董濤

防范資金“脫實向虛”，治本之策是加快制造業(yè)等實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，推動金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)，提高金融服務(wù)供給能力。

資金“脫實向虛”，是指社會資本離開實體經(jīng)濟流入虛擬經(jīng)濟，致使以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟發(fā)展停滯甚至萎縮，而金融服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等虛擬經(jīng)濟迅速膨脹的趨勢，其實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)空心化，又叫去工業(yè)化。近年資金“脫實向虛”，使得中國金融體系、房地產(chǎn)業(yè)不斷膨脹，形成泡沫，對實體經(jīng)濟負面影響越來越大。

資金“脫實向虛”的表現(xiàn)

資金“脫實向虛”主要表現(xiàn)在以下五個方面。

1.金融業(yè)在經(jīng)濟中占比越來越高，金融資產(chǎn)規(guī)模擴張和增長速度遠超實體經(jīng)濟。2001-2005年，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重平均為4.4%，2016年這一比例達到8.3%，高于《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中的目標值5%，已超過了美國等發(fā)達國家水平，美國和英國兩個金融大國金融業(yè)占GDP的比重為7%左右。

社會融資增量占金融業(yè)增加值的比例從2015年上半年的3.17%下降到2016年上半年的3.12%，說明金融對實體經(jīng)濟支持力度在下降。

另一個衡量資金“脫實向虛”程度的指標是各類金融資產(chǎn)和實體資產(chǎn)的比例關(guān)系以及兩者的增長趨勢。根據(jù)有關(guān)部門測算，目前中國實體性財富的總價值大約為380萬億元，包括160萬億元左右的房地產(chǎn)、150萬億元的企業(yè)非金融性資產(chǎn)、50萬億-60萬億元的土地和資源性資產(chǎn)，以及近10萬億元的汽車等。然而，中國金融資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)達到了近450萬億元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多萬億元的銀行貨幣資產(chǎn)、近100萬億元的標準和非標準債券，以及100多萬億元的各類資產(chǎn)管理性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)不僅存量規(guī)模龐大，而且近年來以每年新增30萬億-40萬億元的速度增長。金融資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴張，充分表明了全社會各主體的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系還在不斷擴展。

2.貨幣供應(yīng)量增長較快，但實體經(jīng)濟仍存在資金短缺現(xiàn)象。近年來，中國貨幣供應(yīng)量增長迅速，2014-2016年M2分別增長12.2%、13.3%、11.3%，而經(jīng)濟增長率卻不斷下降，2014-2016年GDP增長率分別為7.3%、6.9%、6.7%。主要原因是超發(fā)的貨幣未流入實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟融資困難。

從國家統(tǒng)計局的調(diào)查結(jié)果看，2017年3月反映資金緊張的企業(yè)比重有所反彈，升至41.1%，特別是超過五成的小型企業(yè)反映融資難、融資貴。

從央行金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告看，2016年各項貸款總額比上年增長13.5%，其中企業(yè)經(jīng)營性貸款同比增長6.6%，工業(yè)中長期貸款增長3.1%，新增貸款中，房地產(chǎn)相關(guān)貸款比重高達45%，房地產(chǎn)已明顯金融資本化。

3.金融資產(chǎn)增長很快，而實體經(jīng)濟增長慢、回報率有限。金融投資收益最終來源于實體投資收益，過度的金融投資不僅不能維護實體經(jīng)濟的發(fā)展，還會對實體投資造成很大的負面效應(yīng)。近年來中國實體投資越來越冷、金融投資越來越熱，已經(jīng)是不爭的事實。實體投資增速逐年下降，呈現(xiàn)個位數(shù)增長，2017年一季度，民間投資和制造業(yè)投資增速持續(xù)走低，分別比全部投資增速低1.5和3.4個百分點。金融投資規(guī)模卻在快速增長，各類資產(chǎn)管理平臺在不到5年時間里從不足18萬億元的規(guī)?？焖贁U張到超過100萬億元的水平，大量資金從企業(yè)流向了股市和房地產(chǎn)等熱門投資領(lǐng)域。金融投資泛濫，金融業(yè)平均利潤率高過實體經(jīng)濟平均利潤率。據(jù)測算，中國工業(yè)平均利潤率僅在6%左右，而證券、銀行業(yè)平均利潤率則在30%左右。

4.部分金融機構(gòu)存在“體內(nèi)循環(huán)”。資金在金融體系里空轉(zhuǎn)。當資金從銀行到信托和其他金融機構(gòu)，再到實體經(jīng)濟，推高了資金成本，加劇了實體經(jīng)濟成本上升。一些中小金融機構(gòu)在同業(yè)、理財、資產(chǎn)管理、票據(jù)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展較快，同時也帶來規(guī)模過大、鏈條過長、杠桿過高、關(guān)聯(lián)過于復(fù)雜等問題，造成整個資產(chǎn)負債表畸形和異化。如同業(yè)超過存款、表外資產(chǎn)超過表內(nèi)。這種過度的體內(nèi)循環(huán)，不僅虛增了金融業(yè)的利潤，而且抬高了實體經(jīng)濟融資成本。

5.房地產(chǎn)業(yè)占用資金過大，形成泡沫。資金從金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)中，可能出現(xiàn)兩類情況。一種是資金在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”，或是進行套利活動而沒有進入實體經(jīng)濟；或是流轉(zhuǎn)鏈條拉長，雖然最終可能還是進入實體經(jīng)濟，但提高了融資成本。另一種情況是資金流入實體經(jīng)濟過程中存在配置錯位，主要表現(xiàn)是資金過度流向房地產(chǎn)而沒有流入制造業(yè)等實體經(jīng)濟?，F(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的GDP只占全國的5%，而它卻占有了25%的信貸資源。

尤其值得關(guān)注的是，近年來，隨著房價大幅上漲，大量閑置資本流入房地產(chǎn)、金融等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域進行投機套利活動，以實現(xiàn)資本增值。主要有這樣幾個特點：一是涉足房地產(chǎn)的企業(yè)越來越多，特別是有明顯獲取貸款優(yōu)勢的國有企業(yè)利用廉價的資金大舉進入房地產(chǎn)市場、土地市場，在“脫實向虛”中扮演了重要角色。二是大量實體企業(yè)也紛紛尋找機會介入銀行、保險、信托、證券、基金等金融業(yè)。三是上市企業(yè)收入更多依賴于金融、房地產(chǎn)投資等非主營業(yè)務(wù)收入。

資金“脫實向虛”的原因

實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟并不是對立的關(guān)系，也不是互相排斥的，而是相輔相成的，健康的虛擬經(jīng)濟有利于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。目前社會資本“脫實向虛”的原因主要有以下四個方面。

1.資產(chǎn)收益高于實體經(jīng)濟利潤。以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格走高，疊加實體經(jīng)濟疲軟因素，導(dǎo)致資金流向偏離實體經(jīng)濟領(lǐng)域。一是房地產(chǎn)價格大幅上升。隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進、貨幣投放規(guī)模不斷加大，在目前資產(chǎn)荒的背景下，房地產(chǎn)成為資金逐利的區(qū)域，從而加劇房地產(chǎn)價格上升的幅度。二是實體經(jīng)濟收益率下降。傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能趨于飽和甚至過剩，制造業(yè)盈利水平下降，此外，企業(yè)勞動成本和原材料價格不斷攀升，實體經(jīng)濟的收益率大幅降低，不少企業(yè)面臨著難以為繼的局面。加之制造業(yè)自主創(chuàng)新能力不足，轉(zhuǎn)型升級后勁不足，導(dǎo)致資金缺乏好的投向，一方面金融業(yè)要尋找新的盈利出路，另一方面實體企業(yè)也進入金融領(lǐng)域?qū)ふ倚碌臋C會。

2.實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的互動機制不健全、傳導(dǎo)路徑不暢通。金融業(yè)增加值逐年增加，反映出金融業(yè)發(fā)展勢頭良好，但目前金融業(yè)不能給予實體經(jīng)濟有效支撐，融資難、融資貴的現(xiàn)象依舊存在。

一是間接融資占比過大。由于中國企業(yè)大多依賴間接融資，國民經(jīng)濟的風(fēng)險一直集中于銀行體系。在經(jīng)濟增速回落的背景下，銀行風(fēng)險防控壓力增大、惜貸情緒嚴重，加劇了企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難的問題。

二是資金空轉(zhuǎn)嚴重。資金在企業(yè)之間轉(zhuǎn)動，并沒有進入實體經(jīng)濟，造成資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。一些獲得信貸資源的企業(yè)頻繁參與套利活動，以低成本獲得融資后，再通過委托理財和信托產(chǎn)品的方式貸給有資金需求的企業(yè)，人為延長融資鏈條。

三是低效率和無效率的僵尸企業(yè)占用大量資金，使得正常企業(yè)的融資成本增加、投資率下降，而貨幣被大量無效占用。中國實體經(jīng)濟因為轉(zhuǎn)型相對滯后，至今仍存在大量對利率不敏感的僵尸企業(yè)和預(yù)算軟約束融資主體，從而扭曲了金融資源的配置，催生了一些金融亂象。從國家統(tǒng)計局規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)來看，僵尸企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率是72%，正常企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率是51%，如果能夠出清一部分僵尸企業(yè)，完全有可能降低企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率。

3.非金融企業(yè)投資不足?！懊搶嵪蛱摗钡那闆r已經(jīng)形成了企業(yè)的流動性陷阱，大量的貨幣發(fā)行出來以后并沒有能夠迅速地拉動經(jīng)濟，企業(yè)信貸方面表現(xiàn)不佳，說明企業(yè)沒有進行有效投資。

一是企業(yè)投資意愿不足。面對當前復(fù)雜的經(jīng)濟情況，企業(yè)存在持幣觀望的態(tài)度，大量的資金停留在企業(yè)的存款賬戶上。投資意愿不足，主要原因是實體企業(yè)各種成本不斷攀升，利潤攤薄，負債率上升，實體經(jīng)濟面臨著成本高和稅費高的雙重困境，加上人力成本、原材料成本的增加以及經(jīng)營用租金、各種稅費的高昂支出，使得盈利能力逐漸下滑，給實體企業(yè)尤其是中小微企業(yè)生產(chǎn)帶來許多困難。在內(nèi)生動力不足的同時，某些國有壟斷行業(yè)放開力度不大，影響了民企的投資積極性。

二是企業(yè)投資信心不足。由于實體經(jīng)濟回報率持續(xù)下行以及未來經(jīng)濟走勢不明朗，大部分企業(yè)將短期的金融投資作為第一選擇。

4.過度的金融創(chuàng)新游走于監(jiān)管邊緣和空白地帶。一是快速發(fā)展的金融業(yè)態(tài)與相對滯后的金融監(jiān)管格局之間存在矛盾。當前一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺和交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新過度、過快，導(dǎo)致出現(xiàn)監(jiān)管真空，形成監(jiān)管套利。目前不少所謂的金融創(chuàng)新處于監(jiān)管邊緣和空白地帶，尤其是在金融業(yè)跨界和綜合經(jīng)營，以及新技術(shù)運用的背景下?；ヂ?lián)網(wǎng)金融風(fēng)險加大，隨時有向其他領(lǐng)域溢出的風(fēng)險。由于互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險傳染性更高，也更容易出現(xiàn)風(fēng)險，當前許多機構(gòu)正在向三四線城市布局，那里的金融監(jiān)管相對薄弱，信息相對閉塞，風(fēng)險發(fā)生的概率增加。

二是一些新技術(shù)的應(yīng)用和新業(yè)態(tài)的發(fā)展，在帶來融合與便利的同時，也帶來風(fēng)險更加隱蔽、傳染性更強、監(jiān)管難度更大等消極的一面。

四點建議

防范資金“脫實向虛”，治本之策是加快制造業(yè)等實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，推動金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)，提高金融服務(wù)供給能力。這就要做到以下四點。

一是提高金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和水平。金融業(yè)要樹立服務(wù)實體經(jīng)濟的意識，加大對實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)的支持力度。堅持問題導(dǎo)向，著力加強對制造業(yè)科技創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級提供精準服務(wù)，提升金融服務(wù)專業(yè)化、精細化水平，發(fā)展多層次資本市場支持制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。強化金融監(jiān)管和治理，遏制金融系統(tǒng)自我循環(huán)、自我膨脹的行為。加強對股票、債券、基金和匯率市場的監(jiān)管，及時判斷、監(jiān)控和有效防范金融風(fēng)險。

二是發(fā)揮金融政策的導(dǎo)向作用，強化金融監(jiān)管。應(yīng)加強金融風(fēng)險研究，增強對各類易發(fā)風(fēng)險的預(yù)見性，及時出臺相關(guān)政策法規(guī)，規(guī)范金融市場，矯正不合理的金融行為。應(yīng)加強金融監(jiān)管，進一步完善人行征信系統(tǒng)，將小額貸款公司、P2P平臺等納入征信系統(tǒng)，完善工商、稅務(wù)、電力、海關(guān)、環(huán)保、質(zhì)檢等部門的信息公開制度，為防范金融風(fēng)險提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，完善資產(chǎn)登記制度，規(guī)范資產(chǎn)交易行為。

三是看不見的手和看得見的手相結(jié)合，助推實體經(jīng)濟和金融業(yè)協(xié)同發(fā)展。在推動金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟過程中，要處理好政府與市場的關(guān)系，既要讓市場在實體經(jīng)濟和金融業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮重要調(diào)節(jié)作用，增強實體經(jīng)濟和金融業(yè)的市場活力和創(chuàng)新能力，又要加強政府干預(yù)和調(diào)控職能，綜合運用經(jīng)濟、行政和法律手段推動實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高供給質(zhì)量和供給能力，加強和改進對制造業(yè)的金融支持，實現(xiàn)金融服務(wù)業(yè)與實體經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展。

四是推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，創(chuàng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境。持續(xù)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，努力提高經(jīng)濟運行質(zhì)量和效益，尊重企業(yè)家的創(chuàng)造，發(fā)揚工匠精神，堅持依靠實體經(jīng)濟，“放水養(yǎng)魚”降低企業(yè)負擔(dān)和成本，讓做實業(yè)有利可圖，引導(dǎo)資金和資源要素向?qū)嶓w經(jīng)濟聚集。