并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)方同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的影響研究

范黎波 楊金海 孫浩

摘要：基于1998～2012年中國(guó)A股上市公司發(fā)生的674起并購(gòu)事件，利用增長(zhǎng)概率理論探究了并購(gòu)公告對(duì)于并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股票市場(chǎng)回報(bào)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，如果市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的反應(yīng)是積極的，那么市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)也將是積極的；如果并購(gòu)方所在行業(yè)的集中度跟被并購(gòu)方所在行業(yè)的集中度差別越大，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益越小；當(dāng)并購(gòu)事件是跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)是消極的；當(dāng)并購(gòu)事件是跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)則是積極的。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；市場(chǎng)回報(bào)率；并購(gòu)概率假說(shuō)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.27

中圖分類號(hào)：F2767；F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）06-0125-04

Acquisitions Announcements and Stock Market Valuations of Acquiring Firms Rivals

FAN Libo1， YANG Jinhai1， SUN Hao2

（1. School of Business， University of International Business and Economics， Beijing 100029；

2. China United Insurance Group Company Limited， Beijing 100032）

Abstract： This paper examines the impact of acquisition announcements on the stock market returns of rivals of the acquiring firms based on the 674 M&A events from 1998 to 2012 initiated by Chinese listed enterprises. It uses the growth probability hypothesis： the announcement of an acquisition signals the potential for future growth in the acquirers industry to the market， and it results in positive stock market reactions to rivals of the acquiring firms. The results provide robust support for the hypothesis as a means to explain market reactions to rivals of acquiring firms. Moreover， it finds other characteristics of the acquiring firms and rival firms that can influence the stock market returns of rivals， such as industry concentration， crossborder acquisition， crossregion acquisition， state stock percentage and so on.

Key words：acquisitions； rival firms； stock market returns； growth probability hypothesis

1引言

并購(gòu)是企業(yè)快速進(jìn)入新市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一種重要的發(fā)展策略。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究集中在并購(gòu)公告對(duì)于并購(gòu)公司以及目標(biāo)公司的市場(chǎng)反應(yīng)、并購(gòu)后企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)的影響，以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)于并購(gòu)公司的戰(zhàn)略決策的反應(yīng)上。但鮮有研究涉及并購(gòu)公告對(duì)并購(gòu)公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，分析并購(gòu)公告對(duì)于并購(gòu)公司所在行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響，無(wú)論從理論上還是實(shí)踐上來(lái)說(shuō)都非常重要。目前的研究顯示，并購(gòu)提高了并購(gòu)公司的市場(chǎng)支配力[1]，從而削弱了該行業(yè)中其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。這使得人們普遍認(rèn)為，并購(gòu)事件對(duì)于并購(gòu)方所在行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)是有害的[2]。但事實(shí)上，并沒(méi)有一致性的實(shí)證證據(jù)支持這一觀點(diǎn)。

本文基于增長(zhǎng)概率假說(shuō)的解釋邏輯，為競(jìng)爭(zhēng)公司在并購(gòu)后出現(xiàn)的積極市場(chǎng)反應(yīng)提出了一種解釋。本文認(rèn)為，并購(gòu)傳達(dá)了并購(gòu)方所在行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的信息，而與并購(gòu)本身發(fā)生在同一行業(yè)還是跨行業(yè)無(wú)關(guān)。因此，當(dāng)宣布并購(gòu)后，并購(gòu)方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)獲得正的超常收益率。本文進(jìn)一步提出，競(jìng)爭(zhēng)公司積極的股票市場(chǎng)反應(yīng)是隨著某些特定的并購(gòu)企業(yè)變量和行業(yè)變量而變化的，從而影響了該行業(yè)的增長(zhǎng)潛力。本文將我國(guó)1998～2012年期間A股上市公司發(fā)生的600余起并購(gòu)事件作為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，探究了并購(gòu)公告對(duì)于并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股票市場(chǎng)回報(bào)率的影響。

2理論分析與研究假設(shè)

21并購(gòu)概率假說(shuō)

在早期的研究中，并購(gòu)概率假說(shuō)認(rèn)為，并購(gòu)事件表明有資本對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)產(chǎn)生了興趣，那么這個(gè)行業(yè)再

次發(fā)生并購(gòu)事件的可能性提高。不難看出，早期的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了并購(gòu)事件對(duì)于目標(biāo)企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)估價(jià)以及被并購(gòu)前景的影響。Gaur在研究中指出，并購(gòu)事件的信號(hào)傳遞效應(yīng)，不僅僅局限于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的積極影響，還影響著并購(gòu)方同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)估值[3]。按照信號(hào)理論的原理，目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)各自的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，價(jià)值的重估并不需要這些企業(yè)去實(shí)施任何有進(jìn)攻性或者防御性的管理措施，它們猶如“坐在金礦”上。但是，信號(hào)傳遞的影響機(jī)制隨并購(gòu)雙方的行業(yè)屬性匹配情況有所差異。對(duì)于同行業(yè)并購(gòu)，公司可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的縱深擴(kuò)張來(lái)加強(qiáng)對(duì)于供應(yīng)鏈上下游的管控，從而降低成本和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的動(dòng)蕩，也可以通過(guò)擴(kuò)大行業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)規(guī)模，從而形成較好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，或者通過(guò)不同行業(yè)并購(gòu)增加的市場(chǎng)支配力和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲得價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)遇。對(duì)于收購(gòu)方的眾多競(jìng)爭(zhēng)者或者目標(biāo)方的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，并購(gòu)事件暗示著行業(yè)內(nèi)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的到來(lái)，所以市場(chǎng)會(huì)對(duì)這些未參與并購(gòu)事件的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有積極反應(yīng)。

在跨行業(yè)的并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)常常輸出人員、管理經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)文化到被并購(gòu)企業(yè)。并購(gòu)雙方企業(yè)的互補(bǔ)性，能夠產(chǎn)生并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及被并購(gòu)方的決策自主[4]，這對(duì)于并購(gòu)雙方都是有益的。同時(shí)，組織理論的大量文獻(xiàn)指出，組織的形態(tài)將依據(jù)環(huán)境的改變或者組織任務(wù)的變動(dòng)而自動(dòng)做出相應(yīng)的調(diào)整[5]。所以，企業(yè)也會(huì)為應(yīng)對(duì)環(huán)境因素而參與跨行業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)在外部環(huán)境中資源協(xié)同效應(yīng)。綜上，并購(gòu)行為向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，即收購(gòu)方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有巨大的潛力，外部投資者將給予更多市場(chǎng)估值的溢價(jià)。因此，本文提出假設(shè)：

H1：并購(gòu)公告會(huì)給同行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)正的超常收益率。

22并購(gòu)公司的市場(chǎng)反應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收益

如果市場(chǎng)預(yù)期一個(gè)并購(gòu)事件是對(duì)并購(gòu)企業(yè)有利的，那么協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮作用的潛力就比較明顯。這種協(xié)同效應(yīng)既可能是運(yùn)營(yíng)性協(xié)同，也可能是合謀性協(xié)同或者財(cái)務(wù)性的協(xié)同。如果是運(yùn)營(yíng)性協(xié)同，并購(gòu)企業(yè)提高實(shí)力的方式通常是并購(gòu)方和被并購(gòu)方之間發(fā)生的資源轉(zhuǎn)讓[6]。如果在合并中，并購(gòu)方能夠削弱競(jìng)爭(zhēng)并使自己的產(chǎn)品和服務(wù)享有更高的價(jià)格，那么合謀性的協(xié)同效應(yīng)會(huì)增加。最后，財(cái)務(wù)性的協(xié)作表明收購(gòu)降低了資金成本。運(yùn)營(yíng)性協(xié)同和合謀性協(xié)同通常是與同行業(yè)內(nèi)并購(gòu)相聯(lián)系，而財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)則傾向于發(fā)生在跨行業(yè)并購(gòu)中。

對(duì)于出現(xiàn)消極市場(chǎng)反應(yīng)的并購(gòu)事件來(lái)說(shuō)，其代表的則是并購(gòu)方所在行業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)較為消極的信號(hào)[7]。如果并購(gòu)公司并不能從并購(gòu)事件中獲得收益，那對(duì)于同行業(yè)中其他公司來(lái)說(shuō)也缺少可利用的協(xié)同。市場(chǎng)也會(huì)意識(shí)到對(duì)目前的公司來(lái)說(shuō)可能沒(méi)有任何內(nèi)部或外部的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。最后，這些消極的信號(hào)使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司參與并購(gòu)的可能性下降。這就是當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)公告積極反應(yīng)后，并購(gòu)變成了達(dá)到外延式增長(zhǎng)的合理途徑，而這給競(jìng)爭(zhēng)公司帶來(lái)了同樣的壓力從而也開(kāi)始參與并購(gòu)。由此提出假設(shè)：

H2：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益依并購(gòu)企業(yè)的超額收益而定，當(dāng)并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生積極影響（消極影響）時(shí)，其同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)享有積極（消極）的影響。

23行業(yè)集中度與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收益

根據(jù)結(jié)構(gòu)—行為—績(jī)效（SCP）分析范式的基本觀點(diǎn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)行為，進(jìn)一步?jīng)Q定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞，三者之間存在相互影響、互為因果的雙向因果關(guān)系。在并購(gòu)效果的分析中，考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的因素是必要的。市場(chǎng)集中度體現(xiàn)了企業(yè)群落的競(jìng)爭(zhēng)狀況生態(tài)，充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與高度壟斷的環(huán)境，并購(gòu)事件對(duì)于市場(chǎng)中的參與者呈現(xiàn)差異化的影響，是容易理解的。如果在高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，相應(yīng)的行業(yè)集中度指標(biāo)較低，市場(chǎng)的參與者也就是同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者較多，任何一個(gè)公司的并購(gòu)、重組行為對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)者的影響有限，即便有相當(dāng)?shù)挠绊?，不易被外界所感知，存在“稀釋效?yīng)”。相反，如果行業(yè)的壟斷性特征突出，企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，一個(gè)企業(yè)實(shí)施的策略會(huì)被它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)烈地感受到。因此，對(duì)于外界投資者而言，并購(gòu)事件所釋放的或強(qiáng)或弱的信號(hào)，受到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平的影響。由此提出假設(shè)：

H3：行業(yè)的集中度越高，那么當(dāng)此行業(yè)內(nèi)發(fā)生并購(gòu)事件時(shí)，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)越積極。

除了行業(yè)集中度會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)方的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手反應(yīng)之外，并購(gòu)雙方所在行業(yè)的市場(chǎng)格局的博弈也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生重要影響。如果是跨行業(yè)并購(gòu)，那么當(dāng)行業(yè)集中度高的企業(yè)去并購(gòu)行業(yè)集中度低的企業(yè)時(shí)，由于在行業(yè)集中度高的行業(yè)的公司實(shí)行跨行業(yè)并購(gòu)，使并購(gòu)多元化，這可能是由于并購(gòu)公司與其他行業(yè)存在協(xié)同效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為形成的這種協(xié)同效應(yīng)可能會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生較為消極的影響。

而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)集中度小于被并購(gòu)行業(yè)的行業(yè)集中度時(shí)，那么就像之前所討論的，高度集中的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)規(guī)模都相對(duì)較大且享有較高的市場(chǎng)份額，因此對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其所需要的并購(gòu)成本和整合成本較大，因此市場(chǎng)對(duì)于此種并購(gòu)事件可能會(huì)持消極態(tài)度。但是，市場(chǎng)可能會(huì)因此更看好行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，基于此，本文提出假設(shè)：

H4：當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)集中度大于被并購(gòu)行業(yè)的行業(yè)集中度時(shí)，這個(gè)差值越大，那么市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)越消極；而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)集中度小于被并購(gòu)行業(yè)的行業(yè)集中度時(shí)，那么市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)越積極。

24并購(gòu)企業(yè)特征的異質(zhì)性

關(guān)于區(qū)域的異質(zhì)性，Gugler等證實(shí)了在跨區(qū)域背景下的并購(gòu)特征是變化的[8]。在跨國(guó)（跨區(qū)域）并購(gòu)事件中，市場(chǎng)支配力這一要素顯得并不重要，因?yàn)楫?dāng)此國(guó)家（或此區(qū)域）的企業(yè)跨國(guó)（或者跨區(qū)域）進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，其并未減少當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量，從而本文認(rèn)為其在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)支配力并未有所提升，而這無(wú)疑對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是有利的。但這并非會(huì)提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益，因?yàn)殡m然該國(guó)家（區(qū)域）內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并未減少，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)支配力并未增強(qiáng)。但是，對(duì)于我國(guó)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)（跨區(qū)域并購(gòu)）則更多地為了尋求運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者合謀性的協(xié)同效應(yīng)，以及獲得更多的內(nèi)部資源從而獲得進(jìn)一步的增長(zhǎng)，因此本文認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)因此看空此行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，從以上分析來(lái)看，本文提出假設(shè)：

H5a：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益與跨區(qū)域并購(gòu)事件呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H5b：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益與跨國(guó)并購(gòu)事件呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于國(guó)有持股比例對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效的影響，本文認(rèn)為當(dāng)國(guó)有控股的公司在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)或者跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益的影響與非國(guó)有控股的公司在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)或者跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)是不同的。由于國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任不同，因此當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)或者跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，其動(dòng)機(jī)可能并非單純地為了尋求運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者合謀性的協(xié)同效應(yīng)以及獲得更多的內(nèi)部資源，所以本文認(rèn)為投資者并不一定看好此種動(dòng)機(jī)的并購(gòu)事件。基于此，提出假設(shè)：

H6a：國(guó)有控股比例較大的公司在進(jìn)行跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的累計(jì)超額收益的消極作用會(huì)得到抑制；

H6b：國(guó)有控股比例較大的公司在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的累計(jì)超額收益的消極作用會(huì)得到抑制。

3實(shí)證模型與變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明

31數(shù)據(jù)來(lái)源

本次研究的數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)源主要包括下述3個(gè)部分：（1）Wind數(shù)據(jù)庫(kù)：本文所采用的樣本數(shù)據(jù)為發(fā)生在A股市場(chǎng)（如果同一公司有多次并購(gòu)事件，僅選取首次事件作為樣本），公告日在1998～2012年間的并購(gòu)事件，篩選后獲取并購(gòu)事件樣本共674起。（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)直接導(dǎo)出。（3）手工收集部分變量，主要是通過(guò)公司網(wǎng)站和搜索引擎查詢部分非上市公司的行業(yè)歸屬。

32變量定義

321因變量

本文要討論的是當(dāng)并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，因此事件發(fā)生當(dāng)年各個(gè)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平均累計(jì)超額收益率即為因變量。本文利用事件研究法來(lái)評(píng)估股票市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)事件公告的反應(yīng)，對(duì)于每一個(gè)并購(gòu)企業(yè)，計(jì)算了其分別在事件窗[-1，1]、[-5，5]、[-15，15]的超額收益率。

322自變量

并購(gòu)企業(yè)的累計(jì)超額收益率。對(duì)于每一個(gè)并購(gòu)事件，使用股票的超額收益來(lái)衡量并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效（即[-1，1]事件窗口的累計(jì)超額收益率）。

區(qū)域因素。將企業(yè)注冊(cè)地所在的省份設(shè)定為一個(gè)區(qū)域，利用虛擬變量來(lái)衡量并購(gòu)企業(yè)是否是跨區(qū)域并購(gòu)。

跨國(guó)并購(gòu)因素。利用虛擬變量來(lái)衡量并購(gòu)企業(yè)是否是跨國(guó)并購(gòu)。

行業(yè)集中度。本文用行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性指數(shù)（HHI）來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。

行業(yè)集中度差值。將并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)集中度與被并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)集中度相減即得到此變量值。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與并購(gòu)企業(yè)相對(duì)規(guī)模。此變量采用并購(gòu)事件發(fā)生當(dāng)年競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手資產(chǎn)總額與并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)總額相比較計(jì)算得出。

323控制變量

為了證實(shí)實(shí)驗(yàn)的結(jié)果并沒(méi)有受到并購(gòu)事件其他因素的影響，本文在回歸模型中加入了幾個(gè)常用的控制變量：跨行業(yè)并購(gòu)變量、國(guó)有控股的比例、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司和并購(gòu)公司的一些財(cái)務(wù)特征變量（如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的現(xiàn)金流特征和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一些其他財(cái)務(wù)特征（如賬面市值比例、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q值）。

4實(shí)證結(jié)果分析

表1計(jì)算了在不同事件窗口內(nèi)并購(gòu)企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手CAR值的平均值、中位數(shù)等指標(biāo)。從表1結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的這些值均大于0。除此之外，本文將[-1，0]和[0，1]事件窗口內(nèi)的CAR值進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在[0，1]事件窗口內(nèi)的CAR值確實(shí)要大于[-1，0]事件窗口內(nèi)的CAR值，這與假設(shè)H1相一致，故H1得到驗(yàn)證。

表2的模型1到模型4的回歸結(jié)果表明，并購(gòu)企業(yè)CAR值使用虛擬變量度量時(shí)，回歸系數(shù)為正且非常顯著（P<1%）；在模型5到模型8中，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)的CAR值實(shí)際值作為自變量時(shí)，回歸系數(shù)依然為正且非常顯著（P<1%）。而當(dāng)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和并購(gòu)企業(yè)的累計(jì)超額收益率的事件窗口變?yōu)閇-5，5]時(shí)，依然得出相似的結(jié)論。H2得以證實(shí)。

模型1、模型3、模型5和模型7的回歸結(jié)果表明，行業(yè)集中度與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)的累計(jì)超額收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，但回歸系數(shù)并不顯著。假設(shè)未得到證實(shí)的原因有可能在于隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化的進(jìn)一步發(fā)展，政府主動(dòng)“管理”競(jìng)爭(zhēng)的行為越來(lái)越少，企業(yè)之間高度的相互依賴關(guān)系對(duì)行業(yè)內(nèi)的所有企業(yè)產(chǎn)生的傳染性影響受到抑制，而競(jìng)爭(zhēng)性影響得到增強(qiáng)。因此雖然行業(yè)集中度與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的CAR值呈正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不再顯著。由此推斷假設(shè)H3并不成立。

模型2、模型4、模型6和模型8的回歸結(jié)果表明，行業(yè)集中度的差值與因變量之間存在負(fù)相關(guān)且顯著的關(guān)系，這說(shuō)明當(dāng)并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)集中度差距越大，即集中度高的行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)集中度低的行業(yè)內(nèi)企業(yè)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)顯得較為消極，而這與本文之前所預(yù)測(cè)的相一致，H4得到驗(yàn)證。

在模型1、模型2、模型5、模型6中，本文加入跨區(qū)域并購(gòu)的變量，結(jié)果顯示兩者之間的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即并購(gòu)事件為跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)是消極的，因此H5a得到證實(shí)。而在模型3、模型4、模型7、模型8中，加入了跨國(guó)并購(gòu)的變量，結(jié)果卻顯示兩者之間的回歸系數(shù)均顯著為正，即當(dāng)并購(gòu)事件為跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)是積極的，這與之前的假設(shè)是相反結(jié)論，因此假設(shè)H5b未得到證實(shí)。本文認(rèn)為，之所以跨國(guó)并購(gòu)與市場(chǎng)反應(yīng)之間會(huì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，主要是與我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相關(guān)，跨國(guó)并購(gòu)事件大部分都是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，能夠?qū)嵤┛鐕?guó)并購(gòu)的企業(yè)本身具備規(guī)模較大、行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟮牡湫吞卣鳎夷軌虻玫酱罅康恼С?，因此市?chǎng)對(duì)此行業(yè)是看好而非看空。

在模型2和模型6中，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)是進(jìn)行跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，國(guó)有控股比例對(duì)跨區(qū)域并購(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超額收益之間的關(guān)系起到的是抑制作用，與本文的假設(shè)相一致。而在模型4和模型8中，并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，國(guó)有控股比例對(duì)跨國(guó)并購(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超額收益之間的正相關(guān)關(guān)系起到的是強(qiáng)化作用，而此結(jié)果與本文的假設(shè)相反。出現(xiàn)此結(jié)論的原因在于能發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)所在行業(yè)，發(fā)展?jié)摿Χ驾^大，而國(guó)有控股公司在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，其所顯示的不僅僅是此行業(yè)的發(fā)展?jié)摿^大，更在于國(guó)家對(duì)此行業(yè)的支持力度的加大，因此市場(chǎng)會(huì)更加看好此行業(yè)內(nèi)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

5研究結(jié)論

本文利用并購(gòu)增長(zhǎng)理論來(lái)解釋當(dāng)并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)。通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析，大部分研究假設(shè)得到了驗(yàn)證。當(dāng)并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)，如果市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的反應(yīng)是積極的，那么市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)也將是積極的；當(dāng)并購(gòu)方所在行業(yè)的集中度與被并購(gòu)方所在行業(yè)的集中度差別較大時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的超額收益縮?。划?dāng)并購(gòu)事件為跨區(qū)域并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)是消極的；當(dāng)并購(gòu)事件為跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)是積極的。

本研究證實(shí)了在中國(guó)管理情景下并購(gòu)增長(zhǎng)假說(shuō)的適用性，重點(diǎn)是從系統(tǒng)的角度挖掘企業(yè)并購(gòu)的“蝴蝶效應(yīng)”。從研究結(jié)果可見(jiàn)，并購(gòu)行為對(duì)于并購(gòu)方的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者體現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)值的溢出效應(yīng)。但是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)展側(cè)重利好并購(gòu)企業(yè)，因此同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者應(yīng)該抓住有利時(shí)機(jī)，積極探索穩(wěn)固市場(chǎng)地位的有效途徑。必須指出，對(duì)外并購(gòu)的模仿性戰(zhàn)略選擇也不失為獲取新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種有益的嘗試。當(dāng)然，并購(gòu)?fù)庠谛?yīng)體現(xiàn)為加劇競(jìng)爭(zhēng)壓力或者提高并購(gòu)概率的檢驗(yàn)，在中國(guó)情景下還有一塊空白，那就是外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)時(shí)，并購(gòu)事件對(duì)于外資企業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的影響，這將是未來(lái)可以研究的有趣話題。

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（責(zé)任編輯：楊銳）