鄧杰+鄧小軍

[摘 要] 知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，關(guān)系資本、客戶資本、聲譽(yù)資本等隱性財(cái)務(wù)資本對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)度越來越大?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)較少關(guān)注或忽視隱性財(cái)務(wù)資本價(jià)值創(chuàng)造研究的現(xiàn)實(shí)使得對(duì)隱性財(cái)務(wù)資本的研究基本上呈現(xiàn)空白現(xiàn)狀。“資本結(jié)構(gòu)之謎”的客觀存在既是驅(qū)動(dòng)隱性財(cái)務(wù)資本研究的直接理論依據(jù)，也為破解“資本結(jié)構(gòu)之謎”提供了一個(gè)全新的分析視角。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)之謎；隱性財(cái)務(wù)資本；理論依據(jù)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 17. 023

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）17- 0044- 03

0 引 言

財(cái)務(wù)的本質(zhì)就是在財(cái)務(wù)決策活動(dòng)中通過對(duì)企業(yè)各種財(cái)務(wù)資本要素的整合優(yōu)化決策以適應(yīng)動(dòng)態(tài)變遷的內(nèi)外財(cái)務(wù)環(huán)境而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的過程。1958年，Modigliani & Miller的經(jīng)典力作《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》的推出及其經(jīng)過后續(xù)研究者不斷修正完善而形成的資本結(jié)構(gòu)理論體系首次較為系統(tǒng)全面地揭示了企業(yè)不同的財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的邏輯命題，為企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造和分配決策奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，是標(biāo)志著現(xiàn)代財(cái)務(wù)價(jià)值決策學(xué)由定性描述向定量測(cè)度轉(zhuǎn)變的里程碑。然而，肇始現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)理論研究標(biāo)桿的資本結(jié)構(gòu)理論體系對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值決策實(shí)踐的指導(dǎo)價(jià)值相當(dāng)有限。研究成果表明資本結(jié)構(gòu)理論體系與企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值決策實(shí)踐之間呈現(xiàn)弱相關(guān)關(guān)系，以至于對(duì)資本結(jié)構(gòu)—價(jià)值創(chuàng)造邏輯命題的研究和對(duì)IPO、股利分配的研究一樣成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)至今未能完全解決的謎題?；谄髽I(yè)內(nèi)生價(jià)值創(chuàng)造視角，忽視隱性表外財(cái)務(wù)資本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系的研究無疑是導(dǎo)致“資本結(jié)構(gòu)之謎”的深層次原因。因此，基于隱性財(cái)務(wù)資本視域來探索性分析財(cái)務(wù)資本與企業(yè)內(nèi)生價(jià)值創(chuàng)造之間的邏輯關(guān)系可能是揭開“資本結(jié)構(gòu)之謎”的可行性思路和途徑。

1 “資本結(jié)構(gòu)之謎”的由來

Stewart C. Myers 在其名著《The Capital Structure Puzzle》中提出了“資本結(jié)構(gòu)之謎”的基本觀點(diǎn)：①“The capital structure puzzle is tougher than the dividend one.…By contrast we know very little about capital structure. we do not know how firms chose the debt， equity or hybrid securities they issue.”；②“We have only recently discovered that capital structure changes convey information to investors. There has been little if any research testing whether the relationship between financial leverage and investors， returns is as pure MM theory predicts. ③“In general，We have inadequate understanding of corporate financing behavior，and of how that behavior affects security returns.” Myers認(rèn)為導(dǎo)致西方現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)三大謎題的“資本結(jié)構(gòu)之謎”在于MM理論無法理性預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)資本投資者預(yù)期回報(bào)之間到底呈現(xiàn)出什么樣的關(guān)系且對(duì)這種不確定的關(guān)系缺少實(shí)證檢驗(yàn)。事實(shí)上，由于現(xiàn)實(shí)中公司自身?yè)碛谢蚩刂频呢?cái)務(wù)資源要素的多寡不會(huì)完全相同，不同公司的融資策略，比如對(duì)融資渠道、方式的決策選擇也會(huì)完全不同，因此，不同公司融資截然不同的財(cái)務(wù)杠桿比都是其特有的。正如Myers在其名著中拋開“管理者假設(shè)”和Miler1977年提出的“中性突變理論假設(shè)”而考慮財(cái)務(wù)困境成本、不確定的代理成本一樣，解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”的可行思路在于對(duì)資本結(jié)構(gòu)中不確定財(cái)務(wù)資本，即隱性財(cái)務(wù)資本與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的研究。

2 資本結(jié)構(gòu)之謎與隱性財(cái)務(wù)資本研究

事實(shí)上，解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”的破冰之舉就是1958年Modigliani&Miller提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。因此，以“資本結(jié)構(gòu)之謎”的形成為分類標(biāo)志，西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展演進(jìn)以MM理論的提出可分為兩個(gè)階段：MM理論之前的理論和MM理論之后的理論體系。

2.1 MM理論之前的資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論之前的理論始自David Durand的經(jīng)典論文《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問題》。在這篇論文中David Durand總結(jié)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究文獻(xiàn)后提出了NIT理論、NOIT理論和TCT理論等三種不同理論。這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論是學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的某些方面從直觀角度推斷出的零散的思想、觀點(diǎn)，內(nèi)容上缺乏完整性和系統(tǒng)性，因此，并沒有形成較為完整的理論體系，同時(shí)缺乏理論邏輯模型和實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析依據(jù)支持的MM理論之前的理論決定了其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值決策實(shí)踐微乎其微的指導(dǎo)意義。這是形成“資本結(jié)構(gòu)之謎”的理論前提。

2.2 MM理論之后的資本結(jié)構(gòu)理論體系

MM理論之后的理論體系起始于1958年Modigliani&Miller提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的多視角修正與完善使得資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在發(fā)生三次質(zhì)的飛躍的同時(shí)形成三個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論范式：資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式、資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部研究范式、資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)外部結(jié)合研究范式。

（1）資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式。其理論體系包括資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論、米勒回歸理論及其靜態(tài)權(quán)衡理論。這一模式基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)邊際分析范式，將稅盾收益和破產(chǎn)成本兩個(gè)全新變量導(dǎo)入資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，形成研究稅盾收益與資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)價(jià)值之間相互關(guān)系的資本結(jié)構(gòu)稅盾范式；研究財(cái)務(wù)困境成本與資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)價(jià)值之間相互關(guān)系的資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)困境范式，這兩大研究范式最后殊途同歸于靜態(tài)權(quán)衡理論。外部研究范式基于企業(yè)外部財(cái)務(wù)環(huán)境中的稅法、破產(chǎn)法等因素來探討債務(wù)資本的預(yù)期收益和債務(wù)資本成本的平衡命題。由于研究視域僅僅局限于稅盾收益和破產(chǎn)成本等企業(yè)外部財(cái)務(wù)環(huán)境因素，加之實(shí)證證據(jù)和財(cái)務(wù)價(jià)值決策實(shí)踐都表明同一行業(yè)的盈利企業(yè)目標(biāo)資本負(fù)債率比虧損企業(yè)都要小，這與資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式得出的結(jié)論自相矛盾，由于存在上述兩個(gè)自身無法修復(fù)和解決的缺陷，因此，資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式逐漸被資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部研究范式所取代。

（2）資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部研究范式。其理論體系主要由代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等理論構(gòu)成。內(nèi)部研究范式從財(cái)務(wù)信號(hào)激勵(lì)、締結(jié)財(cái)務(wù)契約的動(dòng)機(jī)等企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)因素出發(fā)，基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)局部均衡分析方法來試圖分析資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡時(shí)企業(yè)不同利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)利益博弈行為，通過財(cái)務(wù)契約制度設(shè)計(jì)來規(guī)范財(cái)務(wù)利益博弈中各個(gè)利益博弈方由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的博弈行為的不確定性，實(shí)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式靜態(tài)權(quán)衡結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化和制度設(shè)計(jì)，開辟了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新方向。因此，是對(duì)外部研究范式的否定之否定。

（3）資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)外部結(jié)合研究范式。其理論體系主要由財(cái)務(wù)控制權(quán)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、資本市場(chǎng)擇時(shí)理論等理論構(gòu)成。本質(zhì)上，資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)外部結(jié)合研究范式是對(duì)外部研究范式和內(nèi)部研究范式折中妥協(xié)的產(chǎn)物：一方面，內(nèi)外部結(jié)合研究范式是在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代智力資本創(chuàng)造價(jià)值的作用越來越突出的背景下試圖通過對(duì)外部研究范式和內(nèi)部研究范式的局限性進(jìn)行挑戰(zhàn)修正以期形成資本結(jié)構(gòu)理論研究的全新框架，但無法擺脫、突破內(nèi)部研究范式中信息不對(duì)稱這一核心支撐點(diǎn)的約束；另一方面，否定揚(yáng)棄資本結(jié)構(gòu)理論各種研究范式已形成的研究成果，兼容并蓄各研究學(xué)派現(xiàn)有研究思路和觀點(diǎn)以遏制一脈相承的資本結(jié)構(gòu)理論在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的背離趨勢(shì)也是該研究范式的核心主旨。

通過上述對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論演進(jìn)發(fā)展的梳理，可以得出資本結(jié)構(gòu)理論、隱性財(cái)務(wù)資本與“資本結(jié)構(gòu)之謎”之間如下的相互作用關(guān)系：①M(fèi)M理論之前的各種資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值決策實(shí)踐無關(guān)痛癢的指導(dǎo)意義是孕育“資本結(jié)構(gòu)之謎”產(chǎn)生的天然理論土壤；②MM理論的提出試圖解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”，開破解“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究之先河，但理論上企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的邏輯結(jié)論使得MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論根本承擔(dān)不起這一歷史重任；③基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架的資本結(jié)構(gòu)理論外部研究范式盡管在靜態(tài)權(quán)衡中提供了解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”的基本思路，但對(duì)財(cái)務(wù)困境成本或財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等隱性財(cái)務(wù)資本與價(jià)值創(chuàng)造大小測(cè)度方法的不確定性使得“資本結(jié)構(gòu)之謎”仍然是謎題；④基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架的資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)部研究范式為解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”提供了信息傳遞，但信息不對(duì)稱條件下對(duì)代理成本等隱性財(cái)務(wù)資本的財(cái)務(wù)價(jià)值決策仍然顯得蒼白無力；⑤基于行為博弈經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架的資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)外部研究范式試圖通過融合外部研究范式和內(nèi)部研究范式各自的優(yōu)勢(shì)來進(jìn)一步透析并破解“資本結(jié)構(gòu)之謎”，但知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造貢獻(xiàn)巨大的新要素資本，諸如關(guān)系資本、客戶資本、品牌資本等隱性財(cái)務(wù)資本價(jià)值創(chuàng)造度量方式的多樣性和爭(zhēng)議性決定了“資本結(jié)構(gòu)之謎”目前的困境。

上述資本結(jié)構(gòu)理論、隱性財(cái)務(wù)資本與“資本結(jié)構(gòu)之謎”之間的關(guān)系可用圖1描述如下。

綜上分析可見，解開“資本結(jié)構(gòu)之謎”必須基于隱性財(cái)務(wù)資本來進(jìn)行財(cái)務(wù)價(jià)值決策。

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