摘要：文章通過建立一個(gè)理論框架，在“公平價(jià)值”與“存在無風(fēng)險(xiǎn)收益”兩個(gè)在市場邏輯下具有普適性的假設(shè)基礎(chǔ)上，論證了資產(chǎn)證券化可以有效緩解時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)危害的理論邏輯;并進(jìn)一步在市場邏輯下對理論框架中的假設(shè)合理性、業(yè)務(wù)可行性進(jìn)行了論證。最后，對推廣利用資產(chǎn)證券化提高時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)用進(jìn)行了討論與展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;時(shí)序風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理

一、 引言

劉乃郗、韓一軍、梁超（2015）通過對中國某地區(qū)的一個(gè)現(xiàn)行玉米產(chǎn)量險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化模擬，發(fā)現(xiàn)通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以解決該農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，并進(jìn)一步通過分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化能夠破解此難題的根本邏輯，在于資產(chǎn)證券化可以有效克服農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)中存在的時(shí)序性風(fēng)險(xiǎn)難題。因此，本文研究從以下三個(gè)方面展開：（1）資產(chǎn)證券化是否對所有的時(shí)序性風(fēng)險(xiǎn)都有良好的管理能力;（2）其理論機(jī)理是什么;（3）在市場邏輯下是否具有可行性。

二、 時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)理論框架

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包含兩種，一種是截面性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一種是時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

截面性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)的每一個(gè)截面期，都有小部分樣本遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)，比如航空事故、期貨虧損等。而時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)的大部分截面期，都沒有樣本遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)，但在剩余少數(shù)截面期，有大部分樣本同時(shí)遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)。截面性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理，可以通過在截面維度上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散實(shí)現(xiàn)，而解決時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的管理難題，主要就落腳在如何在時(shí)間維度上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散。資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)之初就是為了克服期限錯(cuò)配帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，其實(shí)質(zhì)正是將時(shí)間維度上的風(fēng)險(xiǎn)依靠結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)換為截面風(fēng)險(xiǎn)管理。下面我們通過一個(gè)理論框架來進(jìn)行更為細(xì)致的說明。

1. 理論邏輯一：時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害。

假設(shè)1：某金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)符合公平價(jià)值假定（不同于公允價(jià)值）。

在這里我們將公平價(jià)值定義為“風(fēng)險(xiǎn)損失期望與產(chǎn)品到期的收益期望正好持平，而使得開展該金融產(chǎn)品的價(jià)值期望不遭受損失”。從市場中大部分風(fēng)險(xiǎn)管理估計(jì)的首要準(zhǔn)則來看，我們可以認(rèn)為這一假設(shè)是合理的，但在假設(shè)2中我們會(huì)進(jìn)一步放寬此假設(shè)。

（1）金融產(chǎn)品的基本參數(shù)假設(shè)。假設(shè)某種金融產(chǎn)品在未來總現(xiàn)金流入（或總發(fā)行額）為TM，持有期為T，每期現(xiàn)金流入為M。假定該金融產(chǎn)品在每一期的風(fēng)險(xiǎn)損失滿足同分布F，則由第二部分的討論可知F分布是一個(gè)尖峰型的分布，進(jìn)而可以通過該分布計(jì)算得到總損失分布TF與期望E（TL）。

進(jìn)一步定義每一期期末資產(chǎn)凈值為Mt，每一期的風(fēng)險(xiǎn)損失為Lt，每一期的資產(chǎn)管理收益為rt，且不失一般性假定收益率是建立每期風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生后資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上，t∈（0，T]，則有：

（2）未發(fā)起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。假定在沒有實(shí)施資產(chǎn)證券化的情況下，則E（M0）=0，E（M1）=E（（M-L1）（1+r1）），即第0期期末初值為0，第一期期末凈值期望等于第一期現(xiàn)金流減去第一期風(fēng)險(xiǎn)損失期望后乘以資產(chǎn)凈值的收益率。

（3）金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)可持續(xù)經(jīng)營的條件。如果為了使得該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)可以良好進(jìn)行下去，那么必須滿足：

條件1：E（MT）=T×ME（TR）=E（TL），即根據(jù)公平價(jià)值假設(shè)，該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)到最終期末并未取得任何收益，也未遭受任何虧損，即其預(yù)期價(jià)值等同于保障預(yù)期現(xiàn)金流不致虧損。則可以得到，不失一般性，放寬T為離散變量的約束假定，連續(xù)性變量表達(dá)式為：

，即每一期期末凈值期望均大于等于截止至該期末預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流總和，否則就等同于該業(yè)務(wù)在某年遭遇經(jīng)營危機(jī)。這其實(shí)是一個(gè)強(qiáng)假設(shè)，我們會(huì)在第四部分對其合理性與能否放寬進(jìn)行討論。

根據(jù)以上假設(shè)有：

（4）時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害。由于已知該金融產(chǎn)品面臨存在時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)第二部分時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義，每期損失分布的方差Var（F）以及總損失分布的方差Var（TL）都非常大。因此，可以假定所有損失都集中在前面某些期爆發(fā)，即存在某一期ts，滿足：

結(jié)論1：在滿足假設(shè)1的條件下，即只要ts

2. 理論邏輯二：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理效果。當(dāng)發(fā)起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的時(shí)候，該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)就可以在第0期通過將現(xiàn)金流資產(chǎn)出售，一次性獲得一定融資額。不失一般性假定初期融資額等同于未來預(yù)期現(xiàn)金流的總和，即0 不再等于0，而是0=T×M。由于發(fā)起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體公司已經(jīng)將未來預(yù)期現(xiàn)金流全部打包出售給SPT，因此未來每期現(xiàn)金流獲得為0，此時(shí)每期期末凈值應(yīng)為：

（1）金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)可持續(xù)性的新條件。由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離原則，因此該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)主體公司仍然承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失期望。如果該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)原理仍然遵循原有的公平價(jià)值假定，則該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)經(jīng)營的可持續(xù)性仍需要滿足以下三個(gè)條件：

（2）資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理提升。遵循上面的討論思路，假設(shè)損失期望可能在未到終期之前的某期之全部發(fā)生，即任取一期ts，使其滿足：

于每年的損失風(fēng)險(xiǎn)均按照相同的分布F發(fā)生，假定某一種未來所有期的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生情形總和為事件A，顯然不考慮該產(chǎn)品業(yè)務(wù)是否會(huì)停擺時(shí)，即每期期末凈值可以為負(fù)值，在同一事件A的情況下（即Lt為某一固定取值序列），開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的期末凈值一定至少不小于未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的期末凈值，可得：

結(jié)論2：在滿足假設(shè)1的條件下，由于ts∈[0，T]且是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)期限中的任取期，通過資產(chǎn)證券化該產(chǎn)品業(yè)務(wù)可以獲得時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的顯著提升。只要該金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是至少符合公平價(jià)值假設(shè)的，以及發(fā)起資產(chǎn)證券化所獲得一次性融資不少于與損失期望相等的收益期望所依賴的預(yù)期現(xiàn)金流總和，就一定不會(huì)因?yàn)闀r(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生業(yè)務(wù)破產(chǎn)停擺的情形。

三、 市場邏輯下的可行性

在上面的討論中，發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化所獲得的業(yè)務(wù)改良僅是為預(yù)期價(jià)值提供了完美的時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，避免了該業(yè)務(wù)在遭遇時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)停擺的可能，但是這仍然無法說明開展資產(chǎn)證券化是合乎市場邏輯的。其一，條件2與條件5都是一種強(qiáng)假設(shè)，在市場邏輯下是否合理？其二，獲得金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流收益需要資產(chǎn)管理成本，而在上面的分析中我們并未提及這一點(diǎn)。下面我們就對這兩點(diǎn)問題進(jìn)行討論。

1. 市場邏輯一：條件2與5的合理性。條件2與5其實(shí)都是強(qiáng)假設(shè)，它代表著金融機(jī)構(gòu)對時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)管理的要達(dá)到完美覆蓋。有兩點(diǎn)原因支持這樣的強(qiáng)假設(shè)依然合理，并不需要進(jìn)一步放寬。

其一，現(xiàn)實(shí)中某金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)如果在某一年遭遇嚴(yán)重虧損，雖然也存在未來通過非常高的資產(chǎn)收益率而實(shí)現(xiàn)期望回歸，但是市場并不會(huì)給予充分的彌補(bǔ)機(jī)會(huì)，投資者可能會(huì)發(fā)起贖回。其二，如果將“預(yù)期價(jià)值期望”指定為“不虧損保障”，即只要風(fēng)險(xiǎn)損失沒有超過該業(yè)務(wù)所有收益與現(xiàn)金流總和就可以，這顯然與大部分保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的公平費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)是一致的。

2. 市場邏輯二：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性?，F(xiàn)實(shí)中，假設(shè)1提出的公平價(jià)值假定并不具有普適性，大部分金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)都需要一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而不是使得收益與風(fēng)險(xiǎn)損失完全相等。解決這一問題的思路是：利用金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中內(nèi)含的無風(fēng)險(xiǎn)收益，來置換資本的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)得到時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)的完美保險(xiǎn)，并為發(fā)行人SPV與投資者提供收益，同時(shí)覆蓋相關(guān)成本。金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)要求一定的無風(fēng)險(xiǎn)收益，其一這與金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)， 越大，開展證券化的可行性就越高;其二取決于發(fā)起人為了管理時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)以及其它經(jīng)營能力如資產(chǎn)管理收益率rt，獲取時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)比重越大，或rt越大，發(fā)起人能轉(zhuǎn)讓的預(yù)期現(xiàn)金流空間均越大，證券化的可行性也越強(qiáng)，甚至rt足夠大時(shí)， 這一條件也可以得到進(jìn)一步放寬，這對于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)中許多高杠桿的中小貸款公司業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)等具有顯著可行性。

結(jié)論3：通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)解決時(shí)序性風(fēng)險(xiǎn)管理難題，在市場邏輯下也具有可行性。

四、 結(jié)論與展望

在上面的分析中，我們通過建立一個(gè)理論框架，論證了開展資產(chǎn)證券化對于緩解時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可行性。當(dāng)滿足假設(shè)1時(shí)，即金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)符合公平價(jià)值假設(shè)，未開展資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)在面臨時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無法保障經(jīng)營的可持續(xù)性，而開展了資產(chǎn)證券化可以有效地為時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)管理提供保障。進(jìn)一步，當(dāng)滿足更寬的假設(shè)2時(shí)，即在金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)中存在無風(fēng)險(xiǎn)收益，利用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)緩解時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在市場邏輯下仍具有可行性。

盡管如此，要在現(xiàn)實(shí)中擴(kuò)大化使用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的管理工具，仍然面臨著三個(gè)方面的問題。

其一，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增加了其它管理運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)如SPV的資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)、交易對手風(fēng)險(xiǎn)等等，盡管存在風(fēng)險(xiǎn)隔離原則，并不一定會(huì)直接導(dǎo)致該金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的停擺，但這些風(fēng)險(xiǎn)仍然關(guān)系著證券化業(yè)務(wù)可行性的質(zhì)量。

其二，任何風(fēng)險(xiǎn)管理工具都具有協(xié)同約束效應(yīng)，即當(dāng)同質(zhì)市場中同時(shí)使用某一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的效果就會(huì)大打折扣，或形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如李佳（2013，2015）通過分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新雖然加強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性，但基本功能的濫用使金融穩(wěn)定中的“脆弱性”因素增加。資產(chǎn)證券化作為一種時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，同樣面臨著這個(gè)協(xié)同約束的難題。當(dāng)協(xié)同規(guī)模較小時(shí)，增加的截面風(fēng)險(xiǎn)可能并無大礙，這種風(fēng)險(xiǎn)管理方法的優(yōu)點(diǎn)也是顯著的。但當(dāng)協(xié)同規(guī)模較大時(shí)，同時(shí)增加的截面風(fēng)險(xiǎn)就可能形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而使得分散時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)失效。而且任一期截面中資本市場對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所發(fā)行債券的吸納能力也是有限的，協(xié)同規(guī)模較大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能既面臨需求短缺，又會(huì)給金融市場穩(wěn)定性帶來威脅。

其三，對未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)誤差，也會(huì)影響資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在實(shí)際金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)中，往往利用足夠充分的歷史樣本估計(jì)分布，并認(rèn)為未來的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是符合歷史分布的，這在科學(xué)性上是缺乏證實(shí)邏輯的。即便我們將重大風(fēng)險(xiǎn)作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)例外考慮，未來的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)分布仍然受到各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及業(yè)務(wù)本身的同質(zhì)性與協(xié)同效應(yīng)影響，因而要得到對未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)分布的合理估計(jì)也是十分困難的。

綜上所述，期待利用資產(chǎn)證券化的方法完全破解金融市場中的時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是不可能達(dá)到的目標(biāo)。但是通過我們所建立的理論框架，仍然可知資產(chǎn)證券化在緩解時(shí)序性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)點(diǎn)，在金融市場中的局部領(lǐng)域具有顯著的現(xiàn)實(shí)意義，例如我國的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)長期被期限錯(cuò)配問題困擾，致使農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)常年虧損，財(cái)政補(bǔ)貼與大災(zāi)準(zhǔn)備金管理缺乏市場化機(jī)制，而以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新或許正是一種值得探索的新出路。

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作者簡介：柳誼生（1978-），男，漢族，山東省煙臺市人，中國社會(huì)科學(xué)院研究生院博士生，研究方向?yàn)閲窠?jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2017-05-17。