葉小麗+王怡雯

[摘 要] 商譽作為一項企業(yè)獲取超額收益的能力，在數(shù)量上日益巨大。通過分析中國并購市場的發(fā)展形勢和現(xiàn)有商譽數(shù)值，被收購公司由于并購市場的活躍和資本市場的繁榮被過高的估值，導(dǎo)致市場上商譽占凈資產(chǎn)的比例加速上升，使企業(yè)商譽難以長久維持，有極大的商譽減值風(fēng)險。公司對待高溢價并購帶來的困境，通常會采用將商譽轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)、將一次并購拆分多次、對賭協(xié)議和大量計提商譽減值的手段來操縱商譽控制利潤。

[關(guān)鍵詞] 商譽；溢價并購；市場現(xiàn)狀

[中圖分類號] F2 [文獻標識碼] A

一、中國市場的現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)兼并與收購作為資本集中的重要方式不斷地發(fā)生著，其目的就是通過資源的優(yōu)化配置，做大做強企業(yè)，更好地面對日趨激烈的市場競爭，以保證生存和發(fā)展。商譽作為一項企業(yè)獲取超額收益的能力，在數(shù)量上日益巨大，尤其是高新技術(shù)企業(yè)中所產(chǎn)生的資產(chǎn)總額比重越來越大，其使用過程也在不斷增強。從另一方面而言，社會經(jīng)濟的發(fā)展和各項科學(xué)技術(shù)和管理方法的創(chuàng)新也使企業(yè)間的競爭日益激烈。并且，被收購公司由于并購市場的活躍和資本市場的繁榮同樣被過高的估值，不少被并購資產(chǎn)的估值明顯超過其賬面價值，導(dǎo)致市場上商譽占凈資產(chǎn)的比例加速上升。而在整體經(jīng)濟相對疲軟的大環(huán)境下，被收購企業(yè)將很可能無法兌現(xiàn)承諾。這些都使企業(yè)商譽難以長久維持，有極大的商譽減值風(fēng)險。而一些企業(yè)更是利用合并方式即通過低估所收購的資產(chǎn)、高估所收購的負債以及濫用有關(guān)準備金的提取和使用來提高商譽的金額以達到操縱利潤的目的。

而我國并購市場近年來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，8年來并購總金額翻4倍有余，企業(yè)大量的并購活動也帶來了巨額的商譽。而這些巨額商譽在被并購公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時就會一舉覆滅公司多年的業(yè)績。

從表1中可以得出，中國并購的發(fā)展趨勢幾乎呈現(xiàn)連年遞增的情況，僅2012年受金融危機影響數(shù)量和總額有所下降，但2013年馬上又以超越2011年的數(shù)額快速發(fā)展起來。而無可避免的，企業(yè)大量的并購活動也帶來了巨額的商譽。

如表2所羅列的，中國A股非金融類企業(yè)的商譽總額從2007年的358.52億元直線遞增至2015年的4302.59億元，甚至連2012年金融危機也不曾影響商譽的增長。而商譽在2012年能夠在并購總金額和并購數(shù)量減少的情況下也持續(xù)增長究其原因不外乎是商譽占比的增大。從表1和表2的對比中不難看出商譽占比越來越大，其占并購總金額的比例由2008年的15%增長為2015年的43%。

不僅如此，商譽占比行業(yè)差距也相當(dāng)顯著，占比最高的是創(chuàng)業(yè)板塊中的傳媒互聯(lián)網(wǎng)與信息領(lǐng)域。長城動漫、南京新百、長城影視、藍色光標及譽衡藥業(yè)5家企業(yè)的商譽與凈資產(chǎn)之比及新增商譽與凈資產(chǎn)之比均高于100%。這些公司最近一年的并購活動較為頻繁且金額巨大，資產(chǎn)膨脹多源于商譽的劇增，資產(chǎn)方減值風(fēng)險十分突出。

而5%商譽減值對這些商譽高占比的公司最少的影響也大于5%達到8%，最大的影響達到255%。就公司數(shù)據(jù)而言，藍色光標、長城影視、萬好萬家、聯(lián)創(chuàng)股份、長城動漫、博暉創(chuàng)新、名家聯(lián)合7家公司在商譽減值5%的情況下，凈利潤減值超過100%，這表明這7家公司的商譽金額十分巨大，且均為最近一年的并購活動帶來，并購溢價比較明顯。這些高風(fēng)險的公司也大多集中于創(chuàng)業(yè)板塊，而未來若并購效果不理想，協(xié)同效應(yīng)不顯著，后期商譽發(fā)生減值，則業(yè)績虧損的風(fēng)險會大大增加。而商譽的一點變動就能帶來凈利潤的巨變從另一個側(cè)面說明了商譽減值的巨大風(fēng)險將吞噬企業(yè)的凈利潤，拖垮企業(yè)業(yè)績。

總之，一些上市公司因為無法從正常的營業(yè)中獲得期望的利潤，所以他們會選擇通過不斷并購企業(yè)的方式來提高賬面上的利潤。企業(yè)合并所形成的商譽雖然至少在每年年末進行減值測算，但由于其在持有期間不進行攤銷并且嚴重依賴測試人員的職業(yè)判斷，因此，對于高估的商譽就可以掛賬或滯后減值處理。高估商譽有極大的好處，主要表現(xiàn)在利潤方面。一是在所得利潤不理想的情況下，為保利潤可以選擇滯后進行減值處理；二是在利潤良好的狀況下，按照利潤目標進行商譽減值；三是在企業(yè)發(fā)生嚴重虧損的情況下，將商譽全部或大部分作減值處理，巨額沖銷賬上的商譽，方便未來盈利。但是，高價并購帶來的高商譽雖然在賬面上提高了利潤，同樣帶來了商譽減值的風(fēng)險，而一旦被并購企業(yè)業(yè)績不達標商譽減值，必將帶來凈利潤的銳減。

二、溢價并購風(fēng)險及策略

近年來，資本市場出現(xiàn)了大量看似華麗的并購，并購似乎成為上市公司做大市值的最常見方法，但是被并購公司業(yè)績突然嚴重下滑也是防不勝防。

很多輕資產(chǎn)公司被并購進來，以巨額商譽的形式成了上市公司的重資產(chǎn)，一旦巨額減值發(fā)生，母公司數(shù)年的經(jīng)營成果將付諸東流，而隨著并購活動大幅增加及并購價格的一路飆升，并購帶來的業(yè)績黑洞在持續(xù)擴大直接導(dǎo)致巨額商譽減值的危機。

（一）風(fēng)險

并購溢價是收購方支付給目標公司股東的轉(zhuǎn)讓價格超過其股權(quán)價值的溢價部分[1]。其計算公式為：并購溢價=（交易總價-交易標的的凈資產(chǎn)）/交易標的的凈資產(chǎn)[2]。

一方面，溢價并購的本質(zhì)在于低估資產(chǎn)或者高估負債的公允價值，虛增商譽。而低估資產(chǎn)能夠減少折舊攤銷，高估負債的公允價值使其高于實際價值也能夠增加公司利潤。但是，公司進行并購時，通常對并購的前景有著過于樂觀的估計，因而在談判過程中會高估收購標的的未來價值，導(dǎo)致并購溢價倍數(shù)過高，甚至有溢價數(shù)百倍的交易對價出現(xiàn)[3]。過高的并購溢價必將帶來巨額的商譽金額，而一旦企業(yè)的整合工作出現(xiàn)問題，或者標的公司業(yè)績無法達標，那么公司付出的巨額溢價便很有可能會轉(zhuǎn)化為風(fēng)險，以商譽減值的方式侵蝕公司利潤。

另一方面，進行溢價并購，企業(yè)自然需要大量的資金。而如果公開市場融資不通暢，公司就需要進行債務(wù)融資。而一旦進行了債務(wù)融資必將帶來大量的應(yīng)付利息，這不僅會使公司的營業(yè)利潤下滑，也會給公司未來的還本付息帶來極大的壓力。

（二）策略

公司對待高溢價并購帶來的困境，通常會采用將商譽轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)、將一次并購拆分多次、對賭協(xié)議和計提大量商譽減值的手段來操縱商譽控制利潤。

1.將商譽轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)

在A股市場中，商譽是直接在資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)的，然而在美股和港股的報表中，商譽有一定可能性會隱藏在無形資產(chǎn)項下，作為無形資產(chǎn)的二級科目來核算。因此，公司進行了大量并購活動商譽的賬面價值卻沒有增加，有可能只是將商譽放到了無形資產(chǎn)的項下來進行核算。我國新會計準則對無形資產(chǎn)的定義是指企業(yè)擁有或者控制的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)[4]。據(jù)此，商譽由于它的不可辨認性，新準則將其從無形資產(chǎn)中分離出來，獨立確認為一項資產(chǎn)。然而在H股與美股的報表中，由于香港和美國并沒有明確的財務(wù)報告準則，因此許多企業(yè)會將商譽放入無形資產(chǎn)科目下，作為二級科目來進行核算，這直接使公司的商譽在賬面上減值。

2.將一次并購拆分多次

上市公司能夠通過將一次并購拆分多次的手段在并購對價與標的均不變的情況下較少確認的公司商譽。這種做法在一開始就低估商譽金額從而避免今后計提減值進而影響利潤。我國會計準則除了規(guī)定商譽的來源，還規(guī)定了剩余股權(quán)收購的要求，根據(jù)企業(yè)會計準則解釋第2號規(guī)定，母公司購買子公司少數(shù)股權(quán)所形成的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》第四條的規(guī)定確定其投資成本。這條規(guī)定表明母公司因購買少數(shù)股權(quán)新取得的長期股權(quán)投資應(yīng)調(diào)整所有者權(quán)益，不確認商譽。這就給了企業(yè)一種在不改變并購對價與并購標的情況下，盡可能少確認商譽、從而少確認溢價來減少公司風(fēng)險的方法，即通過分步購入股票來達到以不同的會計方法來處理兩次并購行為的目的，減少日后計提商譽減值損失的確認。

3.運用對賭協(xié)議

由于被并購方未來的業(yè)績增長對并購方尤為重要，所以，交易雙方往往通過業(yè)績補償協(xié)議即對賭協(xié)議來協(xié)調(diào)并購雙方的利益訴求。對賭協(xié)議就是當(dāng)約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。如果投資者賭輸，雖然其要對融資者負擔(dān)一定的義務(wù)，但賭輸同時意味著設(shè)定目標的實現(xiàn)，由于設(shè)定目標總是與投資者的股權(quán)相聯(lián)系，投資者雖然賭輸，但通過股權(quán)可獲得收益[5]。因為如果被并購方未來無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾，則相關(guān)上市公司的業(yè)績將遭受利潤和商譽減值的雙重損失，尤其是商譽減值風(fēng)險，會直接大量減損上市公司的當(dāng)年利潤，所以并購活動往往伴隨著對賭協(xié)議的約定。當(dāng)公司業(yè)績無法達標時，公司雖然會面臨業(yè)績與減值的雙重壓力，但也能從對賭協(xié)議中獲得相應(yīng)的補償收益，損失與收益孰高孰低還需投資者仔細分析，如果上市公司在并購活動中的談判地位足夠強勢，未來商譽減值對凈利潤的影響也許會相對較小，能夠贏得相對量的營業(yè)外收入對沖營業(yè)損失。

4.計提大量商譽減值

上市公司抹平過高的商譽還有一種方法就是一次性計提大量商譽減值。在管理層換屆或某年度的非正常虧損的情況下，公司可選擇一次性計提大量的商譽減值損失直接釋放當(dāng)期風(fēng)險的方法來并鋪平公司未來經(jīng)營的道路。即通過在某一年度集中確認減值損失來換取以后幾年較清的費用負擔(dān)，從而達到提升后續(xù)年度盈利的目的。這種方法直接有效，是大部分公司降低風(fēng)險損失的常用方法。

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