長(zhǎng)期利率偏低會(huì)帶來(lái)危害

冉學(xué)東

長(zhǎng)期以來(lái)，利率過(guò)低，資金價(jià)格被人為壓低，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近多年來(lái)最大的問(wèn)題。政府為了給企業(yè)提供低成本資金，加大信用投放，創(chuàng)造貨幣，最終的結(jié)果并未為企業(yè)提供低成本的資金，而是放大了企業(yè)杠桿，同時(shí)讓金融資產(chǎn)近一步膨脹。

是個(gè)企業(yè)都在辦金融，比如萬(wàn)達(dá)金融、恒大金融、蘇寧金融、國(guó)美金融、海航金融等等，這絕對(duì)不是一個(gè)正常現(xiàn)象，它絕對(duì)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)中某個(gè)部分已經(jīng)出現(xiàn)病變。

這個(gè)問(wèn)題最近被央行研究局副局長(zhǎng)紀(jì)敏提出來(lái)，他說(shuō)，金融市場(chǎng)各種金融資產(chǎn)，包括土地、房地產(chǎn)，債券，或者是流動(dòng)性更好的一些資產(chǎn)，他們的價(jià)格上漲相較我國(guó)GDP和其他的一些沒(méi)有金融資產(chǎn)化的資產(chǎn)的增長(zhǎng)，從宏觀上來(lái)講要快得多。

在紀(jì)敏看來(lái)，從投資回報(bào)的角度看，利率實(shí)際上是連接著金融資產(chǎn)的定價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵的變量。如果說(shuō)利率長(zhǎng)期以來(lái)定價(jià)是偏低的，那么就可能導(dǎo)致資源的配置更多往金融資產(chǎn)方向去聚集，就會(huì)偏離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

紀(jì)敏指出，如果利率長(zhǎng)期偏低，可能會(huì)帶來(lái)金融資產(chǎn)的過(guò)度的或者是快速增長(zhǎng)。紀(jì)敏表示，金融創(chuàng)新是要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)富增長(zhǎng)作為基礎(chǔ)，但結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)狀，它的這種可持續(xù)性是有問(wèn)題的。所以我們現(xiàn)在看到的現(xiàn)狀是，一端金融資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，另一端實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體杠桿率卻在不斷的上升。

市場(chǎng)利率分為名義利率和實(shí)際利率，名義利率是央行公布的利率，實(shí)際利率是減去通貨膨脹后的利率，最近幾年我國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)一直是低企的，這導(dǎo)致多年來(lái)實(shí)際利率和名義利率雙雙低位徘徊。

而中國(guó)的利率下降，實(shí)際上是從2008年金融危機(jī)后開始的，從2009年開始央行持續(xù)降息，降低存款準(zhǔn)備金率，2014年開始在貨幣市場(chǎng)上通過(guò)釋放再貸款和逆回購(gòu)降低實(shí)際市場(chǎng)利率。

實(shí)際利率的下降，會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)放貸，因?yàn)橘Y金成本比較低，通過(guò)貸款賺取利差，企業(yè)也對(duì)貸款有需求，因?yàn)橘Y金成本低，誤以為可以通過(guò)投資賺取更高利潤(rùn)。

但是，項(xiàng)目投資的回報(bào)率一降再降，尤其是制造業(yè)，盡管資金成本很低，但是投資回報(bào)率更低，資金逐漸從制造業(yè)撤出，企業(yè)為了保持利潤(rùn)，就會(huì)把資金逐漸轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)。

而金融資產(chǎn)的一個(gè)特點(diǎn)是具有旁氏特征，金融資產(chǎn)的回報(bào)率全憑價(jià)格上漲，價(jià)格上漲全憑資金追逐，所以銀行信用越旺盛，就會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格越高，回報(bào)率就會(huì)越高，越需要資金繼續(xù)推高，收益率才能維持，這就是最近幾年商業(yè)銀行信貸瘋狂，其實(shí)背后的推動(dòng)力源于此。

其實(shí)，在中國(guó)當(dāng)下危害最大的是金融業(yè)的過(guò)度繁榮，除了各種各樣五花八門的互聯(lián)網(wǎng)金融之外，稍有規(guī)模的實(shí)業(yè)公司都在做金融，因?yàn)榻鹑诨貓?bào)率高。

因?yàn)閷?shí)業(yè)企業(yè)的資金進(jìn)入金融業(yè)憑空套利，這個(gè)套利僅僅只是財(cái)富的重新分配，沒(méi)有財(cái)富的創(chuàng)造，最多就是修了幾間房子，因?yàn)樨?cái)富來(lái)源在于制造業(yè)，制造業(yè)停止甚至萎縮，財(cái)富是在縮水的。同時(shí)金融業(yè)的套利，只是把別人口袋里的錢裝進(jìn)我的口袋而已，不是資源的有效配置，而且往往是低效配置，因?yàn)橘Y金進(jìn)入了金融市場(chǎng)套利，實(shí)體企業(yè)沒(méi)有機(jī)會(huì)出清，過(guò)剩不能淘汰，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)肥大癥。

當(dāng)然從去年下半年開始央行已經(jīng)開始提升利率，目前已經(jīng)形成各種市場(chǎng)利率的全面上漲，但是這種利率的上漲經(jīng)濟(jì)能否承受得了，目前很難說(shuō)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在下滑途中，利率上漲會(huì)讓債務(wù)加重，企業(yè)回報(bào)率降低，對(duì)制造業(yè)雪上加霜，但是利率過(guò)低的危害已經(jīng)非常明顯，在此情況下，如何選擇，看監(jiān)管層的戰(zhàn)略定力。

（作者系財(cái)經(jīng)評(píng)論人、華夏時(shí)報(bào)編委）