桂業(yè)祺

在企業(yè)并購中，交易架構(gòu)設計處于承上啟下的重要位置，位于制定目標、市場搜尋及調(diào)查評價之后，同時又是談判簽約和交割接管的前提。企業(yè)并購在各項前期工作安排妥當后，一切的后續(xù)工作都是以交易架構(gòu)設計為前提及方向，交易架構(gòu)設計的好壞在某種程度上直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。本文主要探討中國電力企業(yè)海外并購模式，并結(jié)合案例對中國電力企業(yè)海外并購中的交易架構(gòu)進行分析。

一、中國電力企業(yè)海外并購方式及交易架構(gòu)設計原則

在并購重組中，需要對目標企業(yè)進行綜合評估，并結(jié)合期望的經(jīng)濟目標和實際法律環(huán)境，設計出較為有利的交易結(jié)構(gòu)。

（一）企業(yè)海外并購方式

企業(yè)海外并購方式與內(nèi)容見表（1）。

（二）企業(yè)海外并購交易架構(gòu)設計原則

企業(yè)海外并購交易架構(gòu)的設計原則見表（2）。

二、中國電力企業(yè)海外并購交易架構(gòu)可采用形式

中國電力企業(yè)海外并購交易架構(gòu)可采用購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)、股份、期權(quán)等多種形式。

（一）購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)進行企業(yè)并購

一般會把企業(yè)并購理解為購買企業(yè)，實際上購買企業(yè)與購買企業(yè)資產(chǎn)都屬于企業(yè)并購的范疇，然而在法律上是完全不同的兩個概念。

首先，從法律角度看，將企業(yè)看作是一個整體進而履行收購程序就屬于購買企業(yè)。企業(yè)既然作為一個法人，包含的就不僅是資產(chǎn)，同時也包括了各種形式的契約合同，因此，購買企業(yè)除了交割資產(chǎn)之外，還要轉(zhuǎn)讓其名下契約合同中涉及的權(quán)利與責任。而購買資產(chǎn)卻沒那么廣的范圍，一般只包含了企業(yè)名下的固定資產(chǎn)、各種許可及專利技術(shù)、產(chǎn)權(quán)等。因此，在企業(yè)購并過程中需要因地制宜、區(qū)別對待。如法律評價認為該企業(yè)在某些合同中有瑕疵，進而可能引發(fā)糾紛或訴訟，收購者此時就適宜購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，并新注冊一家公司用來持有購買后的企業(yè)資產(chǎn)，從而規(guī)避相關(guān)風險。

其次，從稅務的角度看，兩者在繳納所得稅和印花稅時有著顯著的區(qū)別。一般而言，如果購買企業(yè)可繼續(xù)享有原企業(yè)的賬面虧損，用以沖減當期利潤，進而減少當期所得稅支出。但在繳納印花稅時，海外對于購買企業(yè)和購買其資產(chǎn)稅率不一樣。除了主要差別外還有以下差別：中國資產(chǎn)評估后產(chǎn)生的增值部分，在企業(yè)并購中形成的凈收益或損失計入應納稅所得額，征收所得稅。購買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定折舊計提基數(shù)，而購買資產(chǎn)則按成交價格重新核定折舊基數(shù)。折舊計提基數(shù)的變化會影響到稅務。

最后，從流動資產(chǎn)的處置看，通常購買企業(yè)會包含其流動資產(chǎn)。而購買企業(yè)的資產(chǎn)則通常不包含其流動資產(chǎn)，鑒于其特殊性，往往由買賣雙方簽訂相關(guān)協(xié)議，規(guī)定買方代賣方處理庫存、收取手續(xù)費，同時買方以來料加工方式處理賣方的材料，收取加工費。

綜上所述，購買企業(yè)事項復雜，通常會涉及一系列的財務、稅務以及相關(guān)的法律問題，需要投入大量的資源進行系統(tǒng)性的規(guī)劃。而購買企業(yè)資產(chǎn)則相對簡單清晰。

（二）購買股份進行企業(yè)并購

現(xiàn)實中常采用購買股份的方式來兼并企業(yè)，這一方式又可以細分成兩種不同的結(jié)構(gòu)。買方可以是購買股東手中的股份，也可以是購買目標企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán)，但兩種不同的結(jié)構(gòu)對買方有著不同的影響。

從整體收購的角度看，如采用購買股份的方式，既可以實現(xiàn)控股權(quán)的購買，也可以實現(xiàn)對目標企業(yè)的整體收購；而采用購買新股的方式，只能實現(xiàn)控股權(quán)的購買，不能實現(xiàn)對目標企業(yè)的整體收購。

從買方資金支付的角度看，為了實現(xiàn)收購控股權(quán)的目標，采用購買新股的方法比購買原股東股份的方法要多支付一倍的對價，且公司未來再發(fā)新股或股東增股，買方也要按比例投資，否則股權(quán)就會被稀釋，甚至喪失控股權(quán)。但是采用購買新股的方式投入的資金，全數(shù)留存在目標企業(yè)對買方有利，而采用購買原股東股份的方式投入的資金則全數(shù)歸原股東，兩種方法各有利弊。因此，在實際操作中，大股東往往傾向于購買原股東股份的方法，而小股東常青睞于購買新股的方式。

此外還有吸收兼并，即買方吸收被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股本金投入，被兼并企業(yè)成為“殼”公司，并成為買方名義上的股東。

（三）購買部分股份加期權(quán)進行企業(yè)并購

企業(yè)在實際并購過程中，目標企業(yè)并不可能在各方面都符合預期，總有某些方面不甚如意（如公司未來的市場前景、老員工的水平及工作態(tài)度、外部經(jīng)濟大環(huán)境對企業(yè)的影響等），或存在一些不確定因素。這些因素很可能會影響業(yè)務整合的進度乃至結(jié)果。尤其對于一些首次進軍全新領域的公司，市場供求及周期、行業(yè)競爭、對手情況等新進公司都難以判斷與把握，若貿(mào)然接手，可能出現(xiàn)重大風險敞口。出于穩(wěn)健的原則，可以設計采用購買部分股權(quán)加期權(quán)的購買架構(gòu)，這種架構(gòu)其實是一種分步收購方案：在與賣方簽訂購買部分股權(quán)協(xié)議的同時，訂立購買期權(quán)的合約，明確價格、數(shù)量、期限、行權(quán)條件等。

期權(quán)一般有三種類型，一是買方期權(quán)，即買方掌握著實施期權(quán)的主動權(quán)。買方一般很樂意接受這種安排，但賣方則不然，除非別無選擇或有利可圖，否則賣方一般不會同意。因此，買方期權(quán)也有風險：既然要使賣方“有利可圖”，可能就意味著支付高昂的對價來獲得期權(quán)；如果實際情況發(fā)生顛覆性變化，則會導致無法行權(quán)，收購就變成了參股，非但控制權(quán)拿不到，而且又無法退掉已經(jīng)購買的股權(quán)。盡管如此，但買方期權(quán)使買方避免了更大的風險。二是賣方期權(quán)，其與買方期權(quán)相對應，賣方掌握實施期權(quán)的主動權(quán)。一旦賣方行權(quán)，買方只能接受。這種安排對賣方十分有利，但如果當買方認為并購能為其帶來更大收益時，也會采用此種交易架構(gòu)。三是混合結(jié)構(gòu)，一般在買賣雙方地位相近且實力相當時較多采用。此時，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)均難以達成交易，雙方均有權(quán)要求行權(quán)，當實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權(quán)價格中尋找利益平衡點。

（四）購買含權(quán)債券進行企業(yè)并購

含權(quán)債券是公司債券，即發(fā)行人在債券發(fā)行時附加一定的權(quán)利，買方可以在一定時期內(nèi)享有這一權(quán)利。含權(quán)債券有可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。

可轉(zhuǎn)換債，指債券持有者能根據(jù)本人意愿在一段時期內(nèi)，按約定的價格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常處于重大項目的建設期或業(yè)務調(diào)整期，預期未來收益但擔心未來通貨膨脹，以此防范金融風險?？赊D(zhuǎn)換債兼具了債券的安全性和股票的投機性。企業(yè)通過大批購買一家公司的可轉(zhuǎn)換債來實施并購屬于較為保守的做法。如果發(fā)行公司向買方期望的方向發(fā)展，買方將決定轉(zhuǎn)換，不然就不轉(zhuǎn)換，其中首要條件是賣方必須具備可靠的信用和較強的償債實力，當轉(zhuǎn)換對買方不利時能夠全額收回資本。而股權(quán)性債是利用可轉(zhuǎn)債思路設計的一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息，享有與股東同等分紅權(quán)利的債券形式。通常買方在能夠預測目標公司近期較好的盈利能力，但對未來前景無法判斷時采用此架構(gòu)。

（五）利潤分享進行企業(yè)并購

利潤分享的并購方式，一般適用于買賣雙方在并購時有較多分歧的情況。因為角度和出發(fā)點不同，買賣雙方往往在評價判斷企業(yè)的現(xiàn)狀和未來時會有不一樣的看法。買方更保守，賣方更樂觀，所以有時雙方無法對價值的認定達成共識。這時一種近似“分期付款”的并購結(jié)構(gòu)——利潤分享，可以較好地解決這一矛盾。即雙方在成交時僅支付已達成價值共識的款項，至于雙方在判斷企業(yè)的現(xiàn)狀和未來時導致的分歧部分，采用分期付款的方式解決，并與實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤。一般采用稅前盈利模式，如果企業(yè)達到商定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。另一種與利潤分享結(jié)構(gòu)類似的企業(yè)并購方式是效益補償式兼并。買方以基礎價格收購另一企業(yè)，在承擔被收購方債權(quán)債務的同時，對相關(guān)方給予被收購企業(yè)的投入，按雙方商定金額，用被收購企業(yè)未來實現(xiàn)的利潤逐年償還，償完為止。這種并購方式在稅務處理上較為復雜，買方若將效益補償作為購買價款的一部分，需要經(jīng)過稅務部門的同意，否則只能作為利潤計算繳納相關(guān)稅費。

（六）資本性融資租賃進行企業(yè)并購

資本性融資租賃結(jié)構(gòu)，是由銀行或其他投資人出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資人，投資人作為承租人負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。從法律上講，出租人在全額收到租金之前是資產(chǎn)的所有者；承租人在償清租賃費后成為資產(chǎn)新的所有者。但實際上雙方都清晰地知道，承租人一直都是資產(chǎn)的實際所有者，且最終將會成為真正的所有者。選用融資租賃結(jié)構(gòu)，一方面，全額支付資產(chǎn)價格需要相當?shù)馁Y金實力，普通企業(yè)難以在短期內(nèi)籌集到大量資金；另一方面，期望能借助融資租賃的安排，進行適當?shù)募{稅籌劃。由于租賃費可稅前列支計入成本，自然在所得稅方面就可以有效的降低稅負。另外，資本性融資租賃還有一個變通方式，即抵押式兼并。先將企業(yè)的資產(chǎn)評估后抵押給最大的債權(quán)人，企業(yè)喪失法人資格，債務掛賬停息；繼而由債權(quán)人與企業(yè)主管部門進行商議，使用原企業(yè)的全部資產(chǎn)來組建一個新企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開辟新的市場，利用企業(yè)收入償還債務并贖回所有權(quán)。

（七）承擔債務進行企業(yè)并購

在目標企業(yè)債務與資產(chǎn)相當?shù)那闆r下，買方以接受目標企業(yè)所有債務為條件擁有該企業(yè)的全部資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，喪失法人主體。這種并購本質(zhì)上是購買企業(yè)，設計的初衷是為了保護債權(quán)人的利益，但在現(xiàn)實中，這種結(jié)構(gòu)對于買方來說，可能會有巨大的利益差異。如果目標企業(yè)當初成立時有充沛的資本，而由于其經(jīng)營不善造成了資不抵債，那么買方以承擔債務模式進行并購所付出的對價，有可能遠高于其本身的真實價值，即使目標企業(yè)有買方所需的某項特殊資源，買方也要考慮尋找替代資源的成本是否高于對價。另一種情形是，企業(yè)的原始資本短缺，幾乎完全靠銀行的貸款來發(fā)展（這種情況在中國很常見），此時企業(yè)已處于負債經(jīng)營狀態(tài)，一旦其現(xiàn)金流不足，資金鏈斷裂，企業(yè)將立刻破產(chǎn)。如果用成本法或市場法評估，企業(yè)資產(chǎn)可能遠大于其債務數(shù)額，這時以承擔債務方式并購，買方獲利會很大。鑒于通過承擔債務模式進行企業(yè)并購時雙方地位不平等，一般作為買方企業(yè)很少會去操作該類并購交易。

（八）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)進行企業(yè)并購

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式進行的企業(yè)并購，指企業(yè)中最大的債權(quán)人將企業(yè)無法償還的債務轉(zhuǎn)換為投資，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)。這種形式的優(yōu)點在于：既緩解了企業(yè)的債務壓力，又增加了企業(yè)的自有資本，加強了經(jīng)營力量，能夠使企業(yè)走出困境。現(xiàn)實中因為企業(yè)之間債務連鎖（三角債）的情況日趨加劇，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為最常見的一種并購形式。尤其是下游企業(yè)或組裝企業(yè)，無力對上游企業(yè)或供貨企業(yè)的大量貨款進行支付時，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式對下游企業(yè)進行并購，成為縱向兼并最簡便的方式。但這種方式可能對債權(quán)人有害，當公司嚴重資不抵債時，用1：1的比例進行債轉(zhuǎn)股，債權(quán)人就會損失相當大的利益。因為債轉(zhuǎn)股大多為迫不得已的選擇，成交對價主要以債務為準，并非以評估的企業(yè)真實價值為準，所以買賣雙方都可能會因此獲利或遭受損失。

三、中國電力企業(yè)海外并購交易架構(gòu)設計案例分析

交易架構(gòu)在公司并購中有著舉足輕重的地位，交易架構(gòu)不恰當，可能會面臨多種問題，如法律糾紛、稅負過高、溢價過多等；而恰當?shù)慕灰准軜?gòu)又能使并購節(jié)約時間及資金，獲得納稅減免、價格公允等。為了更好地說明其在中國電力企業(yè)海外并購中的重要性，下面以中國電力企業(yè)（S）并購海外能源公司（E）的案例進行簡要說明。

（一）案例概況

中國電力企業(yè)（S）是國內(nèi)一家大型A股上市企業(yè)。本次收購項目的目標企業(yè)為歐洲能源公司（E），由歐洲馬耳他政府（GM）于1977年成立并由政府（GM）控股，是馬耳他境內(nèi)唯一能源生產(chǎn)與供應商。E公司的主營業(yè)務范圍為民用、商業(yè)、工業(yè)能源的生產(chǎn)、調(diào)配與銷售。E公司本有電力、石油及天然氣三個板塊，其天然氣板塊于2012年剝離，石油板塊也于2013年底剝離。經(jīng)過油、氣業(yè)務剝離之后，E公司僅剩電力相關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)（如發(fā)電廠、配電網(wǎng)等）以及D電廠。中國電力企業(yè)（S）希望收購E公司約33.3%的股權(quán)，共同開發(fā)當?shù)氐碾娏δ茉?，并向周邊銷售供電。此外，S將與E共同建立三家合資企業(yè)，一家將注入從E剝離出來的D電廠業(yè)務；第二家用于雙方合作開發(fā)馬耳他及周邊國家的風電及太陽能資源；第三家為能源服務中心，服務于馬耳他能源市場及周邊市場。S將持有90%的D電廠、70%的新能源合資企業(yè)以及30%的能源服務中心的股權(quán)。具體架構(gòu)見圖（1）。

（二）案例分析

根據(jù)初步分析，馬耳他公司所得稅稅率較高（35%），S在當?shù)氐母黜椡顿Y收益需要承擔較高的所得稅。因此，可以考慮在實現(xiàn)并購主要目標的前提下，通過交易架構(gòu)的合理安排，降低S在馬耳他的整體有效稅負。同時在設計交易架構(gòu)時還應一并考慮本次并購項目的資金安排，以及S退出時的相應安排。針對本項目涉及的相關(guān)交易，可考慮利用以下馬耳他稅收優(yōu)惠制度以降低有效稅負率。

（1）完全歸集抵免制（full imputation system）：馬耳他（M國）“完全歸集抵免制”目的是，免除馬耳他（M國）公司的股東（包括馬耳他居民及非居民企業(yè)），從子公司取得的股息收入重復在當?shù)乩U納公司所得稅。馬耳他（M國）公司用于分配股息的那部分稅前利潤在當?shù)匾呀?jīng)繳納的公司所得稅（35%），可以全額抵減其股東的應納稅所得額。抵減不完的可以在股東層面給予納稅返還。具體架構(gòu)見圖（2）。

圖（2） 完全歸集抵免制下具體架構(gòu)

（2）納稅返還優(yōu)惠（tax payment and refund system）：該制度下馬耳他（M國）公司的股東，無需就其從當?shù)刈庸救〉玫墓上⑹杖爰{稅。并且馬耳他（M國）公司已經(jīng)繳納的35%所得稅，可以按一定比例（6/7，5/7，2/3）返還給其股東。從而降低所適用投資架構(gòu)的整體有效稅負。但享受該納稅返還優(yōu)惠有一個重要前提要件，即馬耳他（M國）公司用于向其股東分配股息紅利的稅前利潤，與馬耳他（M國）的不動產(chǎn)無關(guān)。（“與不動產(chǎn)相關(guān)的收入”是指與使用電纜、電線、管道或其他材料設備等產(chǎn)生的收入。包括提供電力、能源、燃氣、電話服務、通信等服務產(chǎn)生的收入。）具體架構(gòu)見圖（3）。

（3）證券化特殊目的公司（securitization vehicle）：證券化特殊目的公司是馬耳他（M國）金融制度下的一種特殊法律實體，主要用于吸引更多境內(nèi)外投資者在馬耳他（M國）進行投資。一般情況下，在馬耳他（M國）設立證券化特殊目的公司，無需獲得特別許可。為了鼓勵這類實體發(fā)展，馬耳他（M國）給予了稅收優(yōu)惠待遇，即特別抵扣政策。

證券化特殊目的公司除了能夠稅前抵扣馬耳他（M國）所得稅法下規(guī)定的成本和費用，其應納稅額還可以獲得一些額外抵扣，包括但不限于：證券化資產(chǎn)的收購成本：從境外SPV1收購證券化資產(chǎn)并承擔相關(guān)風險產(chǎn)生的成本；利息支出：為收購證券化資產(chǎn)發(fā)行金融工具而產(chǎn)生的傭金、利息等費用；經(jīng)營支出：為管理證券化實體和證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的日常經(jīng)營支出。

若上述額外抵扣還不足以完全抵免其應納稅額，則該證券化特殊目的公司（即SPV2）通過向稅務機關(guān)申請還可以取得“名義支出”，直至其應納稅額降為零。需要注意的是在SPV2獲得“名義支出”的同時，向證券化公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的公司（即SPV1）會被視同取得一筆“名義收入”，該收入需要進行所得稅納稅調(diào)增。如將SPV1設立在馬耳他（M國）以外的地區(qū)，則該非M國居民企業(yè)將無需為“名義收入”在馬耳他（M國）繳稅。因此，為達到整體稅負最優(yōu)化的效果，一般投資架構(gòu)選擇將SPV1設在馬耳他（M國）以外。具體架構(gòu)見圖（4）。

圖（4） 設立證券化特殊目的公司下具體架構(gòu)

通過對三種納稅優(yōu)惠制度的優(yōu)缺點對比，以及不同優(yōu)惠制度的稅務優(yōu)化效果及實際執(zhí)行上的難易程度分析，最終在整體稅務架構(gòu)上考慮利用“完全歸集抵免制”進行本次項目的投資活動。企業(yè)并購對比見表（3）。

（三）架構(gòu)設計

在采用“完全歸集抵免制”優(yōu)惠時，股東應納稅額 = [馬耳他公司的稅前股息（視同股東取得的全額股息收入）- 費用 ] ×35%，而可抵扣的費用僅限于與產(chǎn)生該筆收入（股息）直接相關(guān)的費用。如果馬耳他公司向股東（S）支付管理費用，由于該管理費用并非產(chǎn)生馬耳他公司可分配利潤的直接相關(guān)的費用，因此不能抵扣稅前利潤（股息收入）。最為可行的用于抵減稅前利潤的費用，即為融資收購馬耳他公司產(chǎn)生的利息費用。同時，如果股東層面的可抵扣利息費用越大，其應納稅所得額越小，則可取得越多的超額退稅。

根據(jù)以上分析，S需要在馬耳他另設一個中間控股公司S（M），并向S（M）提供利潤分享貸款用于本項目的收購，實現(xiàn)由S（M）直接持有本項目的目標，以適用馬耳他完全抵免稅收優(yōu)惠制度，從而降低整體有效稅負率。另外，從稅務角度來說，香港是擁有廣泛稅收協(xié)定關(guān)系網(wǎng)絡的地區(qū)，可以用于降低利潤匯回及資產(chǎn)處置時產(chǎn)生的相關(guān)稅負影響。同時從法律層面，中間控股公司通?？梢云鸬椒阑饓Φ淖饔茫粗袊顿Y者對被投資國的項目公司的責任僅限于中間控股公司對項目公司的原始投資成本）。因此，在本項目中還需要在S與S（M）中間設立中間控股公司S（香港），由S（香港）在馬耳他進行投資，利用馬耳他的完全抵免稅收優(yōu)惠制度。優(yōu)化后的架構(gòu)詳見圖（5）。

（四）退出階段

根據(jù)架構(gòu)設計的初衷，預計在未來退出時，可以通過由S（香港）轉(zhuǎn)讓S（M）的方式退出在馬耳他的投資。因為這樣處理，首先，轉(zhuǎn)讓S（M）公司所實現(xiàn)的利得無需在馬耳他繳納所得稅；其次，轉(zhuǎn)讓S（M）公司所實現(xiàn)的利得無需在香港繳納香港利得稅；最后，S（香港）可以將取得的上述資本利得留在中國境外，用于未來進行其他海外項目投資而不匯回中國，從而避免了在中國繳納25%中國企業(yè)所得稅。

四、結(jié)語

企業(yè)的并購是市場充分競爭的必然，也是當前經(jīng)濟中最重要的資本優(yōu)化配置方式，是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的途徑，也是中國企業(yè)“走出去”的必經(jīng)之路。其中的海外跨國并購，在內(nèi)容、形式、過程方面均較資金市場或商品市場中的交易復雜很多。然而在諸多的環(huán)節(jié)當中，交易架構(gòu)的設計是并購中最重要的一環(huán)。本文結(jié)合案例對中國電力企業(yè)海外并購的交易架構(gòu)進行了分析。通過分析可以看出，中國電力企業(yè)海外并購的交易架構(gòu)設計是一項系統(tǒng)工程，所遇到的問題是互相關(guān)聯(lián)的，牽一發(fā)而動全身，單純解決某一方面的問題都不會達到預期效果。只有將交易架構(gòu)的設計以企業(yè)經(jīng)營發(fā)展為起點，從總體上把握，進行全盤綜合考慮，才有可能做出相對優(yōu)化的決策。