王詩(shī)雨，王鵬

（1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京211189；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京100029）

利率政策、企業(yè)預(yù)期與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)
——基于事件分析的中國(guó)工業(yè)企業(yè)證據(jù)

王詩(shī)雨1，王鵬2

（1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京211189；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京100029）

文章分析了在企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不同預(yù)期下，利率政策對(duì)其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響。以2010-2015的四次特殊調(diào)息事件為例，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的背景下，貸款利率提高將擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但由于預(yù)期效應(yīng)和政策效應(yīng)作用方向相反，這種影響并不顯著；而貸款利率下降將會(huì)顯著擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期與利率政策同時(shí)從企業(yè)內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)生成。同理，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；而利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但這種影響并不顯著。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)幅度較小。

利率政策；企業(yè)預(yù)期；現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；事件分析

一、引言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理逐漸興起，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)作為反映企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)行狀態(tài)的“監(jiān)視器”，能夠靈敏地捕捉微觀企業(yè)行為響應(yīng)宏觀金融政策的風(fēng)險(xiǎn)后果，監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和成因，鑒別風(fēng)險(xiǎn)類型，為企業(yè)管控風(fēng)險(xiǎn)、提升價(jià)值提供先導(dǎo)信號(hào)；也可以從本源上反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，為企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀政策環(huán)境變化的戰(zhàn)略決策提供信息支持。然而宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的影響并不是機(jī)械的，已有越來(lái)越多的研究和實(shí)踐證明微觀企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有能動(dòng)作用，企業(yè)預(yù)期就是聯(lián)通宏微觀間的路徑之一［1］。微觀預(yù)期具有信號(hào)效應(yīng)［2-3］，企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能反作用于金融政策效果，使得政策效果發(fā)生一定程度的異化，考察這種異化作用對(duì)金融政策的制定、實(shí)施、優(yōu)化和效果評(píng)價(jià)具有一定的參考意義。

鑒于此，本文定位于宏觀金融政策和微觀企業(yè)行為聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將貸款利率水平調(diào)整作為一種政策性事件，運(yùn)用事件研究法研究在企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不同預(yù)期下利率政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在此基礎(chǔ)上比較這種影響的方向、強(qiáng)度和顯著性。本文的研究意義和可能的創(chuàng)新之處在于：定位于宏微觀聯(lián)動(dòng)研究，打破了“微觀適應(yīng)宏觀、微觀從屬于宏觀”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，不僅考察了宏觀金融政策的微觀效應(yīng)，更進(jìn)一步研究了微觀企業(yè)預(yù)期對(duì)金融政策效果的反作用；系統(tǒng)分析了政策制定者、市場(chǎng)及企業(yè)在金融政策調(diào)整背景下的博弈過(guò)程，以“現(xiàn)金流”這一有效工具，量化了各主體行為的微觀效應(yīng)；響應(yīng)了我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)金融政策精準(zhǔn)發(fā)力的要求，為政策制定者科學(xué)認(rèn)識(shí)政策效果，明確未來(lái)調(diào)整方向提供了一定參考，為企業(yè)管理者充分發(fā)掘政策紅利，選擇正確的經(jīng)營(yíng)管理策略提供了方向上的指引。

二、文獻(xiàn)回顧

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)財(cái)務(wù)特征的重要外部因素（Oztekin，2015）［4］。實(shí)際上從20世紀(jì)八九十年代起，Bernanke、Gertler、Kashyap和Stein為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)開(kāi)始研究企業(yè)在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮的作用。Beaudry and Schiantarelli（1996）［5］發(fā)現(xiàn)貨幣政策的不確定性會(huì)使企業(yè)的投資行為趨于一致。進(jìn)一步地，F(xiàn)erraris and Watanabe（2012）［6］、張亦春和李晚春（2015）［7］寬松的貨幣政策能一致企業(yè)的非效率投資，將所的貨幣政策卻加劇了非效率投資。最近幾年，饒品貴和姜國(guó)華的一系列研究［8-10］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策進(jìn)入緊縮時(shí)期時(shí)，企業(yè)為取得銀行貸款，會(huì)采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策；信貸資金的邊際增加將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下一年度有更好的表現(xiàn)和更高的增長(zhǎng)；企業(yè)傾向以商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補(bǔ)資金供給缺口。

除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響外，企業(yè)預(yù)期也是影響其財(cái)務(wù)表現(xiàn)的一個(gè)重要因素。有關(guān)貨幣政策的預(yù)期影響研究主要仍局限于金融企業(yè)，如Delis and Kouretas（2011）［11］發(fā)現(xiàn)在商業(yè)銀行寬松的貨幣政策預(yù)期下，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，與貨幣政策具有同向的作用效應(yīng)。其他非金融企業(yè)的研究主要表現(xiàn)在通脹預(yù)期的影響上：在Wang et al。（2014）［12］發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有與實(shí)際通脹率呈現(xiàn)U型關(guān)系的基礎(chǔ)上，饒品貴和張會(huì)麗（2015）［13］研究發(fā)現(xiàn)，在預(yù)期通貨膨脹率上升時(shí)，企業(yè)將減少現(xiàn)金持有。李青原等（2015）［14］的研究結(jié)果表明，預(yù)期通貨膨脹率降低實(shí)際利率時(shí)，預(yù)期通貨膨脹率與企業(yè)銀行債務(wù)水平正相關(guān)，說(shuō)明預(yù)期通貨膨脹率是資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素

預(yù)期不僅影響微觀企業(yè)，同樣也影響著宏觀經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始致力于預(yù)期管理的研究，并發(fā)現(xiàn)預(yù)期管理在幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)中發(fā)揮了重要作用（Cooper and Willis，2010；Mish?kin，2011）［15-16］。Friedman and Kuttner（2010）［17］更是指出，當(dāng)前貨幣政策起作用的途徑已不是傳統(tǒng)的流動(dòng)性渠道，而是預(yù)期渠道。在此方面，現(xiàn)有研究沿兩條路徑展開(kāi)。一是貨幣政策對(duì)公眾預(yù)期的影響：經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)確認(rèn)貨幣政策能對(duì)公眾預(yù)期產(chǎn)生影響（Carvalho and Nechio，2014）［18］，由于投資者收集和處理信息需要成本，貨幣政策的信息在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的傳播并非即時(shí)產(chǎn)生效果，所以公眾的通脹預(yù)期具有一定粘性（Reid，2015）［19］。二是公眾預(yù)期對(duì)貨幣政策優(yōu)化的反作用：如Gaspar et al.（2012）［20］，Chun（2011）［21］，都發(fā)現(xiàn)不同主體的預(yù)期能夠引導(dǎo)貨幣政策優(yōu)化。然而，從微觀企業(yè)視角研究預(yù)期與貨幣政策有效性關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，如康莊（2006）［22］發(fā)現(xiàn)1995-2004十年間的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)貨幣政策信號(hào)與廠商預(yù)期之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，貨幣政策未能有效引導(dǎo)廠商的預(yù)期，廠商的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也沒(méi)有按貨幣當(dāng)局的意圖行事。

從已有的文獻(xiàn)看，似本文一般將研究視角放在貨幣政策和企業(yè)預(yù)期對(duì)其財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響上的文獻(xiàn)并不多，但近年來(lái)已漸漸得到中外學(xué)者的關(guān)注。較為成熟的研究還局限于金融企業(yè)：Borio and Zhu（2008）［23］發(fā)現(xiàn)較高的政策透明度和可信性可以減少未來(lái)的不確定性，提高銀行對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)能力，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)低估和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加；類似的，汪莉和王先爽（2015）［24］提出，央行預(yù)期管理政策需要在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和維持金融穩(wěn)定間進(jìn)行權(quán)衡并兼顧銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性特征。非金融企業(yè)方面，張勇等（2015）［25］立足企業(yè)融資成本的研究顯示，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，政策行動(dòng)促使企業(yè)預(yù)期惡化的影響效應(yīng)較小，會(huì)較大幅度地降低企業(yè)外部融資溢價(jià)；可見(jiàn)，已有研究為本文的研究問(wèn)題提供了必要的支持和論證依據(jù)，也體現(xiàn)了現(xiàn)有研究中存在的亟待解決的問(wèn)題。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）利率水平調(diào)整政策作用于企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和效應(yīng)

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中現(xiàn)金流非正常波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)利率政策調(diào)整貸款利率提高時(shí)，企業(yè)面臨這一金融政策信號(hào)，會(huì)作出一些管理決策上的變動(dòng)。總體上看，通過(guò)“融資成本——投資需求——生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策”這一路徑從直接到間接降低了企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)企業(yè)面臨著較高的債務(wù)融資成本時(shí)，現(xiàn)有項(xiàng)目資金融通方面可能會(huì)采取較為保守的現(xiàn)金投入策略，加大現(xiàn)金回流，降低中長(zhǎng)期債務(wù)資金墊付。由于利率水平提高，企業(yè)會(huì)啟動(dòng)“防御”行為，從總體上采取諸如剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加現(xiàn)金流量、流速和流程較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)投資項(xiàng)目。新增項(xiàng)目融資方面可能會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿，增加權(quán)益融資和內(nèi)源性融資，甚至?xí)档屯顿Y規(guī)模，以求政策過(guò)渡期內(nèi)部現(xiàn)金流量的穩(wěn)定。金融政策的變動(dòng)最終會(huì)造成企業(yè)收入和產(chǎn)出效應(yīng)的變化。這兩種效應(yīng)的疊加和抵消將影響到現(xiàn)金流入和流出量的變動(dòng)，日?，F(xiàn)金流匹配策略也將受到一定的影響。短期貸款利率的波動(dòng)雖然不會(huì)帶來(lái)企業(yè)日?，F(xiàn)金流的拆借墊付并沒(méi)有直接可觀測(cè)的成本變動(dòng)，但會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一個(gè)“潛意識(shí)”的信號(hào)，企業(yè)會(huì)傾向于轉(zhuǎn)向中庸的現(xiàn)金流匹配策略，力求現(xiàn)金流入和流出的期限結(jié)構(gòu)和數(shù)量結(jié)構(gòu)雙吻合。

反之，當(dāng)利率水平降低時(shí)，理性的企業(yè)家為了更好地享受政策福利、創(chuàng)造業(yè)績(jī)、提升價(jià)值將會(huì)采取擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，增加風(fēng)險(xiǎn)投資，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提供賒銷福利拓展供銷網(wǎng)絡(luò)的管理策略，由此產(chǎn)生的“利險(xiǎn)相隨”將使現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)醞釀生成。

（二）企業(yè)預(yù)期對(duì)利率水平調(diào)整政策效果的異化作用

企業(yè)預(yù)期的存在給宏微觀間帶來(lái)了一個(gè)博弈的過(guò)程。就利率政策而言，政策制定者一般來(lái)說(shuō)希望達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低通脹的雙重目標(biāo)，而企業(yè)天生在政策中趨利避害的特質(zhì)決定其希望獲得諸如降低融資成本的政策紅利或避免受到加劇融資約束的不利影響。因此，宏微觀雙方會(huì)產(chǎn)生一種信息不完全的博弈行為，為尋求Pareto最優(yōu)，政府就會(huì)一方面盡量了解企業(yè)預(yù)期以調(diào)整政策制定，這一過(guò)程稱為“政府的學(xué)習(xí)”［26］。以新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的Barro-Gardon模型認(rèn)為，只有未被預(yù)期到的金融政策才是有效的。因此，微觀企業(yè)的預(yù)期作為一種政策發(fā)布前制定者可以觀測(cè)到的微觀信號(hào)，會(huì)給政策制定者制定和實(shí)施政策提供一定的參考，而由于信息不完全，另一部分難以被政策制定者觀測(cè)到的預(yù)期信號(hào)則會(huì)給政策作用的發(fā)揮帶來(lái)一定的異化。

當(dāng)企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，同時(shí)蘊(yùn)含著對(duì)利率水平提高政策的預(yù)測(cè)。一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速總與通貨膨脹水平提高相生相伴，而提高利率水平能夠直接抑制通貨膨脹。因此，若企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信心十足，并認(rèn)為政策制定者可能采取提高利率水平的政策抑制可能出現(xiàn)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)采取較為激進(jìn)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)管理策略：一方面在利率水平提高前進(jìn)行儲(chǔ)備性債務(wù)融資，提高財(cái)務(wù)杠桿，一方面選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)中具有潛力的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資本增值。企業(yè)還會(huì)著力加強(qiáng)生產(chǎn)能力、擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)、拉長(zhǎng)價(jià)值鏈條，以期使企業(yè)能夠在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

然而企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的預(yù)測(cè)并不完全準(zhǔn)確，利率水平變動(dòng)方向也不一定與企業(yè)預(yù)測(cè)一致。當(dāng)利率水平如企業(yè)所想，政策性提高時(shí)，企業(yè)已對(duì)政策的出臺(tái)有所準(zhǔn)備，且暗示著企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的正確把握。對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，企業(yè)運(yùn)用信息的能力和理性程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到理性預(yù)期的假說(shuō)，因此，利率水平的提高依然會(huì)部分產(chǎn)生其平復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的作用。此時(shí)，企業(yè)預(yù)期和利率政策同時(shí)反方向作用于其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)預(yù)期源于企業(yè)內(nèi)部，而利率政策來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)，前者影響更直接，傳導(dǎo)速度更快。本文認(rèn)為二者的影響效應(yīng)疊加可能擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但由于儲(chǔ)備性債務(wù)融資的存在，不會(huì)迅速形成現(xiàn)金流敞口，由于經(jīng)濟(jì)走向上行，不會(huì)造成投資和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入降低，這種擴(kuò)大不必然能夠在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)出來(lái)。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1a。

H1a：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的情況下，利率水平提高將擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但這種影響并不顯著。

當(dāng)企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行、利率水平提高與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況和利率政策存在偏差時(shí)，即利率水平政策性降低，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，利率政策符合“未被預(yù)期到的金融政策”的內(nèi)涵，將會(huì)發(fā)揮出應(yīng)有的政策效應(yīng)。此時(shí)，企業(yè)預(yù)期與利率政策對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生同時(shí)同向的變化，從企業(yè)內(nèi)外部同時(shí)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的演化生成，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)將顯著擴(kuò)大。因此，本文提出假設(shè)H1b。

H1b：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的情況下，利率水平降低將顯著擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)較前期下行時(shí)，同時(shí)蘊(yùn)含著對(duì)下調(diào)利率刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)（或渴望）。此時(shí)，企業(yè)總體而言處于一種“觀望”的態(tài)勢(shì)之中。一方面由于不看好未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定收縮投融資規(guī)模，采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，剝離風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)“易守難攻”的地位；另一方面等待利率政策下調(diào)利率水平帶來(lái)的制度紅利，而不會(huì)輕易改變其原有的融資結(jié)構(gòu)和融資政策。政策制定者若于此時(shí)提高利率水平，那么與企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行時(shí)相反，企業(yè)并未預(yù)測(cè)到利率水平的調(diào)整方向，因而緊縮的利率政策效果將有效發(fā)揮。企業(yè)將加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“失望”程度，進(jìn)一步采取觀望態(tài)度和收縮策略。對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期和緊縮的利率政策共同對(duì)企業(yè)產(chǎn)生作用，刺激企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，刺激企業(yè)降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出假設(shè)H2a。

H2a：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的情況下，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

反之，當(dāng)利率實(shí)際調(diào)整狀況與企業(yè)的預(yù)測(cè)相吻合，即利率水平政策性降低時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)受到擴(kuò)張的利率政策的刺激而回暖，企業(yè)也會(huì)趨向于享受債務(wù)成本降低的政策紅利。當(dāng)利率政策發(fā)布時(shí)，企業(yè)會(huì)改變發(fā)布前的觀望態(tài)度，將現(xiàn)金流管理策略調(diào)整為穩(wěn)健至擴(kuò)張的水平。但是，由于利率政策與企業(yè)預(yù)期相符，其能夠發(fā)揮的政策效應(yīng)會(huì)相對(duì)有限。雖然擴(kuò)張的利率政策會(huì)在一定程度上促使企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的演化，但企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期會(huì)抑制這種演化的最終生成，企業(yè)預(yù)期與利率政策反方向作用于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，且企業(yè)預(yù)期的影響更為強(qiáng)烈，因此，本文認(rèn)為，在這種企業(yè)預(yù)期和利率調(diào)整方向的配對(duì)下，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)仍然可能降低，但其可觀測(cè)到的顯著程度大不如利率水平提高時(shí)明顯。因此，本文提出假設(shè)H2b。

H2b：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的情況下，利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但這種影響并不顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為滬深兩市所有A股上市工業(yè)企業(yè)，樣本期間為2010-2015年。本文對(duì)工業(yè)企業(yè)的定義按照2011年實(shí)施的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》對(duì)工業(yè)的劃分，依據(jù)2012年《上市公司行業(yè)分類指引》中第一位代碼為B采礦業(yè)，C制造業(yè)，D電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的企業(yè)作為工業(yè)企業(yè)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了考察特征變量中關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，其他缺失值以當(dāng)期所有工業(yè)企業(yè)該變量均值代替。本文涉及現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表有關(guān)數(shù)據(jù)以單季報(bào)表數(shù)額為研究對(duì)象。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata12進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，使用Oracle Crystal Ball進(jìn)行蒙特卡洛模擬。

（二）變量定義

1.利率政策

本文主要觀察利率政策中利率水平的調(diào)整對(duì)微觀企業(yè)的影響。相對(duì)于主要影響需求側(cè)的存款利率，作為生產(chǎn)者的企業(yè)更容易受到供給側(cè)貸款利率的影響。進(jìn)一步的，考慮到工業(yè)企業(yè)的投融資特征、債務(wù)融資偏好和可能存在的融資約束，貸款期間為1～3年的長(zhǎng)期借款相對(duì)1年以內(nèi)貸款更適合工業(yè)企業(yè)投融資項(xiàng)目、相對(duì)于3～5年及5年以上貸款較易于取得。因此，本文選取1～3年的貸款利率作為利率水平的觀察標(biāo)的。

2.企業(yè)預(yù)期

本文選擇工業(yè)企業(yè)季度企業(yè)家信心指數(shù)作為衡量企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)。本文以利率調(diào)整政策發(fā)生日期前期的企業(yè)家信心指數(shù)作為利率政策發(fā)生前的企業(yè)預(yù)期。與此同時(shí)，本文輔之以宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為衡量企業(yè)預(yù)期的補(bǔ)充指標(biāo)。該指數(shù)以月度為單位，靈敏性更高。本文選取利率調(diào)整政策發(fā)生日期當(dāng)月的“經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)-先行指數(shù)”，作為利率政策發(fā)生前的企業(yè)預(yù)期。

3.現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

目前基于風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流［27］的計(jì)量方法已經(jīng)有了長(zhǎng)足發(fā)展，包括謝赤和趙亦軍（2013）［28］，周敏（2008）［29］等學(xué)者使用的VaR和CFaR兩種現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)估算方法已成為未來(lái)研究的發(fā)展趨勢(shì)。本文亦立足該方法，參考陳志斌和王詩(shī)雨（2015）［30］對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的解構(gòu)，本文選取以下風(fēng)險(xiǎn)因子作為估計(jì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的變量?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)估計(jì)變量及其計(jì)算方法見(jiàn)表1所列。

表1 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)估計(jì)變量列表

（三）模型構(gòu)建

CFaR指的是在某一給定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)，和某一可接受的置信水平下企業(yè)可能遭受的最大現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)超過(guò)接受水平的現(xiàn)金流損失。參考謝赤和趙亦軍（2013）［28］的模擬模型，CFaR的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：其中，?Cash是指企業(yè)現(xiàn)金流在會(huì)計(jì)期間內(nèi)所遭受的實(shí)際損失值，P為設(shè)定的可接受置信水平。

鑒于本文運(yùn)用事件分析法的思想分析利率政策與企業(yè)預(yù)期對(duì)工業(yè)企業(yè)整體現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響，考慮到事件分析法本身需計(jì)算累計(jì)平均異常收益。

因此，本文在對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模擬時(shí)直接以所有工業(yè)企業(yè)為一個(gè)整體，計(jì)算行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，免去在事件分析法中對(duì)單個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行加總平均可能出現(xiàn)的偏差。本文構(gòu)建如下回歸模型估計(jì)各風(fēng)險(xiǎn)因子參數(shù)：

其中，i為單個(gè)某一單個(gè)企業(yè)，t為某一時(shí)間維度，本文中以季度為單位；α為回歸系數(shù)常數(shù)；β1-8為對(duì)應(yīng)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子回歸系數(shù)組成的列向量；εi,t為截面數(shù)據(jù)回歸殘差項(xiàng)。其他各變量含義與表1中標(biāo)識(shí)一一對(duì)應(yīng)。對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行最小二乘（OLS）回歸后，本文對(duì)每一因子的具體分布特征進(jìn)行擬合并將各因子之間的相關(guān)關(guān)系降低至多重共線性水平下，進(jìn)而對(duì)各因子進(jìn)行假設(shè)定義。本文利用蒙特卡洛（Monte Carlo）模擬技術(shù)模擬各風(fēng)險(xiǎn)因子的取值，在依據(jù)某一分布隨機(jī)抽取10 000次現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子的取值之后，將模擬值代入當(dāng)期對(duì)應(yīng)的Cf模型并乘以對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（報(bào)告顯著的回歸系數(shù)），即可得到10 000個(gè)現(xiàn)金流模擬值。將模擬現(xiàn)金流值Cfi與它的平均值（即期望現(xiàn)金流值）之差定義為現(xiàn)金流差值?Cfi，并依照從小到大進(jìn)行排序。本文設(shè)定執(zhí)行水平P為95%，遞增數(shù)列{?Cf}的1-P分位數(shù)，即第500個(gè)（10 000×5%）即為現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值CFaR。將風(fēng)險(xiǎn)因子的模擬取值代回估計(jì)方程求得當(dāng)期模擬現(xiàn)金流值，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，能夠控制所考慮的風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響，相當(dāng)于回歸模型中的控制變量。這種做法降低了事件分析中事件以外其他影響因素的“噪聲”作用。

（四）事件分析法事件定義及異常風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)模型

1.事件定義

為了對(duì)利率政策與企業(yè)預(yù)期進(jìn)行不同組合，本文在2010-2015年間13次貸款利率調(diào)整中選取了四次具有代表性的預(yù)期-調(diào)整組合，分別為：2010年10月20日加息，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行（較前期，下同），貸款利率上升；2011年7月7日加息，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行，貸款利率上升；2015年3月1日降息，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行，貸款利率下降；2015年6月28日降息，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行貸款利率下降。事件選取時(shí)企業(yè)家信心指數(shù)以利率政策發(fā)生日前一期數(shù)據(jù)計(jì)量，經(jīng)濟(jì)景氣先行指出以當(dāng)期數(shù)據(jù)計(jì)量。按照兩種對(duì)企業(yè)預(yù)期的定義方法選取的事件結(jié)果相同，這在一定程度上證明了指標(biāo)選取的科學(xué)性。貸款利率走勢(shì)與企業(yè)預(yù)期變動(dòng)如圖1、圖2所示。

圖1 1～3年貸款利率與企業(yè)家信心指數(shù)

圖2 1～3年貸款利率與先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)

考慮到現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量依托季度數(shù)據(jù)，企業(yè)家信心指數(shù)的靈敏度亦以季度為單位，因此以季度為基本事件單位。據(jù)此，本文定義四個(gè)事件的事件窗口、估計(jì)窗口及事后窗口分別為利率調(diào)整發(fā)生的當(dāng)季和前后各一個(gè)季度。

參考異常收益計(jì)算模型，本文以事件窗口時(shí)期正常風(fēng)險(xiǎn)與非正常風(fēng)險(xiǎn)之差計(jì)。異常風(fēng)險(xiǎn)數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

上式中Ri,t事件窗口企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，E{}

Ri,t|Xt為估計(jì)不發(fā)生利率調(diào)整的情況下企業(yè)的正?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，ARi,t即為企業(yè)異常現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。在不發(fā)生利率調(diào)整政策的情況下，控制企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要素變動(dòng)的影響后，可以以估計(jì)窗口的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值替代性地估計(jì)時(shí)間窗口現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。上式變換為：

累計(jì)平均異常收益率數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

CAR[t-1,t]衡量了N個(gè)事件樣本公司在［t-1，t］時(shí)間段內(nèi)，平均而言獲得的異常風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種簡(jiǎn)單地算數(shù)平均方法容易造成平均值受到樣本極值的影響較大，產(chǎn)生加總謬誤。因此，本文在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量伊始，即使用所有樣本工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和分布擬合，估計(jì)全行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，以避免這一問(wèn)題的產(chǎn)生。因此，上式變換為：

?CFaRt即為本文最重要的觀測(cè)指標(biāo)，t為四次事件的事件期，t-1為四次事件的窗口期。

韓國(guó)三星電子是全世界最大的消費(fèi)電子廠商，芯片市場(chǎng)的周期波動(dòng)以及智能手機(jī)疲軟，使得三星電子明年的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)外媒最新消息，三星也開(kāi)始謀劃大規(guī)模人事調(diào)整，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的變數(shù)提前做準(zhǔn)備。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子參數(shù)回歸及分布檢驗(yàn)

為估計(jì)企業(yè)在選定事件期間內(nèi)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，本文首先對(duì)模型（2）進(jìn)行最小二乘估計(jì)（OLS）?；貧w前，本文首先對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因子間的多重共線性進(jìn)行了膨脹方差（VIF）檢驗(yàn)，檢驗(yàn)得知，2010年三季度、四季度，2011年1～3季度風(fēng)險(xiǎn)因子現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)性替代物共線性過(guò)強(qiáng)，因此進(jìn)行迭代檢驗(yàn)后剔除風(fēng)險(xiǎn)因子流動(dòng)性替代物。至此，研究的四次利率調(diào)整時(shí)間所涉及的9個(gè)不連續(xù)季度截面數(shù)據(jù)VIF最大值均小于10，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。表2報(bào)告了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)不同會(huì)計(jì)期間內(nèi)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)影響因子的變化可能是由于不同會(huì)計(jì)期間內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投融資決策變動(dòng)、企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變動(dòng)導(dǎo)致影響企業(yè)現(xiàn)金流量因素的影響強(qiáng)度和影響方向的變化。參數(shù)方程如下：

表2 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)回歸結(jié)果

結(jié)合研究問(wèn)題和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果，本文假設(shè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子呈特定分布，且不同季度的不同風(fēng)險(xiǎn)因子可能服從不同的分布特征。分布擬合結(jié)果表明，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子至少在10%的水平下接受原假設(shè)（即服從特定分布），及工業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子并不是簡(jiǎn)單地遵循隨機(jī)游走過(guò)程，且不同風(fēng)險(xiǎn)因子服從的部分各不相同①，這與謝赤和趙亦軍（2013）［28］的研究結(jié)論相一致。

（二）估計(jì)窗口、事件窗口與事后窗口的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值

在估計(jì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子參數(shù)方程及其分布特征的基礎(chǔ)上，本文利用蒙特卡洛模擬技術(shù)模擬各個(gè)因子的取值。圖3為2010年9月30日的現(xiàn)金流模擬值的概率分布。均值代表模擬的現(xiàn)金流的期望值，左側(cè)5%標(biāo)記處即為在置信水平為95%的情況下現(xiàn)金流的模擬值，兩者之差即為現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的CFaR值，此例中CFaR為0.061 473與0.022 094之差，即0.039 379。同時(shí)，該期間現(xiàn)金流模擬值符合學(xué)生T（S）分布②。表3列出了4次事件涉及的估計(jì)窗口、事件窗口及事后窗口的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)CFaR值的蒙特卡洛模擬結(jié)果。

圖3 2010年9月30日現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值CFaR蒙特卡洛模擬結(jié)果

表3 各窗口期CFaR值

（三）利率政策、企業(yè)預(yù)期與CFaR值變動(dòng)矩陣

本文將利率政策、企業(yè)預(yù)期與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)繪制為圖4利率政策、企業(yè)預(yù)期與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)CFaR值的變動(dòng)相關(guān)矩陣。ΔR意為利率水平的變化；ΔE意為企業(yè)預(yù)期的變化。CFaR為各事件各窗口期工業(yè)企業(yè)累計(jì)平均現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際值，ΔCFaR為所有工業(yè)企業(yè)累計(jì)平均異?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。以下對(duì)圖4四個(gè)象限逐一進(jìn)行如下分析：

圖4 利率政策、企業(yè)預(yù)期與CFaR值變動(dòng)矩陣

第一象限：2011年7月7日，利率政策調(diào)增貸款利率，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)由2011年第二季度的0.008 685增加至第三季度的0.009 142，ΔCFaR＞0且此種現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大趨勢(shì)一直延續(xù)至第四季度的0.026 642。風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張具有一定的持續(xù)性。第四象限：2015年6月28日，利率政策調(diào)減貸款利率，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)由2015年第二季度的0.005 679增加至第三季度的0.013 106，ΔCFaR＞0，由于2015年年報(bào)和四季度數(shù)據(jù)尚未報(bào)出，無(wú)法判斷此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張是否能夠持續(xù)到事后窗口。第一、四象限分析結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義在于，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的較好預(yù)期促使其采取較為激進(jìn)的管理策略造成了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。結(jié)果部分驗(yàn)證了假設(shè)1：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的情況下，利率政策變動(dòng)將擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。但利率調(diào)整方向?qū)@種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大顯著水平的影響還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

第二象限：2010年10月20日，利率政策調(diào)增貸款利率，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)2010年第三季度的0.039 379降低至第四季度的0.019 878，ΔCFaR＜0且此種現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的降低趨勢(shì)一直延續(xù)至2011年第一季度的0.011 991。風(fēng)險(xiǎn)降低亦具有一定的持續(xù)性。第三象限：2013年3月1日，利率政策調(diào)增貸款利率，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行。工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)2015年第一季度的0.009 866降低至第四季度的0.005 679，ΔCFaR＜0。又由于2015年6月28日進(jìn)入了又一次事件的事件窗口，即本次事件的事后窗口與下次事件的事件窗口重合，因此，無(wú)法觀察本次事件的對(duì)工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)影響的事后效應(yīng)。第二、三象限分析結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義在于，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷的預(yù)期會(huì)誘導(dǎo)企業(yè)采取穩(wěn)健至收縮的現(xiàn)金流管理政策，這種“少融、少投、多持”的現(xiàn)金流管理策略能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。這部分驗(yàn)證了假設(shè)2：企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的情況下，利率政策變動(dòng)將降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。但這種風(fēng)險(xiǎn)降低是否由利率水平的變動(dòng)所致，抑或是預(yù)期經(jīng)濟(jì)低迷本身造成的風(fēng)險(xiǎn)防御，但利率調(diào)整方向?qū)@種風(fēng)險(xiǎn)降低顯著水平的影響還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（四）事件分析法顯著性檢驗(yàn)

在得出歷次事件發(fā)生導(dǎo)致的工業(yè)企業(yè)累計(jì)平均異常現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)該異常風(fēng)險(xiǎn)是否顯著不等于0進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。事件分析顯著性檢驗(yàn)選用統(tǒng)計(jì)量T值的檢驗(yàn)方法，假設(shè)t值服從均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。檢驗(yàn)使用Stata12進(jìn)行，結(jié)果見(jiàn)表4所列。

表4 顯著性檢驗(yàn)

根據(jù)表4報(bào)告結(jié)果，結(jié)合前文分析，可以看出：2011年7月7日貸款利率調(diào)增，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大不顯著。這可能是由于貸款利率上升使企業(yè)意識(shí)到預(yù)期存在一定偏差，且融資成本上升，宏觀經(jīng)濟(jì)熱度降低，促使企業(yè)轉(zhuǎn)向收縮的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投融資管理策略，降低了異常風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1a。2015年6月28日貸款利率調(diào)減，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)顯著擴(kuò)大（顯著性水平為10%），這是因?yàn)橘J款利率正向強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，融資成本下降，經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫，企業(yè)受到融資成本和投資機(jī)會(huì)的雙重刺激，會(huì)采取進(jìn)一步擴(kuò)張策略，異常現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)更顯著地演化而成。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)H1b。

類似的，2010年10月20日貸款利率調(diào)增，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)顯著降低（顯著性水平為1%），這是由于貸款利率上升時(shí)，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)，加之融資成本上升，投資規(guī)模收縮，投資機(jī)會(huì)減少，企業(yè)前期作出的穩(wěn)健管理策略進(jìn)一步收縮，企業(yè)異?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)顯著小于零。結(jié)果支持假設(shè)H2a。2015年3月1日貸款利率調(diào)減，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)降低，卻并沒(méi)有在統(tǒng)計(jì)上顯現(xiàn)出顯著性。這是因?yàn)?，貸款利率下降導(dǎo)致了企業(yè)融資成本下降，經(jīng)濟(jì)回暖，企業(yè)受到利率政策的調(diào)控刺激會(huì)置身于擴(kuò)張的政策效應(yīng)之下，改變穩(wěn)健或收縮的現(xiàn)金流管理策略，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個(gè)上行發(fā)展的新預(yù)期，于是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的降低程度可能被企業(yè)的管理策略調(diào)整弱化。故假設(shè)H2b得證。

此外，客觀上宏觀經(jīng)濟(jì)形式較好時(shí)（2010年10月20日期間企業(yè)家信心指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)數(shù)值大于2015年6月28日期間此兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)值），企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)額較大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差較大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)變化的顯著性水平也越高（2010年10月20日現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)降低在1%的水平下顯著，而2015年6月28日現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大僅在10%的水平下顯著）。這是由于，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，企業(yè)本身會(huì)采取相對(duì)保守和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)管理策略，有意保持現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，盡量避免造成現(xiàn)金流大幅波動(dòng)的投融資行為。而在經(jīng)濟(jì)“較熱”的時(shí)期，企業(yè)由于外部環(huán)境的寬松和樂(lè)觀，會(huì)采取更靈活、更具有彈性的經(jīng)營(yíng)管理行動(dòng)，且有意在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期擴(kuò)大規(guī)模、擴(kuò)張市場(chǎng)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)，因此，現(xiàn)金流量波動(dòng)的絕對(duì)額和相對(duì)幅度都會(huì)較大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的生成和演化也會(huì)更加顯著地被檢驗(yàn)出來(lái)。

六、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的情況下，利率政策變動(dòng)將擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；而在企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的情況下，利率政策變動(dòng)降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)上行的背景下，貸款利率提高將擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但由于預(yù)期效應(yīng)和政策效應(yīng)作用方向相反，這種影響并不顯著；而貸款利率下降將會(huì)顯著擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期與利率政策對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生同時(shí)同向的變化，從企業(yè)內(nèi)外部同時(shí)驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的演化生成。同理，在企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)較前期下行的背景下，利率水平提高將顯著降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；而利率水平下降將降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但這種影響并不顯著。此外，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)幅度較小。

當(dāng)企業(yè)對(duì)利率的預(yù)期與對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期走向不符合理性的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理時(shí)，這種異象將對(duì)微觀財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生何種影響，可能是有待深入研究之處。其次，本文的窗口期設(shè)為季度，相對(duì)于傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)事件分析法，窗口期開(kāi)的較大，在以后研究中可以逐步縮小窗口期，考察現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的靈敏性及政策效應(yīng)的傳導(dǎo)時(shí)滯。

注釋：

①篇幅所限，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)因子分布檢驗(yàn)結(jié)果不再報(bào)告，如有需要可與本文作者聯(lián)系。

②篇幅所限，其他季度現(xiàn)金流模擬值即現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)CFaR值蒙特卡洛模擬圖不再一一在文中報(bào)告，如有需要可與本文作者聯(lián)系。

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Interest Rate Policy,Corporate Expectation and Cash Flow Risk—Evidence of Chinese Industrial Enterprises Based on Event Analysis

WANG Shi-yu1,WANG Peng2
(1.School of Economics&Management,Southeast University,Nanjing 211189,China; 2.School of International Trade and Economics,University of International Business and Economics,Beijing 100029,China)

This paper analyzes the influence of interest rate policy on corporate cash flow risk under different corporate macroeconomic ex?pectations.The empirical results in the period from 2010 to 2015,which had four special adjustments to interest rates,show that:In the context of corporate upstream economic expectation,the increase of loan interest rate would expand corporate cash flow risk.However,the effect is not significant because the expected effects and the policy effects are in opposite direction.Whereas the decrease of loan interest rate would expand corporate cash flow risk significantly because the corporate expectation and interest rate policy generate cash flow risk driven from both inside and outside of enterprises simultaneously.Similarly,in the context of corporate downturn economic expectation, the rise of interest rate would significantly reduce cash flow risk,and the decline of interest rate would reduce corporate cash flow risk,but this effect is not significant.In addition,the paper also finds that corporate cash flow risk changes less violently in the period of economic downturn,compared with it in the period of rapid economic development,

interest rate policy;corporate expectation;cash flow risk;event analysis

F062.6；F406

A

1007-5097（2017）07-0172-09

［責(zé)任編輯：程靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.024

2016-10-31

江蘇省軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目（BR2016039）；江蘇省普通高校學(xué)術(shù)學(xué)位研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃（KYLX16_0305）

王詩(shī)雨（1991-），女，安徽蚌埠人，博士研究生，研究方向：公司金融；王鵬（1988-），男，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。