宗萍　王燕　羊婷等

摘要：我國重污染行業(yè)上市公司從2011年起被強制要求披露環(huán)境信息報告，使上市公司相關(guān)環(huán)境信息更加透明化。為探索強制披露環(huán)境信息報告產(chǎn)生的影響，文章以滬深兩市單獨披露環(huán)境信息報告的重污染行業(yè)上市公司2015年的數(shù)據(jù)作為研究對象，運用事件窗口法對上市公司環(huán)境信息報告披露前后的股票收益波動率進行研究，發(fā)現(xiàn)單獨披露的環(huán)境信息報告能夠有效緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱。

關(guān)鍵詞：重污染行業(yè) 環(huán)境信息報告 信息不對稱 股票收益波動率

中圖分類號：F234 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）07-0050-02

一、引言

由于近年來我國企業(yè)環(huán)境污染事件頻發(fā)，上交所于2008年發(fā)布《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》文件，強制要求滬市重污染上市公司披露其環(huán)境信息，非重污染上市公司的環(huán)境信息則可以采用自愿披露的方式。2010年我國環(huán)保部發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》，其中規(guī)定重污染行業(yè)上市公司應對企業(yè)環(huán)境信息進行定期披露并發(fā)布年度環(huán)境報告。期間如果企業(yè)突發(fā)環(huán)境事件或者受到重大環(huán)保處罰，還應及時發(fā)布臨時環(huán)境報告。該披露指南對其他非重污染行業(yè)未作強制性要求，但是鼓勵其參照該指南進行披露，足見我國對環(huán)境信息的重視程度及對環(huán)境治理的決心。既然證券交易所和政府都如此重視環(huán)境信息披露，那么相關(guān)信息的披露到底能否對市場上的投資者產(chǎn)生一定的影響呢？為更加清晰地體現(xiàn)環(huán)境信息披露的影響，本文主要研究單獨披露環(huán)境信息報告的上市公司，對于只是在其社會責任報告及其他報告中披露環(huán)境信息的上市公司，本文暫不作相關(guān)研究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧。倪娟、孔令文（2016）通過研究，發(fā)現(xiàn)相較于未披露環(huán)境信息的上市公司，披露環(huán)境信息的上市公司能夠獲得更多的銀行貸款，并且融資成本也較低?？梢娭匚廴拘袠I(yè)上市公司積極進行環(huán)境信息披露可以在一定程度上降低企業(yè)與銀企之間的信息不對稱，從而幫助企業(yè)獲取更多且成本較低的貸款。Aerts等選取來自比利時、法國、德國、荷蘭、加拿大和美國等國上市公司的樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)，較好的環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠有效幫助分析師更加準確地預測上市公司的未來收益，從而降低股權(quán)融資成本。國內(nèi)學者通過研究也得出了類似結(jié)論，如沈洪濤（2010）等把研究的范圍限定在我國重污染行業(yè)上市公司，同樣發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高能顯著降低股權(quán)融資成本。

在會計學術(shù)界有大量關(guān)于信息不對稱的研究，包括企業(yè)各方面行為對信息不對稱的影響，以及信息不對稱反過來對企業(yè)各方面的影響。張晨（2007）研究了在我國深交所上市的537家公司的信息披露情況，發(fā)現(xiàn)有較好信息披露質(zhì)量的企業(yè)，可以緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，進一步提高企業(yè)股票的流動性。陸靜、楊萬里（2010）研究發(fā)現(xiàn)隨著我國機構(gòu)投資者持股比例的增加，市場上的股票買賣差價會降低，顯著改善了股票交易過程中的信息不對稱，并增加了企業(yè)股票的流動性，降低其流動成本。

（二）研究假設(shè)。近年來，隨著環(huán)境問題的日益嚴重，各方投資者更加重視企業(yè)環(huán)境保護這方面的社會責任，尤其是對重污染企業(yè)。上交所等機構(gòu)強制要求我國上市重污染行業(yè)企業(yè)披露其環(huán)境信息報告。企業(yè)披露環(huán)境信息報告提高了企業(yè)的信息披露水平，向市場傳遞了更多關(guān)于企業(yè)的信息。根據(jù)信號理論，企業(yè)向市場披露的信息越多，投資者越能清晰地了解企業(yè)的狀況從而做出更佳的投資決策，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，所以本文提出：

假設(shè)：重污染行業(yè)單獨披露的環(huán)境信息報告能夠減少交易者之間的信息不對稱。

三、樣本與指標選取

對于信息不對稱的衡量有較多的替代指標，現(xiàn)有研究中主要分為兩大類：一類是基于公司財務指標的替代變量，另一類主要是較為復雜的基于微觀市場結(jié)構(gòu)理論提出的衡量信息不對稱的指標。從French、 Rou（1986）實證檢驗并發(fā)現(xiàn)投資者獲得的信息數(shù)量和質(zhì)量與收益率波動性之間存在正相關(guān)關(guān)系開始，諸多的實證研究使用股票收益率的波動程度作為信息不對稱的衡量指標。也就是說如果信息披露后企業(yè)股票收益波動率變大，說明投資者獲取了有質(zhì)量的信息，即減少了信息不對稱的程度?；跀?shù)據(jù)的可獲得性和與現(xiàn)有研究的一致性，本文選取上市公司的股票收益波動率作為信息不對稱的替代變量。由于重污染行業(yè)中有多數(shù)上市公司將環(huán)境信息報告放在年報中一同披露，可能是年報中的其他信息導致了信息不對稱的變化，所以本文選取滬深兩市2015年單獨披露環(huán)境信息報告的上市公司為樣本，以報告披露日為基準，收集前后各30天的股票收益波動率。上市公司股票收益波動率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，環(huán)境信息報告來源于上交所網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理采用Excel 2007和SPSS 20.0軟件。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

本文在分析上市公司環(huán)境信息報告披露前后信息不對稱程度的變化時，先對每個上市公司環(huán)境信息報告披露前后30天的股票收益波動率取均值，然后通過分析同一組股票在報告日這一時點前后相等時間內(nèi)的股票收益波動率均值有無顯著差異進行檢驗。這種情況下由于不再滿足獨立性條件，所以檢驗這樣的成對樣本總體均值不能使用兩獨立樣本t檢驗的方法，基于此本文采用兩配對樣本t檢驗來對樣本公司環(huán)境信息報告披露前后的股票收益波動率進行分析。

（一）兩配對樣本獨立t檢驗。為檢驗上市公司環(huán)境信息報告是否降低了報告日前后的上市公司信息不對稱程度，本文對每個上市公司各自報告日前后30天的兩組樣本的股票收益波動率均值進行兩配對樣本獨立t檢驗。進行配對樣本t檢驗的前提條件是被比較的兩個樣本有配對關(guān)系，本文中樣本為相同上市公司各自報告日前后30天股票收益波動率的均值，符合配對關(guān)系。另外樣本需要服從正態(tài)分布。經(jīng)檢驗，樣本公司前后30天的股票收益波動率的均值都服從正態(tài)分布。由此本文設(shè)公告日前的樣本X服從正態(tài)分布N（u1，？滓12），公告日后的樣本Y服從正態(tài)分布N（u2，？滓22），然后引進一個新的變量Z=X-Y對應的一組樣本，這樣X與Y兩個變量之間的差異就會反映在Z上。所以，如果兩個變量之間沒有顯著差異，則存在uz=0。由于X和Y服從正態(tài)分布，可知Z也服從正態(tài)分布，所以我們構(gòu)造一個新的統(tǒng)計量，即：T= z/（sz/）～T（n-1）。

設(shè)原假設(shè)H0：兩總體均值無顯著差異，即uz=0；

假設(shè)H1：兩總體方差存在差異，即uz≠0。

（二）實證結(jié)果與分析。

1.描述性統(tǒng)計分析。從表1中可以看出，公告日前樣本股票收益波動率均值為0.832003，公告日后股票收益波動率均值為0.836708，公告日后股票收益波動率大于公告日前，可以初步證明之前的假設(shè)。

為了檢驗上市公司環(huán)境信息報告公告日前后對比樣本是否存在顯著不同，以下基于兩配對獨立樣本t檢驗對樣本進行考察。

2.配對樣本t檢驗結(jié)果。表2和表3為實證檢驗結(jié)果，從表中可以看出環(huán)境信息報告公告日前后股票收益波動率的平均差值為-0.0047，如果顯著性水平α為0.05，拒絕原假設(shè)，認為公告日前后股票收益波動率平均值存在顯著差異，即重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露公告顯著地增加了投資者接收到的信息的質(zhì)量，降低了上市公司的信息不對稱。從表3中可以看出上限及下限的差分在95%的置信區(qū)間都為負，且sig小于0.05，說明環(huán)境信息報告公告日后的股票收益波動率顯著增加，報告中的環(huán)境信息被投資者接受，降低了投資者與上市公司之間的信息不對稱程度。

五、研究結(jié)論

本文以深滬兩市重污染行業(yè)A股單獨披露環(huán)境信息報告的上市公司為樣本，實證檢驗了披露環(huán)境信息報告對企業(yè)和投資者之間信息不對稱的影響。從上文分析中可以看出，重污染行業(yè)披露的環(huán)境信息報告中的有用信息能夠被投資者所接受，從而減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。隨著社會公眾環(huán)保意識的日益加強以及我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的實施，企業(yè)的投資者、債權(quán)人、監(jiān)管者及社會公眾等會越來越關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息，對企業(yè)而言環(huán)境信息的披露能夠有效降低其與社會公眾的信息不對稱程度，增強企業(yè)的信息透明度。所以應該加強對重污染行業(yè)環(huán)境信息報告披露的監(jiān)管，進一步完善環(huán)境信息報告披露制度并很好執(zhí)行。

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