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      資本成本對企業(yè)投資的錨定作用

      2017-07-31 09:52:31王秀麗
      時代金融 2017年18期
      關(guān)鍵詞:資本成本企業(yè)投資

      【摘要】資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)理論的第一概念,在企業(yè)投資決策制定過程中的作用備受矚目。隨著企業(yè)對投資質(zhì)量的要求不斷提升,資本成本對企業(yè)投資決策的作用日益受到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注,國內(nèi)外學(xué)者討論資本成本在企業(yè)投資決策中作用的文獻數(shù)量也急劇膨脹,但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試,填補這一空白。

      【關(guān)鍵詞】資本成本 企業(yè)投資 錨定作用

      一、引言

      投資決策是企業(yè)最基本的財務(wù)決策,決定了企業(yè)未來時期創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力,關(guān)系著企業(yè)的生死和成敗。對企業(yè)而言,投資決策的制定過程就是對企業(yè)的生存發(fā)展進行長遠規(guī)劃的過程,在企業(yè)投資決策制定過程中,會受到許多因素的影響,但在諸多影響因素中資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)理論的第一概念,是備受矚目的決定性因素。資本成本在企業(yè)投資決策的制定過程中發(fā)揮著基準(zhǔn)性的作用,即錨定作用,且該錨定作用是重要且無可替代的,因此研究資本成本對企業(yè)投資的錨定作用無疑具有深遠的理論意義與現(xiàn)實意義。

      近年來,隨著經(jīng)濟運行質(zhì)量的不斷提高,尤其是企業(yè)對投資質(zhì)量的要求不斷上升,資本成本對企業(yè)投資決策的作用日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注,國內(nèi)外學(xué)者討論資本成本在企業(yè)投資決策中作用的文獻數(shù)量也急劇膨脹,但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試,對國內(nèi)外文獻進行梳理,為今后的理論探索提供基本線索,力圖達到拋磚引玉的效果。

      二、國外相關(guān)文獻綜述

      Modigliani 和Miller(1958)從資本成本性質(zhì)的角度,用無套利證明方法,深入探討了資本成本與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值之間的相關(guān)性,開啟了現(xiàn)代公司理財學(xué)的大門。Modigliani和Miller指出資本投資決策是唯一能決定企業(yè)創(chuàng)造價值的活動,企業(yè)最佳的投資規(guī)模是在凈現(xiàn)值(NPV)等于0時的投資規(guī)模。隨后在1958年~1961年期間,這兩位學(xué)者又繼續(xù)針對資本成本的有關(guān)影響進行了一系列研究,奠定了資本成本在財務(wù)決策制定過程中無法比擬的作用—錨定作用。從此,學(xué)術(shù)界對于資本成本的研究以及基于資本成本所展開的相關(guān)研究成為了財務(wù)理論研究領(lǐng)域中的前沿領(lǐng)域之一。

      Solomon(1955)提出資本成本能夠作為判斷企業(yè)資本性支出是否可行的參照標(biāo)準(zhǔn)(企業(yè)資本支出的取舍率),這就是資本成本的基本作用。從理論上講,自此之后,資本成本在企業(yè)投資決策制定過程中的限制作用已經(jīng)得以確認(rèn),即資本成本在企業(yè)投資決策中可以作為參照基準(zhǔn),對企業(yè)投資決策的制定具有錨定作用。

      Ehrhart(1994)以及Brigham和Ehrhart(2008)皆從理論上肯定了資本成本在企業(yè)投資中的約束作用,提出企業(yè)選擇投資項目的基準(zhǔn)是資本成本,且該基準(zhǔn)并不是一成不變的,應(yīng)隨著項目的風(fēng)險程度進行調(diào)整,即錨定值的調(diào)整。Armitage(2005)以及Brealey et al.(2008)同樣也提出真實的資本成本取決于資本的投向,不同風(fēng)險程度的投資項目應(yīng)該以不同的資本成本作為基準(zhǔn)利率進行投資決策。毋庸置疑,資本成本在企業(yè)投資決策中起著重要且核心的決定性作用。

      Chatelain(2003)通過研究歐元區(qū)各國企業(yè)的資本成本與投資之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)資本成本在企業(yè)投資決策中發(fā)揮關(guān)鍵作用,歐元區(qū)各國企業(yè)投資的資本成本的長期系數(shù)區(qū)間為-0.2到-1,這表明歐元區(qū)各國企業(yè)投資對資本成本較為敏感。類似地,Gilchrist和Zakrajsek(2007)在研究美國企業(yè)的資本成本與投資決策之間的關(guān)系時,同樣發(fā)現(xiàn)資本成本是影響企業(yè)投資決策的核心因素,對企業(yè)投資具有錨定作用。

      三、國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

      隨著我國資本市場的發(fā)展,資本成本在企業(yè)投資決策中的作用日益受到理論界的關(guān)注,我國學(xué)者也開始重視資本成本的相關(guān)研究。

      何青(2006)利用新古典投資理論,研究了資本成本對我國上市公司投資決策的作用程度,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的投資決策隨資本成本的變動而發(fā)生相應(yīng)的變動,并且投資規(guī)模與盈利水平有較密切的關(guān)系。

      徐明東和陳學(xué)彬(2012)同樣從新古典投資理論出發(fā),使用我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù),采用GMM動態(tài)面板的方法對企業(yè)投資的資本成本敏感性進行了檢驗,結(jié)果顯示中國工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性顯著為負(fù),其中,私營和外資企業(yè)的敏感性較強,而國有和集體企業(yè)幾乎不具有敏感性。

      汪平和鄒穎(2012)提出了資本成本的錨定效應(yīng),明確指出資本成本在企業(yè)投資中的基礎(chǔ)性作用就是對投資決策的制定以及投資行為的實施具有錨定效應(yīng)。因此企業(yè)的投資決策須以資本成本為基準(zhǔn),從而提高企業(yè)投資的效率。具體來說,資本成本對企業(yè)投資的錨定效應(yīng)即資本成本在企業(yè)投資過程中有基準(zhǔn)和約束作用。若企業(yè)資本成本較高,企業(yè)能選擇的投資項目就少,于是便可以在一定程度上控制企業(yè)的投資規(guī)模,這就從某種程度上約束了企業(yè)的投資規(guī)模,保障企業(yè)不會過度投資;反之亦然。

      趙玉成(2006)從微觀角度出發(fā),對企業(yè)的投資率、銷售增長率、利率等的相關(guān)性進行了分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率隨資本成本的上升而上升。該結(jié)果與一般的研究結(jié)論并不一致,導(dǎo)致出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是我國企業(yè)沒有引起對資本成本的足夠重視,因而致使資本成本沒有發(fā)揮應(yīng)有的約束作用。無獨有偶,汪平等(2013)利用我國上市公司的數(shù)據(jù)資料,通過實證分析,也表明企業(yè)的投資規(guī)模與資本成本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即企業(yè)的投資規(guī)模與資本成本的變動方向一致,該結(jié)論有悖于現(xiàn)代財務(wù)理論。這同樣說明了在我國資本成本沒有發(fā)揮出對企業(yè)投資決策的約限制作用,而這方面也是我國企業(yè)應(yīng)重視的。

      四、總結(jié)與評論

      綜上所述,資本成本在企業(yè)投資決策中具有基準(zhǔn)性作用,即錨定作用,是企業(yè)進行投資決策的核心標(biāo)準(zhǔn)。并且,歐美等國微觀企業(yè)投資決策的資本成本敏感性較強,資本成本能夠較好地發(fā)揮對企業(yè)投資決策的錨定作用。相比之下,資本成本并沒有引起我國企業(yè)管理層的高度重視,導(dǎo)致了我國企業(yè)投資決策的資本成本敏感性不高,有時甚至?xí)霈F(xiàn)有悖于正常研究結(jié)論的現(xiàn)象,最終導(dǎo)致資本成本不能合理有效地發(fā)揮對企業(yè)投資的約束作用。因此,我國企業(yè)應(yīng)正確理解資本成本的內(nèi)涵,高度重視資本成本在投資決策乃至在公司治理中的重要作用,有效地發(fā)揮資本成本對企業(yè)投資決策的錨定作用。

      參考文獻

      [1]Brealey,Stewart C.Myers, Franklin Allen,《Principles of Corporate Finance》[M].2008.

      [2]Chatelain,J.B.,et al,《Firm Investment and Monetary Policy Transmission in the Euro Area》[J].Working paper series,2001.

      [3]汪平,鄒穎,袁光華.《資本成本約束與公司財務(wù)政策——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》[J].財會通訊,2013(10):92-96.

      [4]徐明東,陳學(xué)彬.《中國工業(yè)企業(yè)的資本成本敏感性分析》[J].經(jīng)濟研究,2012(3):40-52,101.

      作者簡介:王秀麗(1992-),女,漢族,山東泰安人,山東財經(jīng)大學(xué)碩士在讀,研究方向:財務(wù)管理。

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