非公開(kāi)發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究

摘 要 自2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，為非公開(kāi)發(fā)行股票提供了充分的法律基礎(chǔ)。之后，非公開(kāi)發(fā)行股票作為上市公司的主流融資方式之一，重要性日益增加。而從我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行股票的歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行股票普遍發(fā)行價(jià)格較低，非公開(kāi)發(fā)行股票市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的利益輸送，大股東通過(guò)操作股票發(fā)行的價(jià)格和數(shù)量損害了中小股東的利益。因此，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目進(jìn)行分析，找出項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是十分必要的。。

關(guān)鍵詞 非公開(kāi)發(fā)行股票；風(fēng)險(xiǎn)管理；券商

一、非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目概述

（一）概念界定

非公開(kāi)發(fā)行股票是上市公司，采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，又稱“定向增發(fā)”，或減縮為“定增”。自2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布并在資本市場(chǎng)上普遍實(shí)施之后，管理制度在非公開(kāi)發(fā)行股票市場(chǎng)上建立并不斷完善，以往借由監(jiān)管部門特例審批形成一種“特權(quán)”的非公開(kāi)發(fā)行，開(kāi)始正規(guī)化和渠道化和制度化，成為合法合規(guī)上市公司直接融資的方法和手段。

（二）特點(diǎn)

第一，嚴(yán)格的發(fā)行對(duì)象的限制。先是從發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制上來(lái)說(shuō)。對(duì)主板和中小板上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名；創(chuàng)業(yè)板發(fā)行對(duì)象不超過(guò)5名。

第二，明確的對(duì)投資者限售期的規(guī)定。是否有明確的限售期是區(qū)別非公開(kāi)發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行股票的條件之一?！豆芾磙k法》規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行股票有12個(gè)月和36個(gè)月禁售的限制，投資者至少要持有12個(gè)月才能將股票進(jìn)行交易。對(duì)于公司實(shí)際控制人和控股股東則是36個(gè)月的限制。

第三，發(fā)行定價(jià)有最低限制。非公開(kāi)發(fā)行股票可以進(jìn)行折價(jià)發(fā)行，但對(duì)折價(jià)幅度有限制，不得低于股票均價(jià)的90%，其目的在于防止增發(fā)價(jià)格過(guò)低損害現(xiàn)有股東的利益。

二、非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）項(xiàng)目立項(xiàng)階段的風(fēng)險(xiǎn)

1.承攬失敗風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

證券發(fā)行承銷市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，既有知名度和社會(huì)影響力兼具的明星企業(yè)，也有著素質(zhì)較差的擬發(fā)行證券企業(yè)。一方面，承攬失敗風(fēng)險(xiǎn)是指承銷商未能爭(zhēng)取到業(yè)務(wù)，無(wú)法收回前期投入的承攬成本。另一方面，素質(zhì)較差的發(fā)行人混入證券發(fā)行市場(chǎng)，而證券公司沒(méi)有進(jìn)行回避，就面臨著發(fā)行人素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。造成的可能后果是，發(fā)行人發(fā)行的失敗或者發(fā)行成功之后對(duì)投資者造成不良影響使得證券公司名譽(yù)受損。

2.方案設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

證券發(fā)行市場(chǎng)的需求特點(diǎn)有易變性，發(fā)行方案的創(chuàng)新又受到證券市場(chǎng)有關(guān)法律法規(guī)政策的約束。首先，方案設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指方案的設(shè)計(jì)不當(dāng)造成的項(xiàng)目失敗的可能性。方案的設(shè)計(jì)要考慮擬發(fā)行證券企業(yè)的具體情況，需要多少融資金額，募集資金的頭像，融資安排，融資品種。確定這些事項(xiàng)不光需要專業(yè)知識(shí)還需要經(jīng)驗(yàn)、判斷。其次，承銷商還面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，承銷商在執(zhí)業(yè)過(guò)程中面臨著政策法律風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在我國(guó)證券市場(chǎng)在規(guī)范化的過(guò)程中，不斷有新的政策、法律出臺(tái)，這些新的法律監(jiān)管政策對(duì)發(fā)行創(chuàng)新的支持或者抑制，決定著本次發(fā)行股票的走向。

3.競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)尚處于核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變過(guò)程當(dāng)中，證券市場(chǎng)上擁有證券公司一百多家，相互之間未來(lái)取得承銷項(xiàng)目而競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象時(shí)時(shí)存在，隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，承銷商堅(jiān)持正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和合法合規(guī)的目標(biāo)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

（二）盡職調(diào)查階段的風(fēng)險(xiǎn)

1.協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

在非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目中，承銷商需要協(xié)調(diào)好自身、發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)三者之間的關(guān)系。雖然承銷商、發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)的終極目標(biāo)都是為了項(xiàng)目的發(fā)行成功，但在涉及自身風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其利益訴求不同，會(huì)產(chǎn)生分歧。首先，發(fā)行人為了自己的利益考慮，會(huì)要求承銷商和其他中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司發(fā)行材料過(guò)度包裝。另外，發(fā)行人為了避免暴露自己的問(wèn)題，還可能有意阻止中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查。其次，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所和律師事務(wù)所這些中介機(jī)構(gòu)由于收費(fèi)不同、成本不同，能力不同，可接受風(fēng)險(xiǎn)水平不同，會(huì)造成各家中介機(jī)構(gòu)的特殊考慮。最后，發(fā)行人有權(quán)選擇中介機(jī)構(gòu)的使用與否，使得中介機(jī)構(gòu)更愿意照顧發(fā)行人的利益。

2.盡調(diào)不充分的風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查是指中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人的配合下，對(duì)企業(yè)的歷史沿革、財(cái)務(wù)信息、業(yè)務(wù)信息和法律法規(guī)相關(guān)方面信息做全面深入的審核。在盡職調(diào)查的過(guò)程中，可能存在時(shí)間緊迫、成本過(guò)高、盡調(diào)人員的疏忽等因素，遺漏了企業(yè)的重要信息或者錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)了企業(yè)的情況。

（三）上報(bào)審核階段的風(fēng)險(xiǎn)

1.內(nèi)核風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)核是指發(fā)行材料提交證監(jiān)會(huì)之前要經(jīng)證券公司內(nèi)部相對(duì)獨(dú)立的內(nèi)核機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行材料進(jìn)行審核。一方面需要內(nèi)核人員兼具專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)發(fā)行材料的形式和實(shí)質(zhì)進(jìn)行核查。另一方面，還需要內(nèi)核小組具有良好的敬業(yè)精神、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、以及綜合評(píng)價(jià)能力。內(nèi)核材料內(nèi)容繁雜，任何的疏忽都將影響內(nèi)核的質(zhì)量，進(jìn)而最終影響發(fā)行申請(qǐng)材料的質(zhì)量。

2.審核不通過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制的背景下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不符合法律法規(guī)條件的股票發(fā)行申請(qǐng)予以否決。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行審查，還對(duì)發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，在這兩者的基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行判斷，然后做出核準(zhǔn)與否的決定。如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核不通過(guò)，那么此次項(xiàng)目基本就宣告失敗。在審核的過(guò)程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)申報(bào)材料提出反饋意見(jiàn)問(wèn)題，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)要針對(duì)反饋意見(jiàn)的問(wèn)題及時(shí)進(jìn)行回復(fù)。

（四）股票發(fā)行階段的風(fēng)險(xiǎn)

1.銷售風(fēng)險(xiǎn)

銷售風(fēng)險(xiǎn)既包括股票銷售不出去的風(fēng)險(xiǎn)，也包括在股票銷售過(guò)程出現(xiàn)的不公平不公正的現(xiàn)象。因此，在銷售過(guò)程中，承銷商要嚴(yán)格遵守法律法規(guī)的要求，對(duì)所有符合條件的投資者同等對(duì)待，不得私下交易，私下透露非公開(kāi)信息，更不得用回扣等不當(dāng)手段與投資者進(jìn)行股票交易。

2.結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

如果證券發(fā)行沒(méi)有如期按量完成，那么在資金沒(méi)有到位的情況下，同各方進(jìn)行結(jié)算的難度較大。如果承銷商向發(fā)行人提供了墊付資金或者提供了貸款，將會(huì)面臨著發(fā)行人推遲歸還資金及其利息的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

（五）持續(xù)督導(dǎo)階段的風(fēng)險(xiǎn)

1.后續(xù)輔導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)

由于承銷商往往比較注重發(fā)行前的輔導(dǎo)工作，對(duì)發(fā)行之后的輔導(dǎo)工作往往意識(shí)上缺乏重視。根據(jù)法規(guī)的要求，在證券發(fā)行上市之后一年的時(shí)間內(nèi)，承銷商要繼續(xù)履行輔導(dǎo)責(zé)任，這是對(duì)投資者提供售后服務(wù)的重要方式。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)發(fā)行股票之后，還有大量其他的服務(wù)機(jī)會(huì)可以創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益，因此要重視對(duì)發(fā)行人股票發(fā)行之后的輔導(dǎo)工作。

2.督促不力風(fēng)險(xiǎn)

在實(shí)際工作中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)上市公司發(fā)行股票之后，出現(xiàn)隨意變更募集資金、信息披露滯后和不規(guī)范現(xiàn)象。承銷商要在對(duì)發(fā)行人年度報(bào)告、業(yè)績(jī)分紅等信息披露方面加強(qiáng)指導(dǎo)。如果因?yàn)樾畔⑴秵?wèn)題使得投資者遭受損失的，承銷的證券公司要因此承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

三、非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的改進(jìn)建議

（一）強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)控制為首的風(fēng)險(xiǎn)管理理念

正如成功的企業(yè)都有優(yōu)秀的企業(yè)文化一樣，優(yōu)秀證券公司的精髓也在于確定科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。證券公司的幾乎全部業(yè)務(wù)都是通過(guò)人力資源實(shí)現(xiàn)的。要把風(fēng)險(xiǎn)理念滲透到公司每一個(gè)環(huán)節(jié)，滲透到每個(gè)人的內(nèi)心，使風(fēng)險(xiǎn)管理理念成為業(yè)務(wù)人員行為的先導(dǎo)，才能消除證券公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。首先，管理層必須重視風(fēng)險(xiǎn)管理，將其與公司戰(zhàn)略、發(fā)展方向結(jié)合起來(lái)。其次，在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略層面要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)管理是單位經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略重要組成部分的理念，進(jìn)而幫助公司建立和保持控制風(fēng)險(xiǎn)的核心能力。最后，風(fēng)險(xiǎn)管理貫徹到經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中，也就促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)管理從靜態(tài)向動(dòng)態(tài)的轉(zhuǎn)變。

（二）逐步構(gòu)建與完善包含項(xiàng)目級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)

我國(guó)資本市場(chǎng)的起步較晚，證券公司的發(fā)展更晚，其風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展不可避免延遲，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)的建設(shè)要逐步推進(jìn)。目前我國(guó)證券公司已經(jīng)比較注重合法合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)建過(guò)程中，已經(jīng)初步形成了公司層面和部門層面的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，對(duì)于項(xiàng)目級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)還不太完備。在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理體系過(guò)程中要注意以下關(guān)系著全面風(fēng)險(xiǎn)管理能否成功實(shí)施的因素，包括：公司領(lǐng)導(dǎo)層的支持；切實(shí)可行、清晰明確的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略目標(biāo)；系統(tǒng)的、持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管理流程；設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)；支持風(fēng)險(xiǎn)管理體系運(yùn)作的信息系統(tǒng)與信息技術(shù)等。

（三）在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和控制方面綜合運(yùn)用定性和定量手段

定量方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和定性方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)督，是證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理中包括項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中不可或缺的兩個(gè)方面。定量檢測(cè)由于能夠?qū)θ痰娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相對(duì)精確的度量，方式直觀，因此得到了普遍歡迎。目前中國(guó)證券公司在度量風(fēng)險(xiǎn)方面多使用定性手段，對(duì)定量手段的使用較少，同時(shí)水平也較低，一些證券公司甚至根本沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)度，造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知不明，因此，中國(guó)證券公司亟須提高風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)度水平。

（四）完善風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)控系統(tǒng)

伴隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái)，越來(lái)越多的證券公司開(kāi)始通過(guò)技術(shù)手段建立高效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)控系統(tǒng)。在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面，證券公司曾多利用風(fēng)險(xiǎn)分析的方法服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)。同時(shí)，證券公司應(yīng)結(jié)合信息技術(shù)的發(fā)展建立可獨(dú)立監(jiān)控和檢查不同風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

李家誠(chéng)，男，1997年7月10日生，漢族，江西省進(jìn)賢縣人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2014級(jí)財(cái)務(wù)管理專業(yè)學(xué)生。