■/沈彥杰

市場化程度、會計穩(wěn)健性與企業(yè)融資約束
——基于產權異質性的比較分析

■/沈彥杰

本文以2011—2015年全部A股上市公司為研究對象，實證檢驗了會計穩(wěn)健性與融資約束的關系。研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會計信息有利于緩解企業(yè)的融資約束，并進一步發(fā)現(xiàn)這種關系會同時受到企業(yè)產權性質和所在地區(qū)市場化程度的影響。具體而言，當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度越低時，會計穩(wěn)健性對民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯，而當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較高時，會計穩(wěn)健性與融資約束的關系受產權性質的影響較小。

會計穩(wěn)健性 融資約束 市場化程度 產權異質性

一、引言

會計穩(wěn)健性是謹慎性原則的體現(xiàn)，被視為會計信息質量的一個重要方面。但自IASB在2010年將決策有用觀作為財務報告的唯一目標以來，公允價值理念不斷受到推崇，謹慎性則不斷被淡化，成為了概念框架修訂中備受爭議的熱點問題（黃曉韡，黃世忠，2016）。穩(wěn)健性在企業(yè)活動中產生的影響值得進一步研究。融資作為企業(yè)發(fā)展最為關鍵的一環(huán)，是穩(wěn)健性經濟后果研究的一個重要方面（張敦力，李琳，2011）。本文以A股上市公司為樣本，研究穩(wěn)健性對企業(yè)融資約束的影響。盡管這兩年已有大量學者開始關注穩(wěn)健性的經濟后果，但穩(wěn)健性對融資約束的影響為正或為負仍存爭議。也有學者考慮了我國特殊的制度環(huán)境，由于產權異質性的存在，會計穩(wěn)健性對融資約束的影響會因產權性質的不同產生差異。但多數文章僅停留在產權性質不同的層面進行討論，未考慮在不同市場環(huán)境下，由產權性質的不同所造成的差異會不會發(fā)生變化。本文在已有文獻的基礎上，更進一步研究產權性質所帶來的影響是否會因地區(qū)市場化程度的不同而改變，豐富了穩(wěn)健性經濟后果研究的相關文獻。

二、文獻回顧

大部分學者研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性對企業(yè)融資具有積極作用。穩(wěn)健性可以作為一種調和工具，股東希望更多地分配股利而債權人希望減少支付以確?？铐椀氖栈?，這種矛盾會因為穩(wěn)健的會計政策而得到緩和，債權人愿意為此提供更低的借款利率（Ahmed，2002）。由于穩(wěn)健性原則會導致“壞消息”的確認比“好消息”更加及時，所以債權人能夠敏銳地意識到債務人財務狀況惡化的情況，從而及時采取措施收回款項，作為回報，債權人也愿意降低利率，從而使債務人獲得了事前效用（Zhang，2008）。Xi Li（2009）把研究范圍擴大到了世界各國，在分析了各國的法律制度和證券法規(guī)的不同后發(fā)現(xiàn)，當一個國家的財務報告體系較為穩(wěn)健，則這個國家的企業(yè)能夠獲得更低的權益資本成本。趙剛，梁上坤，王玉濤（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計穩(wěn)健性越強，獲得的貸款數量越多。張金鑫、王逸（2013）對條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性進行了區(qū)分，研究結果顯示，會計穩(wěn)健性越高的企業(yè)可以以更低的成本獲得外部融資，而且相較于條件穩(wěn)健性，非條件穩(wěn)健性對融資約束所起到的作用更加明顯。然而也有研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性存在負面作用。李琳（2010）認為穩(wěn)健性發(fā)揮作用的前提是債權人能夠準確識別財務報告的穩(wěn)健性程度，否則穩(wěn)健性就不會降低債務成本。由于我國資本市場尚屬弱式有效，企業(yè)的穩(wěn)健性通常被視為虧損企業(yè)“洗大澡”的手段（楊克知，索玲玲，2011），所以目前我國市場能否識別會計穩(wěn)健性，穩(wěn)健性能否起到積極作用，仍值得我們檢驗。

會計穩(wěn)健性對融資約束的影響還會受到宏觀環(huán)境和企業(yè)微觀因素的影響。李連軍，戴經緯（2016）從宏觀的角度研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮的環(huán)境下，會計穩(wěn)健性對融資約束的緩解作用更明顯。李豫湘，宋云華，饒茜（2015）發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境好的地區(qū)，會計穩(wěn)健性可以在降低企業(yè)債務融資成本上發(fā)揮更大作用。在微觀層面，企業(yè)的產權性質不同（張圣利，2014）、外部審計質量差異（鄭登津，閆天一，2016）、社會責任信息披露水平高低（錢明等，2016）、高管團隊特征的異質性（張麗琨，姚梅芳，2016）都會顯著影響會計穩(wěn)健性與企業(yè)融資的關系。從上述文獻可以看出，現(xiàn)在對穩(wěn)健性經濟后果的研究已不僅僅局限于探討穩(wěn)健性的積極或消極作用，而是考慮了各種宏觀因素和微觀因素所帶來的影響。本文選取了市場化程度和產權性質兩個變量，在考慮產權性質差異的基礎上，還關注了企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度是否起到了調節(jié)的作用，豐富了現(xiàn)有的研究成果。

三、理論分析與研究假設

企業(yè)的融資方式包括債務融資和股權融資，涉及到的利益相關方為債權人、股東和中小投資者。對于債權人來說，他們關心的是款項能否收回，而不會關注企業(yè)價值，如果債務人通過高估收益、低估費用來粉飾財務報表，到期不能還款，則債權人的利益會馬上面臨損失，而穩(wěn)健性可以有效抑制這種情況的發(fā)生。由于穩(wěn)健的會計政策對收入和損失的確認具有不對稱性，這要求管理層更加及時地關注經營中的壞消息，充分傳遞目前存在的風險，降低與債權人之間的信息不對稱程度，使得公司的債權人能夠及時準確地了解企業(yè)真實的經營狀況，從而及時采取措施收回借出的款項。另外，穩(wěn)健的會計政策能夠降低企業(yè)過多支付股利的風險，保護了債權人的利益，所以債權人更加傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。對于股東和投資人來說，會計穩(wěn)健性的計量原則可以抑制經理人的利己行為，例如管理者很可能會提前確認收入，虛增利潤來應付當月的績效考核。會計穩(wěn)健性可以有效抑制這種行為，從而降低代理成本，投資者和股東因管理者道德風險降低所要求的風險補償也會降低，因而公司股權融資成本也會下降。所以，本文提出第一個假設：

假設一：穩(wěn)健的會計信息有利于緩解企業(yè)的融資約束。

融資約束不僅會受到企業(yè)自身穩(wěn)健性水平的影響，還會受到產權性質的影響。在社會主義市場經濟中，國有企業(yè)占了一定比例。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)在融資方面具有先天性的優(yōu)勢。國有企業(yè)能夠得到更多的政府支持，包括財政補貼、稅收優(yōu)惠等，這本身就可以解決企業(yè)部分融資問題。而且國有企業(yè)擁有政府信譽的擔保，獲得貸款時也更為容易，這就使得穩(wěn)健性所起到的作用在國有企業(yè)中并不能完全體現(xiàn)出來。同時，稅收優(yōu)惠政策、政府廉潔水平、法律執(zhí)行力度等外部因素對企業(yè)也會產生重大影響（Fanetal.，2006）。企業(yè)所在地區(qū)的市場環(huán)境不同，會計穩(wěn)健性與融資約束的關系在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差異也會發(fā)生變化。市場化指數（樊綱，2011）是金融發(fā)展程度、法律環(huán)境等外部因素的綜合反映，這為本文的研究提供了方便。當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較低時，政府關系是企業(yè)取得債務融資的一個重要優(yōu)勢（Faccio，2006）。由于有政府信譽的擔保，企業(yè)可以更容易地獲得銀行的貸款，而會計穩(wěn)健性對緩解企業(yè)融資約束的作用就會相對較小。對于民營企業(yè)，由于沒有政府的支持與擔保，會計穩(wěn)健性的作用就會顯現(xiàn)出來，投資者和債權人會更傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。相反，當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較高時，由于率先實行了政企分開等市場化政策，政府干預企業(yè)經營的程度明顯更低，銀行對企業(yè)的貸款也更多地通過市場表現(xiàn)來確定，所以國有企業(yè)的優(yōu)勢不再明顯，投資者和債權人也會轉而關注企業(yè)的穩(wěn)健性水平。因此，本文提出第二和第三個假設：

假設二：當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較低時，會計穩(wěn)健性對民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯。

假設三：當企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較高時，會計穩(wěn)健性對融資約束的緩解作用受產權性質的影響較小。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2011—2015年全部A股上市公司作為研究對象，并對樣本進行了如下幾方面的處理：一是金融行業(yè)的會計準則和其他行業(yè)有較大差異，相關指標可比性不高，本文遵從慣例將其剔除；二是為了避免部分公司操縱利潤的行為對總體研究成果產生影響，將所有樣本期間內被ST的企業(yè)剔除；三是將回歸中所使用變量值缺失的樣本剔除；四是為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下1%的Winsorize處理；五是企業(yè)性質包括國有、民營、外資和其他共四種，本文為了更有針對性地研究，只選取國有和民營兩種性質的企業(yè)。本文的財務數據主要來源于國泰安數據庫，市場化指數來源于樊綱等（2011）編寫的《中國市場化指數——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，數據采用Excel和Stata12.0進行處理。

（二）變量定義與模型構建

本文的主要變量為市場化程度、會計穩(wěn)健性和融資約束。市場化程度由市場化指數來衡量，由于市場化報告截至2009年，所以本文采取移動平均法以3年為一周期進行預測，從而得到所有樣本的市場化指數。由于預測值并不準確，本文并不將此作為變量引入模型，而是根據其均值進行分組，高于均值的為市場化程度高組，反之則為市場化程度低組。

會計穩(wěn)健性的衡量方法有多種，主要由Basu（1997）的盈余——股票報酬計量法、Ball and Shivakumar（2006）的應計——現(xiàn)金流計量法以及Khan and Watts（2009）的C-Score模型等。本文參考最近的研究（Laraetal，2015；錢明等，2016），采用C-Score值來衡量，具體計算方式如下：

其中，EPS表示每股收益；P表示年度末的收盤價；ret是企業(yè)股票年收益；DR是虛擬變量，若ret〉0，則DR=0，若ret〈0，則DR=1；Size為企業(yè)規(guī)模，MTB為市凈率，Lev為企業(yè)資產負債率。根據式（4）進行分年度回歸計算出系數值，然后代入式（3）即可得到會計穩(wěn)健性指數CScore。

本文的被解釋變量融資約束采用Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型來度量。這種模型以現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感度（CF前的系數）為衡量標準，如果企業(yè)越傾向于在現(xiàn)金流中抽取更多的現(xiàn)金以備未來的投資需求，則CF前的系數越大，該企業(yè)的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性越高，融資約束越嚴重。其模型如下，具體的變量定義見表1。

為了驗證假設一的正確性，我們把式（3）計算出來的穩(wěn)健性系數交互引入現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型，從而得到如下假說一的實驗模型，其中CON即為計算出的穩(wěn)健性系數C-Score值。模型中CON與經營活動現(xiàn)金流CF的交互項系數α3代表企業(yè)穩(wěn)健性水平對融資約束的影響。如果α3的值顯著為負時即可驗證假設一的正確性。

為了驗證假設二和假設三的正確性，我們在假設一的模型基礎上引入企業(yè)性質的虛擬變量equity，如果該企業(yè)為國有企業(yè)，equity賦值為0，如果是民營企業(yè)，則賦值為1，這樣我們可以得到如下模型：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從樣本分布頻率來看，市場化程度高的僅有12個省份及直轄市，而所占樣本總數的頻率高達71.48%，市場化程度較低的19個省份中樣本數量僅占總數的28.52%，說明上市公司大多集中在市場化程度較高的地區(qū)。

表2展示了模型中幾個重要變量的描述性統(tǒng)計數值。從表中我們可以看出，CON的均值0.0762大于零，說明我國的上市公司普遍存在會計穩(wěn)健性。經營性活動現(xiàn)金流量凈額占總資產的比例（CF）普遍較小，還有部分企業(yè)是負值，表明經營活動現(xiàn)金流入小于支出，現(xiàn)金流比較緊張。企業(yè)之間的資本支出額（Expenditure）差異比較小，而企業(yè)的TobinQ值標準差較大，說明不同企業(yè)的成長能力存在較大差異。

表1 變量定義

表2 相關變量描述性統(tǒng)計

通過對比不同市場化地區(qū)不同產權性質企業(yè)會計穩(wěn)健性的均值和標準差，我們可以看出，無論企業(yè)所在地區(qū)市場化程度高低與否，民營企業(yè)整體的會計穩(wěn)健性都要高于國有企業(yè)。由此可見，民營企業(yè)更加重視會計穩(wěn)健性，穩(wěn)健性在縮小民營企業(yè)與國有企業(yè)在獲取資源上的差距可能會起到一定作用。通過對不同市場化地區(qū)的對比分析我們可以看出，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，市場化程度低組中企業(yè)的會計穩(wěn)健性均值要高于市場化程度高組中的企業(yè)，這可能是因為在市場化較低地區(qū)的企業(yè)更需要會計穩(wěn)健性。

（二）回歸分析

為了研究會計穩(wěn)健性對融資約束的影響，本文先對全樣本進行回歸，從整體上考察會計穩(wěn)健性的作用，回歸結果如表3所示。從表中我們可以看出，CF的系數顯著為正，表明所選取的樣本企業(yè)普遍存在融資約束。而會計穩(wěn)健性與經營活動現(xiàn)金流的交叉項（CON*CF）系數為-0.1962，且在1%的水平上顯著，有力地證明了假設一的正確性。從控制變量來看，營運資金增加額（△NWC）系數顯著為正，表明隨著企業(yè)營運資金的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會增加。流動負債增加額（△STD）系數顯著為正，表明流動負債也被當成是企業(yè)的現(xiàn)金持有。企業(yè)構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金（Expenditure）系數顯著為負，表明企業(yè)的資本支出會減少其現(xiàn)金持有，這也與常理相符。托賓Q值和企業(yè)規(guī)模的系數為正，但并不顯著，可能是因為這兩個變量對企業(yè)的現(xiàn)金持有影響不大。

表3 會計穩(wěn)健性與融資約束的回歸結果

為了更好地研究會計穩(wěn)健性對融資約束的影響，本文考慮了產權性質和企業(yè)所在地區(qū)市場化程度的影響。根據市場化指數進行分組后，分別得到了7773和3101個樣本。本文在假設一的模型基礎上引入產權性質與經營活動現(xiàn)金流和會計穩(wěn)健性的三交叉項，以此來觀察不同產權性質企業(yè)之間會計穩(wěn)健性對融資約束的影響差異。我們將兩組樣本分別進行回歸，結果如表4所示。無論是在市場化程度高的地區(qū)還是市場化程度低的地區(qū)，CF的系數都顯著為正，說明企業(yè)整體上都存在融資約束，但市場化程度高組的CF系數略低于市場化程度低組的CF系數，表明在市場化程度高的地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束會小一些，這與現(xiàn)實狀況也相符。

表4 引入產權性質后的分組回歸結果

在市場化程度低組的回歸結果中，CON與CF的交叉項系數顯著為負，說明會計穩(wěn)健性對融資約束的緩解作用在市場化程度低的地區(qū)依然存在。會計穩(wěn)健性、產權性質與經營活動現(xiàn)金流的三交叉項（CON*equity*CF）系數為負且在1%上顯著，當企業(yè)性質為民營時（equity=1），CON與CF的交叉項系數達到-1.3239（-0.2238-1.1001），高于國有企業(yè)（equity=0）CON與CF交叉項的系數（-0.2238），表明會計穩(wěn)健性對民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯，這也驗證了假設二的正確性。在市場化程度高組的回歸結果中，CON*CF的系數顯著為負，但CON*equity*CF的系數并不顯著，說明會計穩(wěn)健性與融資約束的關系已經不受產權性質的影響，債權人、投資者對國有企業(yè)與民營企業(yè)一視同仁，都重視企業(yè)的穩(wěn)健性水平。這驗證了假設三的正確性。

六、敏感性測試

為了檢驗回歸結果的穩(wěn)健性，本文根據Givoly和Hayn（2000）提出的應計項目模型計算企業(yè)近三年的累計非經營性應計（NAccp）作為穩(wěn)健性的衡量指標替代C-Score值，主要變量結果如表5所示。NAccp與CF的交乘項仍然顯著為負，引入了產權性質后的三交乘項在市場化程度低組中顯著為負，而在市場化程度高組中不顯著，與之前的結論相一致。

表5 主要變量穩(wěn)健性回歸結果

七、結論與建議

會計穩(wěn)健性對融資約束的緩解作用在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間是否存在差異要視企業(yè)所在地區(qū)的市場化環(huán)境而定。當市場化程度較高時，會計穩(wěn)健性對企業(yè)融資約束的緩解作用并沒有因產權性質不同而產生顯著差異；而當市場化程度較低時差異才會顯現(xiàn)，會計穩(wěn)健性對民營企業(yè)融資約束的緩解作用明顯大于國有企業(yè)，這彌補了以往文獻只考慮產權性質而不考慮外部環(huán)境的不足。

根據上述的研究結論，本文提出以下三條建議：第一，企業(yè)應重視自身的會計穩(wěn)健性水平，尤其是民營企業(yè)，在政府干預較為嚴重、市場化程度較低的地區(qū)，可以通過實施穩(wěn)健的會計政策，提高自身的穩(wěn)健性水平來緩解融資約束；第二，政府部門在制定會計準則時應重視現(xiàn)階段穩(wěn)健性所帶來的效用，在市場化進程不均衡、國有企業(yè)與民營企業(yè)擁有的資源不對等的情況下，不應弱化穩(wěn)健性這一財務報告的質量要求；第三，市場化進程的提高可以縮小國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差距，所以國家應該加速推進市場化改革，降低政府干預程度，給國有企業(yè)和民營企業(yè)創(chuàng)造一個公平的競爭環(huán)境。

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◇作者信息：中南財經政法大學碩士在讀，研究方向：企業(yè)財務與公司治理

◇責任編輯：羅 敏

◇責任校對：羅 敏

F230

：A

：1004-6070（2017）06-0036-07