陳家淳

摘要：經(jīng)理股票期權(quán)在我國上市公司高管的激勵(lì)中扮演著越來越重要的角色，其激勵(lì)作用與上市公司績效的關(guān)系是值得探討的問題。經(jīng)理股票期權(quán)行權(quán)的方式取決于管理層的行為，不正確的行權(quán)方式會(huì)損害上市公司的利益。本文分析了信息不對稱條件下采用經(jīng)理股票期權(quán)時(shí)管理層行為的選擇.發(fā)現(xiàn)經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)效果有限，管理層通過采用盈余管理而非努力改善公司績效來獲取個(gè)人收益?；谛盘?hào)傳遞模型。建立了績效信息發(fā)布信號(hào)博弈模型，研究了分離貝葉斯均衡及其影響。最后提出了使用基于經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的管理層績效信息發(fā)布，加強(qiáng)對盈余管理行為的監(jiān)控以及提高對績效努力傾向的管理層的獎(jiǎng)勵(lì)的建議。

關(guān)鍵詞：信號(hào)傳遞；經(jīng)理股票期權(quán)；盈余管理；分離均衡

一、引言

從八十年代開始，西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)將經(jīng)理報(bào)酬與股東的利益聯(lián)系起來，其中一種重要激勵(lì)方式就是經(jīng)理股票期權(quán)。經(jīng)理股票期權(quán)是指公司授予經(jīng)理在未來的特定時(shí)間以約定價(jià)格購買一定數(shù)量本公司股票的選擇權(quán)，經(jīng)理人可以出售這些股票，獲取市價(jià)和行權(quán)價(jià)的差價(jià)，從而將經(jīng)理人個(gè)人利益與公司股價(jià)結(jié)合起來的長期激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)委托代理理論，委托人和代理人的追求目標(biāo)并不一致，作為委托人的董事會(huì)希望實(shí)現(xiàn)公司利益最大化，而作為代理人的管理層追求的是自身利益的最大化。經(jīng)理股票期權(quán)就是為解決兩者之間的矛盾而提出的，希望通過使管理層與股東的利益保持一致，進(jìn)而改善公司的績效。我國上市公司自采取股票期權(quán)對管理層進(jìn)行激勵(lì)以來，經(jīng)理股票期權(quán)在高管激勵(lì)的地位越來越重要。

但實(shí)行經(jīng)理股票期權(quán)的一個(gè)重要前提條件是證券市場有效。有效的證券市場中，股票價(jià)格能反映公司經(jīng)營的真實(shí)情況，能體現(xiàn)管理層真實(shí)的經(jīng)營績效。目前我國股票市場不是強(qiáng)式有效市場，也不是半強(qiáng)式有效市場，就定價(jià)功能來說，中國股市是一個(gè)低效率市場。因此，在我國推行股票期權(quán)的效果較差，甚至帶來反向激勵(lì)，這種反向作用輕則削弱期權(quán)的激勵(lì)作用，重則導(dǎo)致經(jīng)理人參與市場操作。上市公司的違規(guī)行為越來越頻繁，這種現(xiàn)象是否與管理層激勵(lì)不當(dāng)有關(guān)是值得探討的問題。本文對于高管的不當(dāng)行為從盈余管理這一角度出發(fā)進(jìn)行研究。由于經(jīng)理股票期權(quán)將經(jīng)理人的收益與股價(jià)間接相關(guān)，在公司內(nèi)部約束機(jī)制不完善的情況下，經(jīng)理人有可能通過盈余管理來獲取收益，而非通過努力改善公司績效這種方式。盈余管理包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式，前者指管理層通過更改會(huì)計(jì)政策、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等會(huì)計(jì)手段對利潤進(jìn)行調(diào)整，后者指管理層從事次優(yōu)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，通過改變企業(yè)投資時(shí)間或者財(cái)務(wù)決策調(diào)節(jié)盈余。由于監(jiān)管法規(guī)趨向完善，執(zhí)法力度加大，應(yīng)計(jì)盈余管理的空間變得較小，而真實(shí)盈余管理由于具有隱蔽性，上市公司越來越青睞于采用這種方式。通過異常降價(jià)促銷、出售固定資產(chǎn)、削減研發(fā)支出等方式，公司構(gòu)建真實(shí)交易，對盈余進(jìn)行調(diào)節(jié)，這種方式可能會(huì)使公司偏離最優(yōu)的經(jīng)營活動(dòng)，雖然可以短期提高公司的績效，但長期來看會(huì)影響未來的現(xiàn)金流量，影響競爭力，損壞公司長期利益。

本文分析了信息對稱和不對稱信息下采用股票期權(quán)各參與者的收益，在不對稱信息的情況下，公司的利益受損，管理層通過努力改善績效得到的收益也比對稱信息下的收益減少，而采用盈余管理行為的管理層收益卻增加，出現(xiàn)了逆向選擇。結(jié)合信號(hào)傳遞模型，本文提出了以績效信息發(fā)布作為傳遞信號(hào)，研究了分離貝葉斯均衡及其影響，最后在以上分析的基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的對策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于經(jīng)理股票期權(quán)的一部分研究關(guān)注了經(jīng)理股票期權(quán)的激勵(lì)效果。余珊萍（2001）認(rèn)為股票期權(quán)激勵(lì)在一定程度上使經(jīng)營者和所有者的利益保持一致，有助于解決企業(yè)長期發(fā)展和創(chuàng)新問題。顧斌（2007）對不同方式的股權(quán)激勵(lì)制度的效果進(jìn)行了實(shí)證研究，指出目前我國上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)的長期效果不明顯。劉廣生（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對上市公司的業(yè)績提升具有一定的效果，但影響不顯著，股票期權(quán)的激勵(lì)效果略好于限制性股票。這類研究關(guān)注了實(shí)行股票期權(quán)后，管理層是否“努力”改善公司的績效，但忽視了經(jīng)理股票期權(quán)可能帶來的消極效果，管理層不僅有“做與不做”的選擇，也有“正確地做”與“不正確地做”的選擇，即管理層有可能通過盈余管理等手段，而非通過改善公司績效來獲取股票期權(quán)的收益。

國外學(xué)者關(guān)于經(jīng)理股票期權(quán)的研究很多都關(guān)注了股票期權(quán)帶來的負(fù)面效果。Bebchuk（2003）認(rèn)為管理層會(huì)利用手中的權(quán)力獲得高于正常水平的薪酬，卻不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。Bartov（2004）通過對1992-2001年的1200家上市公司經(jīng)理股票期權(quán)的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司的利潤在行權(quán)期前存在異常地波動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中，管理層傾向于虛報(bào)利潤而非通過改善公司的實(shí)際績效得到股票期權(quán)的現(xiàn)金收益，這種現(xiàn)象降低了股票期權(quán)的激勵(lì)作用。mHeron（2007）認(rèn)為高管傾向于操作股權(quán)授予日來獲取額外收益。Xiaomeng Zhang（2008）在研究CEO利潤操縱行為與股權(quán)激勵(lì)的錯(cuò)位時(shí)，把股權(quán)激勵(lì)分為價(jià)內(nèi)期權(quán)、價(jià)外期權(quán)和普通股權(quán)，這三種股權(quán)激勵(lì)對于管理層的利潤操縱行為的影響存在差異，并且受到公司績效與CEO任期的影響。Brockman（2010）指出，當(dāng)管理層預(yù)期要出售股票期權(quán)前會(huì)更加頻繁地披露本公司的利好消息。Hannes（2013）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)帶來兩種主要的負(fù)面效果，即管理層操縱利潤和采用冒險(xiǎn)行為，過去的理論和實(shí)證研究也揭示了股權(quán)激勵(lì)（特別是股票期權(quán)）與利潤操縱行為之間存在著必然的聯(lián)系。

國內(nèi)學(xué)者的研究也表明實(shí)行經(jīng)理股票期權(quán)可能帶來消極作用。聶麗潔（2004）認(rèn)為，依賴股票價(jià)格確定經(jīng)理人期權(quán)收益的激勵(lì)模式，忽視了我國證券市場的準(zhǔn)弱式有效性問題，同時(shí)在公司內(nèi)部的監(jiān)督約束機(jī)制不完善的情況下，經(jīng)理人會(huì)片面追求股票價(jià)格上漲，由此誘發(fā)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。熊海斌（2009）也提出類似的觀點(diǎn)，認(rèn)為現(xiàn)行經(jīng)理股票期權(quán)制度實(shí)際上已經(jīng)成為一種企業(yè)高管攫取“規(guī)則性不當(dāng)利益”的重要工具。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）認(rèn)為，擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，其高管在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)績效考核指標(biāo)體系時(shí)存在明顯的自利行為，且無論公司財(cái)務(wù)狀況好壞，所屬行業(yè)差異，或者公司規(guī)模大小都不能影響高管自利程度。張敦力（2013）在提及美國的股權(quán)激勵(lì)時(shí)，表明高管可能在授權(quán)期通過隱瞞利潤降低期權(quán)的認(rèn)購成本，在行權(quán)期將隱藏的利潤反映在當(dāng)期利潤中，促使股價(jià)上漲獲取暴利。㈣肖星（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，率先推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的國有企業(yè)具有顯著較弱的約束機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是代理問題引發(fā)的結(jié)果，因此政府有必要對國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行監(jiān)管。參考國內(nèi)外學(xué)者的研究，結(jié)合我國資本市場和企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的特點(diǎn)，本文通過建立博弈模型，比較在對稱信息與不對稱信息下公司和管理層的收益，分析了實(shí)行股票期權(quán)后管理層通過不同方式獲取收益的可能性。

為減少經(jīng)理股票期權(quán)的消極效果，學(xué)者們提出了不同的方法。一種是在期權(quán)的授予或行權(quán)時(shí)設(shè)定條件進(jìn)行限制，如聶麗潔（2004）提出了基于相對EVA的股票期權(quán)激勵(lì)模式，熊海斌（2009）認(rèn)為要剔除股票指數(shù)變動(dòng)率對個(gè)股價(jià)格的影響，同時(shí)把期權(quán)費(fèi)引入經(jīng)理股票期權(quán)。另一種方法是設(shè)定期權(quán)的激勵(lì)期限。Zattoni（2009）的研究表明，激勵(lì)期限對股票期權(quán)的效果影響顯著，較長的激勵(lì)期限可減少管理層通過操作股價(jià)來獲取高額收益的機(jī)會(huì)；徐寧（2010）認(rèn)為，激勵(lì)期限與績效條件是體現(xiàn)股票期權(quán)契約合理性的關(guān)鍵要素；盧馨（2013）的研究表明，激勵(lì)期限越長，業(yè)績條件越嚴(yán)格的股權(quán)激勵(lì)契約的激勵(lì)效果越好。還有一種方法是加強(qiáng)監(jiān)督，對管理層行為進(jìn)行監(jiān)控，如徐寧（2010）認(rèn)為除外部法律與監(jiān)管約束之外，大股東、債務(wù)融資與獨(dú)立董事等內(nèi)生性因素對兩者具有顯著的約束作用；Igan（2012）認(rèn)為上司公司利潤操縱行為與管理層的行為密切關(guān)系，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)以及外部審計(jì)師的監(jiān)督；盧馨（2013）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事可以在一定程度上約束業(yè)績條件的嚴(yán)格制定。

參考上述方法，本文擬根據(jù)基于EVA的經(jīng)理股票期權(quán)進(jìn)行改進(jìn)，并輔以配套的監(jiān)督措施。原因在于：目前上市公司多采用凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為考核指標(biāo)，過于簡單，且容易受到操縱，導(dǎo)致管理層盈余問題，采用EVA進(jìn)行考核可以避免這些問題。由于基于EVA的股票期權(quán)激勵(lì)模式是采用EVA對實(shí)行經(jīng)理股票期權(quán)后公司的績效進(jìn)行評價(jià)的模式，這實(shí)際是一種事后的監(jiān)督，這種模式的缺點(diǎn)在于假如管理層采用了盈余管理行為，這種模式確實(shí)能發(fā)現(xiàn)這些行為，但中間存在時(shí)間差，盈余管理行為實(shí)際上已經(jīng)給公司造成損失。參考期權(quán)費(fèi)事前防范的特點(diǎn)，結(jié)合EVA評價(jià)績效的優(yōu)點(diǎn)，本文提出一種新的思路：在實(shí)行經(jīng)理股票期權(quán)前由管理層發(fā)布績效信息，績效信息以EVA為基礎(chǔ)，董事會(huì)根據(jù)觀察到的信息來決定是否采用股票期權(quán)進(jìn)行激勵(lì)。相比前面的措施，這是一種事前的“監(jiān)督”，能在管理層采取盈余行為危害公司利益前加以防范，可以起到較好的監(jiān)督效果。