吳婷婷++吳三三

摘 要：本文在對(duì)股權(quán)眾籌為新三板融資可行性的經(jīng)驗(yàn)分析基礎(chǔ)之上，通過比較新三板市場(chǎng)資金缺口與股權(quán)眾籌市場(chǎng)資金注入量的實(shí)證分析，評(píng)估股權(quán)眾籌為新三板掛牌企業(yè)融資的可行性，并結(jié)合國內(nèi)外股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管現(xiàn)狀及美國喬布斯法案中的有關(guān)規(guī)定，從適用范圍、發(fā)行制度、投資門檻、信息披露、股份管理與監(jiān)管制度六個(gè)方面，提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；新三板；中小企業(yè)融資

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）07-0071-07

自2006年始，新三板市場(chǎng)先后在北京中關(guān)村、天津、武漢、上海等幾個(gè)科技發(fā)達(dá)的區(qū)域試點(diǎn)，為非上市的高科技中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。但由于中小企業(yè)自身特點(diǎn)以及投資門檻過高等原因，僅有小部分新三板掛牌企業(yè)獲得融資，新三板市場(chǎng)的資金供給顯然不能滿足掛牌企業(yè)的融資需求。2014年末，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）出臺(tái)，但其適用范圍并沒有涵蓋新三板掛牌企業(yè)?；诨ヂ?lián)網(wǎng)金融模式的股權(quán)眾籌能夠降低新三板上市企業(yè)的融資成本、提高融資效率、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，但“股權(quán)眾籌+新三板”作為一種融資創(chuàng)新，存在諸多不確定性，相關(guān)制度也有所缺失。2012年，美國頒布了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，即“喬布斯法案”），其中對(duì)于眾籌融資模式做出了一定的制度規(guī)范和法律引導(dǎo)，使得美國中小企業(yè)融資環(huán)境有了較大改觀。因此，有必要對(duì)在我國資本市場(chǎng)引進(jìn)“新三板+股權(quán)眾籌”模式進(jìn)行謹(jǐn)慎和深入的研究，并在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)條款進(jìn)行補(bǔ)充完善，使二者良性互補(bǔ)，更好地為中小企業(yè)融資服務(wù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）文獻(xiàn)回顧

對(duì)股權(quán)眾籌模式參與新三板融資這一資本市場(chǎng)創(chuàng)新模式，國內(nèi)學(xué)者已做了不少研究，并取得了頗多成果。王學(xué)梅（2016）對(duì)國內(nèi)“新三板+股權(quán)眾籌”模式進(jìn)行研究，并按融資主體將其劃分為三種結(jié)合方式：第一種，由基金公司首先創(chuàng)立新三板領(lǐng)投基金，并將其放在股權(quán)眾籌平臺(tái)上募集資金。有投資意向的投資者將與領(lǐng)投基金以有限合伙的形式，參與新三板擬掛牌企業(yè)的定增以及新三板已掛牌企業(yè)的定增和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這一結(jié)合方式在本質(zhì)上為基金公司開辟了新的投資渠道。第二種，由新三板企業(yè)（擬掛牌或已掛牌）直接在眾籌平臺(tái)上發(fā)行定增項(xiàng)目或轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，投資者可直接購買，然后通過二級(jí)市場(chǎng)的流通獲得資本溢價(jià)。第三種，由股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)行擬投資于新三板的基金產(chǎn)品并領(lǐng)投，投資者跟投。通過這種“領(lǐng)投+跟投”的形式，籌資平臺(tái)可以規(guī)避替投資者持股的法律風(fēng)險(xiǎn)。邱勛、陳月波（2014）對(duì)股權(quán)眾籌這一新興融資模式的普惠優(yōu)勢(shì)給予了充分肯定。他們認(rèn)為，從新三板的發(fā)展中可以看到，存量資金明顯偏愛創(chuàng)新型小微企業(yè)投資，而股權(quán)眾籌模式不僅能夠大大降低初創(chuàng)企業(yè)準(zhǔn)入門檻，還使得普通投資者能夠直接購買初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)，這必將引起一波小額民間資金的投資熱潮，極大地促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)融資效率的提高。不僅如此，由于股權(quán)融資不像債權(quán)融資那樣需要定期支付利息和本金，小微企業(yè)能夠集中財(cái)力進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、加速自身發(fā)展、提高創(chuàng)業(yè)成功率，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。安邦坤（2015）在研究股權(quán)眾籌在我國多層次資本市場(chǎng)體系中的定位時(shí)認(rèn)為，企業(yè)生命周期理論決定了不同發(fā)展階段的企業(yè)需要相應(yīng)層次資本市場(chǎng)的融資支持，而我國多層次資本市場(chǎng)仍存在融資空白，即不能為未能滿足新三板掛牌條件但已經(jīng)成立的企業(yè)或缺乏資金但有商業(yè)創(chuàng)意的項(xiàng)目提供融資支持，而股權(quán)眾籌正是針對(duì)這一空缺的補(bǔ)充。

然而，利益總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，考慮到投資者的非理性因素以及融資企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)性，加之風(fēng)云變幻的時(shí)代潮流導(dǎo)致的政策變化，“新三板+股權(quán)眾籌”的融資方式需要謹(jǐn)慎地放開和引導(dǎo)。楊東和蘇倫噶（2014）從股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營流程角度分析，認(rèn)為其在投資方審核、與非法集資的界限、項(xiàng)目審核和推薦、資金流、入資方式等層面均存在一定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這一資本市場(chǎng)創(chuàng)新模式的風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)管問題，李雪靜（2013）、楊東和蘇嘠倫（2014）等都認(rèn)為，這一系列風(fēng)險(xiǎn)的處理，必須遵循消費(fèi)者保護(hù)最大化的原則，應(yīng)建立以保護(hù)消費(fèi)者利益為核心的監(jiān)管框架，并加強(qiáng)消費(fèi)者教育。同時(shí)，為了增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，可引入天使投資。他們還對(duì)我國股權(quán)眾籌在投資者審核標(biāo)準(zhǔn)、防控非法集資、防止合同欺詐、資金流控制、入資方式的規(guī)制方面提出了具體可行的建議。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有研究多著眼于全球眾籌行業(yè)發(fā)展，闡述眾籌行業(yè)的起源、概念、發(fā)展現(xiàn)狀，或結(jié)合國內(nèi)近幾年眾籌平臺(tái)的發(fā)展現(xiàn)狀、融資規(guī)模、運(yùn)營模式等探討其在我國的法律定位和監(jiān)管問題，多采取理論研究和描述性分析，缺乏實(shí)證研究，更缺少能夠?qū)⑵渑c新三板相結(jié)合進(jìn)行融資可行性分析的研究?，F(xiàn)實(shí)中，我們更應(yīng)該將股權(quán)眾籌與我國當(dāng)下更直接、更熱點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)問題相結(jié)合，具體分析其對(duì)我國現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)問題——如民間資本的引導(dǎo)與管理、資本市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏、企業(yè)融資困境、就業(yè)問題等相結(jié)合，探討如何更好地利用這一金融創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)發(fā)展助力。本文著眼于緩解我國上述經(jīng)濟(jì)發(fā)展難題，對(duì)“新三板+股權(quán)眾籌”這一創(chuàng)新型融資模式的可行性進(jìn)行評(píng)估，并為其能夠更好地助力中小企業(yè)融資、民間資本引導(dǎo)以及提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性提出相關(guān)的政策建議和制度設(shè)計(jì)。

二、股權(quán)眾籌為新三板掛牌企業(yè)融資可行性的經(jīng)驗(yàn)分析

基于對(duì)研究背景的了解，以及上述對(duì)以往學(xué)者研究結(jié)果的回顧，我們分別從投融資雙方的角度，結(jié)合信息不對(duì)稱引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)比和參考國內(nèi)外監(jiān)管制度尤其是美國喬布斯法案，對(duì)股權(quán)眾籌為新三板掛牌企業(yè)融資的可行性做經(jīng)驗(yàn)分析。

可以看到，自新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國范圍后，雖然其融資功能提升迅速，但仍存在風(fēng)險(xiǎn)較高、投資門檻高、融資渠道狹窄等核心問題，導(dǎo)致新三板流動(dòng)性不足、融資效率低。股權(quán)眾籌模式充分利用和發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)金融、普惠金融、民間金融的優(yōu)勢(shì)，能夠恰到好處地彌補(bǔ)新三板的空白。由此看來，“新三板+股權(quán)眾籌”應(yīng)是當(dāng)前階段資本市場(chǎng)創(chuàng)新的必然選擇。endprint

（一）股權(quán)眾籌為新三板融資的合理性

1. 投資方角度。新三板作為投資新型高科技企業(yè)的新平臺(tái) ，其超額利潤一直吸引著機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者踴躍投資。但因其對(duì)投資者較高的準(zhǔn)入門檻，一些中小投資者只能望而卻步。新三板對(duì)法人機(jī)構(gòu)投資者的要求為注冊(cè)資本不低于500萬元，對(duì)合伙企業(yè)投資者的實(shí)繳出資額最低要求同為500萬元。對(duì)于自然人投資者，必須具備財(cái)經(jīng)相關(guān)的專業(yè)或培訓(xùn)背景且有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，其本人名下的證券類資產(chǎn)在前一交易日結(jié)束后的市值達(dá)500萬元以上。對(duì)個(gè)人投資者如此之高的投資準(zhǔn)入門檻，使許多資本市場(chǎng)中的散戶雖持有閑散資金，卻無法投入新三板市場(chǎng)。股權(quán)眾籌市場(chǎng)對(duì)投資者的要求則大大降低。

對(duì)于已經(jīng)投資于股權(quán)眾籌市場(chǎng)的投資者，新三板無疑是一個(gè)高效的退出機(jī)制。股權(quán)眾籌平臺(tái)的融資者，大多是初創(chuàng)型企業(yè)，項(xiàng)目回報(bào)期較長，投資者的資金回籠較慢。目前的相關(guān)法律不允許股權(quán)在眾籌平臺(tái)轉(zhuǎn)讓。雖然這有利于避免產(chǎn)生資金池，但也抑制了股權(quán)眾籌投資者為盤活資金進(jìn)行一對(duì)一或一對(duì)多形式轉(zhuǎn)讓其持有股權(quán)的合理需求。若股權(quán)眾籌能夠登陸新三板，投資者就能夠在適當(dāng)時(shí)間變現(xiàn)股份，退出投資。隨著新三板的不斷改革，可能轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，掛牌門檻將進(jìn)一步降低，新三板有望成為最便捷的退出機(jī)制。

除此之外，股權(quán)眾籌平臺(tái)較高的透明度和互動(dòng)性，使得更多的投資者能夠更加直接、廣泛地參與新三板掛牌企業(yè)的盡職調(diào)查和評(píng)估，迫使掛牌企業(yè)努力提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

2. 融資方角度。新三板市場(chǎng)的出現(xiàn)對(duì)改善中小企業(yè)融資困境起到一定作用，但由于中小企業(yè)自身特點(diǎn)，以及新三板市場(chǎng)投資門檻過高，掛牌企業(yè)直接融資渠道狹窄，只能通過定向發(fā)行普通股和優(yōu)先股獲得融資，新三板市場(chǎng)顯然存在資金供不應(yīng)求的失衡狀態(tài)。在新三板引入股權(quán)眾籌模式，能夠有效地引導(dǎo)大量民間資金流入這些亟須資金支持的新興產(chǎn)業(yè)，避免企業(yè)錯(cuò)失自身發(fā)展的良機(jī)。股權(quán)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目審核、上線過程，較之在新三板市場(chǎng)掛牌，其時(shí)間成本、財(cái)力成本都相對(duì)較低，互聯(lián)網(wǎng)金融模式大大節(jié)約了融資成本、提高了融資效率。如在京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線的首家水果O2O店調(diào)果師，在上線3小時(shí)內(nèi)就籌集了1300萬元，杭州推特網(wǎng)絡(luò)在上線后僅30分鐘即募集1200萬元①。

在股權(quán)眾籌的模式中，眾籌投資者不僅僅投入資金，還能夠參與項(xiàng)目的執(zhí)行和管理。將股權(quán)眾籌引入新三板企業(yè)，還有助于融資企業(yè)調(diào)整負(fù)債比例、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。通過出讓股權(quán)而不是發(fā)行債券的方式來籌集資金，節(jié)省了定期支付利息和本金的壓力，這對(duì)剛剛起步的初創(chuàng)企業(yè)來說十分重要。以股權(quán)的方式作為激勵(lì)，使得企業(yè)與投資者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，更有利于企業(yè)管理能力的提高，從而增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。

（二）目前股權(quán)眾籌為新三板融資存在的障礙

1. 股權(quán)眾籌和新三板市場(chǎng)的缺陷。我國現(xiàn)存的各大股權(quán)眾籌平臺(tái)普遍通過對(duì)投資者資格、投資金額、人數(shù)等方面設(shè)立一定的門檻。因此，實(shí)質(zhì)上我國的股權(quán)眾籌是一種半公開的融資方式，可以納入私募的范疇，也有人將其簡單地稱為“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。

繼股權(quán)眾籌與私募基金劃清界限后，證監(jiān)會(huì)于2015年12月限制了持股平臺(tái)參與新三板企業(yè)定增，叫停PE在新三板市場(chǎng)掛牌并禁止其參與新三板公司的定增。這是為了管控風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保護(hù)投資者的目的；也是為了維護(hù)新三板的市場(chǎng)秩序，確保其積極健康地成長。在這樣的情況下，將股權(quán)眾籌引入新三板似乎不妥。

鑒于上述股權(quán)眾籌和新三板市場(chǎng)各自存在的問題，在我國資本市場(chǎng)將兩者結(jié)合的創(chuàng)新道路充滿了法律障礙。若想將股權(quán)眾籌引入新三板市場(chǎng)，則必須在其適用范圍、發(fā)行制度、投資門檻及信息披露、管理、監(jiān)管等方面進(jìn)一步明確相關(guān)法律法規(guī)。

2. 逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。從投資者的角度來看，與單純的新三板融資相比，“股權(quán)眾籌+新三板”融資方式的區(qū)別在于：第一，依賴較多的個(gè)人投資者，且在地理上高度分散。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者可以通過專業(yè)的盡職調(diào)查、后續(xù)跟進(jìn)監(jiān)督管理等方式，彌補(bǔ)投資過程中的信息不對(duì)稱問題，從而在一定程度上避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高度分散的個(gè)人投資者，高昂的信息成本加劇了投融資過程中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。第二，人均投資數(shù)額較小。小額投資帶來十分有限的投資回報(bào)，導(dǎo)致個(gè)人投資者進(jìn)行盡職調(diào)查和后續(xù)管理的意愿非常弱，“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重。第三，投資者不成熟。個(gè)體投資者普遍缺乏專業(yè)的資本市場(chǎng)投資知識(shí)，沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)和能力評(píng)估新項(xiàng)目或企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

從融資者的角度來看，融資方對(duì)新發(fā)起的項(xiàng)目或企業(yè)掌握有更多的信息，更加清楚地了解該項(xiàng)目或企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?。但?xiàng)目發(fā)起人或企業(yè)普遍傾向于不透露過多信息，尤其對(duì)于新三板中占大多數(shù)的創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，透露核心信息易引發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)問題，從而嚴(yán)重影響企業(yè)盈利。因此，一些高質(zhì)量的項(xiàng)目或企業(yè)無法全面展示自身實(shí)力，而一些差強(qiáng)人意的項(xiàng)目反而被過度包裝，由此引發(fā)投資決策中的逆向選擇。除此之外，由于缺乏持續(xù)的監(jiān)督管理和專業(yè)第三方的跟進(jìn)指導(dǎo)，項(xiàng)目在后續(xù)運(yùn)營過程中失敗的可能性較大，或易滋生利己行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。

從籌資平臺(tái)的角度來看，其本質(zhì)是以盈利為目的的信息中介。平臺(tái)的持續(xù)運(yùn)營和盈利受益于籌資的項(xiàng)目數(shù)量以及成功籌資項(xiàng)目的收益分成，因而其傾向于降低平臺(tái)上線門檻，允許更多項(xiàng)目或公司參與籌資。尤其對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目來說，其回報(bào)周期較長、風(fēng)險(xiǎn)較大?；I資平臺(tái)應(yīng)掌握、核實(shí)和披露的信息目前還沒有相關(guān)的制度約束，這就造成了籌資平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)滋生的現(xiàn)象。

綜上所述，“股權(quán)眾籌+新三板”融資模式的自身特點(diǎn)加劇了投資過程中的信息不對(duì)稱問題，使得逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)增加。不采取約束性措施減小融資過程中的信息不對(duì)稱問題，不僅會(huì)損害投資者的利益，扼殺“股權(quán)眾籌+新三板”融資市場(chǎng)的生命力，還會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)趨向非最優(yōu)平衡：由于市場(chǎng)中各參與主體間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者無法正確評(píng)估籌資項(xiàng)目的真實(shí)水平和企業(yè)家能力，因而整體低估市場(chǎng)中的項(xiàng)目質(zhì)量而要求相對(duì)更高的回報(bào)。真正高質(zhì)量的企業(yè)在這一市場(chǎng)中難以獲得公正的融資價(jià)格，自然會(huì)選擇放棄這一市場(chǎng)。于是只有劣質(zhì)企業(yè)會(huì)選擇通過“股權(quán)眾籌+新三板”的模式籌資，如此必然導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的失靈。endprint

（三）國內(nèi)外股權(quán)眾籌監(jiān)管比較分析

就股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管而言，目前國外的監(jiān)管體系較國內(nèi)更為成熟。目前，新西蘭、美國、意大利已經(jīng)就股權(quán)眾籌率先立法。除此之外，英國金融行為局發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》將股權(quán)眾籌列入投資型眾籌進(jìn)行監(jiān)管。日本于2014年3月14日通過了《金融商品交易法修正案》，明確承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性。

通過比較各國對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度，我們發(fā)現(xiàn)，在對(duì)投資人的要求方面，國外相關(guān)制度的門檻相對(duì)較低；在對(duì)籌資人的要求方面，我國對(duì)籌資人的籌資方式及籌資人數(shù)做出了較多的限制；在眾籌平臺(tái)監(jiān)管方面，國外的要求更為嚴(yán)格，其對(duì)信息披露的要求也更高（見表1）。

（四）來自美國喬布斯法案的啟示

2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了喬布斯法案，使得眾多公司的融資環(huán)境得到了巨大改善。法案中最引人注目的是關(guān)于眾籌融資的內(nèi)容。它允許企業(yè)家和一些小企業(yè)主通過社交網(wǎng)絡(luò)以及各種網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)將公司的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大眾投資者。在該法案出臺(tái)前，通過眾籌方式出售股權(quán)是違反美國證券法的。該法案對(duì)這一行為的允許是為了避免高成本的注冊(cè)手續(xù)、降低融資成本，同時(shí)也為大眾投資者實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化提供了新的途徑。

初期的眾籌融資平臺(tái)大多以非股權(quán)的形式回饋投資方，但事實(shí)上，通過出讓股權(quán)而把投資方與投資項(xiàng)目緊緊捆綁在一起，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的長期激勵(lì)機(jī)制更有利于企業(yè)的良好發(fā)展。隨著眾籌融資的規(guī)范化以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需求，股權(quán)眾籌融資被逐步放寬并發(fā)展迅速。在喬布斯法案出臺(tái)前，以股權(quán)作為標(biāo)的物的眾籌融資方式在美國是受到限制的。針對(duì)這一問題，該法案做出了明確規(guī)定，滿足以下條件的眾籌融資無須在SEC注冊(cè)就可以進(jìn)行股權(quán)融資：由在SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人做中介；籌資者每年通過網(wǎng)絡(luò)眾籌的資金總額在100萬美元以下；最近12個(gè)月內(nèi)的收入低于10萬美元的投資者，投資額不得超過2000美元或其收入的5%；最近12個(gè)月內(nèi)的收入高于10萬美元的，其投資上限為年收入的10%，但最多不得超過10萬美元。為了維護(hù)投資者的利益，喬布斯法案對(duì)籌資者和中介機(jī)構(gòu)也做出了明確要求。

可見，美國通過及時(shí)完善相關(guān)的制度安排，引導(dǎo)股權(quán)眾籌融資模式健康成長。對(duì)我國而言，如果能將民間資本通過股權(quán)眾籌引向中小企業(yè)，尤其是新三板掛牌的相對(duì)優(yōu)質(zhì)的高科技初創(chuàng)型企業(yè)，那么對(duì)推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、緩解就業(yè)問題、促進(jìn)高新科技進(jìn)步都有不可忽視的積極影響，但此過程中應(yīng)時(shí)刻注意維護(hù)投資者的利益。

三、新三板市場(chǎng)發(fā)展股權(quán)眾籌的政策建議與制度設(shè)計(jì)

推廣“股權(quán)眾籌+新三板”模式必須對(duì)相關(guān)的政策安排和法律制度做進(jìn)一步明確，適當(dāng)修改和完善相關(guān)發(fā)行制度、投資門檻、信息披露、股份管理等監(jiān)管要求，引導(dǎo)其規(guī)范健康發(fā)展。

（一）適用范圍

我國頒布的《管理辦法》中明確規(guī)定股權(quán)眾籌融資方為中小微企業(yè)及其發(fā)起人，且應(yīng)以非公開形式募集。新三板規(guī)定，境內(nèi)的中小微企業(yè)只要符合股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰、公司治理機(jī)制健全、合法規(guī)范經(jīng)營、履行信息披露義務(wù)的要求即可申請(qǐng)掛牌并定向發(fā)行。由此可見，新三板對(duì)于掛牌公司的門檻高于《管理辦法》對(duì)股權(quán)眾籌融資方的要求。

我國資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和信息不對(duì)稱引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是“股權(quán)眾籌+新三板”模式目前存在的主要障礙。為維護(hù)市場(chǎng)秩序，減小信息不對(duì)稱帶來的消極后果，應(yīng)在保證主體參與度的前提下，盡量提高對(duì)籌資者的審核要求，將適用范圍盡可能鎖定在風(fēng)險(xiǎn)性較小的相對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。即在適用范圍上，我們可以采取新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的相應(yīng)要求。

（二）發(fā)行制度

《管理辦法》和新三板一致規(guī)定融資方以非公開方式發(fā)行股票，但兩者仍存在明顯區(qū)別。以股權(quán)眾籌方式完成融資，融資方或其設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)上限為200人。新三板上市企業(yè)定向發(fā)行后的股東人數(shù)允許超過200人，但需經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)行政許可，股東人數(shù)低于200人的只需由新三板備案管理。

因此建議，股東人數(shù)累計(jì)少于200人的新三板上市公司開展股權(quán)眾籌，按照新三板和《管理辦法》原有規(guī)定，實(shí)行備案制度。若開展股權(quán)眾籌的新三板上市企業(yè)股東人數(shù)超過200人，為提高融資效率，應(yīng)試行簡易便捷的行政核準(zhǔn)程序，充分發(fā)揮“股權(quán)眾籌+新三板”融資模式的高效性。為降低由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)性，可借鑒美國喬布斯法案的相關(guān)規(guī)定，對(duì)籌資者每年的發(fā)行總額做出適當(dāng)限制。

（三）投資門檻

在投資者準(zhǔn)入門檻方面，股權(quán)眾籌投資的要求相對(duì)新三板較低，但也要求個(gè)人投資者金融資產(chǎn)高于300萬元，或近三年來年均收入高于50萬元。無論新三板還是《管理辦法》，其設(shè)定的投資者最低標(biāo)準(zhǔn)依然超出大多數(shù)普通投資者的能力范圍。

既要使閑散的民間資本能夠盡其所用，又要確保缺乏專業(yè)知識(shí)的普通投資者量力而行，筆者建議參考英、美兩國的制度規(guī)定，按一定的標(biāo)準(zhǔn)將投資者劃分為不同的收入群體，每一群體對(duì)應(yīng)不同的投資限額。例如，年收入高于20萬人民幣但低于50萬人民幣的投資者，新三板股權(quán)眾籌的年投資總額不得超過年收入的10%；年收入高于50萬元但低于150萬元的高凈值人群，其投資總額不得超過年收入的20%；年收入更高的群體可設(shè)置投資上限為50萬元。

（四）信息披露

《管理辦法》規(guī)定參與股權(quán)眾籌的中小微企業(yè)或其發(fā)起人應(yīng)履行以下職責(zé)：必須真實(shí)、準(zhǔn)確地向股權(quán)眾籌融資平臺(tái)提供完整的用戶信息；確保融資項(xiàng)目真實(shí)、合法；發(fā)布準(zhǔn)確、真實(shí)的融資信息；如約、如實(shí)向投資者報(bào)告將影響或可能影響投資者權(quán)利的重要信息等。新三板掛牌企業(yè)已由監(jiān)管部門制定出相對(duì)完善、嚴(yán)格的公司信息披露制度。顯然，《管理辦法》對(duì)于融資方的信息披露要求相比掛牌公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)較低。若掛牌企業(yè)開展股權(quán)眾籌按《管理辦法》履行信息披露義務(wù)，就可能違反中國證監(jiān)會(huì)和新三板的法律法規(guī)或自律管理規(guī)則。

考慮到信息披露在解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題上的重要作用，建議規(guī)定參與股權(quán)眾籌的掛牌企業(yè)應(yīng)至少嚴(yán)格履行中國證監(jiān)會(huì)和新三板的規(guī)定。不僅對(duì)信息披露的內(nèi)容、頻率、程度等做出具體明確的要求，還可以要求上線企業(yè)出示標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)計(jì)劃書。同時(shí)，也可借鑒喬布斯法案中對(duì)籌資企業(yè)信息披露的規(guī)定，根據(jù)發(fā)行規(guī)模，對(duì)企業(yè)的信息披露程度做出不同要求。endprint

（五）股份管理

《管理辦法》明確由市場(chǎng)主體自行約定管理股權(quán)眾籌公司股份。同時(shí)，我國法律規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)必須由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記并集中托管。如果按照《管理辦法》的要求管理掛牌公司股權(quán)眾籌的股份，則可能違反相關(guān)法律規(guī)定?？紤]到“股權(quán)眾籌+新三板”模式相比傳統(tǒng)的融資模式在法律監(jiān)管和市場(chǎng)監(jiān)管方面具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性，因此建議，掛牌公司參與股權(quán)眾籌的股份應(yīng)依法由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記并托管。這種做法有利于股權(quán)管理規(guī)范化，有利于保護(hù)公司和投資者雙方的合法權(quán)益。

（六）監(jiān)管制度

應(yīng)對(duì)“股權(quán)眾籌+新三板”融資模式給出一個(gè)準(zhǔn)確的法律定位，以便明確、有效地執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)管。

現(xiàn)行《管理辦法》規(guī)定，由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌融資行為依法進(jìn)行自律管理。新三板掛牌公司由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行行政監(jiān)管，新三板負(fù)責(zé)自律監(jiān)管。若按《管理辦法》規(guī)定，掛牌公司參與股權(quán)眾籌僅由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，可能違反掛牌公司監(jiān)管規(guī)定。因此建議，新三板掛牌公司參與股權(quán)眾籌活動(dòng)應(yīng)在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格按照掛牌公司監(jiān)管模式實(shí)施。

為減小信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于獲準(zhǔn)上線的企業(yè)，應(yīng)實(shí)行專業(yè)的第三方介入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管和輔導(dǎo)。要建立公開、完善的信息交流平臺(tái)和信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，允許投資人對(duì)所投項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)內(nèi)容經(jīng)平臺(tái)核實(shí)后可作為其他投資者對(duì)融資企業(yè)信用等級(jí)的參考。

注：

①數(shù)據(jù)來自由中文互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)資訊中心發(fā)布的《2015年中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報(bào)告》。

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