■/林喬青

大型國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善路徑探究

■/林喬青

隨著國企改革攻堅期的到來，融資結(jié)構(gòu)問題逐漸引起理論界與實務(wù)界的廣泛關(guān)注。當前國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是伴隨國有產(chǎn)權(quán)制度的改革與融資體制的演變而形成的，這使得國企融資行為存在嚴重的制度依賴，其突出表現(xiàn)為內(nèi)源融資匱乏、國有非上市企業(yè)偏好銀行融資、國有上市企業(yè)偏好股權(quán)融資，這一現(xiàn)象顯然不利于國有企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展?；诖?，本文從融資結(jié)構(gòu)的概念入手，分析了融資結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)的影響機制，探討了大型國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在的問題及其優(yōu)化目標，并針對性地提出了幾點建議和策略，以期為相關(guān)國企提供借鑒與參考。

國有企業(yè) 融資結(jié)構(gòu) 內(nèi)源融資 股權(quán)融資

企業(yè)資本積累不足、融資結(jié)構(gòu)單一、不良債務(wù)高企是現(xiàn)階段國有企業(yè)的通病，雖然國家為此推出若干改革舉措，但效果并不理想。這反映了國企融資結(jié)構(gòu)問題的解決，不能僅僅從資本結(jié)構(gòu)本身出發(fā)，而更應(yīng)該從社會經(jīng)濟體制、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展等方面尋找原因，從而真正為國企融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造有利空間。

一、融資結(jié)構(gòu)概述

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過不同渠道所籌集資金的相互比重關(guān)系，即資產(chǎn)負債表右邊項目的構(gòu)成比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其融資方式息息相關(guān)，不同融資方式的選擇直接導(dǎo)致了企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)不但能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬及債權(quán)約束關(guān)系，同時還可以反映企業(yè)融資風(fēng)險的大小，通過觀察企業(yè)融資中負債總額與權(quán)益資本的相互比重以及流動負債在負債總額中所占的比重，就能大致估測出企業(yè)的償債風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的重要參考，也是企業(yè)財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的重要反映，合理的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)的高效穩(wěn)定運作具有至關(guān)重要的作用。

二、融資結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)的影響機制

融資結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是融資體制在融資行為中的表現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)之所以重要，是因為它影響著資本所有者與企業(yè)所有者之間的契約關(guān)系，并直接決定著企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營自主權(quán)及受約束程度，進而影響著企業(yè)經(jīng)營者的選擇與企業(yè)經(jīng)濟資源的分配。具體地說，融資結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)的影響機制有以下三點：第一，融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本、產(chǎn)權(quán)及治理結(jié)構(gòu)，并通過它們之間的相互作用來影響國企的經(jīng)濟效率。第二，融資結(jié)構(gòu)決定了國企經(jīng)營者的態(tài)度，如采用債務(wù)融資時，企業(yè)經(jīng)營者與債務(wù)投資者共享收益，而風(fēng)險全部由投資者承擔，這種情況下經(jīng)營者更傾向于投資高風(fēng)險高收益項目，從而加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；而采用股權(quán)籌資時，經(jīng)營者持股比例越高，越能調(diào)動其積極性，這種積極性直接決定了代理費用的大小，進而影響著企業(yè)的市場價值。第三，從經(jīng)營者做出的融資結(jié)構(gòu)安排中，可以看出一個企業(yè)的經(jīng)營狀況是否良好，從而對外部投資者起到傳遞信息、示意優(yōu)劣的作用，通常來說，債券籌資比重的增加，意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來發(fā)展比較看好，進而預(yù)兆著企業(yè)市場價值的提升；反之，股票籌資比重的增加，則意味著企業(yè)市場價值的下跌。

三、大型國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）內(nèi)源融資方面

內(nèi)源融資無需對外支付股息或利息，不影響企業(yè)現(xiàn)金流量，也不發(fā)生融資費用，其成本及風(fēng)險要大大低于外源融資。根據(jù)西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中自有資本的比例不應(yīng)低于60%，而外部資本應(yīng)當發(fā)揮輔助性作用，但我國國有企業(yè)的情況恰恰相反，有相當數(shù)量的國有企業(yè)內(nèi)部融資比率不足20%，反映了國有企業(yè)對外源融資的強烈依賴性。導(dǎo)致國企內(nèi)源融資不足的原因是多方面的：一方面，盈利水平低下是導(dǎo)致國企內(nèi)源融資匱乏的首要原因。經(jīng)營利潤是企業(yè)內(nèi)源融資的主要資金來源，企業(yè)經(jīng)營利潤越高，留存收益就越高，則內(nèi)源融資能力越強。但當前國有企業(yè)盈利能力普遍不高，自我積累資金的能力十分欠缺，很多國有企業(yè)的盈利都在資產(chǎn)負債率之下。例如，2010年，國有企業(yè)盈余公積23548.60億元，未分配利潤19397.70億元，固定資產(chǎn)折舊63521.58億元，總資產(chǎn)640214.30億元，內(nèi)源融資比率僅為16.63%。另一方面，稅賦過高以及折舊基金管理體制缺陷也是導(dǎo)致國企內(nèi)源融資匱乏的重要原因。新稅制實施之前，國企所得稅稅率高達55%，高稅負導(dǎo)致企業(yè)留存收益十分有限，稅改以后這一現(xiàn)象有所改觀，但與外資企業(yè)享有的優(yōu)惠稅收政策相比，國企發(fā)展依然面臨較大限制，自我發(fā)展與自我積累能力始終沒有發(fā)生質(zhì)的改變。在折舊基金方面，國企折舊率常年保持偏低狀態(tài)，導(dǎo)致計提的折舊基金不足，不利于國企固定資產(chǎn)更新及實物補償。此外，固定資產(chǎn)無形損耗不受重視、折舊基金濫用等現(xiàn)象也導(dǎo)致國企實際折舊水平低下，并造成了技術(shù)滯后、工藝老化、設(shè)備陳舊的局面，與之相應(yīng)的沉淀資金融資比例大大減少，最終造成內(nèi)源資金來源不足。

（二）貸款融資方面

高度依賴銀行貸款、負債率居高不下是國企普遍存在的問題。盡管當前我國融資模式正在從銀行主導(dǎo)型向多元融資模式轉(zhuǎn)變，但受到政府干預(yù)、資本市場不健全等因素的影響，國企在選擇融資方式時依然顯示出了極不理性的一面，許多國企領(lǐng)導(dǎo)都存在“不怕利率高、就怕借不到、再多也需要”的扭曲想法。通過分析中國統(tǒng)計年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)，得出2010年國企流動負債在負債總額中占比高達63.6%，長期負債占35.2%，長短期借款合計占62.3%，其中短期借款占流動負債52.8%，長期借款占長期負債83.6%。從上述數(shù)據(jù)不難看出，國企主要負債來源就是銀行機構(gòu)，這使得國企的資金來源結(jié)構(gòu)十分單一。在負債率方面，目前國企資產(chǎn)負債率普遍在60%以上，償債壓力非常大，雖然高資產(chǎn)負債率能夠通過財務(wù)杠桿效應(yīng)提升企業(yè)價值，但其重要前提是資產(chǎn)報酬率在負債率之上。而我國國企長年效益低下，資產(chǎn)報酬率普遍低于國際公認5%—10%的最低標準，并不能發(fā)揮高資產(chǎn)負債率所具有的節(jié)稅效應(yīng)。導(dǎo)致國企偏好貸款融資的原因主要有以下兩點：第一，國企與銀行具有同根同源的關(guān)系，兩者均為國家所有，這使得國企往往能夠以優(yōu)惠利率獲得銀行貸款。同時，銀行機構(gòu)對國企信貸約束的軟化，實質(zhì)上也減少了國企貸款的成本，因此在內(nèi)源融資困難的情況下，國企更傾向于從銀行爭取外源融資。第二，國企產(chǎn)權(quán)關(guān)系的混亂，導(dǎo)致國企短視行為十分嚴重，特別是錯綜復(fù)雜的委托代理關(guān)系，使得國企產(chǎn)權(quán)約束嚴重弱化，難以建立起對代理人的有效激勵機制。較之企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，代理人更關(guān)心的是如何用更多銀行“免費”資金來填補企業(yè)虧損，并滿足一己之利。

（三）股權(quán)融資方面

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)最佳籌資順序為內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資，但我國國有上市企業(yè)在融資方面表現(xiàn)出了極度的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致股權(quán)融資占有相當高的比例，具體見表1。

表1 2009—2011年國有上市企業(yè)股票與債券發(fā)行量對比單位：億元

國有上市企業(yè)在融資方式選擇的先后順序上也存在很大問題，目前國企將股權(quán)融資作為第一選擇，短期借款次之，然后是長期借款，而債券融資則寥寥無幾，見表2。

表2 2009—2011年A股國有控股上市公司融資構(gòu)成 單位：%

導(dǎo)致國有上市企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因與國有企業(yè)內(nèi)源融資不足以及國有非上市企業(yè)偏好銀行貸款的原因相似。無論是國企盈利水平的低下，還是公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，都促成了國有上市企業(yè)的股權(quán)融資偏好。此外，我國證券市場的不完善，導(dǎo)致股權(quán)融資的成本要低于債務(wù)融資成本，加之現(xiàn)行法律法規(guī)對股權(quán)融資資金使用的約束力不強，導(dǎo)致國有上市企業(yè)更傾向于通過成本較低的股權(quán)融資來獲得資金，甚至將其作為一種圈錢的手段。

四、國有企業(yè)融資優(yōu)化目標

（一）兼顧長遠發(fā)展與提高資本收益率

市場經(jīng)濟風(fēng)云變幻，機遇雖無處不在，卻又總是稍縱即逝，企業(yè)為了抓住難得的發(fā)展機會，往往需要注入大量的外部資金，而這時就可能面臨較高的資金成本。這種情況下，企業(yè)應(yīng)從長遠利益考慮，不能因為爭取不到成本更低的資金而放棄良機，也不能盲目尋求高成本資金而置企業(yè)于巨大風(fēng)險之中。企業(yè)在調(diào)整融資結(jié)構(gòu)時，應(yīng)對新增資本的收益率進行合理評估，將能否獲取更大盈利、提升企業(yè)價值作為重要衡量標準，盡可能尋求成本較低的資金，努力將新增資本轉(zhuǎn)化為盈利，促進長期利益與短期利益的平衡。

（二）保持融資結(jié)構(gòu)彈性

融資結(jié)構(gòu)彈性是指企業(yè)能夠隨時將籌集到的資金進行清退或轉(zhuǎn)換處理，以適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營理財環(huán)境的調(diào)整和變化。事實上，由于理財環(huán)境的復(fù)雜性，企業(yè)并不會存在一個固定的“最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)”，所謂“最優(yōu)”反映的只能是某一時期或某一時間點，從企業(yè)的長遠發(fā)展來看，保持一定的融資結(jié)構(gòu)彈性是十分必要的。通常來說，融資結(jié)構(gòu)彈性由時間彈性、轉(zhuǎn)讓彈性、轉(zhuǎn)換彈性構(gòu)成，其中時間彈性是指能否提前收兌或展期；轉(zhuǎn)讓彈性是指是否允許籌集資金在市場上的交易；轉(zhuǎn)換彈性是指某一項籌資能否在特定情形下轉(zhuǎn)換為其他形式的籌資。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)至少具備上述彈性中的一種，以為今后融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化預(yù)留空間。

（三）收益與風(fēng)險相均衡

企業(yè)負債資本在一定比例之內(nèi)時，由于負債資本成本低于權(quán)益資本成本，使得總資本的加權(quán)平均成本率有所減少，因此企業(yè)能夠在較小財務(wù)風(fēng)險下獲取財務(wù)杠桿收益。然而，當負債比例過高時，財務(wù)風(fēng)險顯著增加，可能出現(xiàn)財務(wù)杠桿收益被財務(wù)危機成本完全沖抵的情況。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是保持一個恰當?shù)呢搨嚷剩_保收益與風(fēng)險相均衡。

（四）降低加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本和企業(yè)價值之間是一種負相關(guān)關(guān)系，它的最低點即意味著企業(yè)價值的最高點，從理論上來說，企業(yè)在這一點上的籌資比例就是最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。國內(nèi)企業(yè)由于經(jīng)常出現(xiàn)對銀行貸款及相關(guān)賬款清償不及時的情況，導(dǎo)致財務(wù)信譽不佳，投資者信心不足，企業(yè)籌集低成本資金的渠道十分有限，實質(zhì)上造成了企業(yè)長遠的經(jīng)濟損失。對此，企業(yè)應(yīng)積極參與信用等級評估，重塑投資者信心，打通資本市場融資渠道，以實現(xiàn)對企業(yè)資本成本的有效壓縮。

五、大型國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善路徑

（一）建立現(xiàn)代企業(yè)制度，推動產(chǎn)權(quán)制度改革

產(chǎn)權(quán)模糊、主體虛置是造成國有上市企業(yè)短期行為的重要原因，對此，必須加強國企制度創(chuàng)新，打造新型企業(yè)產(chǎn)權(quán)體系，具體應(yīng)從以下兩點入手：首先，應(yīng)確立企業(yè)的法人財產(chǎn)權(quán)，對國家及相關(guān)投資者所擁有的財產(chǎn)最終所有權(quán)與企業(yè)法人財產(chǎn)之間的產(chǎn)權(quán)邊界進行明確劃分，規(guī)定由企業(yè)享有對法人財產(chǎn)進行占有、使用、收益及處置的權(quán)力，而出資者只享有收益權(quán)、監(jiān)督權(quán)等，不得隨意抽取投資，也不得直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，只能在遵循公司治理機制的基礎(chǔ)上參與重大決策，進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等；其次，應(yīng)完善企業(yè)的兼并、破產(chǎn)機制，當企業(yè)喪失債務(wù)清償能力時，允許債權(quán)人進行破產(chǎn)申請，并通過清算企業(yè)資產(chǎn)來償還債務(wù)、彌補損失，從而發(fā)揮對國有企業(yè)的約束作用，促進國企融資行為的規(guī)范化。

（二）完善銀企關(guān)系，推動銀企關(guān)系市場化

完善銀企關(guān)系，關(guān)鍵就在于擺脫行政計劃干預(yù)，在企業(yè)與銀行之間建立起市場化的信用契約關(guān)系。首先，應(yīng)繼續(xù)深化銀行體制改革，取消國有商業(yè)銀行所擔負的財政及政策性職能，構(gòu)建競爭、高效的商業(yè)銀行體系，從而盤活銀行不良資產(chǎn)，提高銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性；其次，減少政府行政干預(yù)，在銀行與國有企業(yè)之間建立起雙向選擇的競爭機制，這樣一來，國企能夠在綜合對比不同銀行服務(wù)成本、質(zhì)量的基礎(chǔ)上自主選擇開戶銀行，銀行也能夠根據(jù)國企的經(jīng)營績效、財務(wù)信譽來決定是否發(fā)放貸款；再次，在銀行與國企之間建立完善的風(fēng)險共擔機制，銀行在完善抵押擔保貸款、呆賬準備金等制度之余，也應(yīng)積極參與國企資信評估，對其信貸資金的使用情況進行跟蹤審核，同時借助銀行豐富的資源優(yōu)勢，為國企規(guī)避風(fēng)險提供有效指導(dǎo)。

（三）完善資本市場，規(guī)范融資行為

完善的資本市場是提高資金融通效率的重要保證，我國應(yīng)盡快建立以市場經(jīng)濟原則為基礎(chǔ)的資本市場，促進國企融資方式的多樣化。首先，應(yīng)建立健全資本市場的信息披露制度，對信息披露的內(nèi)容、范圍，以及管理層應(yīng)負的信息披露責(zé)任加以明確，嚴懲虛假披露等違法行為，確保披露信息的真實性、全面性；其次，增強董事獨立性，充分發(fā)揮董事會審計委員會職能，在國企內(nèi)部建立起完善的信息披露操作程序及制約機制，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營進行有力監(jiān)督；再次，應(yīng)積極發(fā)展經(jīng)理人市場，將真實的財務(wù)信息與科學(xué)的指標體系相結(jié)合，對經(jīng)理層業(yè)績進行客觀準確的評價，同時借助現(xiàn)代電子信息技術(shù)，促進經(jīng)理層聘任的雙向選擇化，有效防范行政因素對國企權(quán)力配置的干擾，從而打造一支職業(yè)化、高素質(zhì)的國企經(jīng)理人隊伍。

（四）發(fā)展債券市場，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

相對于股權(quán)融資，債券融資更有利于發(fā)揮對國企管理層的激勵作用，減少道德風(fēng)險行為。當前我國企業(yè)債券市場還不成熟，應(yīng)加大對企業(yè)債券市場的培育力度，鼓勵國企進行債券融資，促進國企融資結(jié)構(gòu)合理化。為此，首先，應(yīng)加強企業(yè)債券發(fā)行管理，建立基于招投標的競價發(fā)行機制，促進債券發(fā)行成本效益的最大化，使國企可以充分利用發(fā)行債券的財務(wù)杠桿放大效應(yīng)獲取更多經(jīng)濟效益；其次，應(yīng)豐富債券品種結(jié)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、項目風(fēng)險、信用等級等因素來進行債券設(shè)計，擴大投資者選擇空間，分散債券投資風(fēng)險；再次，應(yīng)加強二級債券市場建設(shè)，減少因發(fā)行與上市時間差而給投資者帶來的額外風(fēng)險，同時積極發(fā)展柜臺交易、網(wǎng)上交易等新型流通方式，增強企業(yè)債券的上市流動性。

現(xiàn)階段，國企改革進入了攻堅克難的深水期，如何優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)成為今后國企改革中亟需解決的重要課題。但融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化并不僅僅取決于企業(yè)自身，各種行業(yè)、制度方面的因素同樣不可小覷。因此，在大力規(guī)范國企融資行為之余，還必須從整頓國企融資的大環(huán)境入手，通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推動銀企關(guān)系市場化、建立健全資本市場、大力培育債券市場，使科學(xué)、理智的融資選擇成為國企的一種自覺行為，從而充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的積極效應(yīng)，促進國企健康可持續(xù)發(fā)展。

[1]徐文舸，包群.貨幣政策調(diào)控與融資結(jié)構(gòu)變化——基于企業(yè)所有制與規(guī)模差異的研究視角〔J〕.金融評論，2016（01）.

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◇作者信息：中信大錳礦業(yè)有限責(zé)任公司

◇責(zé)任編輯：何 眉

◇責(zé)任校對：何 眉

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：A

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