潘儉

并購重組是企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)資源的重要手段，也是盤活企業(yè)資產(chǎn)的重要途徑。反向購買借殼上市是并購重組方式之一。反向購買是一種借殼上市（或買殼上市）的渠道，即反向購買最終的目的是非上市公司股東曲線上市，是與直接上市IPO（首次公開發(fā)行）相對應(yīng)的上市途徑。隨著我國資本市場的不斷完善以及并購活動的不斷發(fā)展，反向購買借殼上市已經(jīng)發(fā)展成為股票首次公開發(fā)行（IPO）的合理替代方案。但對中國企業(yè)來說，反向購買是西方“舶來品”，是不成熟的上市途徑。本文通過反向購買借殼上市案例研究，對反向借殼進(jìn)行分析思考。

一、反向購買概述

（一）反向購買借殼上市優(yōu)勢

反向購買具有明顯的優(yōu)勢，企業(yè)通過反向購買借殼上市，可以使企業(yè)價值得到快速提升，借殼上市使企業(yè)股票有了流通性，并具有公認(rèn)的價值。企業(yè)通過反向購買借殼上市，拓寬了企業(yè)的融資渠道。被購買公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未來有望通過資本市場直接融資或進(jìn)行私募發(fā)行，同時將更容易從供應(yīng)商和銀行那里獲得信用。企業(yè)通過反向購買借殼上市后，可以用增發(fā)股票的方式并購其他企業(yè)、整合資源，而不需要動用大量現(xiàn)金。企業(yè)通過反向購買借殼上市，企業(yè)股票有了市值和流通性，管理者采用股票期權(quán)的方式更容易激勵和留住關(guān)鍵員工。企業(yè)通過反向購買借殼上市，可避免IPO所需的復(fù)雜財務(wù)調(diào)整，規(guī)避法律障礙。IPO一般要求上市企業(yè)具有較長的經(jīng)營歷史和盈利記錄，而反向購買對被購買的主體公司要求應(yīng)沒有IPO要求嚴(yán)格，可以避免復(fù)雜的財務(wù)調(diào)整、規(guī)避部分法律障礙。企業(yè)通過反向購買借殼上市，可以降低上市成本。IPO需要經(jīng)歷長期的改制輔導(dǎo)，高層管理人員投入較多的精力，而反向購買簡單很多，不需要主承銷商，省去了路演和新股承銷過程，使得股票上市的成本大為降低。企業(yè)通過反向購買借殼上市，能縮短上市的進(jìn)程。由于反向購買沒有復(fù)雜的上市審批程序，上市進(jìn)程可加快，企業(yè)反向購買借殼上市具有較大的靈活性。反向購買對企業(yè)創(chuàng)始人的股份稀釋較少，上市后被購買方公司的股東，可以擁有上市公司的大部分股權(quán)，控股股東可重組上市公司的董事會并委派董事長，而上市公司的名稱可以選擇變更或維持不變。

（二）反向購買方主體法律地位

反向購買，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該上市公司，再由該上市公司收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使非上市公司成為上市公司的子公司，非上市公司的原股東獲得大部分上市公司的控股權(quán)，從而直接成為該上市公司控股股東，達(dá)到間接上市的目的。

反向購買借殼上市與買殼上市，都是對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市。不同之處在于：借殼上市是指將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來，賣給關(guān)聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，成為其子公司，能夠通過資產(chǎn)置換一步到位獲得上市公司的控制權(quán)。買殼上市是指非上市公司，購買一家上市公司一定比例的股權(quán)取得上市的地位，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的（買殼、借殼，獲得上市公司的控制權(quán)）。

反向購買是一種特殊的企業(yè)合并，在形式上由上市主體發(fā)行權(quán)益性工具“購買”非上市主體，而實(shí)質(zhì)上“被購買”的非上市主體，通過權(quán)益互換反向取得上市主體的控制權(quán)。雖然法律上將公開發(fā)行權(quán)益性工具的上市主體視為母公司，將“被購買”的非上市主體視為子公司，但是在反向購買中由于法律上的子公司，擁有統(tǒng)馭法律上的母公司的財務(wù)和經(jīng)營政策，并借此從其活動中獲取利益的權(quán)力，因此，該法律上的子公司是實(shí)際購買方。實(shí)際購買方與被購方形成母、子公司關(guān)系，屬于控股合并。

購買方一般為上市公司，須是合法的法人主體資格。被購買方一般為非上市公司，可為有限責(zé)任公司或股份公司或其他組織形式，在被并購方主體法律資格方面法律沒有嚴(yán)格的限制，賣方可以為自然人、法人或其他關(guān)聯(lián)方主體。

（三）反向購買步驟

一個典型的反向購買由兩個交易步驟組成：

一是借殼交易。非上市公司股東即賣方，將其所有的該非上市公司的股份以資產(chǎn)置換（不是凈殼的公司）和/或定向增發(fā)（上市公司一般僅為殼公司，沒有資產(chǎn)和負(fù)債）的方式，出讓給買受人即上市公司，成為上市公司的子公司。該非上市公司股東絕對或相對地控制了上市的股份，對于原非上市公司股東而言，達(dá)到了上市的目的。

二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易。上市公司購買非上市公司而控制非上市公司的資產(chǎn)、股份及運(yùn)營，是上市公司與非上市公司原股東之間達(dá)成資產(chǎn)及股權(quán)交易。

（四）反向購買交易策略

1.尋找殼公司

所謂殼公司，是指一個沒有資產(chǎn)、沒有負(fù)債的上市公司，因?yàn)楦鞣N原因已經(jīng)沒有實(shí)際業(yè)務(wù)的存在，但仍保持著上市公司的身份及資格。要通過反向購買達(dá)到間接上市的首要條件，是先要找一個好的殼公司作為并購方。好的殼公司應(yīng)具備以下條件：一是殼公司中允許沒有資產(chǎn)、沒有業(yè)務(wù)，但不能有債務(wù)和法律訴訟，是所謂“干凈”的殼，否則對被收購公司不利。二是殼公司要有足夠的“公眾股份”和“公眾股東”，合并后交易才能活躍，才能實(shí)現(xiàn)收購后的二次募集資金，實(shí)現(xiàn)融資。

2.反向購買操作方式

被購買方（收購主體公司）與購買方（一家上市殼公司）議定有關(guān)反向購買的條件。購買方（上市殼公司）向賣方（收購主體公司的股東）定向增發(fā)股票。被購買方（收購主體公司）的資產(chǎn)注入購買方（上市殼公司）而成為購買方的子公司。

二、反向購買案例分析

（一）海通證券借殼都市股份案例方案分析

2007年6月，都市股份以2006年10月13日為基準(zhǔn)日，通過換股方式吸收合并海通證券。具體方案為：向光明食品集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時，換股吸收合并海通證券，海通證券吸收合并前股本為87.34億股，換為都市股份30.31億股，占合并后都市股份總股本的89.43%。換股吸收合并后，都市股份總股本增加至33.89億股。

根據(jù)本次交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，認(rèn)定海通證券為會計上的購買方：合并后存續(xù)公司的名稱變更為海通證券有限公司；合并后存續(xù)公司經(jīng)營范圍變更為原海通證券的經(jīng)營范圍；合并后存續(xù)公司取得與原海通證券相同的各項(xiàng)證券金融經(jīng)營許可；都市股份原有業(yè)務(wù)及員工全部由光明食品（集團(tuán)）有限公司承接，合并后存續(xù)公司將承繼及承接原海通證券的所有職工、資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利、義務(wù)、資質(zhì)及許可。即都市股份作為會計上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向增發(fā)股份+吸收合并”。原大股東并未放棄對都市股份的所有權(quán)（合并前為67.36%，合并后為7.12%）；因存在吸收合并的經(jīng)濟(jì)行為，其規(guī)避了反向購買借殼上市母公司報表，與合并報表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。在會計處理上其采用了購買法，確認(rèn)了商譽(yù)2.05億元（其中：2億元商譽(yù)是在本次合并中形成的；剩余0.05億元商譽(yù)來自于老海通證券以往的收購活動），并在資本公積中核銷了當(dāng)年確認(rèn)的商譽(yù)。在編制2007年半年報時，采用了變通的辦法，并未按照公允價值，而是按照都市股份資產(chǎn)重估價編制報表。海通證券將折股時的縮股數(shù)（87.34億股-30.31億股）減少了股本57.03億元，而折股溢價僅為1.88億元（信息披露有限，確認(rèn)原則未知），導(dǎo)致未分配利潤增加了55.15億元，從而達(dá)到了彌補(bǔ)以前年度虧損的目的。

（二）長江證券反向收購石煉化案例方案分析

2007年12月，石煉化以2006年12月31日為基準(zhǔn)日，新增股份14.408億股吸收合并長江證券100%股權(quán)，吸收合并后公司總股本16.748億股。

根據(jù)本次吸收合并的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，基于以下原因，認(rèn)定原長江證券有限責(zé)任公司為會計上的購買方：合并后的主體實(shí)質(zhì)上是原長江證券有限責(zé)任公司的延續(xù)；吸收合并后存續(xù)公司的名稱變更為長江證券股份有限公司；合并后存續(xù)公司的經(jīng)營范圍，變更為原長江證券有限責(zé)任公司的營業(yè)范圍；合并后存續(xù)公司的主要股東，仍為原長江證券有限責(zé)任公司的股東；石煉化的原有業(yè)務(wù)及員工全部由中石化承接，合并后存續(xù)公司承接原長江證券有限責(zé)任公司的全部員工、資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)的資質(zhì)及許可。即：石煉化作為會計上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向回購股份+定向增發(fā)股份+吸收合并+股改對價”。截至2006年9月30日石煉化賬面凈資產(chǎn)為負(fù)值，故其大股東（中石化）承諾以負(fù)債為對價收購全部資產(chǎn)，為上市公司留下一個凈殼。其次將原大股東的股份（合并前的79.73%）回購并注銷。原大股東放棄了對延續(xù)的石煉化的所有權(quán)。2007年在會計處理上其采用了購買法，確認(rèn)了4.13億元的商譽(yù)。但在2008年又將此項(xiàng)交易確認(rèn)為不構(gòu)成業(yè)務(wù)，按權(quán)益性原則進(jìn)行了會計政策變更處理，調(diào)減資本公積4.13億元。長江證券將折股的縮股數(shù)（5.59億股）減少了股本5.59億元，而折股溢價僅為3.25億元（為減少的股本5.59億元-并入的石煉化流通股本2.34億元）

（三）嘉業(yè)房地產(chǎn)等借殼*ST亞華案例方案分析

2009年，*ST亞華通過重大資產(chǎn)出售及通過非公開增發(fā)股票形式向浙江省商業(yè)集團(tuán)有限公司及其一致行動人、杭州鋼鐵集團(tuán)公司購買其旗下的浙江國際嘉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等五家房地產(chǎn)公司的全部或部分股權(quán)。定向增發(fā)股份11.71億股，增發(fā)后公司總股本為14.43億股。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向增發(fā)股份”。因購買日未作具體確定，故很難判斷其在定向增發(fā)的同時是否構(gòu)成了“空殼”概念，認(rèn)定為不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買存在疑問。以下內(nèi)容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，與*ST亞華清殼相關(guān)的資產(chǎn)為92，122，627.47元，負(fù)債為12，122，627.47元。根據(jù)*ST亞華與中信資本卓濤投資有限公司和浙江省商業(yè)集團(tuán)有限公司簽署的《框架協(xié)議》，*ST亞華將以出售資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金對未能隨出售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的債務(wù)進(jìn)行清償；如債權(quán)人不同意債務(wù)隨出售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，且*ST亞華出售資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金（除根據(jù)《框架協(xié)議》保留的8，000 萬元現(xiàn)金外）不足以清償該債務(wù)的，則由中信資本卓濤投資有限公司負(fù)責(zé)對其進(jìn)行全額清償；同時，中信資本卓濤投資有限公司，將對因凈殼完成日前的或有風(fēng)險、或有負(fù)債而給*ST亞華所形成的損失及支付的費(fèi)用進(jìn)行賠償或承擔(dān)，中信豐悅（大連）有限公司將承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，為此中信豐悅（大連）有限公司，向*ST亞華出具了不可撤銷的《擔(dān)保函》。由于在定向增發(fā)前本公司通過重大資產(chǎn)出售，已將本公司清理成了“殼公司”，因此，應(yīng)認(rèn)定為不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買資產(chǎn)行為”。這又將是不構(gòu)成業(yè)務(wù)的另一種表現(xiàn)形式。在會計處理上其采用了權(quán)益結(jié)合法，確認(rèn)了-10.91億元的巨額資本公積（長期投資未按公允價值反映）。合并報表中的股本以法律上的母公司（原*ST亞華）股本增減變化填列，即合并報表與母公司報表股本一致（但股本、資本公積的核算隨意性很大）。

三、啟示與思考

（一）交易方案的準(zhǔn)確定位，直接影響上市后的后續(xù)維護(hù)

海通證券、長江證券方案中因存在吸收合并的經(jīng)濟(jì)行為，可以直接規(guī)避反向購買借殼上市母公司報表，與合并報表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。反之，未作吸收合并的嘉業(yè)房地產(chǎn)等五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華案例，必然會導(dǎo)致母公司報表與合并報表股本面值的不一致。但其依舊按企業(yè)自身的理解，對合并報表與母公司報表股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拼湊核算。

（二）“凈”殼表現(xiàn)形式多種多樣

從海通證券案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是由都市股份向原大股東（光明食品集團(tuán)）出售資產(chǎn)及負(fù)債；從長江證券案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是由原大股東（中石化）全部承接資產(chǎn)負(fù)債； 從五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是以第三方的承諾為保障，并追加了連帶責(zé)任人出具的不可撤銷《擔(dān)保函》的形式。故對“凈”殼、不構(gòu)成業(yè)務(wù)的理解似乎又多了一種假想。

（三）反向購買借殼上市 “借殼”存在隱性成本

以海通證券案例為例，借殼成本應(yīng)為：支付的對價（海通證券10.57%的股權(quán)價值和支付的2億現(xiàn)金）減去購買取得的其他資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值，即海通證券的股東通過放棄原有10.57%的股權(quán)（從100%下降到89.43%）吸收都市股份的股東入股，獲得了其所持有的89.43%海通股份流通權(quán)的代價。所以，目前的反向購買行為將借殼上市與買殼上市混為一談。一是借殼上市已變通了“買”的概念；二是借殼上市已突破了母公司和子公司的概念。

（四）創(chuàng)新缺乏支撐依據(jù)

海通證券商譽(yù)核銷計入資本公積，既然采用了購買法，卻不按公允價值編制報表，因折股縮股而減少股本，折股溢價的計算以及兩者差額計入未分配利潤等。五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華更是存在很多問題，涉及凈殼的表現(xiàn)形式、公允價值的確認(rèn)和運(yùn)用等。最嚴(yán)重的是反向購買涉及的母公司報表、合并報表、比較報表的編制要件以及相互之間的關(guān)系全部被攪亂。年度報告中披露的信息也不足以作出信服說明。這些企業(yè)的自我創(chuàng)新與有關(guān)規(guī)定不相符。

（五）監(jiān)管存在漏洞

從案例可以看出，信息披露不充分、明顯差錯無人指正、案例個性特征具有隨意性，不具參考性等，應(yīng)引起重視，需要監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管。反向收購借殼上市都由各個企業(yè)自身的不同情況設(shè)計操作方案，認(rèn)定其“創(chuàng)新”的合規(guī)與否還需要監(jiān)管部門和市場的共同檢驗(yàn)與加強(qiáng)監(jiān)管。