)有所變化，因此，筆者以股權(quán)分置改革、融資融券業(yè)務(wù)、股指期貨業(yè)務(wù)和滬港通四個(gè)事件，把本文全部研究時(shí)間段劃分為四個(gè)區(qū)間，1997.1.1—2007.1.1（股權(quán)分置改革完成）—2010.4.16（融資融券和股指期貨開通時(shí)間較近，統(tǒng)一按股指期貨推出時(shí)間計(jì)算）—2014.11.17（滬港通開通）—2015.8.19，分別回測(cè)這四個(gè)時(shí)間段內(nèi)若H股漲幅超過15%，對(duì)應(yīng)A股（研究組）后60日平均累積收益；并統(tǒng)計(jì)分析了其期間內(nèi)對(duì)照組的后60日平均累積收益數(shù)據(jù)，所得結(jié)果如表9所示。

表9中，除了2010.4.16—2014.11.17后1—4天和2010.4.16—2014.11.17后50—60天外，其他時(shí)間研究組累積收益均超過對(duì)照組累積收益，且二者差距較大。說明上文實(shí)證結(jié)果不受相關(guān)事件影響。

（三）依據(jù)市值分組回測(cè)H股漲15%后對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益

考慮到A+H股價(jià)格的結(jié)構(gòu)性差異特征，即金融類公司、大市值公司的A股價(jià)格通常長(zhǎng)期低于其H股，而其他行業(yè)、小市值公司的A股價(jià)格一直高于對(duì)應(yīng)的H股，筆者把87對(duì)A+H股分為大市值和小市值兩組做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。接著依據(jù)盤股大小標(biāo)準(zhǔn)確定出50只大盤股（見表10），37只中小盤股。

統(tǒng)計(jì)本文全部研究時(shí)間段中，A、H股價(jià)溢價(jià)率均值見表11。

筆者分組回測(cè)了H股漲15%后對(duì)應(yīng)A股累積收益，同時(shí)分組統(tǒng)計(jì)了所有發(fā)行過H股的A股后60日累積收益作為對(duì)照，回測(cè)結(jié)果見表12。

小盤股盡管數(shù)目較少，但由于普遍上市較早，所以37只小盤股總交易日反而多于50只大盤股總交易日數(shù)。同時(shí)也由于小盤股市值較低，股價(jià)容易被拉抬，故與大盤股相比，其H股漲幅超過15%的次數(shù)也明顯較多。如表11所示，大盤股溢價(jià)率遠(yuǎn)小于小盤股，但表12中，兩組股票在H股漲15%后對(duì)應(yīng)A股后60日累積收益并無顯著差異，因此，市值大小和A、H溢價(jià)率差距并不影響本文結(jié)論。

（四）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)H股對(duì)A股的溢價(jià)效應(yīng)

為了更具體了解H股對(duì)A股的領(lǐng)先影響，本文檢驗(yàn)了H股收益序列對(duì)A股收益序列的Granger因果關(guān)系。筆者先分別對(duì)A股和H股收益序列做了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有的收益序列均是平穩(wěn)的，這個(gè)結(jié)果完全在意料之中，漲幅序列短期內(nèi)可能存在自相關(guān)，長(zhǎng)期內(nèi)前后很難找出規(guī)律來。之后的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明有46只H股對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生引導(dǎo)作用。本文Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，采用了Hsiao（1981）提出的最終預(yù)測(cè)誤差（Final Prediction Error，F(xiàn)PE）準(zhǔn)則確定。50只股票H股對(duì)A股的檢驗(yàn)結(jié)果見表13。

表13中，T為總樣本數(shù)，sse為殘差平方和，k為最優(yōu)滯后階數(shù)。上述p值均小于0.1，說明在不同顯著水平上均拒絕H股不引導(dǎo)A股的原假設(shè)，即H股顯著影響A股。

筆者將87對(duì)A+H股依據(jù)H股是否對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生顯著影響分為兩組，分別回測(cè)當(dāng)H股漲幅超過15%后對(duì)應(yīng)A股之后累積收益。

圖5中，深色曲線大多數(shù)時(shí)間處于淺色曲線之上，但二者都在星形連接線上方，表明那些存在因果關(guān)系的股票溢價(jià)效應(yīng)比那些不存在Granger因果關(guān)系的股票的溢價(jià)效應(yīng)明顯，這樣的結(jié)果說明Granger因果關(guān)系可以在一定程度上解釋H股大漲對(duì)A股的溢價(jià)效應(yīng)。

（五）比較A+H股相互之間Granger因果關(guān)系

筆者同時(shí)檢驗(yàn)了A股對(duì)H股的Granger因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)只有33只A股對(duì)H股有引導(dǎo)關(guān)系。而前一部分顯示46只H股對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生引導(dǎo)作用，故1997—2015年全部數(shù)據(jù)表明，H股對(duì)A股的影響要強(qiáng)于A股對(duì)H股的影響，這符合之前部分學(xué)者的研究。研究者認(rèn)為H股投資者結(jié)構(gòu)較A股合理、市場(chǎng)信息更加可靠、交易制度也相對(duì)成熟和完善，據(jù)此可以判斷出H股有更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生更強(qiáng)影響。從這個(gè)角度，我們不難理解H股漲幅超過15%，對(duì)應(yīng)A股之后會(huì)出現(xiàn)顯著的溢價(jià)效應(yīng)。

但本文引言部分文獻(xiàn)綜述中有較多研究者認(rèn)為A股對(duì)H股影響強(qiáng)于H股對(duì)A股的影響。筆者從所有樣本空間中選取2010年之后A+H股數(shù)據(jù)再次做了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明H股引導(dǎo)A股的股票為35只，而反向引導(dǎo)的為43只，據(jù)此可以判斷A股對(duì)H股的引導(dǎo)作用在增強(qiáng)。

五、H股漲幅超15%后A股最大收益分布

通過上文的實(shí)證研究可以看出，H股在大漲15%之后，對(duì)應(yīng)A股會(huì)出現(xiàn)顯著的超額收益。本文認(rèn)為可以在H股漲幅超過15%條件下買入對(duì)應(yīng)A股，計(jì)算出相應(yīng)的60日最大收益，據(jù)此來做出投資決策。最大收益=（后60日收盤價(jià)最大值-當(dāng)天收盤價(jià)）/當(dāng)天收盤價(jià)。

從表15中可以看出在H股出現(xiàn)15%漲幅后以接近收盤價(jià)買入A股，其后60天最大收益仍為虧損的可能性低于5%，80%可能在60日個(gè)交易日內(nèi)最大收益超過5%，70%的可能收益大于10%，一半可能收益大于20%，1/3的可能收益大于35%，說明其投資方法具有一定的實(shí)用價(jià)值。具體買入時(shí)要結(jié)合實(shí)際情況，可以在H股漲幅大于15%的當(dāng)天找低點(diǎn)買入對(duì)應(yīng)A股，然后持股，以5%—10%為收益目標(biāo)，如果趨勢(shì)良好，在H股沒出現(xiàn)大幅下挫條件下，則可持股等待更高的收益。

從上述分析中可以看出，H股對(duì)A股的溢價(jià)效應(yīng)是一種客觀存在的規(guī)律，投資者把握好這一規(guī)律，再結(jié)合其他各方面因素可以取得不菲的收益。H股投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，有專業(yè)團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，可以結(jié)合國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境變化，對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研，充分挖掘有成長(zhǎng)潛力的公司，把握更長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資機(jī)會(huì)，因此A股投資者借鑒其投資行為及理念也有利于增強(qiáng)A股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

六、結(jié)論

本文研究了H股對(duì)A股的溢價(jià)效應(yīng)，同時(shí)提出了H股大漲對(duì)A股有溢價(jià)效應(yīng)假設(shè)，然后通過計(jì)算相關(guān)系數(shù)、歷史股價(jià)回測(cè)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行實(shí)證研究從而得出一系列結(jié)論，現(xiàn)歸納如下：（1）本文通過相關(guān)系數(shù)法檢驗(yàn)，證實(shí)了A+H股股價(jià)正相關(guān)性的存在，且二者相關(guān)性近年來呈增強(qiáng)趨勢(shì)。（2）通過回測(cè)和多角度對(duì)比發(fā)現(xiàn)H股上漲超過15%會(huì)對(duì)A股有溢價(jià)效應(yīng)，如果A股同時(shí)漲停，則溢價(jià)效應(yīng)更加明顯；此外，H股跌幅超過-15%，則對(duì)應(yīng)A股后兩日會(huì)出現(xiàn)顯著負(fù)收益，之后即使有短暫反彈，在60日內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)仍不及市場(chǎng)上平均收益。（3）H股漲幅超過15%后自身并不存在動(dòng)量效應(yīng)。通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)Granger因果關(guān)系可以在一定程度上來解釋H股大幅上漲對(duì)A股的溢價(jià)效應(yīng)。此外，比較全部樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，H股對(duì)于A股的引導(dǎo)作用要強(qiáng)于A股對(duì)于H股的引導(dǎo)作用，但是，近年來A股對(duì)H股的影響明顯增強(qiáng)。（4）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，H股漲幅超過15%后，A股在之后60日內(nèi)漲幅達(dá)到10%的概率較高。

總之，H股漲幅超過15%后會(huì)對(duì)相應(yīng)A股產(chǎn)生明顯的溢價(jià)效應(yīng)，投資者結(jié)合其他方面分析可適時(shí)介入對(duì)應(yīng)A股以獲取超額收益；H股下跌-15%后對(duì)應(yīng)A股在短期內(nèi)有下跌可能，此時(shí)應(yīng)該避免抄底買入，以規(guī)避損失。

同時(shí)，限于本人知識(shí)水平，本文研究仍有不足之處，今后還應(yīng)該從以下方面進(jìn)一步研究：首先，溢價(jià)效應(yīng)在金融投資實(shí)踐中的應(yīng)用研究有待進(jìn)一步加強(qiáng)。在A+H股溢價(jià)效應(yīng)基礎(chǔ)上也可以建立交易策略，這需要考慮資金配置、買賣點(diǎn)、止損止盈位設(shè)置、勝率、資金回撤和風(fēng)險(xiǎn)控制等諸多因素。其次，本文研究的對(duì)象存在一定局限性。1997年來在A+H股同時(shí)交易的交易日中僅出現(xiàn)過320天H股漲幅超15%。對(duì)照表5，我們發(fā)現(xiàn)2002—2006年、2010、2012、2013年等年份樣本太少，實(shí)際操作的時(shí)候還要剔除A股處于高位時(shí)H股發(fā)出的交易信號(hào)，剩下的交易信號(hào)就顯得不足。筆者接下來將研究在A股內(nèi)部高度相關(guān)的股票如果出現(xiàn)漲幅背離的情況下，是否也存在類似A+H股這樣的溢價(jià)效應(yīng)。溢價(jià)效應(yīng)不限于兩兩相關(guān)關(guān)系，也可能在一對(duì)多、多對(duì)一、多對(duì)多中出現(xiàn)，通過聚類分析有可能發(fā)掘股票間復(fù)雜的群組關(guān)系，這些都有待深入研究。再次，相關(guān)關(guān)系普遍存在，國(guó)際期貨價(jià)格和資本市場(chǎng)同樣有緊密聯(lián)系，那么這中間是否存在穩(wěn)定的關(guān)系，對(duì)于中國(guó)在全球投資具有重大戰(zhàn)略意義。

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