股票市場(chǎng)對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)交易活躍度的影響
——基于“拍拍貸”平臺(tái)的實(shí)證研究

陳建中 簡(jiǎn)如婷

近十年來，P2P網(wǎng)貸作為一種高收益的投資工具在我國(guó)得到了蓬勃的發(fā)展。論文分析了股票市場(chǎng)變化對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)交易活躍度所造成的影響。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股市收益率對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行為交易活躍度有負(fù)向影響，即“牛市”使P2P市場(chǎng)交易活躍度冷卻，而股市低迷時(shí)則給P2P市場(chǎng)帶來交易熱度。該結(jié)論無(wú)論是對(duì)P2P平臺(tái)的自身發(fā)展還是監(jiān)管部門的政策制定都具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

P2P網(wǎng)貸股票市場(chǎng)交易活躍度

一、引言

自2007年最早的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)“拍拍貸”成立以來，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)在我國(guó)已發(fā)展近十年。高額的投資回報(bào)吸引了越來越多投資人加入到市場(chǎng)中來。2016年的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)成交金額已超過20000億元，甚至出現(xiàn)了單月成交金額突破2000億元，單日成交金額突破100億元的記錄。

表1 中國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

P2P網(wǎng)貸“高收益”“高風(fēng)險(xiǎn)”的特征與我國(guó)長(zhǎng)期受到投資人熱捧的股市類似，二者可能吸引了具有相同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。在2015年的“股災(zāi)”發(fā)生后，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)出現(xiàn)多家平臺(tái)的成交量大幅上漲的現(xiàn)象。這是否可能是股市震蕩帶來的資金出逃所致呢？在以往的研究文獻(xiàn)中，股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響多集中于對(duì)債市、黃金市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等領(lǐng)域的波動(dòng)性溢出效應(yīng)上。而對(duì)P2P借貸的研究也一般從內(nèi)部微觀層面出發(fā)，鮮有從外部環(huán)境，特別是其他投資市場(chǎng)討論對(duì)P2P市場(chǎng)的影響。因此，本文試圖在前人對(duì)P2P網(wǎng)貸的研究成果上，實(shí)證檢驗(yàn)股市對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的影響作用。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者關(guān)于P2P行業(yè)的研究主要是以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，分析信息含量對(duì)交易訂單的成功率和資金價(jià)格的影響。Klafft(2008)指出,與銀行借貸類似，信用分?jǐn)?shù)是決定P2P借款是否成功和資金價(jià)格高低的最重要因素。Puro等（2010）指出信用評(píng)分、逾期記錄對(duì)于新的借款成功率具有重要影響；Pope和Sydnor（2011）指出，相對(duì)年長(zhǎng)的人比其他年齡段的人更容易貸款成功。

關(guān)于股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)影響的研究主要集中于對(duì)債券市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量等領(lǐng)域。股市對(duì)其他市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，即當(dāng)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，就會(huì)引起投資者在其他市場(chǎng)的投資行為發(fā)生改變，從而將這種波動(dòng)傳遞到其他市場(chǎng)。王茵田和文志瑛（2010）發(fā)現(xiàn)股市對(duì)債券市場(chǎng)存在單向的負(fù)的收益率溢出效應(yīng)。股價(jià)的激增會(huì)吸引債券市場(chǎng)的資金進(jìn)入股市，而當(dāng)股市重挫時(shí)，恐慌的投資者會(huì)拋售股票而購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)性更低的政府債券。胡秋靈和馬麗（2011）主要研究股票市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，張培源（2013）重點(diǎn)對(duì)股票市場(chǎng)收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，聞岳春等（2015）學(xué)者實(shí)證分析了國(guó)際股市對(duì)國(guó)內(nèi)股市和大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。股市對(duì)其他市場(chǎng)的溢出影響都是通過投資者的交易實(shí)現(xiàn)的。股價(jià)的上升會(huì)讓民間借貸市場(chǎng)的交易活躍度降低，這些研究為我們研究P2P市場(chǎng)投資人的交易行為提供了新的思路。

三、股市影響P2P市場(chǎng)交易活躍度的理論機(jī)理

（一）現(xiàn)象描述

2015年一年股票和P2P投資市場(chǎng)的交易活躍度在時(shí)間上呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2015年上半年，股市一路走高，帶動(dòng)了投資人入市的熱情，股市成交量、開戶數(shù)不斷創(chuàng)下新高。而P2P網(wǎng)貸行業(yè)則出現(xiàn)參與投資人數(shù)增幅，相比上年同期銳減的趨勢(shì)。、2015年6月“股災(zāi)”發(fā)生后，P2P網(wǎng)貸行業(yè)整體成交量達(dá)825.09億元，環(huán)比上升25.10%，是去年同期的3.8倍，股市的寬幅震蕩似乎使一部分資金回流到P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中。另外，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的活躍投資人數(shù)和借款人數(shù)也呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)。7月，投資人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)16.16%，借款人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)33.57%，增速遠(yuǎn)超以往。在2015年股市行情變化劇烈的一年，兩個(gè)市場(chǎng)的成交量和交易主體人數(shù)變化此起彼伏，交易活躍度出現(xiàn)“冷熱交替”的現(xiàn)象，說明兩種投資工具可能存在一定的替代性。

（二）投機(jī)性動(dòng)機(jī)和避險(xiǎn)性動(dòng)機(jī)

股市對(duì)P2P市場(chǎng)的影響源于投資人的兩個(gè)投資動(dòng)機(jī)：投機(jī)性動(dòng)機(jī)和避險(xiǎn)性動(dòng)機(jī)。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行金融投資時(shí)，會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)做出衡量，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行決策。這意味著投資者會(huì)在不同階段會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

對(duì)于市場(chǎng)中相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，追求收益最大化的投資者就會(huì)用收益高的資產(chǎn)替代收益低的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)“替代”的動(dòng)機(jī)是為獲得資產(chǎn)的增值，是一種投機(jī)性動(dòng)機(jī)。王小玲和曾銘（2005）認(rèn)為，當(dāng)股市收益率相對(duì)其他投資市場(chǎng)的收益率提高時(shí)，就會(huì)引起股票投資對(duì)其他投資的替代；反之，則引起其他投資對(duì)股票投資的替代，即存在“股票替代效應(yīng)”。出現(xiàn)股市“牛市”時(shí)，就會(huì)因?yàn)樘娲?yīng)，導(dǎo)致投資人為追求更高收益，將P2P市場(chǎng)內(nèi)資金轉(zhuǎn)移到股市的現(xiàn)象，此時(shí)P2P市場(chǎng)交易活躍度降低。

而當(dāng)某個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)收益率下跌或大幅波動(dòng)時(shí)，投資人在收益最大化的原則下會(huì)出于避險(xiǎn)性動(dòng)機(jī)重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的其他金融產(chǎn)品以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這種投資人跨市場(chǎng)的套期保值行為會(huì)產(chǎn)生新的供給和需求，引起投資者在其他市場(chǎng)的投資行為改變。因此出現(xiàn)“熊市”時(shí)，投資人會(huì)出于避險(xiǎn)性動(dòng)機(jī)選擇將資金放入P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)以獲取相對(duì)安全的收益。

可見，股市對(duì)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的影響是通過投資人交易行為實(shí)現(xiàn)的，這種跨市場(chǎng)交易的行為會(huì)導(dǎo)致P2P市場(chǎng)活躍度的顯著變化。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

本文隨機(jī)選取拍拍貸平臺(tái)2015年1月至2016年1月的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在刪除掉有缺失或不準(zhǔn)確的記錄后，最終獲得了共4129條有效交易數(shù)據(jù)。本文中收集的交易數(shù)據(jù)全部都是競(jìng)標(biāo)已完成狀態(tài)的滿標(biāo)借貸信息，在一定程度上保證了交易數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，使實(shí)證結(jié)果更具有說服力。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文將被解釋變量，P2P市場(chǎng)交易活躍度定義為“投標(biāo)人數(shù)/借款金額”（ACT），意在通過衡量有多少投資人會(huì)同時(shí)爭(zhēng)搶一元人民幣的投資機(jī)會(huì)來觀察交易活躍度的變化。本文解釋變量，股市的主要指標(biāo)為當(dāng)月股指收益率（SI），通過公式計(jì)算得到，數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)2014年12月到2016年1月期間年報(bào)及月報(bào)。關(guān)于其他控制變量的選擇，我們主要借鑒已有的P2P網(wǎng)貸研究成果，認(rèn)為借款金額、借款人信用等級(jí)、性別、年齡、成功借款次數(shù)、流標(biāo)次數(shù)等因素可能均會(huì)對(duì)拍拍貸上的借款利率和借款標(biāo)的交易活躍度產(chǎn)生顯著影響。

表2 主要變量定義

RATE 借款利率RT信用等級(jí)為AAA取8，AA取7，A取6，B取5，C取4，D取3，E取2，F(xiàn)取1控制變量AGE借款人年齡SEX借款人為男性取1，女性取0 FAIL借款人歷史借款失敗次數(shù)SUC 借款人歷史借款成功次數(shù)

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表3展現(xiàn)了上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 主要變量全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（四）模型設(shè)計(jì)

構(gòu)造如下多元線性回歸方程：

由于股市行情大好時(shí)，作為資金供給者的投資者會(huì)放棄從P2P平臺(tái)獲得利息收入，參與到股市中來；相反，股市行情低迷時(shí)，投資者會(huì)轉(zhuǎn)移到平臺(tái)以獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)，因此我們預(yù)期回歸方程中β1的符號(hào)為負(fù)。

（五）實(shí)證結(jié)果

表4展現(xiàn)了我們定義模型1后的回歸結(jié)果。

表4 后的回歸結(jié)果

FAI-0.0001**(0.017) Observations4129 Adj R-squared0.0688

Si的系數(shù)為負(fù)，表現(xiàn)為1%水平上的顯著性，說明股票市場(chǎng)的收益率越大，平臺(tái)上的交易活躍度越小，我們的前文推測(cè)合理。但模型整體的擬合優(yōu)度不高，股價(jià)變化對(duì)P2P網(wǎng)貸交易活躍度的影響比較小。變量中對(duì)交易活躍度變化解釋度最大的是RT，系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，說明交易活躍度與信用等級(jí)指標(biāo)聯(lián)系最為密切，信用等級(jí)越高的借款者所發(fā)出的標(biāo)的交易活躍度越高，競(jìng)標(biāo)越激烈。借款利率與交易活躍度呈正相關(guān)關(guān)系。而投資人并不太關(guān)注年齡、借款人歷史成功借款記錄、流標(biāo)次數(shù)這樣的信息。

五、結(jié)論與建議

本文認(rèn)為股票市場(chǎng)與P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)間存在投資替代關(guān)系：出現(xiàn)“牛市”時(shí)投資人出于投機(jī)性動(dòng)機(jī)，會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到股市；出現(xiàn)“熊市”時(shí)，出于避險(xiǎn)性動(dòng)機(jī)，會(huì)將資金放入P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)。這種跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致P2P市場(chǎng)交易活躍度的顯著變化。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股市行情會(huì)對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行為的交易活躍度存在負(fù)向影響。這說明，股市的行情可能會(huì)給P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的帶來大幅度的資金波動(dòng)，從而給P2P平臺(tái)經(jīng)營(yíng)管理帶來了挑戰(zhàn)。監(jiān)管部門和平臺(tái)管理者要注意股市波動(dòng)帶來的資金流入流出影響，特別是當(dāng)股市處于大幅震蕩時(shí)期，可能會(huì)使P2P平臺(tái)產(chǎn)生一些次級(jí)交易，最終產(chǎn)生問題平臺(tái)。管理者需要提前做好平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防工作，弱化股市風(fēng)險(xiǎn)溢出帶來的影響。

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The Impact of Stock Market on the Trading Activity of the P2P Lending—Empirical Evidence from"Paipaidai"

CHEN Jian-zhong,JIAN Ru-ting
Business School,Central South University,Changsha 410083

P2P lending has boomed in China over the past decade as a high-yielding investment tool.This paper tries to analyze the impact of the change in stock market on the trading activity of the P2P lending market.The empirical study finds that the stock market has a negative effect on P2P lending trading activity.Bull stock market would cool P2P market trading active slightly.When it comes to volatility,it creates a trading heat for the P2P market.This empirical conclusion has practical implications for the development of P2P platform and supervisory department.

P2P Lending,Stock Market,Trading Activity

F830

A

陳建中，男，湖南新寧人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：中小企業(yè)融資；簡(jiǎn)如婷，女，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融學(xué)；長(zhǎng)沙，410083