LIBOR改革的背景

倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London InterBank Offered Rate，簡稱LIBOR），也就是現(xiàn)在的洲際LIBOR（即ICE LIBOR），是金融市場的基準利率，反映了大銀行無抵押貸款的成本。LIBOR在經(jīng)濟中發(fā)揮著基礎作用，在美國信貸市場被廣泛使用。美元LIBOR是美元零售抵押貸款、學生貸款、公司貸款（浮息）和其他金融產(chǎn)品的定價基礎，約十萬億美元貸款的利息、150萬億美元～160萬億美元的衍生品合約以美元LIBOR為參考來定價。同時LIBOR與國債利率之間的利差是衡量銀行風險和金融市場壓力的重要指標。

與所有標準一樣，LIBOR的指導作用和可靠性也需在市場中不斷被檢驗。LIBOR的微小誤差將導致貸款定價的錯誤，誤導金融資產(chǎn)定價和風險判斷，給金融系統(tǒng)造成隱患。而這些問題普遍存在于金融危機期間，特別是2007年至2009年。在此期間一些銀行試圖操縱并降低LIBOR來規(guī)避風險。一些銀行試圖操縱并提高LIBOR以增加利息收入。大銀行對基準利率的串通操縱等問題，使得同業(yè)間長期無擔保拆放存款的流動性低的問題被引起關注?；谶@種期限不明確或不存在交易，6個月、9個月和12個月LIBOR來源的可靠性已經(jīng)不能保證。20世紀90年代以來，無擔保的同業(yè)存款的市場流動性愈發(fā)薄弱，至金融危機期間完全消失，傳統(tǒng)貨幣市場基準的有效性不斷引發(fā)質(zhì)疑。利率的操縱可以被管制，但流動性缺失的問題依然存在。隨著流動性已逐漸從無擔保貨幣市場轉(zhuǎn)移到擔保貨幣市場，基于回購協(xié)議利率的交易量上升，基于LIBOR的交易量在金融危機爆發(fā)后逐漸下降，這也導致市場對美元LIBOR的信心下降。

銀行對LIBOR的操縱，以及市場考察結(jié)果的不準確在國際上引起了廣泛的關注。自2013年起，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會每年都會在年報中提及此事。隨著金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的不斷提案，英國實施了改革，美國當局也采取了行動。美聯(lián)儲和金融研究辦公室（簡稱OFR）與其他機構(gòu)和市場參與者合作，力圖設計出一個可靠并能夠被廣泛接受的替代方案。這些改革旨在使美元LIBOR更直接地掛鉤于實際的金融交易而非市場考察。

LIBOR替代方案

美聯(lián)儲和紐約聯(lián)儲銀行成立了替代參考利率委員會（簡稱“ARRC”），以確定一個替代利率。OFR是ARRC的成員，并正在與美聯(lián)儲合作研究其他參考指數(shù)。2016年12月和2017年5月來自OFR的報告（“Time is Right for LIBOR Alternative”，“LIBOR Alternatives”）表明，目前ARRC傾向于兩個替代參考方案——以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率和銀行隔夜融資利率（無擔保利率）。

替代方案Ⅰ：以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率（Overnight Secured Treasury General Collateral Repurchase Agreement Rate）

回購協(xié)議本質(zhì)上是抵押擔保貸款，即一方向另一方出售某種證券，并承諾在未來的某一選定時間以特定的價格贖回。它是全球金融體系中短期融資的主要途徑，也是基準利率的良好替代。

OFR與美聯(lián)儲和美國證券交易委員會SEC合作進行了兩個試點項目，探索如何收集有關雙邊回購協(xié)議和證券借貸相關的交易數(shù)據(jù)，并計劃在試點的基礎上建立規(guī)則以推動可持續(xù)的數(shù)據(jù)收集工作。OFR與紐約聯(lián)儲銀行合作，擬定以國庫券為抵押的隔夜回購協(xié)議利率作為替代參考利率的計劃。

替代方案Ⅱ：銀行隔夜融資利率（Overnight Bank FundingRate，OBFR）

這是以聯(lián)邦基金交易和部分歐洲美元交易為基礎計算的，由紐約聯(lián)儲銀行發(fā)布，并被商業(yè)銀行廣泛使用的利率。它反映了銀行的資金成本（包括聯(lián)邦基金利率、隔夜歐洲美元存款利率等）。聯(lián)邦基金市場中進行的主要是存款機構(gòu)向其他存款機構(gòu)或企業(yè)（主要是政府資助型企業(yè)）提供的，以美元為單位的國內(nèi)無擔保借貸活動。歐洲美元市場主要是在美國的銀行及其國外分行進行的無抵押美元借貸活動。美國的銀行也可以通過國際銀行業(yè)務（IBF）在國內(nèi)購買歐洲美元存款。隔夜銀行融資利率是用“特定貨幣市場匯率報告”中的隔夜聯(lián)邦基金交易和歐洲美元交易數(shù)量的加權(quán)中位數(shù)計算而來的。

LIBOR替代方案實施的前景

美聯(lián)儲理事鮑威爾于2016年11月16日向金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會介紹了LIBOR的替代方案。他預計2017年可能會選出一個替代參考利率，但過渡到新利率需要得到市場的廣泛認可。新的基準利率將對家庭和企業(yè)的財務管理起到基礎性作用。由于美元LIBOR早已被廣泛使用，這種轉(zhuǎn)型將面臨挑戰(zhàn)，因而行業(yè)和政府之間有效規(guī)劃和協(xié)調(diào)至關重要。OFR正在計劃并逐步推動、參與最終的施行。

實際上，替代LIBOR過程推進并不容易，與它相聯(lián)系的數(shù)萬億美元的金融合約是新利率推行的一大障礙。同時，新的基準利率是為了衡量對銀行批發(fā)融資的平均成本，但信用風險加劇導致的銀行在信用度和資金成本方面的層次化，使平均融資成本的衡量愈發(fā)困難。

即使在正常市場條件下，回購利率作為基準利率也是值得商榷的?；刭徖嗜Q于回購對手方的信用風險、抵押品的質(zhì)量以及回購交易對手和抵押品發(fā)行人的信用風險之間的相關性。為了最小化對手方的信用風險，對回購利率的平均值估計由大銀行提供，就像LIBOR一樣。同時，為確保抵押品質(zhì)量，并盡量減小交易對手——抵押品之間的相關系數(shù)，符合條件的基準抵押品被鎖定為國庫券。

回購利率指數(shù)是指一般抵押品的回購利率。但在歐元區(qū)，由于成員國信譽不等，投資者出于對風險的規(guī)避，傾向于購買高質(zhì)量的政府債券，并以高于市場的價格進行交易，使得該債券成為“特價商品”?！疤貎r商品”債券的稀缺性導致價格已不能正確反映回購資金的成本。這個問題在美元回購市場也存在。

所謂“特價商品”，是指在回購市場和現(xiàn)金市場上投資者對該產(chǎn)品需求量較大，導致回購市場上的買方有機會壓低交易價格，形成一個特殊的、回報率低于一般回購利率的特價商品。在市場中，對某些資產(chǎn)的特殊強烈的需求會使得該特定資產(chǎn)的回購利率下降至零，甚至為負。

在回購市場上需求量較大的債券（即“特價商品”，如高質(zhì)量的國庫券）在現(xiàn)貨市場上的需求量同樣也很大。事實上，正是現(xiàn)貨市場上的大量需求引起了回購市場上的大量需求。由于回購市場中“特價商品”債券的價格低于現(xiàn)貨市場，做市商和交易員通過在回購市場上購買該債券來完成其在現(xiàn)貨市場的交貨合約。在一項回購協(xié)議中，各方首先要確認抵押品，然后確認交易的期限、規(guī)模和價格。賣方?jīng)]有選擇抵押債券的權(quán)利。

“特價商品”債券出現(xiàn)的最常見的原因之一是在期貨市場上，某種債券被買空，到期后賣家沒有債券來平倉，他們被迫到回購市場大量拆借此種債券，大量的投標降低了該債券的回購利率，甚至出現(xiàn)負利率的情況。

但是，抵押品的價值對隔夜回購利率的影響卻很小。而隨著回購期限的延長，抵押品的影響會越來越大。當前的隔夜回購利率指數(shù)主要包括：

GCF回購指數(shù)。由美國存管信托和結(jié)算公司（DTCC）發(fā)布，用于美國回購市場的結(jié)算，是隔夜回購協(xié)議交易的三個組成部分之一。根據(jù)一般擔保融資市場中，美國財政部、代理機構(gòu)和代理商的以抵押貸款證券作為抵押品交易的隔夜實際回購利率和數(shù)量匯總計算而來。該利率作為基準較為成功，紐約證券交易所駐倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（NYSE LIFFE）已經(jīng)推出了以此為參考利率的期貨合約。

ICAP GovPX指數(shù)。是針對美國財政部和代理機構(gòu)作擔保的抵押品，及每日發(fā)布的美元政府債券的隔夜回購利率的交易加權(quán)的一組觀察結(jié)果。

同時，對LIBOR等傳統(tǒng)指數(shù)的操縱使得市場對于銀行板塊數(shù)據(jù)的使用持謹慎態(tài)度。市場開始傾向于使用交易所、中央交易結(jié)算中心（CCP）和清算及結(jié)算系統(tǒng)提供的利率，這些利率來源于實際交易數(shù)據(jù)而非報價。然而，這些數(shù)據(jù)需要更大的市場覆蓋率才更有價值。

總之，雖然目前美國監(jiān)管機構(gòu)認為這兩個利率都比LIBOR更強大，更能抵御被操縱，但其實施過程肯定會充滿坎坷。ARRC委員會迄今所作的工作尚未明確回答以下問題：

ARRC最終選擇什么基準利率，何時公開選擇？ARRC在2016年12月1日會議上同意其2017年的高級別優(yōu)先事項之一是最終確定選擇一個替代的隔夜參考利率來推薦給市場。但委員會還表示，選擇正確利率最為重要，不會被迫作出決定。

從LIBOR到新基準利率將如何過渡？雖然ARRC委員會已表示正在“有節(jié)奏地過渡”到新的基準利率，但卻幾乎未詳細描述市場如何過渡。為適當?shù)販蕚溥^渡到新的基準，金融市場將會尋找更多關于如何進行轉(zhuǎn)型的實質(zhì)性和完整的信息。這些需要市場密切關注和跟蹤進展。