● 代軍勛 丁靜靜

(1，2 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430072)

新三板掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值*

● 代軍勛1丁靜靜2

(1，2 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430072)

相較于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，新三板有著不同的制度設(shè)計(jì)，催生出企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其價(jià)值的新型關(guān)系?；谶@一問題，本文從新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特質(zhì)出發(fā)，用股權(quán)集中度制衡度、管理層持股以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股三類指標(biāo)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)；運(yùn)用廣義矩估計(jì)結(jié)合分段回歸模型，實(shí)證分析了新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中更適于新三板企業(yè)發(fā)展；制衡度以及管理層持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系異于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，但是在不同持股區(qū)間二者關(guān)系出現(xiàn)差異性。一方面，研究結(jié)果對(duì)提升新三板企業(yè)的價(jià)值、股權(quán)投資以及新三板制度設(shè)計(jì)有一定借鑒意義；另一方面，引發(fā)對(duì)新三板公司治理更為深入的研究。

新三板企業(yè) 制度設(shè)計(jì) 股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì) 企業(yè)價(jià)值

1.引言

截至2016年8月31日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)8904家*數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。，已成為中國多層次資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)。但新三板有著不同于主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)，在本市場(chǎng)掛牌的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)明顯，主要體現(xiàn)在：(1)新三板主要以民營初創(chuàng)型企業(yè)為主，股權(quán)集中度高，股權(quán)制衡形式化、程度低；(2)新三板企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)和員工持股需求普遍存在；(3)新三板投資者準(zhǔn)入門檻高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響較大。

而股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)與起點(diǎn),直接影響企業(yè)價(jià)值。那么不同的制度設(shè)計(jì)和企業(yè)特質(zhì)背后，新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否有其特殊性？如何基于掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改造提升企業(yè)價(jià)值？如何基于掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征識(shí)別企業(yè)的投資價(jià)值？對(duì)這些問題的回答成為評(píng)價(jià)和完善我國新三板制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。

國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究較多，主要從以下兩個(gè)方面展開：(1)股權(quán)集中度、制衡度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。一些研究者認(rèn)為二者正相關(guān)，比如，國外學(xué)者Reyna等人(2012)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中通過增強(qiáng)股東的監(jiān)督力度提升企業(yè)價(jià)值。在國內(nèi)，張建波等人(2012)也認(rèn)為股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)中小板企業(yè)的價(jià)值提升存在積極影響。但張光榮和曾勇(2008)認(rèn)為股權(quán)制衡降低了大股東侵占公司利益的可能性但同時(shí)會(huì)帶來決策效率降低的不利影響。另一些學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值存在非線性影響。國外學(xué)者M(jìn)orck等人(1988)首先提出隨著持股比例提高董事會(huì)股東與公司之間利益趨同效應(yīng)凸顯；而當(dāng)持股較高時(shí)，股東可以便捷地追求個(gè)人而不是公司利益最大化，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，兩種效應(yīng)同時(shí)存在導(dǎo)致控股股東占股比例與企業(yè)績(jī)效之間會(huì)出現(xiàn)“倒U形”關(guān)系。之后，一些學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證探究，比如，陳德萍和陳永圣(2011)以中小板上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的“正U形”關(guān)系。而魏熙曄和張前程(2014)同樣以中小板企業(yè)為樣本，阮素梅等人(2014)以主板企業(yè)為樣本，研究表明二者之間呈“倒U形”關(guān)系。熊風(fēng)華和黃俊(2016)以滬深兩市企業(yè)為研究對(duì)象，認(rèn)為利益趨同效應(yīng)與隧道效應(yīng)的存在，致使股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈左低右高的U形關(guān)系?？傮w而言，基于不同的理論針對(duì)不同的市場(chǎng)，國內(nèi)外的相關(guān)研究得出了股權(quán)集中度、制衡度與企業(yè)價(jià)值之間存在線性、正U形、倒U形等關(guān)系的多種結(jié)論。

(2)股權(quán)屬性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。一些學(xué)者諸如Megginson and Netter(2001)認(rèn)為股東類型的不同決定了其行使所有權(quán)的方式不同，公司治理的內(nèi)外部機(jī)制發(fā)揮作用的效果將不同，從而企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生差異性影響。李強(qiáng)等人(2015)的研究表明國有股比例與企業(yè)績(jī)效間沒有顯著相關(guān)關(guān)系，但是法人股和流通股對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響。法人股中一類特殊的主體，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(VC)，一直受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。李昆和唐英凱(2011)以中小板企業(yè)為樣本，研究結(jié)果顯示沒有證據(jù)表明VC的介入能使企業(yè)上市后獲得更高的估值和更好的發(fā)展。但黃福廣等人(2013)認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板，VC的持股比例較高時(shí)對(duì)企業(yè)發(fā)展有正向影響，可以提高企業(yè)投資速度。后來，王力軍和李斌(2016)通過研究2002—2009年全部IPO公司，發(fā)現(xiàn)在我國VC已能產(chǎn)生一定的正向效應(yīng)，但是VC提供增值服務(wù)的能力仍然有限。其他股東類型中研究較多的為有持股的管理層，對(duì)高管激勵(lì)的探究始自Jensen and Meckling(1976)提出“激勵(lì)相容”的觀點(diǎn)，從高管激勵(lì)角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。李斌和郭劍橋(2013)，黃嫦嬌(2016)運(yùn)用中國主板企業(yè)進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬、持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且黃嫦嬌(2016)發(fā)現(xiàn)相較于非民營企業(yè)，二者的關(guān)系在民營企業(yè)中更為顯著。李欣等人(2014)認(rèn)為主板市場(chǎng)的股權(quán)激勵(lì)有助于提升企業(yè)價(jià)值，但存在一個(gè)適度。近期，徐向藝(2016)基于文獻(xiàn)研究，認(rèn)為在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)貨幣薪酬形式不如非貨幣薪酬形式，激勵(lì)設(shè)計(jì)需系統(tǒng)考慮隱性激勵(lì)與顯性激勵(lì)安排的協(xié)同效應(yīng)。

由于新三板剛起步，國內(nèi)外針對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究極少。本文在國內(nèi)外成熟市場(chǎng)研究范式基礎(chǔ)上，基于新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特質(zhì)，從股權(quán)集中度和制衡度，內(nèi)部管理層持股，外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股三個(gè)細(xì)分角度分別探究新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以期揭示二者之間的特殊關(guān)系并剖析背后的原因。

2.研究設(shè)計(jì)

2.1 新三板與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)差異下的股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)

主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)類似，卻與新三板差異顯著。差異主要體現(xiàn)在準(zhǔn)入門檻、交易模式、信息披露的要求方面，掛牌新三板的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也相應(yīng)地呈現(xiàn)如下特質(zhì)。

從準(zhǔn)入門檻可以看出，首先，新三板并沒有對(duì)企業(yè)規(guī)模作出硬性要求，對(duì)企業(yè)存續(xù)年限、管理層的穩(wěn)定性要求低，這可能會(huì)導(dǎo)致掛牌企業(yè)初創(chuàng)型較多，股權(quán)集中度偏高、制衡度會(huì)不足。新三板掛牌企業(yè)多，資本市場(chǎng)增加關(guān)注度也會(huì)刺激企業(yè)對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。此外，對(duì)新三板募資的監(jiān)管要求低可能會(huì)增加信息不對(duì)稱，擠出個(gè)人投資者。再加上新三板實(shí)施分層管理制度，為爭(zhēng)取預(yù)期的政策扶持，很多企業(yè)進(jìn)行調(diào)整以滿足創(chuàng)新層提出的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。其中，標(biāo)準(zhǔn)一、三*《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)掛牌公司分層管理辦法(試行)》中標(biāo)準(zhǔn)一：最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元；最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%。且申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行股票，融資額不低于1000萬元。標(biāo)準(zhǔn)三：最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家；合格投資者不少于50人。都過多地強(qiáng)調(diào)投資者的作用，導(dǎo)致眾多希望擠進(jìn)創(chuàng)新層的企業(yè)匆促融資，機(jī)構(gòu)投資者在新三板企業(yè)中涌現(xiàn)。

另外，新三板尚未施行競(jìng)價(jià)交易模式，更依賴投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)。綜合準(zhǔn)入門檻和交易模式因素可以看出具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成為探究新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不可或缺的考察部分。

在信息披露方面，相較于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，新三板企業(yè)需披露項(xiàng)目少、披露內(nèi)容深度低；并且受到的監(jiān)管程度以及失職懲罰力度低。則在信息嚴(yán)重不對(duì)稱的環(huán)境中，市場(chǎng)無效會(huì)使公司治理機(jī)制失效，進(jìn)而股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系不再顯著；企業(yè)成長更多的是依賴實(shí)際控制人或偶發(fā)因素。

2.2 新三板股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)統(tǒng)計(jì)分析

制度設(shè)計(jì)的不同決定了進(jìn)入新三板市場(chǎng)的企業(yè)有一些特質(zhì)，而為了將其股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)進(jìn)行量化需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。借鑒已有理論研究(McConnell & Servaes，1990；王曉巍、陳逢博，2014)，本節(jié)從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)維度對(duì)新三板企業(yè)的股權(quán)特質(zhì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，主要結(jié)果見表1。

(1)從股權(quán)集中度角度，由表1可見，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)在實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)比例狀況方面差異較大。新三板企業(yè)實(shí)際控制人持股比例平均值為50%，遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。這也證實(shí)了以中小微企業(yè)為主的新三板市場(chǎng)股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)中的實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響至關(guān)重要。

(2)從股權(quán)屬性角度，一方面，由于新三板不存在股權(quán)分置問題，不再比較流通股與非流通股的影響，樣本中剔除極少數(shù)外資控股企業(yè)后按實(shí)際控制人的性質(zhì)分為國有和民營控股企業(yè)。由表1可以發(fā)現(xiàn)，各所有制類型企業(yè)所占的比例在不同市場(chǎng)中差別顯著，在主板市場(chǎng)國有性質(zhì)的控股企業(yè)所占的比例較高，達(dá)56%；而中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板中，此比例較低，分別為15%、5%和8%。因此在探究新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，可以忽略所有制性質(zhì)的影響，不再區(qū)分國有性質(zhì)和民營性質(zhì)。

另一方面，在高管持股方面，不同市場(chǎng)板塊呈現(xiàn)一定差異。主板市場(chǎng)中高管持股比例以及有高管持股的企業(yè)占比都低于中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板。也就是說，成長型企業(yè)對(duì)實(shí)施高管持股更為青睞，因此研究新三板市場(chǎng)需要關(guān)注高管持股。

再者在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股方面，可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更偏好穩(wěn)健型的主板企業(yè)以及成長型的創(chuàng)業(yè)板、新三板企業(yè)，但其在新三板中持股比例最低。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的活躍能否推動(dòng)企業(yè)成長需要進(jìn)一步論證。

表1 各市場(chǎng)板塊股權(quán)特質(zhì)對(duì)比狀況

注：高管指董事、監(jiān)事之外的高層管理者。

綜上所述，通過對(duì)各市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析可以得到新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于其他市場(chǎng)的一些特點(diǎn)：(1)新三板企業(yè)股權(quán)高度集中，實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著；(2)新三板多高成長性企業(yè)，為籠絡(luò)和激勵(lì)管理層，企業(yè)傾向推行高管持股；(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)青睞新三板企業(yè)，成為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，但是占股較小。

2.3 研究假設(shè)

根據(jù)2.1、2.2對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)定性、定量分析的結(jié)果并結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論，本文提出以下研究假設(shè)。

就股權(quán)集中度、制衡度角度。股權(quán)集中度、制衡度通過公司治理的內(nèi)部(激勵(lì)、監(jiān)督)、外部(代理權(quán)爭(zhēng)奪、并購)機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響(張紅軍，2000)。在股權(quán)高度集中的新三板企業(yè)，大股東有動(dòng)力和信息去強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，從而提高企業(yè)價(jià)值；但外部治理機(jī)制難以發(fā)揮效果。不過由于“塹壕效應(yīng)”*“塹壕效應(yīng)”：當(dāng)在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的提高而增大，從而對(duì)中小股東的侵占程度也隨之提高。的存在以及個(gè)人決策的局限性，股權(quán)集中度應(yīng)該有一個(gè)合適的邊界，超出則會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響；股權(quán)制衡有助于改善公司績(jī)效(陳德萍、陳永圣，2011)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：新三板企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與股權(quán)集中度呈非線性正向關(guān)系

H1b：股權(quán)制衡有助于提升新三板企業(yè)的企業(yè)價(jià)值

就管理層持股角度。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示新三板企業(yè)中推行管理層持股的比重較大，由于管理層與企業(yè)所有者利益函數(shù)不同，有可能會(huì)為了自身利益利用信息優(yōu)勢(shì)侵蝕股東的利益， Singh and Davidson(2003)認(rèn)為對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)可以降低代理成本。故本文又提出以下假設(shè)：

H2：新三板企業(yè)的管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

就外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股角度。相對(duì)于分散的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者不僅可為企業(yè)帶來資金更能提供市場(chǎng)認(rèn)證、渠道資源以及監(jiān)督管理等(Rock，1986；楊合力等人，2012)。另外對(duì)于流動(dòng)性缺乏的新三板，成長期的企業(yè)尤其依賴風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的各種資源支持。故本文還提出以下假設(shè)：

H3：新三板企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例呈正相關(guān)關(guān)系

2.4 樣本確定及數(shù)據(jù)來源

新三板設(shè)立時(shí)間短且股權(quán)變動(dòng)較其他市場(chǎng)更頻繁，故本文使用半年度數(shù)據(jù)。由于企業(yè)掛牌只需披露兩年零一期數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)可得性，本文以2013年1月1日至2015年12月31日為樣本區(qū)間。截至2015年12月31日，共有5129家掛牌企業(yè)。剔除被實(shí)施ST企業(yè)28 家；106家股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值度量標(biāo)準(zhǔn)不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融業(yè)企業(yè)；以及存在數(shù)據(jù)缺失的3562家企業(yè)*被加注ST是由于以下三種情況：年報(bào)被出具否定意見、無法表示意見的；年報(bào)中凈資產(chǎn)為負(fù)的；其他重大違規(guī)行為。這些都會(huì)影響信息質(zhì)量或者比率指標(biāo)的計(jì)算，故剔除。由于掛牌時(shí)企業(yè)“兩年一期”中的“一期”財(cái)報(bào)并非必需，而且2016年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)才強(qiáng)制披露半年報(bào)，導(dǎo)致2014年下半年以及2015年掛牌的企業(yè)中，很多存在研究所需財(cái)務(wù)指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的情況，故剔除此類企業(yè)。。本文最終可獲得的凈樣本量為1433家。

本文凈樣本涵蓋了新三板市場(chǎng)除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和綜合業(yè)的16個(gè)行業(yè)。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各公司公告資料。新三板企業(yè)數(shù)據(jù)極值差異巨大，為避免異常值對(duì)回歸的影響，參照Hadlock and Pierce(2010)進(jìn)行處理，對(duì)主要連續(xù)變量按照上下1%進(jìn)行縮尾處理。

2.5 變量設(shè)計(jì)

2.5.1 被解釋變量

企業(yè)價(jià)值的替代變量為被解釋變量，衡量企業(yè)價(jià)值常有3類指標(biāo)：財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、托賓Q值和經(jīng)濟(jì)增加值。由于新三板多初創(chuàng)期企業(yè)，不適于用單一指標(biāo)度量其價(jià)值，同時(shí)，也為避免盈利能力類指標(biāo)易于被操縱問題，本文借鑒王曉巍、陳逢博(2014)和徐麗萍、辛宇、陳工孟(2006)的研究，選取盈利能力、償債能力、成長性、資產(chǎn)狀況、收益質(zhì)量五個(gè)方面的19項(xiàng)指標(biāo)，再根據(jù)新三板企業(yè)共有特點(diǎn)選取其中的15項(xiàng)指標(biāo)，應(yīng)用主成分分析法得出企業(yè)價(jià)值綜合值，將其作為被解釋變量。

(1)財(cái)務(wù)指標(biāo)選取。

盈利能力指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、市盈率四個(gè)維度(李燦，2008；胡夢(mèng)娜，2016)，由于新三板市場(chǎng)不活躍，不再選用市盈率指標(biāo)；償債能力由短期償債能力、長期償債能力和結(jié)合現(xiàn)金流量的償債能力三個(gè)方面來衡量(王富強(qiáng)，馬燕，2005)，本文具體采用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率現(xiàn)金比率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比率和資產(chǎn)負(fù)債率；成長性指標(biāo)參考王曉巍等人(2014)選取營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率；資產(chǎn)狀況指標(biāo)參考王曉巍等人(2014)，由于新三板企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)缺失嚴(yán)重，不予選用，最終保留應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。收益質(zhì)量包括可持續(xù)性、現(xiàn)金充足性、結(jié)構(gòu)性三類指標(biāo)，由于可持續(xù)性指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失，選取其他兩類指標(biāo)，即凈利潤現(xiàn)金差異率和經(jīng)營活動(dòng)凈收益/利潤總額(崔光淑，2004)。

(2)主成分分析的效度檢驗(yàn)。

本文采用KMO-Barlett球形方法來檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值綜合值主成分分析的效度。取樣足夠度的 Kaiser-Meyer- Olkin 度量為 0.698,大于 0.5；Bartlett的球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為53363.852，P值為 0.00。各項(xiàng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)均通過，指標(biāo)變量間的相關(guān)性較高，說明本文適合運(yùn)用主成分分析。

(3)企業(yè)價(jià)值綜合值的計(jì)算。

本文使用SPSS19.0得出企業(yè)價(jià)值綜合值的成分矩陣，見表2。

表2 主成分方差貢獻(xiàn)率

選取特征值大于1的6個(gè)主成分，并以其方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重求加權(quán)平均值，得到企業(yè)價(jià)值Y，具體表示為下式：

Y= 0.3408×Y1+ 0.1841×Y2+0.1502×Y3+ 0.1144×Y4+ 0.1072×Y5+0.1032×Y6

2.5.2 解釋變量

(1)股權(quán)集中度。

現(xiàn)有研究普遍采用第一大股東持股比例來度量企業(yè)的股權(quán)集中度，本文遵循這一慣例。

(2)股權(quán)制衡度。

現(xiàn)有研究中普遍采用第二至第五大股東對(duì)第一大股東持股的制衡力度來度量股權(quán)制衡度。由于新三板存在較多家族企業(yè)，本文除了遵循這一慣例，還用外部投資機(jī)構(gòu)對(duì)第一大股東制衡力度來度量股權(quán)制衡度，變量測(cè)度見變量定義表3中的Inter、Out。

(3)管理層持股。

由于新三板企業(yè)實(shí)際控制人以及相當(dāng)一部分董事都擔(dān)任公司高管，為真正度量管理層股權(quán)激勵(lì)通過降低代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，同時(shí)避免與股權(quán)集中度指標(biāo)重疊，本文選取除董事長、董事、監(jiān)事以外的高管人員的持股比例來衡量管理層持股。

(4)外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股。

用財(cái)報(bào)報(bào)出的前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例的總和度量。

2.5.3 控制變量

借鑒相關(guān)研究成果，本文設(shè)定的控制變量包括：(1)企業(yè)規(guī)模，用于控制可能存在的規(guī)模效應(yīng)(徐麗萍等人，2006)；(2)當(dāng)年度是否掛牌虛擬變量，用以控制可能存在的掛牌效應(yīng)(閆慶友和陶杰，2014)；(3)半年后是否進(jìn)行定向增發(fā)虛擬變量，用于控制可能存在的為提升定向增發(fā)估值而進(jìn)行的財(cái)務(wù)操縱(Durnev & Kim, 2005)；(4)行業(yè)虛擬變量，用以控制行業(yè)因素(阮素梅等人，2014)。具體變量定義見表3。

表3 變量定義

2.6 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.6.1 總體統(tǒng)計(jì)

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，新三板企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較大；第一大股東平均持股比例為51%，眾數(shù)為51%，持股比例大，波動(dòng)?。还芾韺雍屯獠客顿Y者平均持股比例均不超10%，持股比例波動(dòng)大,表明新三板企業(yè)得到外部投資以及授予管理層股份較少且兩極分化明顯。

2.6.2 具體變量統(tǒng)計(jì)

根據(jù)總體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,本文重點(diǎn)細(xì)化分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系,見表5。

表5 外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值

由表5可知,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值間不是線性關(guān)系， 呈現(xiàn)先減后增再減的曲線關(guān)系，H3并不成立。二者之間可能存在門檻效應(yīng)(Hansen，1999)，但是Caner and Hansen(2004)提出的模型只能拓展至帶有內(nèi)生變量和一個(gè)外生門限變量的面板門限模型。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量還是內(nèi)生變量一直存在爭(zhēng)議，所以本文在后面的實(shí)證部分首先檢驗(yàn)新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否是內(nèi)生的。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)變量為外生變量，則以股權(quán)結(jié)構(gòu)變量作為門檻變量；否則將借鑒Morck等人(1988)分段回歸方法進(jìn)一步探究。表中顯示，企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例的轉(zhuǎn)折點(diǎn)位于30%左右和60%左右，故可將VC持股比例分為3段，即低于30%,30%～60%和高于60%，對(duì)每段分別進(jìn)行回歸分析。引入變量T，包括T1、T2、T3，具體變量定義見表3。

2.7 建立模型

本文借鑒曹廷求等人(2007)的經(jīng)驗(yàn)，引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)，建立以下基本模型：

2.7.1 含平方項(xiàng)模型：模型1，用于驗(yàn)證H1a

2.7.2 不含平方項(xiàng)模型：模型2、3、4、5、6、7，用于驗(yàn)證H1b、H2、H3

2.7.3 分段回歸模型：模型8，用于拓展H3

其中，Value代表企業(yè)價(jià)值；X代表主要解釋變量，具體包括Own1、Inter、Out、Ms、Vcs；T代表分段回歸的主要解釋變量；Size、List、F、Ind代表控制變量。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

首先進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示核心解釋變量與被解釋變量之間存在顯著相關(guān)性。然后考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間可能存在反向因果關(guān)系，采用Hausman(1978)提出的內(nèi)生性檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在內(nèi)生性問題，則本文采用工具變量回歸方法，以股權(quán)結(jié)構(gòu)的二階滯后變量為工具變量，并使用GMM估計(jì)方法，放松被解釋變量異方差的假設(shè)(Reyna et al.，2012)。實(shí)證結(jié)果見表6。

3.1 股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

模型1實(shí)證結(jié)果顯示Own1一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)顯著為負(fù)，三次項(xiàng)顯著為正，表明企業(yè)價(jià)值與第一大股東持股比例存在“倒U形”關(guān)系。也就是說，本文H1a得到驗(yàn)證。

新三板企業(yè)掛牌只需要存續(xù)滿兩年，多為初創(chuàng)型企業(yè)。其創(chuàng)始人持股比例大，對(duì)企業(yè)在細(xì)分行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略更了解，主導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展。因此對(duì)于新三板企業(yè)股權(quán)集中度高促使激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用更有利于企業(yè)價(jià)值提升。而且在新三板制度尚不完善的環(huán)境中，股權(quán)集中也是彌補(bǔ)股東保護(hù)缺失的安排。

3.2 股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

模型2和模型3實(shí)證結(jié)果在1%水平上顯著為負(fù)表明提高股權(quán)制衡度反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。也就是說，與采用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為樣本的研究結(jié)論不同，本文H1b未通過驗(yàn)證。

新三板企業(yè)為滿足公司治理結(jié)構(gòu)健全的掛牌要求而組建股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，但兩會(huì)決策多流于形式，對(duì)大股東掏空行為的約束力有限，公司治理的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制效果欠佳。而且外部大股東與實(shí)際控制人爭(zhēng)奪控制權(quán)反而影響經(jīng)營效率與決策，致使企業(yè)價(jià)值下降。從另一個(gè)角度來看,股權(quán)制衡度過高會(huì)降低大股東勤勉盡職積極性，不利于推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

3.3 管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

考慮內(nèi)生性問題,模型4實(shí)證結(jié)果顯示Ms系數(shù)為正，但不顯著。

(1)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不明顯，主要源于企業(yè)尚未形成完善的激勵(lì)—約束分配機(jī)制。新三板企業(yè)高管的財(cái)富多處于原始積累階段，相較于股權(quán)激勵(lì)短期報(bào)酬對(duì)他們更重要，且風(fēng)險(xiǎn)小，因而有更大的吸引力。再加上除去董事后的管理層持股比例很低，且交易受制度和市場(chǎng)活躍度的制約，而新三板市場(chǎng)流動(dòng)性缺失、股價(jià)波動(dòng)性大，致使員工持股計(jì)劃的長期激勵(lì)效應(yīng)有限。(2)而且新三板企業(yè)多是在企業(yè)績(jī)效較好前提下推行管理層持股，反而是企業(yè)價(jià)值對(duì)管理層持股解釋力度更大。

3.4 外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

3.4.1 模型5結(jié)果顯示Vcs系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，H3未通過

這源于轉(zhuǎn)板機(jī)制未推出，致使近七成投資機(jī)構(gòu)傾向于小額度投資，且多選擇價(jià)值顯現(xiàn)較明朗的企業(yè)，以便通過再度定增等方式快速退出，忽視投后管理與資源供給，故其對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值提升并沒有太多正向作用；加上新三板流動(dòng)性不足，企業(yè)信息披露欠缺，使對(duì)賭、回購等條款普遍化，擾亂了被投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃。

3.4.2 外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值分段回歸

用分段回歸模型6進(jìn)一步探究H3，結(jié)果顯示在1% 水平上，T1的系數(shù)顯著為負(fù)，T2的系數(shù)顯著為正。表明在0～30%區(qū)間，投資機(jī)構(gòu)持股比例提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低；在30%～60%區(qū)間，企業(yè)價(jià)值隨投資機(jī)構(gòu)持股比例提高而提高。

投資機(jī)構(gòu)占股較少時(shí)投資方式以提供資金和掛牌規(guī)范指導(dǎo)為主，大部分不會(huì)為企業(yè)帶來其他資源，不利于提升處于成長初期的企業(yè)價(jià)值。提高投資機(jī)構(gòu)持股比例和專業(yè)水平對(duì)新三板企業(yè)價(jià)值提升意義重大。

表6 實(shí) 證 結(jié) 果

注：***、** 和 *分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取其他文獻(xiàn)中常采用的總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表7，所有結(jié)論均保持較好的一致性，說明本研究得出的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*** 、** 和 *分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

5.結(jié)論與建議

在新三板制度背景下，基于新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)，本文通過構(gòu)建非線性回歸模型和分段回歸模型，對(duì)掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：(1)新三板企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈“倒U形”關(guān)系；提高股權(quán)制衡度反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，這與針對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)所做研究的結(jié)論不同。(2)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)效果弱于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。(3)外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)VC對(duì)企業(yè)價(jià)值提升多有正向影響。

基于本研究的實(shí)證結(jié)論，為了更好培育和發(fā)展新三板市場(chǎng)，需要我們?cè)谥贫冉ㄔO(shè)上作相應(yīng)的改進(jìn)：(1)首要任務(wù)是嚴(yán)格新三板企業(yè)信息披露機(jī)制，用制度實(shí)現(xiàn)股東保護(hù)，從而可在允許企業(yè)保持較高股權(quán)集中度的同時(shí)降低小股東利益損失，也更易吸引股權(quán)投資；(2)給予政策支持時(shí)應(yīng)區(qū)別對(duì)待績(jī)效型公司和公眾公司，對(duì)績(jī)效型公司放寬股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的要求；(3)推出轉(zhuǎn)板機(jī)制，以吸引長期性投資，激勵(lì)VC帶動(dòng)被投資企業(yè)發(fā)展。

同時(shí)，基于本文的實(shí)證結(jié)論，為了提升新三板企業(yè)的自身價(jià)值，需要著眼于以下股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造，具體包括：(1)非公眾公司可保持較高的股權(quán)集中度以提高運(yùn)營效率；(2)落實(shí)管理層持股計(jì)劃，以發(fā)揮內(nèi)部制衡相對(duì)于外部制衡的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)允許員工向外部人轉(zhuǎn)讓股權(quán)以提高流動(dòng)性，并且結(jié)合顯性激勵(lì)以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；(3)慎重引入占股很低的投資機(jī)構(gòu)。唯有良性的股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)制度協(xié)調(diào)，才能真正展示新三板企業(yè)的價(jià)值。

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責(zé)任編輯：路小靜

Ownership Structure and Firm Value of the NEEQ Listed Firms

Dai Junxun1Ding Jingjing2

(1,2 Economics and Management School of Wuhan University, Wuhan, 430072)

Compared to the exchange market, the NEEQ has a different design of the system, inducing new relationships between ownership structure and its value. In order to study this topic, this paper focuses on the relationship between the firm value and the ownership structure. Based on the characteristics of the ownership structure of the NEEQ listed firms, ownership structure is measured by ownership concentration, the degree of equity control, managerial ownership and external venture investment institutions ownership.This study applies GMM in empirical Analysis, combining segmented regression analysis method.The results show that equity concentration is more suitable for the development of firms; increasing of shareholders’ balance is not conducive to enhance firm value; there is no significant correlation between managerial ownership and firm value; the relationship between external strategic investment institutions ownership and firm value is curvilinear. The findings have certain reference significance for the enhance of the NEEQ listed firm’s value and promote more detailed study about the new market.

Firms in the NEEQ; System Design；Ownership structure characteristics; Firm value

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目 “資本和流動(dòng)性雙重約束下的銀行行為研究：機(jī)理與影響評(píng)估” (71473181)。

代軍勛，E-mail：daijunxun@whu.edu.cn

F832.5

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