劉東亮++陳鄭

過去幾年間一系列監(jiān)管的收緊與放松對債券收益率折溢價的影響較為顯著，在監(jiān)管環(huán)境與當(dāng)前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底債券收益率下行將逐步明朗。

泰勒規(guī)則對于中國國債利率變動的解釋有時存在較大誤差。歷史經(jīng)驗顯示，監(jiān)管力度較大時，債券收益率相對于基本面出現(xiàn)監(jiān)管溢價，監(jiān)管力度較松時，債券收益率相對于基本面出現(xiàn)監(jiān)管折價。這種由于監(jiān)管引起的監(jiān)管折溢價較好地解釋了泰勒規(guī)則與實際利率間較大的誤差。基于泰勒規(guī)則的有效性，并假定我們對監(jiān)管折溢價的模擬相對準(zhǔn)確，則當(dāng)前存在約35個BP的監(jiān)管溢價。

金融工作會議表明，總體的監(jiān)管基調(diào)難以明顯放松，三季度監(jiān)管溢價仍有一定的不確定性，但監(jiān)管的協(xié)調(diào)性將大大加強，10年國債收益率波動中樞有望從3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趨勢會更明朗。

什么是監(jiān)管溢價與監(jiān)管折價

在無風(fēng)險利率定價方法中，泰勒規(guī)則、以及由泰勒規(guī)則衍生出的利率定價模型，已經(jīng)被證明具有較好的應(yīng)用性，特別是在美國，泰勒規(guī)則對于美聯(lián)儲貨幣政策和美國國債利率都有很強的解釋力度。

但是，泰勒規(guī)則對于中國國債利率變動的解釋總是存在一定誤差，特別是2013年后有時誤差較大，對此如何理解呢？如果假定泰勒規(guī)則充分反映了基本面對利率的影響，那么較大的誤差一定是由基本面以外的因素引發(fā)的。

我們認(rèn)為，這種誤差是由中國特殊的國情決定的，在中國金融市場仍處在不成熟不完善的階段，監(jiān)管政策對市場價格可以施加巨大影響力。監(jiān)管部門對金融市場監(jiān)管力度的松緊，帶來了無風(fēng)險利率脫離于基本面之外的額外變化，我們嘗試著將其稱為監(jiān)管溢價或監(jiān)管折價，即監(jiān)管力度較大時，債券收益率相對于基本面出現(xiàn)監(jiān)管溢價，監(jiān)管力度較松時，債券收益率相對于基本面出現(xiàn)監(jiān)管折價（圖1）。

監(jiān)管政策對市場的影響主要通過流動性和心理因素產(chǎn)生作用。在中國，流動性是較特殊的因素，一直對債券市場有巨大影響力，但流動性并不是一個獨立的存在，很大程度上是監(jiān)管力度松緊的直接產(chǎn)物，即流動性的巨大波動往往是由監(jiān)管政策的變化所引發(fā)的，如2013年以監(jiān)管非標(biāo)為核心的一系列監(jiān)管政策引發(fā)的“錢荒”，2016年底以后整頓同業(yè)業(yè)務(wù)和金融去杠桿帶來流動性的顯著收緊等，因此，我們將流動性因素歸結(jié)為監(jiān)管折溢價的一部分。

中國無風(fēng)險利率監(jiān)管折溢價的歷史表現(xiàn)

我們以泰勒規(guī)則與10年期國債收益率之差，來模擬監(jiān)管折溢價的變化，從歷史表現(xiàn)來看，這一差值從趨勢上較好地解釋了當(dāng)期的監(jiān)管力度變化，對于理解當(dāng)前監(jiān)管對市場的影響具有一定參考作用。

如圖2所示，過去幾年間一系列監(jiān)管的收緊與放松對監(jiān)管折溢價的影響是較為顯著的：

1）2010年10月起，為抑制經(jīng)濟過熱，央行開始加息，政策收緊，監(jiān)管折價觸底并轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管溢價;

2）2013年3月，銀監(jiān)會下發(fā)“8號文”，整頓非標(biāo);

3）2013年4月，債市掀起打黑風(fēng)暴，監(jiān)管折價觸底;

4）2013年上半年，央行公開市場從凈投放轉(zhuǎn)為凈回籠，6月重啟央票，“錢荒”爆發(fā)，債市大跌，監(jiān)管溢價大幅飆升，市場情緒出現(xiàn)脫離基本面的極度悲觀，監(jiān)管溢價達90個BP，溢價于2013年底才見頂;

5）2014年底至2015年底，為刺激經(jīng)濟，央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，監(jiān)管環(huán)境相對寬松，債券進入大牛市，監(jiān)管折價迅速擴大，市場情緒出現(xiàn)超越基本面的極度狂熱，狂熱情緒持續(xù)至2016年年中，認(rèn)為寬松仍會繼續(xù)，監(jiān)管折價達60個BP;

6）2016年8月，央行重啟14天、28天逆回購，證監(jiān)會發(fā)布升級版資管“八條底線”，監(jiān)管折價見底并開始修復(fù);

7）2016年10月，央行將銀行表外理財納入MPA，監(jiān)管折價迅速收斂;

8）2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議召開，定調(diào)2017年“去杠桿、去泡沫、防風(fēng)險”，監(jiān)管折價消失并轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管溢價;

9）2017年2、3月，媒體流出“一行三會”版本的“資管指導(dǎo)意見”，銀監(jiān)會發(fā)文整治“三違反、三套利”;

10）2017年4月，政治局就維護國家金融安全進行集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平強調(diào)做好金融工作維護金融安全，監(jiān)管溢價不斷擴大。

基于泰勒規(guī)則的有效性，并假定我們對監(jiān)管折溢價的模擬相對準(zhǔn)確，那么可以得出以下結(jié)論：當(dāng)前存在約35個BP的監(jiān)管溢價，這意味著監(jiān)管因素讓債券市場定價偏離基本面的程度遠(yuǎn)不及2013年“錢荒”階段的90個BP，這與市場的感受似乎不符，但一個可能被市場忽略的事實是，本輪債券大跌很大程度上是對2015-2016年監(jiān)管折價的修復(fù)，也即對過于狂熱情緒的修復(fù)。

下半年監(jiān)管溢價有下行空間

從近期召開的全國金融工作會議來看，強監(jiān)管、防風(fēng)險將是監(jiān)管未來的新常態(tài)，在可預(yù)見的階段內(nèi)，監(jiān)管力度不會顯著放松。

人民銀行在傳達學(xué)習(xí)會議精神時的表述為“要早研究、早部署……切實抓好金融改革發(fā)展穩(wěn)定各項任務(wù)的落實”，預(yù)計十九大于四季度召開，這似乎表明央行在三季度就會具體落地一批政策，8、9月份的看點較多。

銀監(jiān)會在會議精神傳達中的措辭也明顯強烈很多，銀監(jiān)會同時表示“將于近期召開全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議，研究部署具體貫徹落實措施”，我們認(rèn)為，銀監(jiān)會對同業(yè)和表外的具體監(jiān)管措施將會很快出臺。

總體來看，三季度可能會有較多監(jiān)管方面的會議召開，亦會有較多監(jiān)管政策落地，總體的監(jiān)管基調(diào)難以明顯放松，三季度監(jiān)管溢價仍有一定的不確定性，但為了落實金融工作會議提出的降低融資成本的任務(wù)，同時也是吸取上半年監(jiān)管各自為政的教訓(xùn)，本次金融工作會議后，監(jiān)管的協(xié)調(diào)性將大大加強，金融穩(wěn)定委員會將會發(fā)揮起應(yīng)有的作用，難以再見疾風(fēng)驟雨式的監(jiān)管風(fēng)暴，對市場而言，監(jiān)管不再加壓就意味著監(jiān)管力度在逐漸平緩，存量利空會被逐漸消化。

以10年期國債收益率為例，從歷史表現(xiàn)來看，過往監(jiān)管平靜期的監(jiān)管折溢價在正負(fù)20個BP以內(nèi)，假設(shè)未來監(jiān)管環(huán)境不再收緊，年內(nèi)監(jiān)管溢價的逐步消退至少可以帶來10年期國債收益率15個BP的下行空間。

因近期經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)超出預(yù)期，這一勢頭可能持續(xù)至三季度，因此基于泰勒法則所得出的10年期國債目標(biāo)利率，在三季度應(yīng)變動不大，維持在3.3%左右，隨著四季度后經(jīng)濟下行壓力的顯著加大，泰勒法則的目標(biāo)利率有望逐步下行至3.2%附近，即存在10個BP的下行空間。

這意味著，在監(jiān)管環(huán)境與當(dāng)前持平，而基本面逐步走弱的背景下，年底前10年期國債收益率波動中樞有望從3.6%降低至3.3%附近，且四季度下行趨勢會更明朗。當(dāng)然，若監(jiān)管力度超預(yù)期，也可能會帶來監(jiān)管溢價再次明顯上升。

作者就職于招商銀行資產(chǎn)管理部