承銷(xiāo)商聲譽(yù)、媒體關(guān)注與IPO首日抑價(jià)

程蘭東+易志高

摘 要：本文以2006—2014年上市的1107家A股IPO公司為樣本，研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)公司媒體報(bào)道、進(jìn)而對(duì)IPO首日抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體關(guān)注與IPO首日抑價(jià)正相關(guān)；（2）承銷(xiāo)商通過(guò)媒體報(bào)道這一中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)提高新股首日抑價(jià)；（3）IPO承銷(xiāo)商聲譽(yù)有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注，特別是來(lái)自地方性媒體的關(guān)注，2009年6月IPO發(fā)行政策改革后，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)媒體關(guān)注影響增強(qiáng)。本研究有助于進(jìn)一步揭示并理解金融中介對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的內(nèi)在機(jī)理。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；承銷(xiāo)商聲譽(yù)；地方媒體報(bào)道；IPO首日抑價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）02-0035-07

一、引言

股票首次公開(kāi)發(fā)行是公司重要的財(cái)務(wù)政策之一，其成功與否不僅直接關(guān)系到公司是否能募集到發(fā)展所需資金，而且會(huì)對(duì)公司形象產(chǎn)生重要影響。承銷(xiāo)商作為股票發(fā)行公司聘請(qǐng)的最重要的中介機(jī)構(gòu)，全程參與公司的股票發(fā)行活動(dòng)；一般來(lái)說(shuō)，承銷(xiāo)商主要通過(guò)傭金等形式獲得收益，因此在監(jiān)督發(fā)行公司的同時(shí)，更傾向于與發(fā)行公司結(jié)合成利益共同體，進(jìn)而幫助客戶(hù)更好地兜售股票。特別是在我國(guó)IPO核準(zhǔn)制下，承銷(xiāo)商與發(fā)行公司間的利益交換更為明顯，承銷(xiāo)商很有可能利用媒體工具來(lái)為公司攫取更多利益。

媒體作為IPO市場(chǎng)中重要的信息中介，通常會(huì)對(duì)投資者預(yù)期及行為產(chǎn)生影響，近年來(lái)更是成為引起股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素（Merton，1987；Tetlock，2007；Tetlock等，2008；Fang和Peress，2009）。研究表明，媒體報(bào)道不僅影響IPO定價(jià)效率和首日表現(xiàn)（熊艷、李常青和魏志華，2014；張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013；Pollock和Rindova，2003；Liu等，2014a；Bajo和Raimondo，2016），而且會(huì)影響公司IPO長(zhǎng)期績(jī)效（Liu等，2014b）；鑒于此，新聞媒體成為IPO過(guò)程中的主要市場(chǎng)推介工具也就不足為奇了。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)之下，公司不會(huì)忽視新聞媒體在IPO期間扮演的重要角色，相反會(huì)主動(dòng)實(shí)施媒體披露管理（汪昌云等，2015a；王木之和李丹，2016）。具體表現(xiàn)為，利用媒體進(jìn)行新股宣傳，以吸引更多投資者來(lái)認(rèn)購(gòu)新股（Cook、Kieschnick和Van Ness，2006）。以上證據(jù)表明，IPO過(guò)程中，承銷(xiāo)商為客戶(hù)塑造更好的輿論地位、宣傳新股、獲得更多市場(chǎng)認(rèn)可，是有利可圖且有理可依的。

為此，本文以2006—2014年我國(guó)A股上市的1107家IPO公司作為研究對(duì)象，在《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》中以全文方式檢索公司的新聞，得到19484條媒體報(bào)道，重點(diǎn)關(guān)注承銷(xiāo)商對(duì)上市公司媒體關(guān)注度、從而對(duì)IPO首日抑價(jià)的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對(duì)IPO首日抑價(jià)的影響符合“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，媒體報(bào)道提高了首日抑價(jià)；承銷(xiāo)商通過(guò)媒體報(bào)道影響IPO首日抑價(jià)；IPO承銷(xiāo)商聲譽(yù)有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注，尤其是來(lái)自地方媒體的報(bào)道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行制度改革后，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)媒體關(guān)注的影響增強(qiáng)。

本文主要貢獻(xiàn)在于，一是發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商利用媒體報(bào)道影響IPO首日抑價(jià)，即媒體報(bào)道是承銷(xiāo)商提高IPO首日抑價(jià)的中介變量；二是找到了IPO期間承銷(xiāo)商影響媒體的證據(jù)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高，IPO公司的媒體關(guān)注越高，特別是來(lái)自地方媒體的報(bào)道；三是從制度變遷的角度研究承銷(xiāo)商聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)隨著IPO發(fā)行制度市場(chǎng)化改革深入，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)上市公司媒體報(bào)道影響增加。

論文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體報(bào)道對(duì)IPO首日表現(xiàn)的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，媒體為投資者提供了大量信息，媒體報(bào)道的內(nèi)容引導(dǎo)投資者加深對(duì)企業(yè)的認(rèn)知，緩解投資者之間以及與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增加公司的信息透明度。Fang和Peress（2009）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與股票收益負(fù)相關(guān)，媒體報(bào)道具有“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)”。熊艷等（2014）發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道提高了一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，能夠顯著降低詢(xún)價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟，散戶(hù)投資者占比高，在此情境下，受限于有限的認(rèn)知能力，被媒體高頻率報(bào)道的公司更有可能捕獲投資者的注意力，引起投資者對(duì)公司股票的關(guān)注，投資者的持續(xù)關(guān)注帶來(lái)股票購(gòu)買(mǎi)壓力和購(gòu)買(mǎi)行為，這使新股在上市首日表現(xiàn)更好。Barber和Odean（2008）研究發(fā)現(xiàn)，媒體新聞吸引投資者的注意力，具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，提高了股票收益率。Bajo 和Raimondo（2016）則發(fā)現(xiàn)，IPO期間媒體報(bào)道有助于激發(fā)投資者購(gòu)買(mǎi)需求，媒體報(bào)道與IPO首日收益正相關(guān)。IPO前期的媒體報(bào)道量與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)（張雅慧等，2011；黃俊和陳信元，2013），媒體報(bào)道煽動(dòng)投資者情緒，正面媒體報(bào)道與IPO市場(chǎng)表現(xiàn)顯著正相關(guān)（權(quán)小鋒等，2015）。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注與IPO首日抑價(jià)正相關(guān)。

（二）承銷(xiāo)商影響IPO首日抑價(jià)的機(jī)制

承銷(xiāo)商作為股票發(fā)行的重要中介，是股票發(fā)行市場(chǎng)中的重要信息生產(chǎn)者之一，即對(duì)擬上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)并將評(píng)價(jià)結(jié)果報(bào)告給投資者，以緩解投資者和擬上市公司間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少噪音投資者對(duì)市場(chǎng)的干擾。Chemmanur和Fulghieri（1994）研究發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商具有緩解信息不對(duì)稱(chēng)的功能，高聲譽(yù)承銷(xiāo)商在緩解股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)的作用更強(qiáng)。Corwin等（2011）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的承銷(xiāo)商承銷(xiāo)新股時(shí)會(huì)避免IPO定價(jià)過(guò)低，降低IPO抑價(jià)。Beatty和Welch（1996）研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商能顯著降低IPO抑價(jià)。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善的市場(chǎng)機(jī)制，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO首日抑價(jià)正相關(guān)（李妍，2010）。Jones和Swaleheen（2010）發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為外生變量正向影響IPO初始收益。

媒體報(bào)道對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響激勵(lì)承銷(xiāo)商利用媒體促進(jìn)IPO首日表現(xiàn)提升，保障IPO融資成功，以維護(hù)自己的聲譽(yù)資本。Zhang等（2014）發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商更有助于擬上市公司獲得IPO資格。因此，承銷(xiāo)商必然發(fā)揮自身影響，利用媒體這一信息中介改善公司的輿論環(huán)境。承銷(xiāo)商很可能在IPO過(guò)程中影響媒體披露，增加投資者對(duì)新股的認(rèn)可，保障IPO融資成功，以獲取更大的經(jīng)濟(jì)利益。鑒于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：承銷(xiāo)商通過(guò)媒體報(bào)道提高IPO首日抑價(jià)。

（三）承銷(xiāo)商對(duì)擬上市公司媒體報(bào)道的影響

承銷(xiāo)商在IPO公司上市過(guò)程中擔(dān)任重要角色，發(fā)揮“信息生產(chǎn)者”和“質(zhì)量認(rèn)證中介機(jī)構(gòu)”的作用（熊正德和郭艷梅，2008）。有聲望的承銷(xiāo)商能夠傳遞信息，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與公司股票的長(zhǎng)期回報(bào)顯著正相關(guān)（桑榕和姚海鑫，2005；郭泓和趙震宇，2006）。Cook等（2006）發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商通過(guò)各種媒體公關(guān)活動(dòng)，增加企業(yè)的媒體關(guān)注度，為擬上市公司營(yíng)造良好的輿論環(huán)境。汪昌云等（2015b）研究發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商有動(dòng)機(jī)利用媒體為IPO造勢(shì)，減少負(fù)面報(bào)道。邵新建等（2013）研究發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商在IPO發(fā)行過(guò)程中扮演著重要角色，承銷(xiāo)商的定價(jià)功能顯著影響新股回報(bào)。承銷(xiāo)商利用樂(lè)觀但是偏頗的分析師報(bào)告為業(yè)績(jī)一般的公司托市（潘越等，2011）。

以上研究表明，承銷(xiāo)商聲譽(yù)高不僅意味著其業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)，而且也是市場(chǎng)誠(chéng)信的象征，會(huì)采取對(duì)投資者和市場(chǎng)更負(fù)責(zé)任的態(tài)度和行為，因而更易受到媒體的關(guān)注或跟蹤報(bào)道，其所服務(wù)上市公司的媒體關(guān)注度會(huì)更高。而且，承銷(xiāo)商作為IPO過(guò)程中的重要一員，IPO成功與否也對(duì)其聲譽(yù)本身及經(jīng)濟(jì)利益（傭金提成等）有直接影響，因此其也有動(dòng)機(jī)利用媒體報(bào)道為公司造勢(shì)，幫助客戶(hù)獲得更多投資者的認(rèn)可。與全國(guó)性媒體相比，地方性媒體的報(bào)道能力相對(duì)較弱，輿論影響范圍相對(duì)小，易被公關(guān)；承銷(xiāo)商更傾向于影響地方性媒體的報(bào)道。于是，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：承銷(xiāo)商主動(dòng)管理媒體報(bào)道，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與公司的媒體關(guān)注度正相關(guān)。

假設(shè)3b：與全國(guó)性媒體相比，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)地方性媒體報(bào)道的作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究主要基于2006年1月1日到2014年12月31日間上市的A股公司，剔除媒體數(shù)據(jù)不全公司和金融行業(yè)公司共得到1107家IPO公司樣本。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)知網(wǎng)子數(shù)據(jù)庫(kù)《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》，按照全文方式檢索公司簡(jiǎn)稱(chēng)和股票代碼，總共獲得19484條媒體報(bào)道，而且，論文參照黃俊和陳信元（2013）的做法，用公司所在省市的報(bào)紙印張量與當(dāng)?shù)厝丝诘谋戎底鳛槊襟w發(fā)展水平的代理變量。而且，為了研究承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)不同性質(zhì)媒體的影響，我們將《中國(guó)證券報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《上海證券報(bào)》作為全國(guó)性媒體，其他報(bào)紙作為地方性媒體。用National表示IPO申請(qǐng)日至上市日期間披露在全國(guó)性媒體上的報(bào)道量；用Local表示時(shí)間窗口期內(nèi)披露在地方性媒體上的報(bào)道。

為控制市場(chǎng)行情變化對(duì)公司IPO首日表現(xiàn)的影響，論文用三因子模型計(jì)算出的市場(chǎng)收益指數(shù)控制市場(chǎng)行情。公司IPO特征變量主要來(lái)自上市公告書(shū)。此外，公司特征變量包括凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、機(jī)構(gòu)持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、賬面市值比、規(guī)模、年齡、行業(yè)，這類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

1. 媒體報(bào)道對(duì)上市首日表現(xiàn)的影響。為考察媒體報(bào)道對(duì)公司股票上市首日表現(xiàn)的影響，本文借鑒黃俊和陳信元（2013）的做法，建立如下模型：

[UPi，t+1=α+γ*mediai，t+δ*controlsi，t+ω] （1）

其中，[UPi，t+1]表示i公司的股票上市首日抑價(jià)，[Mediai，t]表示公司i從IPO申請(qǐng)日到上市前一日的媒體關(guān)注度，[controlsi，t]表示控制變量。

2. 承銷(xiāo)商影響IPO首日抑價(jià)的機(jī)制。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們借鑒溫忠麟等（2004）、溫忠麟和葉寶娟（2014）、逯東等（2016）的研究，建立模型（2）、模型（3）、模型（4），采用Baron和Kenny（1986）的逐步法檢驗(yàn)媒體報(bào)道是否是承銷(xiāo)商影響IPO首日抑價(jià)的中介變量。

[UPi，t+1=α+?*Ranki，t+φ*controlsi，t+ω] （2）

[Mediai，t+1=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （3）

[UPi，t+1=α+υ*Ranki，t+ρ*mediai，t+ω] （4）

其中，[Ranki，t]是虛擬變量，表示公司i的承銷(xiāo)商聲譽(yù)，[controlsi，t]表示控制變量。

3. 承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)媒體報(bào)道的影響。為檢驗(yàn)承銷(xiāo)商對(duì)IPO公司媒體關(guān)注度的影響，建立如下模型：

[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）=α+β*Ranki，t+σ*controlsi，t+ω] （5）

其中，[Mediai，t+1（Nationali，t+1/Locali，t+1）]表示上市公司i的媒體關(guān)注度（來(lái)自全國(guó)性/地方性媒體的報(bào)道量）。

4. 主要變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1107家樣本公司中主承銷(xiāo)商聲譽(yù)高的IPO企業(yè)一共有397家，710家IPO公司的主承銷(xiāo)商聲譽(yù)較低。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。可以看出，IPO公司媒體報(bào)道量均值為17.601，中位數(shù)是11；不同企業(yè)媒體報(bào)道量差別很大，最大值為267，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差約23.263。各地媒體發(fā)展水平的均值為4.784，其中最小值3.054，最大值6.517，這說(shuō)明地區(qū)間媒體發(fā)展水平確實(shí)存在一定差距。此外，IPO首日抑價(jià)均值是0.576，首日換手率均值為0.640，再次反映了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)存在的高抑價(jià)現(xiàn)象（熊艷等，2014；黃俊和陳信元，2013）。

（二）媒體報(bào)道對(duì)上市首日表現(xiàn)影響的實(shí)證分析

采用OLS回歸模型檢驗(yàn)媒體關(guān)注對(duì)上市首日表現(xiàn)的影響，結(jié)果見(jiàn)表3。結(jié)果表明，媒體報(bào)道與首日抑價(jià)顯著正相關(guān)，不管是地方性媒體的報(bào)道還是全國(guó)性媒體的報(bào)道都提高了IPO首日抑價(jià)，這說(shuō)明媒體報(bào)道對(duì)首日抑價(jià)的影響符合“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。從系數(shù)大小來(lái)看，全國(guó)性媒體的報(bào)道對(duì)首日抑價(jià)的影響更大。媒體關(guān)注度影響首日抑價(jià)的系數(shù)是0.089，即媒體報(bào)道每增加一篇，IPO首日抑價(jià)上升0.089個(gè)百分點(diǎn)。

（三）承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO首日抑價(jià)影響的機(jī)制

以上研究證明媒體報(bào)道具有注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，提高了IPO首日抑價(jià)。接下來(lái)為檢驗(yàn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)是否通過(guò)媒體報(bào)道這一中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)影響IPO首日抑價(jià)，在模型（2）、（3）和（4）的基礎(chǔ)上，運(yùn)用OLS回歸方法進(jìn)行實(shí)證。表4第1行的結(jié)果表明承銷(xiāo)商聲譽(yù)正向影響IPO首日抑價(jià)，系數(shù)是0.099，在5%的顯著性水平上顯著，表明模型（2）中[?]系數(shù)顯著為正。表6第1列的回歸結(jié)果看出，承銷(xiāo)商正向影響擬上市公司媒體報(bào)道數(shù)量，系數(shù)是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，模型（3）中[β]的系數(shù)也顯著為正。模型（4）的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4第2行，結(jié)果表明承銷(xiāo)商聲譽(yù)影響首日抑價(jià)的系數(shù)是0.083，在10%的顯著性水平上顯著，媒體關(guān)注影響首日抑價(jià)的系數(shù)是0.241，在1%的水平上顯著，[ν]和[ρ]的系數(shù)都是正的。

綜合模型（2）、模型（3）和模型（4）的實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道是承銷(xiāo)商提高IPO首日抑價(jià)的中介變量，媒體報(bào)道發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。這驗(yàn)證了假設(shè)2，媒體報(bào)道是承銷(xiāo)商提高首日抑價(jià)的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。

（四）承銷(xiāo)商影響IPO公司媒體關(guān)注度的實(shí)證分析

1. T值檢驗(yàn)。為了分析承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)上市公司媒體披露管理的影響，我們將樣本按照承銷(xiāo)商聲譽(yù)進(jìn)行分組，在描述性統(tǒng)計(jì)的過(guò)程中對(duì)照了承銷(xiāo)商聲譽(yù)高的397家公司和承銷(xiāo)商聲譽(yù)低的710家公司的媒體報(bào)道情況，具體差異見(jiàn)表5。

從表5的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以初步看出，在IPO期間，承銷(xiāo)商聲譽(yù)高的公司的媒體關(guān)注度與承銷(xiāo)商聲譽(yù)低的公司相比，前者的媒體關(guān)注度更高，一家公司平均獲得19.390條媒體報(bào)道，后者的媒體關(guān)注水平均值是16.600，二者的均值差異是2.790，在5%的顯著性水平上顯著。而且，按照媒體報(bào)道來(lái)源不同，兩種上市公司的全國(guó)性媒體的報(bào)道也存在均值差異但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；在地方性媒體報(bào)道方面，均值差異是2.004，在5%的顯著性水平上顯著。由此，我們可以推斷承銷(xiāo)商聲譽(yù)高的公司其媒體關(guān)注水平更高，這基本支持假設(shè)3。

2. 回歸檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)公司媒體關(guān)注度的影響，我們基于模型（5）并采用負(fù)二項(xiàng)（計(jì)數(shù)）回歸模型，主要是由于媒體報(bào)道是數(shù)量，所以采用計(jì)數(shù)模型，同時(shí)采用OLS回歸模型的設(shè)定。相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。第1、2、3列為負(fù)二項(xiàng)回歸模型下承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)媒體報(bào)道的影響，系數(shù)都顯著為正，第4、5、6列為OLS回歸模型下承銷(xiāo)商聲譽(yù)與媒體關(guān)注之間的關(guān)系，系數(shù)也都顯著為正。結(jié)果表明，承銷(xiāo)商聲譽(yù)正向影響IPO公司的媒體關(guān)注度，系數(shù)是0.162，在5%的顯著性水平上顯著，即聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的IPO公司的媒體關(guān)注度更高，高聲譽(yù)承銷(xiāo)商幫助企業(yè)獲得更多媒體報(bào)道，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)來(lái)自?xún)煞N媒體的關(guān)注影響都是正向的，系數(shù)分別是0.132和0.228，都在5%的水平上顯著；從系數(shù)大小來(lái)看，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)地方性媒體報(bào)道的影響更大，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。OLS回歸的結(jié)果也支持上述結(jié)論。

3. 進(jìn)一步檢驗(yàn)：新股發(fā)行政策變動(dòng)的影響。為了保證結(jié)果的可靠性，我們考慮了政策變動(dòng)的影響。2009年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消了對(duì)IPO新股發(fā)行價(jià)格的行政管制，承銷(xiāo)商獲得了實(shí)際定價(jià)權(quán)，政策規(guī)定發(fā)行人和主承銷(xiāo)商需要披露參與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況以增加定價(jià)的信息透明度。因此，本文以政策變動(dòng)作為分界點(diǎn)，將樣本分為兩組：一組以2009年6月前IPO的185家公司為樣本，另一組以政策變動(dòng)后的922家IPO公司為樣本，檢驗(yàn)政策變動(dòng)前后承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)公司媒體關(guān)注的影響變化以及媒體關(guān)注對(duì)首日表現(xiàn)的影響是否存在差異。

表7的實(shí)證結(jié)果表明，政策變動(dòng)后，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO公司的媒體報(bào)道數(shù)量顯著正相關(guān)，不論是負(fù)二項(xiàng)回歸還是OLS回歸，這種正向關(guān)系都在5%的水平上成立。在政策變動(dòng)前，雖然承銷(xiāo)商聲譽(yù)正向影響公司的媒體關(guān)注度，系數(shù)是0.163，但是統(tǒng)計(jì)上不顯著（可能是由于樣本量?。?。2009年6月新股發(fā)行制度改革賦予承銷(xiāo)商定價(jià)權(quán)，政策變動(dòng)后，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO公司媒體關(guān)注度的影響變大，系數(shù)是0.205，說(shuō)明高聲譽(yù)承銷(xiāo)商有助于公司獲得更多媒體報(bào)道。政策變動(dòng)后，IPO承銷(xiāo)商的信號(hào)傳遞功能進(jìn)一步加強(qiáng)，高聲譽(yù)承銷(xiāo)商傳遞的積極信號(hào)被市場(chǎng)接受，媒體對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的關(guān)注顯著增加，媒體增加了對(duì)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的IPO公司的新聞報(bào)道。

五、結(jié)論和啟示

本文以2006—2014年間上市的1107家A股IPO公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了承銷(xiāo)商聲譽(yù)、媒體報(bào)道和上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)中媒體報(bào)道具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，正向影響IPO首日抑價(jià)。承銷(xiāo)商利用媒體報(bào)道提高IPO抑價(jià)，即媒體報(bào)道是承銷(xiāo)商影響IPO首日抑價(jià)的中介變量。承銷(xiāo)商主動(dòng)管理媒體報(bào)道，承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO公司的媒體報(bào)道數(shù)量正相關(guān)，高聲譽(yù)承銷(xiāo)商有助于增加IPO公司的媒體報(bào)道，特別是地方性媒體的報(bào)道。

本研究對(duì)于新興資本市場(chǎng)的監(jiān)管和投資者教育具有現(xiàn)實(shí)意義。首先，監(jiān)管層需要加強(qiáng)對(duì)媒體披露信息和承銷(xiāo)商行為的監(jiān)管，規(guī)范資本市場(chǎng)參與者的行為，促進(jìn)上市公司信息傳播，防止利益相關(guān)者利用媒體報(bào)道影響股價(jià)的行為，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。其次，現(xiàn)階段仍需加強(qiáng)制度建設(shè)，不斷完善承銷(xiāo)商的內(nèi)部治理機(jī)制，建立和發(fā)展承銷(xiāo)商的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系和排名制度，促使承銷(xiāo)商發(fā)揮更積極的作用。最后，新股市場(chǎng)中的投資者應(yīng)該增強(qiáng)自身的理性程度，提高分析判斷能力，甄別媒體報(bào)道的信息，避免跟風(fēng)，堅(jiān)持正確的投資理念，促進(jìn)資產(chǎn)的保值增值。

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