李曉璽++袁天昂

資產(chǎn)定價(jià)被認(rèn)為是近現(xiàn)代金融學(xué)理論當(dāng)中最為核心的問(wèn)題，合理公允的資產(chǎn)價(jià)格直接關(guān)乎著金融市場(chǎng)能否有序健康的運(yùn)行，而在整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)理論體系當(dāng)中，對(duì)于公司債務(wù)的定價(jià)無(wú)疑是最為重要的組成部分之一。縱觀中外文獻(xiàn)，有關(guān)公司債務(wù)定價(jià)的經(jīng)典理論可分為兩大部分：一是基于利率期限結(jié)構(gòu)的公司債務(wù)定價(jià)理論；二是基于信用風(fēng)險(xiǎn)的公司債務(wù)定價(jià)理論。從上面的兩個(gè)“基于”我們不難發(fā)現(xiàn)，債務(wù)定價(jià)的核心有兩個(gè)關(guān)鍵詞，即“利率”和“信用”，因此在對(duì)公司債務(wù)的定價(jià)過(guò)程中，我們最應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在此大框架下，我們?cè)倬唧w來(lái)看關(guān)于債務(wù)定價(jià)的模型，涉及利率期限結(jié)構(gòu)理論下的模型主要為均衡模型和無(wú)套利模型，而涉及信用風(fēng)險(xiǎn)理論下的模型主要為結(jié)構(gòu)模型、簡(jiǎn)約模型、混合模型。為更好的切中于本論文的研究重點(diǎn)，基于利率期限結(jié)構(gòu)的公司債務(wù)定價(jià)理論及其具體的模型在此便不做討論，本文研究的重點(diǎn)主要結(jié)合的利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)下的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)探討與公司債務(wù)定價(jià)相關(guān)的理論及模型。

一、國(guó)外文獻(xiàn)

關(guān)于公司債務(wù)定價(jià)的理論模型，國(guó)外文獻(xiàn)最先關(guān)注也是強(qiáng)調(diào)最多的便是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此信用風(fēng)險(xiǎn)的量化衡量成為了債務(wù)定價(jià)理論的關(guān)鍵突破口。一般而言，信用風(fēng)險(xiǎn)=違約概率X違約損失率LGD（1-回收率）X違約風(fēng)險(xiǎn)暴露EAD（違約時(shí)持有的債權(quán)量），大多數(shù)的研究將違約風(fēng)險(xiǎn)暴露EAD視為外生給定的，因此大部分模型的建立主要是為了能夠更好的量化違約概率和違約損失率。

（一）基于信用風(fēng)險(xiǎn)的公司債務(wù)定價(jià)結(jié)構(gòu)化模型

公司債務(wù)定價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化模型最早是由Merton（1974）在基于Black和Scholes（1973）創(chuàng)立的B-S期權(quán)定價(jià)公式的基礎(chǔ)之上而提出的，實(shí)質(zhì)上是Merton改進(jìn)了B-S期權(quán)定價(jià)公式（完整的期權(quán)定價(jià)公式應(yīng)為B-S-M），并將該模型的思想運(yùn)用于公司債務(wù)的定價(jià)。具體而言，期權(quán)理論運(yùn)用于公司債務(wù)定價(jià)的主要思想是將公司價(jià)值劃分為股權(quán)和債權(quán)兩部分，股東和債權(quán)人成為博弈的雙方，公司價(jià)值成為標(biāo)的資產(chǎn)，如果我們將股權(quán)視為歐式看漲期權(quán)，那么當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值大于公司債務(wù)到期時(shí)的價(jià)值時(shí)，股東沒(méi)有動(dòng)機(jī)違約，此時(shí)債權(quán)人到期取得本息。而當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值小于公司債務(wù)到期時(shí)的價(jià)值時(shí)，股東將放棄股權(quán)，選擇違約讓債權(quán)人得到公司。在此之后，沿著結(jié)構(gòu)化模型的發(fā)展逐漸形成了外生結(jié)構(gòu)模型和內(nèi)生結(jié)構(gòu)模型兩個(gè)派別。

1.外生結(jié)構(gòu)化模型。外生結(jié)構(gòu)模型強(qiáng)調(diào)公司資本結(jié)構(gòu)是外生給定的，該類(lèi)模型并不考慮公司債務(wù)的發(fā)行所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)和相關(guān)成本等因素，因而并不關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。外生結(jié)構(gòu)模型的創(chuàng)立者是Black和Cox（1976），他們認(rèn)為股東違約的時(shí)點(diǎn)不一定像Merton（1974）所說(shuō)的那樣要到債務(wù)到期時(shí)，他們將安全協(xié)議納入到了公司債務(wù)定價(jià)的考量當(dāng)中，當(dāng)公司價(jià)值臨近公司債務(wù)的違約邊界時(shí)，債權(quán)人就會(huì)基于安全協(xié)議的要求提前要公司破產(chǎn)，因此其認(rèn)為股東違約（包括被動(dòng)違約）可能會(huì)是債務(wù)到期之前任意時(shí)間。Black和Cox（1976）還提出為了防止債權(quán)人遭受損失，債權(quán)人在與股東確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系時(shí)應(yīng)該簽訂盡可能詳細(xì)的安全協(xié)議的建議。Geske（1977）則將公司股權(quán)視為復(fù)合期權(quán)而不再是簡(jiǎn)單的歐式看漲期權(quán)，建立模型研究了具有到期期限且以離散息票支付的公司債券定價(jià)模型，盡管Geske在文中沒(méi)有能夠直接求出離散息票債券的解析解，但卻給出了確定公司債務(wù)價(jià)值的一種數(shù)值解法，并就此類(lèi)方法的運(yùn)用的條件進(jìn)行了具體的分析。Ingersoll（1977）則假定公司資本結(jié)構(gòu)由可轉(zhuǎn)換零息債券和普通股構(gòu)成，將一般可轉(zhuǎn)換債券視為普通債券價(jià)值與歐式看漲期權(quán)的價(jià)值之和，并得出如果不允許股利支付，債權(quán)人沒(méi)有動(dòng)機(jī)在債券到期前轉(zhuǎn)換的結(jié)論。除此之外，Ingersoll還在文中分析了可贖回的可轉(zhuǎn)換債券的情況，并將其視為一般可轉(zhuǎn)換債券與贖回期權(quán)價(jià)值的差。Longstaff和Schwartz（1995）繼Black和Cox（1976）關(guān)于違約邊界的問(wèn)題進(jìn)行了研究，Black和Cox認(rèn)為股東可能在債務(wù)到期之前的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)違約，并且股東心中存在著一個(gè)固定的“閾值”，Longstaff和Schwartz則認(rèn)為股東違約的時(shí)間是不固定的，而且這個(gè)“閾值”也是不固定的，意味著違約邊界也存在著隨機(jī)性，其建立的LS模型納入了利率的動(dòng)態(tài)過(guò)程，在Vasicek model下對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，得出了利率動(dòng)態(tài)變化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)影響并不顯著的結(jié)論。Mason和Bhattacharya（1981）較早的考慮了資產(chǎn)價(jià)值運(yùn)動(dòng)的非連續(xù)擴(kuò)散性，將其直接定義為一個(gè)純跳躍過(guò)程，而Zhou（2001）在假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)是水平的情況下，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)由于泊松項(xiàng)的存在為跳躍擴(kuò)散過(guò)程，并且得到了多種類(lèi)型的信用利差形狀圖形，最終得出公司債務(wù)的違約回收價(jià)值為隨機(jī)變量，并得到了債務(wù)價(jià)值的顯示解。在此之后，F(xiàn)ouque、Sircar、Solna（2006）在資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)的過(guò)程中加入了隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)，且假設(shè)資產(chǎn)的波動(dòng)率是一個(gè)均值回復(fù)的隨機(jī)過(guò)程，并得出了隨機(jī)波動(dòng)會(huì)使公司債務(wù)的短期信用利差擴(kuò)大的結(jié)論。

2.內(nèi)生結(jié)構(gòu)化模型。內(nèi)生結(jié)構(gòu)化模型以公司財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合稅收、破產(chǎn)、委托代理等因素對(duì)公司債務(wù)定價(jià)進(jìn)行研究。內(nèi)生結(jié)構(gòu)模型最早由Brennan和Schwartz（1978）提出，其建立的BS模型主要考慮的是存在稅收優(yōu)惠時(shí)有破產(chǎn)成本和沒(méi)有破產(chǎn)成本對(duì)公司價(jià)值的影響，其研究認(rèn)為在不考慮破產(chǎn)成本的情況下，公司存在著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并且稅收優(yōu)惠的存在會(huì)使得公司價(jià)值增加。如果考慮破產(chǎn)成本，則公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的增加而下降，因此公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之下降。除此之外，Brennan和Schwartz（1978）還討論了破產(chǎn)清算費(fèi)用為公司清算價(jià)值的20%的情況，這會(huì)使得公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率下降到了49%。Leland（1994）假設(shè)公司只發(fā)行一種永續(xù)債券，并將發(fā)行債務(wù)的稅收收益和破產(chǎn)成本都考慮到了模型當(dāng)中，并根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的公司確定了各自不同的最優(yōu)負(fù)債比率。Leland和Toft（1996）還擴(kuò)展了Leland（1994）模型，將之前的永續(xù)的債券定價(jià)換為了有期限的公司債券定價(jià)，得出了債務(wù)期限與公司最優(yōu)債務(wù)比率之間呈正向關(guān)系的結(jié)論。Leland（1998）又在之前研究的基礎(chǔ)之上加入了代理成本因素，最終得出考慮公司代理成本后使得公司債務(wù)的信用利差上升的結(jié)論[1]。在此之后，學(xué)術(shù)研究又將違約破產(chǎn)的情況進(jìn)行了細(xì)分，認(rèn)為即使公司債務(wù)觸及到違約邊界，股東由于多種因素的綜合考慮并不一定會(huì)選擇破產(chǎn)，還可能會(huì)選擇讓公司進(jìn)行債務(wù)重組。例如，F(xiàn)an和Sundaresan（2000），F(xiàn)rancois和Morellec（2004），Broadie、Chernov和Sundaresan（2007）分別建立了FS模型、FM模型、BCS模型來(lái)說(shuō)明債務(wù)重組對(duì)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響[2]。Ju和Ou-Yang（2006）對(duì)隨機(jī)利率和債務(wù)期限及債務(wù)到期后的再借款過(guò)程進(jìn)行了假設(shè)，建立的JO模型分析了最優(yōu)債務(wù)和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，其發(fā)現(xiàn)最優(yōu)債務(wù)期限與最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿和即期利率無(wú)關(guān)，并得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的比例為35%，債券的發(fā)行成本和稅收優(yōu)惠時(shí)影響債務(wù)期限的主要因素的結(jié)論。

總的來(lái)看，結(jié)構(gòu)化模型強(qiáng)調(diào)對(duì)公司違約概率及信用利差的研究，其認(rèn)為負(fù)債水平較高的公司，信用價(jià)差的變動(dòng)呈現(xiàn)出駝峰結(jié)構(gòu)，而負(fù)債水平較低的公司，信用價(jià)差隨著到期時(shí)間的臨近而逐漸縮小。隨著學(xué)界對(duì)于結(jié)構(gòu)化模型研究的進(jìn)一步深入，結(jié)構(gòu)化模型的假設(shè)在被不斷的放寬，并且一些最新的研究還對(duì)公司債務(wù)定價(jià)增加了一些新的假設(shè)條件，以使模型能夠更好的符合當(dāng)前公司債務(wù)價(jià)值的實(shí)際情況，使得模型的適用范圍越來(lái)越廣。除此之外，內(nèi)生結(jié)構(gòu)模型的公司債務(wù)定價(jià)理由于涉及到公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，近年來(lái)越來(lái)越受到重視。

（二）基于信用風(fēng)險(xiǎn)的公司債務(wù)定價(jià)簡(jiǎn)約化模型

與結(jié)構(gòu)化模型不同的是，簡(jiǎn)約化模型淡化了違約事件與公司價(jià)值和公司資本的直接關(guān)系，而是利用市場(chǎng)價(jià)格或者信用利差等方面的公開(kāi)信息，對(duì)違約概率和回收率進(jìn)行假設(shè)分析，從而順利實(shí)現(xiàn)對(duì)公司債務(wù)的定價(jià)。由于簡(jiǎn)約模型能夠?qū)ν话l(fā)事件進(jìn)行較好的解釋?zhuān)⑶以跀?shù)據(jù)獲取方面與結(jié)構(gòu)化模型相比更加靈活方便，所以此類(lèi)模型被稱(chēng)之為簡(jiǎn)約化模型。Jarrow和Turnbull（1995）放棄了對(duì)公司資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)與公司違約之間的研究，并首次將違約強(qiáng)度引入信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型當(dāng)中，該模型假定公司債務(wù)發(fā)生違約的時(shí)間是一個(gè)由違約強(qiáng)度確定的泊松過(guò)程，并且假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)程、違約概率過(guò)程、違約損失函數(shù)之間相互獨(dú)立，則公司債務(wù)價(jià)值是經(jīng)過(guò)無(wú)套利的鞅定價(jià)法則的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分的價(jià)值與違約風(fēng)險(xiǎn)部分的價(jià)值之積。Jarrow、Lando和Turnbull（1997）在之前的模型上建立起了馬爾可夫模型，認(rèn)為公司破產(chǎn)就是一個(gè)有限狀態(tài)的馬爾可夫過(guò)程，并將信用評(píng)級(jí)信息引入公司債務(wù)的定價(jià)模型當(dāng)中，得出了公司的存續(xù)的生命周期便是一個(gè)信用評(píng)級(jí)逐步轉(zhuǎn)移的過(guò)程，只要公司出現(xiàn)一次違約生命周期便結(jié)束的結(jié)論。Duffie和Singleton（1999）建立的DS模型假設(shè)違約率是外生的隨機(jī)變量，違約損失按違約時(shí)債券市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行補(bǔ)償，并將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率替換為帶有違約調(diào)整的短期利率，參照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)建立有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的定價(jià)模型和評(píng)估方法，結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的特點(diǎn)對(duì)有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券進(jìn)行了定價(jià)。

總的來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)約化信用模型并不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，并且認(rèn)為公司違約的時(shí)間是一個(gè)不可預(yù)測(cè)的跳躍過(guò)程，并不是由公司債務(wù)是否到達(dá)“閾值”來(lái)確定。此類(lèi)模型的數(shù)據(jù)獲取較為依賴(lài)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息，并以此來(lái)確定違約損失率的參數(shù)。

（三）基于其他風(fēng)險(xiǎn)的公司債務(wù)定價(jià)混合模型

結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型一直是上世紀(jì)公司債務(wù)定價(jià)的主流，但結(jié)構(gòu)化模型和簡(jiǎn)約化模型由于其假設(shè)條件的限制而致使其在公司債務(wù)定價(jià)時(shí)各有優(yōu)劣，在此背景之下，將結(jié)構(gòu)化模型與簡(jiǎn)約化模型相結(jié)合的混合模型產(chǎn)生。Giesecke（2004）提出了一種擴(kuò)展的結(jié)構(gòu)化模型，模型假定違約邊界和和公司價(jià)值的不確定性，建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)回報(bào)過(guò)程，并證明了該過(guò)程為反高斯過(guò)程，得到了違約概率的顯性表達(dá)式。Giesecke還運(yùn)用多種價(jià)差模型來(lái)預(yù)測(cè)未被預(yù)期的違約簡(jiǎn)化模型框架，并在特定條件下得出了顯性解。除此之外，大量的學(xué)者將模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證分析的結(jié)果表明。除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外，還有其他的一些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被考慮納入到模型的定價(jià)當(dāng)中。例如，Longstaff（2005）通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)不足以解釋公司債務(wù)與政府債務(wù)之間存在的信用利差，除了信用風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)的定價(jià)模型中還應(yīng)包含稅收補(bǔ)償、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，國(guó)外文獻(xiàn)中有關(guān)公司債務(wù)的定價(jià)理論和模型從merton之后大體分為三類(lèi)，即結(jié)構(gòu)模型、簡(jiǎn)約模型、混合模型?？偟膩?lái)看，這三類(lèi)模型各有優(yōu)劣，在對(duì)公司債務(wù)定價(jià)時(shí)各有側(cè)重，但從結(jié)構(gòu)模型到簡(jiǎn)約模型再到混合模型，其對(duì)信用利差的解釋越來(lái)越充分，模型中的假定在不斷放寬，涉及的因素在面上不斷增多，而且深度也在增加。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

關(guān)于公司債務(wù)的定價(jià)，國(guó)內(nèi)的研究相比于國(guó)外滯后很多。姜緯和黃亞鈞（1995）最早開(kāi)始研究期權(quán)定價(jià)理論，簡(jiǎn)要的介紹了二叉樹(shù)模型和BS模型的推導(dǎo)。1997年Merton和Scholes獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后，國(guó)內(nèi)介紹期權(quán)定價(jià)模型及其相關(guān)應(yīng)用的研究開(kāi)始增多，這一時(shí)期由于受到國(guó)外研究的進(jìn)一步影響，國(guó)內(nèi)的部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券、債轉(zhuǎn)股等附帶權(quán)屬關(guān)系的證券品種，例如姚浩（1999）、蔣屏（1999）、柴亞軍（2000）等。在此之后，研究可轉(zhuǎn)債定價(jià)方面的文獻(xiàn)開(kāi)始增多，蔣殿春和張新（2001）系統(tǒng)性的介紹了期權(quán)定價(jià)公式和二叉樹(shù)模型，并分析了這兩類(lèi)方法對(duì)于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債定價(jià)的局限性。白傳鋒（2004）是國(guó)內(nèi)較早研究公司債券定價(jià)模型的學(xué)者，其對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的量化分析，按照倒剝離的方法建立起了公司債券的定價(jià)模型，并對(duì)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。江乾坤（2007）對(duì)公司債券存在的“信用利差之謎”進(jìn)行了研究，并整理了“信用利差之謎”的最新相關(guān)解釋?zhuān)罱K認(rèn)為單純從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度去衡量公司債務(wù)的定價(jià)機(jī)制是不完善的，造成“信用利差之謎”的風(fēng)險(xiǎn)是多樣的且相互影響的。林清泉和楊豐（2008）系統(tǒng)性和完整性的梳理了國(guó)外公司債務(wù)定價(jià)理論及模型的發(fā)展，其將結(jié)構(gòu)化模型細(xì)分為外生結(jié)構(gòu)化模型和內(nèi)生結(jié)構(gòu)化模型，并對(duì)兩類(lèi)模型及其代表學(xué)者的研究進(jìn)行了深入細(xì)致的分析，對(duì)國(guó)內(nèi)在此之后關(guān)于公司債務(wù)定價(jià)方面的研究產(chǎn)生了一定的影響。隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，在此后的文獻(xiàn)中實(shí)證研究的文章開(kāi)始逐漸增多。金曉夢(mèng)和應(yīng)宇騁（2012）運(yùn)用KMV模型分別選取了AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)的債券各15只，涉及45家上市公司，檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMV模型能夠較好的檢驗(yàn)我國(guó)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠?qū)⑿庞蔑L(fēng)險(xiǎn)區(qū)分。高強(qiáng)和鄒恒甫（2015）通過(guò)設(shè)定線性定價(jià)模型，選取了12個(gè)變量指標(biāo)對(duì)應(yīng)的21只企業(yè)債和279只公司債，并將企業(yè)債和公司債的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)進(jìn)行比較研究，得出了企業(yè)債對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更敏感，而公司債則對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更敏感的結(jié)論。

總的來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，債券市場(chǎng)的發(fā)展相比于股票市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)而言還相對(duì)滯后，國(guó)內(nèi)關(guān)于公司債務(wù)定價(jià)方面的研究不論是在廣度還是在深度方面與國(guó)外的研究相比還存在著較大差距。國(guó)內(nèi)對(duì)于公司債務(wù)定價(jià)的研究起步較晚，最早始于對(duì)期權(quán)定價(jià)公式的接觸。在此之后，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)于公司債務(wù)定價(jià)方面的研究開(kāi)始逐漸增多，研究涉及到的債券種類(lèi)也逐漸多樣化，在這其中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問(wèn)題的研究文獻(xiàn)相對(duì)較多，這與當(dāng)時(shí)的政策背景有著很大關(guān)系。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究的重點(diǎn)還是在實(shí)證分析方面，即運(yùn)用經(jīng)典的債務(wù)定價(jià)理論和債務(wù)定價(jià)模型對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果大多都驗(yàn)證了經(jīng)典理論的正確性，同時(shí)也突出表明了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的特殊性及存在的問(wèn)題。

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