王建新++羅志恒

摘要：新一輪債轉(zhuǎn)股主要是為了降低非金融企業(yè)杠桿，降低企業(yè)負擔，防范化解銀行不良風險以及推進國企改革。本文著重研究債轉(zhuǎn)股的開展方式，并認為“建行模式”可能成為未來的主導模式——銀行子公司和債轉(zhuǎn)股企業(yè)作為降杠桿基金的GP（一般合伙人），引入社會資本等外部資金作為基金的LP（有限合伙人）；基金獲得債轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)用以置換企業(yè)的高息債務，降低企業(yè)的杠桿。

關鍵詞：債轉(zhuǎn)股 業(yè)務模式

2016年10月10日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，成為債轉(zhuǎn)股的重要指導；10月26日，國務院同意建立由發(fā)改委牽頭的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度；12月19日，發(fā)改委印發(fā)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》發(fā)布，作為降杠桿的配套措施；12月21日，四大國有行均已公告成立債轉(zhuǎn)股專門資產(chǎn)管理公司。2017年1月，銀監(jiān)會提出為確保銀行債權(quán)能夠真實出售，有效實現(xiàn)風險隔離，將盡快制定新設市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)試點管理辦法，加強對各參與主體的行為約束。繼1999年債轉(zhuǎn)股后，新一輪債轉(zhuǎn)股大幕拉開。新一輪債轉(zhuǎn)股更加市場化、法治化，政府起引導作用，從債轉(zhuǎn)股的業(yè)務開展模式可窺一斑。

一、目前債轉(zhuǎn)股的開展情況

新一輪債轉(zhuǎn)股開展以來，堅持自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格和條件，穩(wěn)妥推進去杠桿。目前市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額4300多億元，實施金額400多億元，主要集中在過剩產(chǎn)能行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、有色、造船、化工、建材等。實施的機構(gòu)以建行為主，參與的債轉(zhuǎn)股企業(yè)有武鋼集團、云南錫業(yè)、海翼集團、廣晟資產(chǎn)、山東能源、山西焦煤、馬鋼集團等；建行之外，工行也是進行債轉(zhuǎn)股較多的銀行，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)涉及山東黃金集團、冀東集團、太鋼集團、同煤集團、陽煤集團、越秀集團等。根據(jù)目前為止進行債轉(zhuǎn)股的典型案例，可將債轉(zhuǎn)股方式分成完全市場化模式、中鋼模式、國有大行模式和其他模式。

二、債轉(zhuǎn)股的開展模式

（一）完全市場化模式：增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)增資本償債

在《指導意見》出臺之前，市場上一些企業(yè)已經(jīng)通過各種形式在實施債轉(zhuǎn)股。這些債轉(zhuǎn)股案例受政府的影響較小，基本上是企業(yè)在遭遇流動性緊張和債務壓力時的一種自救行為，因此市場化的程度最高，主要模式是以股抵債、通過增發(fā)、配股、資本公積轉(zhuǎn)增資本的方式吸收資本償還債務，主要在二級市場進行。

大致可分為兩類子模式：第一類是債務人與債權(quán)人協(xié)商，直接以股抵債，例如長航鳳凰、長航油運、華榮能源等，這些企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案大都出自于自身的破產(chǎn)重整計劃，故稱為困難模式。比如長航鳳凰，2014年2月25日披露重整計劃，普通債權(quán)以債權(quán)人為單位，20萬元以下的債券部分將獲得全額現(xiàn)金清償；20萬元以上的債權(quán)部分，每100元普通債權(quán)總將獲得約4.6股長航鳳凰股票，確認的普通債權(quán)總額為45.74億元。以2013年12月27日停牌價2.53元/股計算，該部分普通債權(quán)的清償比例為11.65%。

第二類是通過首發(fā)、增發(fā)和配股等方式籌集資金償還企業(yè)借款，這類企業(yè)經(jīng)營狀況通常好于第一類企業(yè)，并非出于破產(chǎn)重整要求而是為了緩解企業(yè)流動性緊張的壓力進行的債轉(zhuǎn)股，這種方式的債轉(zhuǎn)股無論是在經(jīng)濟處于上升時期還是下行時期均顯著存在，數(shù)量上要受到A股融資政策的影響，故稱為日常模式。第一類困難模式大多為上市公司持續(xù)虧損陷入危機后的破產(chǎn)重整，例如出現(xiàn)債券違約的ST云維和ST舜船皆是此種情況。第二類日常模式也是上市公司的償債方法，可以按照募集資金用途篩選出相關案例，2013年以來這樣的案例呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

（二）中鋼模式：留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股

2016年2月9日，中鋼集團與中國銀行、交通銀行等六家銀行簽署了《中國中鋼集團公司及下屬公司與金融債權(quán)人債務重組框架協(xié)議》，中鋼集團債轉(zhuǎn)股方案正式落地。在鋼鐵礦業(yè)鼎盛時期，中鋼集團曾躋身世界500強，資產(chǎn)總值高達1600多億。但2014年下半年的大宗商品大幅下跌讓中鋼集團陷入艱難處境，中鋼集團在2014年9月開始出現(xiàn)債務違約。中鋼和由中國銀行等債權(quán)銀行組成的債權(quán)委員會經(jīng)過談判最終在2015年底形成初步方案。

中鋼集團債務重組方案采取“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式。債務重組分兩個階段進行：第一階段，對本息總額600多億元的債權(quán)進行整體重組，分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部分；第二階段，在相關條件滿足的情況下，可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。整個過程更類似債務置換而與真正的債轉(zhuǎn)股存在一定差距，實際上在債務置換過程中讓其中一部分采用了可轉(zhuǎn)債的形式。

在中鋼集團的所有債務中，金融機構(gòu)的債務大約有600億左右，其中270億的原有債務將轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)債，期限6年，前三年鎖定，從第四年開始逐年按3：3：4的比例轉(zhuǎn)股；其余留債，利息將下降為3%。具體到各家金融機構(gòu)，轉(zhuǎn)股和留債的比例各不相同，主要由各家金融機構(gòu)的貸款條件決定：若企業(yè)現(xiàn)金流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，則全部留債；若是信用擔保的貸款，則要全額轉(zhuǎn)做可轉(zhuǎn)債。

但是中鋼模式并沒有體現(xiàn)本輪債轉(zhuǎn)股中“銀行不得直接債轉(zhuǎn)股，需通過實施機構(gòu)進行”的要求，因此中鋼的債轉(zhuǎn)股模式可能在以后將會較少出現(xiàn)，可以采取留債+可轉(zhuǎn)債的方式，但會以專門機構(gòu)作為實施主體。

（三）國有大行模式

建行等主動推動的由銀行子公司設立基金募集社會資金進行交叉?zhèn)D(zhuǎn)股的模式將是債轉(zhuǎn)股的主流。該模式的主要特點表現(xiàn)如下。

（1）債轉(zhuǎn)股方案中涉及的資金并非全部為轉(zhuǎn)股資金，一部分會以低息或長期的債權(quán)置換高息或短期的債權(quán)，改善企業(yè)債務結(jié)構(gòu)，剩余部分且大部分為轉(zhuǎn)股資金，即債務置換與債轉(zhuǎn)股相結(jié)合。

（2）轉(zhuǎn)股債權(quán)均是正常債權(quán)（關注類貸款為主），非本行債權(quán)；未來涉及債券的可能性小。轉(zhuǎn)股債權(quán)是正常債權(quán)并以關注類貸款為主，一方面是因為銀行要控制風險，不能是不良貸款，但如果企業(yè)經(jīng)營沒有問題，又會缺乏債轉(zhuǎn)股動力；另一方面是因為正常債權(quán)易于定價。由于債券持有人相對分散，因而債券持有人進行債轉(zhuǎn)股的成本較高。

（3）債轉(zhuǎn)股主要投資企業(yè)的子公司，看重其中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面可能是由于集團股東不愿意控股權(quán)被稀釋，另一方面更可能是因為銀行希望降低投資風險，債轉(zhuǎn)股企業(yè)是資質(zhì)一般的企業(yè)，甚至出現(xiàn)一些暫時性困難，而投資集團中相對優(yōu)質(zhì)的板塊，能夠為投資多一層保障。

（4）定價市場化。從目前開展的債轉(zhuǎn)股情況看，債權(quán)與股權(quán)以1：1為主，定價由雙方自由商定。

（5）債轉(zhuǎn)股均通過銀行子公司設立基金募集社會資金進行。在已有四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司的情況下，商業(yè)銀行設立債轉(zhuǎn)股子公司主要是基于：第一，效率更高。商業(yè)銀行由于信息更加對稱，子公司可以共享信息，相關的商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價值評估等程序更加順暢，能夠加速推進債轉(zhuǎn)股進程。第二，資金優(yōu)勢?！吨笇б庖姟访鞔_了實施機構(gòu)市場化籌措債轉(zhuǎn)股所需資金的方向，其他實施機構(gòu)雖然也可以通過發(fā)債、吸引社會資本等方式進行籌資，但存在較大的不確定性。選擇銀行附屬機構(gòu)作為實施機構(gòu)，可充分利用銀行自有資金，也可通過資產(chǎn)管理計劃使用銀行理財資金，更可以借助母公司商業(yè)銀行的信用優(yōu)勢發(fā)行債券，資金來源更多樣和有保障。第三，損益內(nèi)化。通過第三方實施機構(gòu)進行債轉(zhuǎn)股，銀行債轉(zhuǎn)股可能面臨部分折價，帶來財務損失壓力，銀行還將失去分享債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營效益好轉(zhuǎn)所帶來的潛在收益。由銀行設立的附屬機構(gòu)作為實施機構(gòu)，積極參與到債轉(zhuǎn)股的市場競爭中，債轉(zhuǎn)股的折價及未來潛在收益均留在集團內(nèi)，對商業(yè)銀行集團形成新的利潤增長點。第四，由商業(yè)銀行子公司擔任管理人，通過設立基金的形式，起到了風險隔離的作用。

（6）退出設置多種渠道，以上市退出為主，以回購為安全墊。實施機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股不僅是為了確保資金的安全，而且可以獲得資本增值的更高收益。

（7）銀行在被投資企業(yè)中的股權(quán)占比不高，不控股但根據(jù)能夠參與公司治理和股權(quán)管理。

具體來看，武鋼集團和云錫股份的債轉(zhuǎn)股模式如下。

例1：武鋼債轉(zhuǎn)股

實施主體：武鋼集團債轉(zhuǎn)股的實施主體是武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，基金共兩只總計約240億元，將分階段設立。首期由建設銀行和武鋼集團共同設立120億元，該基金由建行子公司建銀國際和武鋼下屬的基金公司做GP，LP是建行理財資金和武鋼集團的自有資金。武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金部分將用于直接投資武鋼集團子公司股權(quán)，部分將用于承接武鋼集團到期債務。

資金來源：GP按照1：2出資，建行出資20億，武鋼集團出資10億；LP按照1：5出資，其中武鋼出資15億，建行社會化募資75億元?；餖P預期收益5%，但強調(diào)不剛性兌付。

退出方式：投資的子公司未來上市或裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出或者通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。同時，建設銀行也將設定一定的業(yè)績條件和公司治理的要求，如不達標，將會要求其母公司按照一定的條件回購股份。其運作如圖1所示。

例2：云錫集團債轉(zhuǎn)股

建行與云錫集團2016年8月15日簽署的降杠桿框架協(xié)議包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億，云錫債轉(zhuǎn)股項目是其中一部分。2016年10月16日，建設銀行與云錫集團在京簽署總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，并同時與建信信托、中國信達資產(chǎn)管理公司、中信建投證券等多家公司分別簽署基金管理、財務顧問、法律和資產(chǎn)評估等專業(yè)服務協(xié)議。

運行模式：建行與云錫集團（云錫集團控制錫業(yè)股份，錫業(yè)股份控制華聯(lián)鋅銦）設立總規(guī)模近百億元基金，采用基金模式動員社會資金。成立的基金投資云錫集團中有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?；鹳Y金來源中的小部分來自建行，大部分來自保險資管、養(yǎng)老金、私人銀行理財?shù)壬鐣Y金。在操作層面，建行及建信信托負責這個項目，建行負責尋客戶、談協(xié)議等，建信信托負責基金管理。

協(xié)議約定：向華聯(lián)鋅銦注資以認購其新增注冊資本，增資后投資人將持有不高于15%的華聯(lián)鋅銦股份；增資交割滿3年時，由錫業(yè)股份通過向投資人支付現(xiàn)金和/或發(fā)行股份等方式收購投資人持有的華聯(lián)鋅銦股份；華聯(lián)鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應向?qū)脮r股東進行現(xiàn)金分紅，全部現(xiàn)金分紅金額應為不低于當年實現(xiàn)凈利的10%；增資完成后，華聯(lián)鋅銦董事會總共將有7席，其中投資人有權(quán)提名1席。

資金用途：基金所募集的資金最終將“全部用于還債”，但為規(guī)避道德風險，主要是用于償還建行以外的債權(quán)。此外，本次債轉(zhuǎn)股一大特點是，債和股的業(yè)務板塊并非一一對應。

定價：在云錫集團的債權(quán)方面，建行將以1：1的企業(yè)賬面價值承接債務；股權(quán)方面，將參考第三方評估機構(gòu)、具體的二級市場價格等因素來最終定價。

其運作如圖2所示。

（四）其他

除現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股模式外，未來可能還會有兩種新的債轉(zhuǎn)股模式。一種是AMC（資產(chǎn)管理公司）與股份行合資模式，由股份行和四大AMC合資成立由AMC控股的債轉(zhuǎn)股公司；一種是區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式，由省政府推動在全省范圍內(nèi)開展省內(nèi)銀行對省內(nèi)企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

AMC與股份行合資的模式和大行模式相近?！吨笇б庖姟饭膭畹膫D(zhuǎn)股實施機構(gòu)還包括金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)和國有資本投資運營公司等。四大AMC一方面擁有上一輪債轉(zhuǎn)股的豐富經(jīng)驗，儲備了大量相關人才；另一方面已經(jīng)市場化運營，管理效率提高。因此四大AMC是除銀行子公司外最有可能成為大范圍地實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。而股份行體量小于五大行，股權(quán)投資實力也較弱，因此可能和四大AMC合作。這種模式下可以發(fā)揮四大AMC債轉(zhuǎn)股實力雄厚和股份行募集社會化資金實力強兩方面的優(yōu)勢。由于四大AMC和股份行市場化程度都較高，AMC債轉(zhuǎn)股模式市場化程度以及債轉(zhuǎn)股的操作方法將與建行模式非常相近。

區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式中政府干預色彩較強。雖然五大行和股份行能對部分企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，但是仍然會有很多企業(yè)不滿足全國性商業(yè)銀行的投資要求，因此地方政府有動力推動省內(nèi)銀行對省內(nèi)企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股。2016年11月15日，云南國資委建議在全省范圍開展區(qū)域性“債轉(zhuǎn)股”試點，重點將省屬重化工業(yè)企業(yè)納入實施債轉(zhuǎn)股對象；建議把云南省的金融機構(gòu)富滇銀行、紅塔銀行、云南省農(nóng)信社等納入?yún)^(qū)域性“債轉(zhuǎn)股”實施機構(gòu)范圍。

三、對債轉(zhuǎn)股業(yè)務模式的評價

通過增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)增資本償債的方式，實際上一直存在于資本市場，是自發(fā)的正常的市場行為，因此將長期存在，只是取決于融資政策。

中鋼模式更多是債務重組，而不是一般意義的債轉(zhuǎn)股，更多是負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實現(xiàn)財務成本的降低。

建行模式的特點是引入社會資本，以基金的形式實施債轉(zhuǎn)股，一方面為投資人提供新的投資渠道，另一方面為債轉(zhuǎn)股提供了新的融資方式，但要區(qū)分融資的是債權(quán)還是股權(quán)性質(zhì)。如果通過發(fā)行理財產(chǎn)品或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式，則不僅會降低債轉(zhuǎn)股企業(yè)的杠桿率，而且還會降低全社會杠桿率；但如果是發(fā)行債券的形式，只不過是債務主體的替換，企業(yè)杠桿會降低，但杠桿轉(zhuǎn)移至基金主體，屬于基金對社會資金的負債，并未降低全社會的杠桿率。

區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式相對于大行模式和AMC模式政府干預色彩會更加強烈，這是因為地方政府對地方企業(yè)和地方銀行的控制力都較強，而且也有動力支持本地企業(yè)。云南國資委的建議中就表明區(qū)域性債轉(zhuǎn)股設定了企業(yè)范圍和銀行范圍。而地方銀行資金單薄，運營機制不成熟，更重要的是缺乏運作債轉(zhuǎn)股的牌照，因此未來省內(nèi)銀行推行的債轉(zhuǎn)股項目規(guī)模會較小，且需要AMC等第三方機構(gòu)參與運作，其中地方AMC參與的可能性大。但是這種地方政府主導的由地方企業(yè)、地方銀行和地方AMC參與的區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式與《指導意見》中“各級政府及所屬部門不干預債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務”的規(guī)定似有沖突，因此未來具體操作存在不確定性。