盧泉

摘 要：本文通過Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的計量方法實證研究了我國A股市場的融券交易行為與股價波動之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明，滬深兩市融券余額與滬深300指數(shù)之間存在長期且穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，滬深300指數(shù)是融券余額的Granger原因，但融券余額不是滬深300指數(shù)的Granger原因，即融券交易行為并沒有加劇A股市場的波動，同時因為融券余額和滬深300指數(shù)存在正向變動關(guān)系，即融券交易行為可以平穩(wěn)A股市場的波動。

關(guān)鍵詞：融券交易 Johansen協(xié)整檢驗 Granger因果檢驗

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-040-03

賣空交易是成熟證券市場中證券基礎(chǔ)交易機(jī)制的重要構(gòu)成部分。而我國直到2010年推出融資融券制度，建立了賣空和買空雙向交易機(jī)制。賣空交易機(jī)制由此開始試點，到如今已有892只具有賣空資格的股票，占據(jù)滬深市場股票總數(shù)30.09%。我國賣空機(jī)制起步晚，但發(fā)展迅猛。因而賣空交易機(jī)制是否會造成股市的劇烈波動或是引起股市的“崩盤”，這一問題引起了國內(nèi)外研究者、證券從業(yè)人員和管理層的高度關(guān)注。歷史經(jīng)驗告訴我們賣空交易是資本市場不可或缺的基礎(chǔ)交易制度。然而2015年中國股市大起大落，很多學(xué)者將其歸因為賣空交易機(jī)制的存在。究竟賣空交易機(jī)制對股價波動有何影響？本文利用我國2015年A股市場融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)，通過融券余額和滬深300指數(shù)兩者實證分析，以期發(fā)現(xiàn)兩者之間如何影響。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 國外文獻(xiàn)綜述

國外研究開始于對“賣空限制如何影響股價”問題的回答，Miller（1977）開創(chuàng)性研究對此問題提供了非常直觀的解釋：對將來股市看漲的交易者會買入并持有股票，而看空的交易者由于受到賣空約束而不能參加市場交易，因而不能充分表達(dá)看空交易者的觀點，導(dǎo)致市場信息主要顯示了看漲交易者的觀點，造成股價嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，且賣空機(jī)制越缺乏，股票越被高估；Woolridge（1994）發(fā)現(xiàn)：第一，股市引入融券交易機(jī)制不會使股價持續(xù)或突然下跌，融券交易也不會使投資者獲得超額收益，但由于其價格發(fā)現(xiàn)功能，融券交易能使股票價格越接近其實際價值，從而使市場平穩(wěn)地波動，第二，融資融券交易提高了整個市場的流動性水平，因為融資融券交易者分別在股價下跌時進(jìn)行買空交易，股價上漲時進(jìn)行賣空交易，上述兩種投資行為同時增加了市場交易量，從而增加了股票的供需即提高了股市流動性；有些研究者研究發(fā)現(xiàn)賣空交易行為在一定程度上平抑了股市波動。也有些學(xué)者認(rèn)為賣空交易所具有的杠桿效應(yīng)會加劇股市的波動。Hong and Stein（2003）發(fā)現(xiàn)賣空限制使得上市公司負(fù)面信息不能及時通過股價反映，市場大跌時這些積累的負(fù)面信息得以釋放，進(jìn)而造成股價崩盤，增大市場的波動；然而盡管理論解釋很直觀，學(xué)者們在實際研究中卻得到不同的結(jié)論。Henry and MCkenzie（2006）利用香港股票市場的日交易數(shù)據(jù)研究表明香港股票市場推出賣空交易機(jī)制后加劇了股市波動；Bai et al.（2006）研究了在信息不對稱的情況下，將賣空交易與股市波動兩者代入其所建立的完全理性預(yù)期的一般均衡模型，結(jié)果表明賣空交易對股市波動的影響是不確定的；Boehmer et al.（2012）利用2008年金融危機(jī)期間數(shù)據(jù)詳細(xì)分析了賣空約束政策對股市波動的影響，結(jié)論顯示限制賣空政策的實施不僅未降低市場波幅，反而降低了市場的有效性；Anfriev and Tuinstra（2013）分析發(fā)現(xiàn)賣空限制的存在使得資產(chǎn)價格隨著市場信息變化而調(diào)整的速度會減緩，錯誤的定價難以被修正，賣空限制在資產(chǎn)價格被高估的情況下會進(jìn)一步增加資產(chǎn)價格高估程度和其價格的波動。

1.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

香港、臺灣股市賣空交易機(jī)制推出后，國內(nèi)學(xué)者才開始研究其對股市波動的影響，廖士光和楊朝軍（2005b）通過協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗實證研究了香港股票市場賣空機(jī)制與股票價格波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制推出提高了股票市場流動性，但股票指數(shù)與股票賣空交易額之間既不存在協(xié)整關(guān)系，也不存在Granger因果關(guān)系；陳淼鑫和鄭振龍（2008a）在香港股票市場賣空交易政策實施前后御用非對稱GARCH模型分析其對市場波動率的影響，研究發(fā)現(xiàn)賣空交易政策實施后顯著地降低了股票市場的波動率；而后陳淼鑫和鄭振龍（2008b）又檢驗了37個國家和地區(qū)的證券市場，結(jié)果表明在全球證券市場和新興證券市場，放開賣空限制并未加劇市場的波動且可能降低市場崩盤的風(fēng)險。隨著A股市場的融資融券交易機(jī)制正式進(jìn)入市場操作，改變了A股市場賣空交易機(jī)制缺失的局面，然而信用交易機(jī)制對股市如何影響？古志輝（2011）通過構(gòu)建一個隨機(jī)估值模型回歸結(jié)果表明，A股市場賣空限制導(dǎo)致的定價偏差與市場估值正相關(guān)并且該定價偏差市場估值過高的重要原因；李科等（2014）利用自然實驗構(gòu)造對沖投資策略并取得了很高的超額收益說明了賣空限制導(dǎo)致了不能被賣空的股票被嚴(yán)重高估，且通過雙重差分模型發(fā)現(xiàn)融資融券等做空機(jī)制有助于矯正高估的股價，從側(cè)面表面了融資融券有利于降低標(biāo)的股票價格的波動性；李志生等（2015）利用非平衡面板回歸模型實證結(jié)果表明，我國股票價格的穩(wěn)定性在融資融券交易推出后得到了提高，融資融券標(biāo)的股票的價格波動率的振幅均出現(xiàn)了顯著的下降，且融資融券交易機(jī)制顯著地降低了股價的跳躍風(fēng)險，同時起到了了抑制股票價格暴漲暴跌和異質(zhì)性波動，從而有助于提高市場信息效率和增加上市公司的透明度；陳海強(qiáng)和范云菲（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易機(jī)制有效地降低了融資融券標(biāo)的股票的波動率，盡管融資交易和融券交易作用效應(yīng)存在不對稱性，但兩者對波動率的影響總效應(yīng)依舊為負(fù)；另外，此文通過單因子分析發(fā)現(xiàn)由于個股特征的不同，融資融券對其波動影響程度也不同。

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個交易日滬深300這一股價指數(shù)反映股價波動；選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個交易日的滬深兩市融券余額表示賣空交易行為。數(shù)據(jù)由wind資訊數(shù)據(jù)庫整理而成。

為了更為準(zhǔn)確地檢驗滬深300指數(shù)同融券余額的確切關(guān)系來驗證賣空交易對股票市場波動性的影響。下面對滬深300指數(shù)（Index）和融券余額（Shortsell）分別進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗。

3.2 單位根檢驗

本文考慮要進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，則各個序列都是一階單整 I（1）。對此，本文首先檢驗滬深300和融券交易額的平穩(wěn)性。本文采用單位根檢驗方法是ADF檢驗，其回歸方程式為：

Index與Shortsell的原序列及一階差分序列的單位根檢驗結(jié)果見表1。

表1中ADF單位根檢驗結(jié)果顯示時間序列Index和Shortsell都是一階單整的I（1）過程。3.3 協(xié)整檢驗

對服從一階單整I（1）過程的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗，實踐中經(jīng)常用兩種檢驗手段，一種是單一方程的Engle-Granger兩步法檢驗，另一種是基于VAR的Johansen檢驗。由于Engle-Granger兩步法協(xié)整檢驗方法存在局限性，Johansen協(xié)整檢驗是一種基于VAR模型的檢驗回歸系數(shù)的方法，其優(yōu)點是可以進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗，因而本文采用Johansen協(xié)整檢驗，建立如下VAR模型：

由表2可知，計量檢驗結(jié)果表明在5%的顯著水平上存在一個協(xié)整關(guān)系，也說明它們之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它們之間存在著正方向關(guān)系，這也合乎常理。因為當(dāng)股價上漲過高嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值時，市場上的價值交易者會通過股價所反映的信息發(fā)現(xiàn)股價嚴(yán)重高于其內(nèi)在價值而產(chǎn)生的泡沫，進(jìn)而價值交易者會進(jìn)入市場表達(dá)其看空的觀點，運(yùn)用融券交易進(jìn)行股票賣空；而當(dāng)股價下跌時，價值交易者會覺得股價已嚴(yán)重低于其內(nèi)在價值，其預(yù)期股價會上漲，市場上的賣空力量會明顯減弱。這兩點表明了滬深300指數(shù)和融券余額之間存在著顯著的正向變動關(guān)系。

3.4 因果關(guān)系檢驗

本文進(jìn)一步確定它們之間的因果關(guān)系。本文采用基于VAR的Granger因果關(guān)系檢驗法，檢驗結(jié)果見表3。

從表3可以看出，因此在滯后4期的情況下，Shortsell在5%的顯著性水平下都不是Index的Granger原因。這說明了由于賣空標(biāo)的股票的交易規(guī)模較小，融券余額并不會影響滬深300正常波動。因此融券交易也并未對A股市場運(yùn)行產(chǎn)生不良影響。同時在5%顯著性水平下，Index是Shortsell的Granger原因，并且Shortsell對Index的反應(yīng)要滯后4期，即融券余額要比滬深300的變動滯后4個交易日。這說明滬深300指數(shù)的正常波動會對融券交易起到一定的影響作用。當(dāng)指數(shù)上漲過高時超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會進(jìn)行融券交易，其在市場通過股價表達(dá)觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。

根據(jù)上述的實證結(jié)果表明融券交易并沒有加大股市的波動，同時因為融券余額與滬深300指數(shù)兩者存在正向變動關(guān)系，即當(dāng)指數(shù)上漲過高時超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會進(jìn)行融券交易，其在市場通過股價表達(dá)觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。

4 結(jié)語

2015年中國股市經(jīng)歷了數(shù)次大漲大落，原因見仁見智，眾說紛紜。其中很多研究機(jī)構(gòu)與研究人員將此次事件歸因于融券交易政策的實施。但從理論上來說，2010年中國股市實施融資融券政策以來，建立雙向交易機(jī)制，讓樂觀投資者與悲觀投資者同時進(jìn)場充分表達(dá)觀點，市場信息充分，價格可反映正負(fù)面信息，因而可以減少股票價格大幅波動，平抑股票價格的劇烈波動，起到穩(wěn)定市場的作用。在一定時間段中，因為證券市場中各類型證券的供給量是一定的，如果證券市場未引入融券交易機(jī)制，而市場供求彈性很小，當(dāng)出現(xiàn)供求不匹配時，勢必會導(dǎo)致市場崩盤。由于其可以增加市場流動性的功能，也會起到穩(wěn)定市場波動的作用。

本文依據(jù)這一理論選取代表市場賣空機(jī)制和股價波動的指標(biāo)，即融券交易額以及滬深300指數(shù)，并對其進(jìn)行上文的實證檢驗。實證結(jié)果表明融券交易并沒有加大股市的波動，同時因為融券余額與滬深300指數(shù)兩者存在正向變動關(guān)系，即當(dāng)指數(shù)上漲過高時超出看空交易者的心理預(yù)期，融券交易者便會進(jìn)行融券交易，其在市場通過股價表達(dá)觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產(chǎn)生泡沫。由此可知，融券交易并不會加大股市波動，同時使股市波動趨于平穩(wěn)且一定程度上抑制股市的暴漲暴跌。

參考文獻(xiàn)

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