財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備提升了企業(yè)價(jià)值嗎？
——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

姚祿仕，陳宏豐

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽合肥230009）

財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備提升了企業(yè)價(jià)值嗎？
——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

姚祿仕，陳宏豐

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽合肥230009）

文章基于財(cái)務(wù)柔性兼具功能與成本的分析，以2011-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，通過面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值是一種“倒U型”關(guān)系。進(jìn)一步針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明，與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的不確定性因素較多，其儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際作用效果更顯著，并且在區(qū)間效應(yīng)上，其出現(xiàn)作用拐點(diǎn)的數(shù)值也更大。

財(cái)務(wù)柔性；企業(yè)價(jià)值；創(chuàng)業(yè)板；產(chǎn)業(yè)性質(zhì)

一、引言

回顧過去一段時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制、結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式都經(jīng)歷了較大程度的改革和調(diào)整，經(jīng)濟(jì)環(huán)境在動(dòng)態(tài)平衡中步入新常態(tài)。與此同時(shí)，國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境也面臨諸多不確定性。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體也必然面臨動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)環(huán)境，而不確定性的財(cái)務(wù)環(huán)境正是財(cái)務(wù)柔性存在的前提條件。財(cái)務(wù)柔性涉及現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、股利水平等諸多要素，因此，其與企業(yè)價(jià)值有著必然的內(nèi)在聯(lián)系。在這種情況下，準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用關(guān)系是一個(gè)值得探究的問題。對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的界定，Byoun（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)能迅速動(dòng)用財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)未來不確定性情況或利用有利機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力［1］。顯然，從對(duì)財(cái)務(wù)柔性的界定可以看出，財(cái)務(wù)資源儲(chǔ)備的多寡也就決定了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的大小。從財(cái)務(wù)柔性的功能視角出發(fā)，已有的研究邏輯大多是說明了財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、把握投資機(jī)會(huì)，從而提升了企業(yè)價(jià)值。然而，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的水平越高就可以不斷提升企業(yè)價(jià)值嗎？給企業(yè)帶來利好的同時(shí)有無伴隨著財(cái)務(wù)柔性成本的發(fā)生和積累進(jìn)而減損企業(yè)價(jià)值呢？因此，基于財(cái)務(wù)柔性成本的客觀存在，本文對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性即可提升企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)持有保留意見。本文主要的創(chuàng)新之處在于以最近5個(gè)年度可獲得的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司共1 100個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從實(shí)證角度對(duì)財(cái)務(wù)柔性作為一種具有兼具功能與成本的財(cái)務(wù)能力是如何影響企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確分析，旨在理論上客觀地反映兩者內(nèi)在的邏輯關(guān)系，也有助于引導(dǎo)企業(yè)的財(cái)務(wù)政策操作方向和思路。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過分組檢驗(yàn)考察了產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的差異效應(yīng)，揭示新舊產(chǎn)業(yè)在此問題上的一般規(guī)律。鑒于以上思路，本文準(zhǔn)備從以下幾個(gè)方面行文：首先，從財(cái)務(wù)柔性功能和成本兩個(gè)角度，經(jīng)過邏輯分析和已有文獻(xiàn)研究提出本文關(guān)于財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值的差異效應(yīng)的研究假設(shè)；其次，進(jìn)行研究設(shè)計(jì)，使用了創(chuàng)業(yè)板最近5個(gè)年度的上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)自變量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行指數(shù)編制，并借鑒已有研究建立非線性模型；然后，進(jìn)行樣本整體和分組的實(shí)證檢驗(yàn)，分析實(shí)證結(jié)果并做穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，得出結(jié)論并提出建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

從財(cái)務(wù)柔性功能角度來說，其主要體現(xiàn)在預(yù)防和利用兩大屬性上，是一種籌資能力和把握投資機(jī)會(huì)從而實(shí)現(xiàn)保值或增值的能力。類似于期權(quán)買方的特征，前期儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性會(huì)在未來期間應(yīng)對(duì)可能的不確定事件時(shí)發(fā)揮其作用，從而實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。因此，Gamba&Triantis（2008）肯定了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的實(shí)際意義，研究發(fā)現(xiàn)在業(yè)績(jī)等方面儲(chǔ)備高水平的財(cái)務(wù)柔性企業(yè)相對(duì)于低水平的企業(yè)會(huì)有一個(gè)明顯的價(jià)值增量過程［2］。曾愛民等（2013）在特定事件背景下分組考察了2007年金融危機(jī)對(duì)不同水平財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)投資和融資行為的效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的融資約束程度顯著高于高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，并且利用金融危機(jī)窗口期大幅增加投資預(yù)算和實(shí)際支出，這些新增投資明顯地提高了企業(yè)在隨后幾個(gè)年度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)［3］。這些研究都表明了增加財(cái)務(wù)柔性對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值的積極作用。

然而，正如前文所反問的那樣，通過前期財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來利好的同時(shí)是不是也會(huì)伴隨著財(cái)務(wù)柔性成本的產(chǎn)生和積累。馬春愛等（2013）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是與企業(yè)的現(xiàn)金持有量、未使用舉債能力等因素緊密聯(lián)系在一起的（企業(yè)主要靠這兩種途徑儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性），考慮這些因素下可能會(huì)出現(xiàn)代理問題、稅收庇護(hù)效應(yīng)問題，財(cái)務(wù)柔性過高可能會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)［4］。比如，企業(yè)超額持有現(xiàn)金，可能使得管理層過度自信與樂觀，從而缺乏對(duì)外部環(huán)境變化的合理判斷，做出非理性投資。邱靜（2016）在對(duì)我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性和負(fù)債柔性與投資效率呈倒U型關(guān)系［5］，說明財(cái)務(wù)柔性對(duì)于投資效率有先增后減的區(qū)間效應(yīng)。另外，卓敏等（2012）認(rèn)為企業(yè)大幅降低財(cái)務(wù)杠桿，維持高負(fù)債柔性，意味著企業(yè)放棄了一部分負(fù)債產(chǎn)生的利息抵稅的好處，提高了資金成本［6］。而且，在適度杠桿經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，公司管理層會(huì)時(shí)刻面臨著還款的壓力常態(tài)，這在無形中會(huì)提醒管理層對(duì)剩余現(xiàn)金的有效利用，降低了公司的代理人成本。因此，為了保持高財(cái)務(wù)柔性而大幅減少負(fù)債比率，也勢(shì)必會(huì)減弱外部債權(quán)對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，而這卻不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

Gupta D（1993）認(rèn)為，根據(jù)柔性的經(jīng)濟(jì)性原理，柔性具有邊際節(jié)約額遞減和邊際費(fèi)用遞增原理［7］，而財(cái)務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果最終都會(huì)體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上，綜上，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

H1：財(cái)務(wù)柔性水平與企業(yè)價(jià)值是“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)價(jià)值隨著財(cái)務(wù)柔性的提高而先提高，超過拐點(diǎn)后降低。

（二）產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值效應(yīng)的影響

目前鮮有文章對(duì)此做出探討，但本文認(rèn)為，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無論從經(jīng)營(yíng)模式、外部風(fēng)險(xiǎn)以及面臨的機(jī)遇均與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有很大不同，而這些特性則很可能影響財(cái)務(wù)柔性作用發(fā)揮的效果。一方面，從產(chǎn)業(yè)生命周期來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在一般處于初創(chuàng)階段和成長(zhǎng)階段，相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其多為高科技和高成長(zhǎng)性的企業(yè)，面臨的內(nèi)外部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)當(dāng)然較多，因此能更大程度地發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性功能，企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)柔性的變動(dòng)會(huì)更加敏感；另一方面，正如前面分析，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)柔性問題更加突出，趙湘蓮等（2004）認(rèn)為，相比傳統(tǒng)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理環(huán)境具有高度不確定性，其財(cái)務(wù)管理更應(yīng)具備針對(duì)內(nèi)、外環(huán)境變化及時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置的能力，從而做出若干有效的財(cái)務(wù)決策來管控動(dòng)態(tài)環(huán)境帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)崿F(xiàn)有效支出，使其朝著有利于企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的方向發(fā)展［8］。顯然，這對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)管理提出了更高的要求。因此，戰(zhàn)略性新興企業(yè)要保持相對(duì)較高的財(cái)務(wù)柔性水平以此來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

綜上，提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

H2a：相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際效應(yīng)更顯著；

H2b：相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用拐點(diǎn)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

與其他企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司在財(cái)務(wù)活動(dòng)和資本運(yùn)作方面無疑面臨著更大的不確定性，財(cái)務(wù)柔性問題更為突出。因此，創(chuàng)業(yè)板有著財(cái)務(wù)柔性理論研究與應(yīng)用的比較優(yōu)勢(shì)與意義。本文以2011－2015年期間深市創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)：①以2011年為基期，剔除不能在樣本期間連續(xù)取得的樣本；②剔除在樣本期間內(nèi)相關(guān)觀測(cè)值缺失的樣本。通過上述篩選，最終得到220個(gè)公司年度樣本，樣本數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選用EXCEL2016進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并使用SPSS17.0和EVIEWS 8.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）因子分析

從財(cái)務(wù)柔性來源可以清楚看出，財(cái)務(wù)柔性是多維度的。因此，本文建立一個(gè)多維的基礎(chǔ)指標(biāo)度量體系，進(jìn)而編制財(cái)務(wù)柔性指數(shù)，以期對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行更加全面和精準(zhǔn)地計(jì)量。De Angelo H&De An?gelo L（2007）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性及權(quán)益柔性［9］。因此，本文從現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性與權(quán)益柔性三個(gè)方面共選擇11個(gè)財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)作為財(cái)務(wù)柔性指數(shù)的計(jì)量體系。

以2011年為例，根據(jù)因子得分?jǐn)?shù)學(xué)模型：Fi= αi1X1+αi2X2+…+αinXn，其中，αin為旋轉(zhuǎn)后因子得分系數(shù)，Xn為原始變量以及成分得分系數(shù)矩陣得到主因子表達(dá)形式。將各個(gè)主因子的因子權(quán)重帶入到下面的指數(shù)編制表達(dá)式中，即得到2011年度各個(gè)樣本公司的財(cái)務(wù)柔性指數(shù)FF。

FF=0.335FF1+0.266FF2+0.26FF3+0.139F4

與2011年的分析方法相同，本文分別分析了2012年、2013年、2014年和2015年的情況，限于篇幅，本文省略了因子分析的結(jié)果?？偟膩砜?，這四年與2011年差異不大。

（三）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式研究

為了研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式，即驗(yàn)證H1，本文參考朱乃平等（2014）采用市凈率計(jì)量長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的思路［10］、劉明輝等（2003）的模型變量表達(dá)方式［11］，構(gòu)建模型（1）、（2）進(jìn)行檢驗(yàn)：

具體變量含義見表1所列。

表1 變量定義

為驗(yàn)證H1，在建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型前，本文采用F值檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來檢驗(yàn)?zāi)姆N模型形式最為有效，以此確定最佳的面板數(shù)據(jù)模型。根據(jù)表2數(shù)據(jù)分析結(jié)果，應(yīng)該采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。

表2 面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)

（四）分組研究

為了研究產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)區(qū)別，即驗(yàn)證H2a和H2b，并進(jìn)一步驗(yàn)證H1，根據(jù)2012年國(guó)務(wù)院通過的《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，本文選擇節(jié)能環(huán)保、新能源、新能源汽車、新興信息產(chǎn)業(yè)、新材料、生物產(chǎn)業(yè)和高端裝備制造業(yè)七大領(lǐng)域作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并對(duì)樣本企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行逐一篩選，將樣本劃分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組，分別是150家和70家。對(duì)此，分別采用模型（1）、模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)。

同樣，對(duì)于分組后的樣本組分別進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)，結(jié)果無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組還是非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組都應(yīng)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。

四、實(shí)證分析

（一）財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果分析

1.樣本總體描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以觀察總體樣本的數(shù)據(jù)特征。表3報(bào)告了模型中總體樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯麄€(gè)樣本企業(yè)市凈率最小是1.035 6，最大是32.304 1，標(biāo)準(zhǔn)差也相對(duì)較大，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值差距較大。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平FF的標(biāo)準(zhǔn)差為0.532 2，極差為7.06，說明了總體相對(duì)集中，但是不同企業(yè)之間也存在著一定的差距。

表3 總體描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果分析

表4給出了樣本總體的回歸結(jié)果。

表4 總體回歸結(jié)果

由表4可以看出，模型（1）、（2）自變量FF沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而模型（2）FF2參數(shù)估計(jì)在1%的顯著性水平下顯著。另外，R-squared為0.71，說明FF、FF2與代表企業(yè)價(jià)值的P/BV擬合度較好；Prob（F-statis?tic）為0，可以據(jù)此結(jié)果判斷該模型通過了F檢驗(yàn)（方差齊性檢驗(yàn)），說明回歸方程有顯著意義。所以，從這個(gè)非線性模型回歸結(jié)果來看，本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性在很大程度上存在著二次函數(shù)關(guān)系，又FF2參數(shù)為負(fù)，這表明H1是成立的，即財(cái)務(wù)柔性水平與企業(yè)價(jià)值為“倒U型”關(guān)系。

（二）產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)分析

1.分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

在將總體樣本分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組和非戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)組的情況下，對(duì)分組后的樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。表5給出了不同組間的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的FF、P/BV以及Growth在均值等指標(biāo)上都相對(duì)較大，反映了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)柔性和成長(zhǎng)性方面更具優(yōu)勢(shì)、水平更高，這也符合本文對(duì)于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)分組后的基本判斷。

表5 分組描述性統(tǒng)計(jì)

2.分組回歸結(jié)果分析

表6列出了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的回歸結(jié)果。正如對(duì)樣本整體分析的那樣，可以看出，無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組還是非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的回歸結(jié)果都表明了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的二次函數(shù)關(guān)系，這也再一次驗(yàn)證了H1。就每一組而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的自變量FF沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而FF2參數(shù)估計(jì)在1%的顯著性水平下顯著?；貧w結(jié)果可以表示為：非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組的自變量FF在1%的顯著性水平下顯著，同時(shí)FF2參數(shù)估計(jì)在5%的顯著性水平下顯著?；貧w結(jié)果可以表示為：

為了更深入地研究產(chǎn)業(yè)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)差異，對(duì)（3）和（4）兩個(gè)非線性回歸結(jié)果進(jìn)行分析比較。

第一，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組模型回歸結(jié)果（3）的FFit2系數(shù)為-0.300 6，非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組模型回歸結(jié)果（4）的FFit2系數(shù)為-0.113 9，對(duì)于拋物線函數(shù)來說，二次項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值大小決定了開口大小。顯然，|-0.300 6|＞|-0.113 9|，即相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際效應(yīng)更顯著。因此，H2a成立。

第二，對(duì)這個(gè)非線性模型求導(dǎo)并求極值點(diǎn)，結(jié)果如下：

顯然，非線性模型回歸結(jié)果（3）的拐點(diǎn)大于（4）的拐點(diǎn)，即相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用拐點(diǎn)更大。因此，H2b也是成立的。

表6 分組回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了客觀地驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系，本文借鑒肖華等（2013）采用托賓Q值計(jì)量企業(yè)價(jià)值的方法［12］，用托賓Q對(duì)模型（1）、（2）企業(yè)價(jià)值進(jìn)行重新度量，并分別對(duì)樣本總體、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組再一次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。無論是整體，還是組間比較，其回歸結(jié)果仍然與本文假設(shè)基本一致，說明上文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文從財(cái)務(wù)柔性兼具功能與成本的視角考慮，探討財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備是否提升了企業(yè)價(jià)值，并以2011-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值是一種“倒U型”關(guān)系，而非線性關(guān)系；進(jìn)一步針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明，與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比，由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的不確定性因素較多，其儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際作用效果更顯著，并且在區(qū)間效應(yīng)上，其出現(xiàn)拐點(diǎn)的數(shù)值也更大。

從整體視角來看，要客觀認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)柔性的“雙刃劍”特征，其在一定區(qū)間上有利于企業(yè)提升價(jià)值，但過了效用最大化的拐點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值便逐漸式微。因此，企業(yè)不能盲目追求高財(cái)務(wù)柔性，而應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境審慎評(píng)估財(cái)務(wù)柔性的最優(yōu)儲(chǔ)備量和組合而實(shí)現(xiàn)高財(cái)務(wù)柔性價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)性質(zhì)視角來看，相比非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)要更加注重財(cái)務(wù)柔性的建設(shè)來發(fā)揮其作用，并適度運(yùn)用儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性這一手段來提高企業(yè)價(jià)值。因此，對(duì)每個(gè)企業(yè)來說，平衡好財(cái)務(wù)柔性功能與成本的關(guān)系對(duì)于發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性價(jià)值非常關(guān)鍵。另外，企業(yè)也要結(jié)合自己的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)來進(jìn)一步認(rèn)識(shí)并把握財(cái)務(wù)柔性的作用，而這對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)顯然更為重要。

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Can Financial Flexibility Reserves Enhance the Corporate Value?—Evidence from Companies Listed on GEM

YAO Lu-shi,CHEN Hong-feng
(School of Management,Hefei University of Technology,Hefei 230009,China)

The paper,based on the analysis of function and cost of financial flexibility,and taking the 2011-2015 GEM listed companies as the research samples,empirically tests the impact of financial flexibility on corporate value by applying the panel data model.The study finds that there is an"inverted U-shaped"relationship between financial flexibility and corporate value.The further study results on the grouping of listed companies with different industrial characteristics show that strategic emerging industries,compared with non-strategic emerging industries,are faced with more uncertainties,the marginal effect of flexible financial reserves on corporate value is more signifi?cant,and in the range effect,the turning point of the value is also greater.

financial flexibility;corporate value;GEM;industrial properties

F275

A

1007-5097（2017）07-0139-05

［責(zé)任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.019

2016-11-07

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（14YJA630051）

姚祿仕（1962-），男，安徽桐城人，教授，管理學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)，公司治理，會(huì)計(jì)學(xué)；陳宏豐（1993-），男，安徽利辛人，碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。