計(jì)方

摘要：文章基于我國(guó)企業(yè)日益融入全球經(jīng)濟(jì)的背景下，從集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)地與香港兩地交叉上市這一視角，在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、企業(yè)組織理論與投資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響，以及交叉上市對(duì)兩者關(guān)系的交互影響。以“A+H”股上市公司為樣本，我們發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)固定資產(chǎn)投資額越多，R&D投資額越少，投資結(jié)構(gòu)異化。而交叉上市后，集團(tuán)企業(yè)的非理性投資結(jié)構(gòu)得到改善，固定資產(chǎn)的過(guò)度擴(kuò)張得到抑制，研發(fā)活動(dòng)也獲得了更多的資金投入。

關(guān)鍵詞：交叉上市；內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作；投資結(jié)構(gòu)

一、引言

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，全球貿(mào)易壁壘和市場(chǎng)分割的局面正逐步改善。自1993年青島啤酒股份有限公司在內(nèi)地和香港兩地交叉上市以來(lái)，上市公司世界范圍內(nèi)的融資活動(dòng)就再也沒(méi)有停止過(guò)。然而，交叉上市公司在境內(nèi)外證券市場(chǎng)所融得的大量資金是否被充分有效的投資于NPV為正的投資項(xiàng)目？交叉上市對(duì)公司的資本投向與規(guī)模有何影響？另外，我們注意到，我國(guó)交叉上市公司多為一些大中型企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)。其與獨(dú)立企業(yè)的本質(zhì)不同就在于集團(tuán)普遍啟用了內(nèi)部資本市場(chǎng)以在各成員企業(yè)間分配資源。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作與效率必然會(huì)對(duì)成員企業(yè)的資本投資產(chǎn)生影響。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否改變了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與成員企業(yè)資本投資的關(guān)系？外部制度力量對(duì)企業(yè)投資行為的影響程度是否受制于企業(yè)自身組織特征的差異？

針對(duì)上述疑問(wèn)，本文首先將企業(yè)組織理論與投資理論相融合，探討了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)成員企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響。其次將制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)納入統(tǒng)一的分析框架，探討外部制度環(huán)境的變化對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與成員企業(yè)投資結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響。通過(guò)上述兩個(gè)方面的研究，我們不僅能為“綁定假說(shuō)”在中國(guó)是否成立提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，明確交叉上市行為的法律和公司治理意義，還能為制度環(huán)境影響公司財(cái)務(wù)政策選擇的作用機(jī)理提供一個(gè)有益的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與投資結(jié)構(gòu)

研究表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作能通過(guò)多種方式緩解融資約束。成員企業(yè)不僅可以通過(guò)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開(kāi)外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場(chǎng)上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的借債能力。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的活躍程度越高，緩解融資約束的功能就越強(qiáng)，就越能為成員企業(yè)提供充足的資金來(lái)源，從而導(dǎo)致其固定資產(chǎn)投資和R&D投資均得到顯著增長(zhǎng)。另一方面，企業(yè)集團(tuán)多層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系加大了代理鏈條的長(zhǎng)度，使得集團(tuán)內(nèi)代理沖突更為嚴(yán)重。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作所帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)激發(fā)了管理層“帝國(guó)構(gòu)建”的熱情，從而導(dǎo)致過(guò)度投資的加?。⊿tein，2003）。而子公司管理層的尋租行為和權(quán)力斗爭(zhēng)使得內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為部門經(jīng)理的尋租市場(chǎng)（盧建新，2009）。更為普遍的情況是，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作成為控股股東利用非公允關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司侵占中小股東利益的重要途徑（劉星等，2010）。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的活躍程度越高，就越有可能淪為公司內(nèi)部人實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私利的渠道。

由于固定資產(chǎn)投資具有建設(shè)周期長(zhǎng)、資產(chǎn)專用型強(qiáng)等特點(diǎn)，對(duì)控制性資源的形成和控制權(quán)收益的獲取具有顯著的聚集作用，因此，集團(tuán)內(nèi)代理沖突越嚴(yán)重，固定資產(chǎn)投資規(guī)模越大。與之相對(duì)比，R&D投資具有投資周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢、收益不確定、類似公共品的非排他性和非專有性等特征，使得控股股東和管理層對(duì)R&D的投資在短期內(nèi)無(wú)利可圖。出于控制權(quán)私利的驅(qū)使，公司控制人偏好于通過(guò)固定資產(chǎn)投資獲取更多專有性資源、進(jìn)行帝國(guó)構(gòu)建，而這樣的擴(kuò)張抑制并擠占了企業(yè)的R&D投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的非效率。

綜上所述，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作通過(guò)融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的資本投向。融資約束的放松和代理沖突的加劇均使得固定資產(chǎn)投資隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作活躍程度的提升而擴(kuò)張，而R&D投資則受到兩者相反方向的影響。融資約束的緩解促進(jìn)了R&D活動(dòng)的資金投入，但是代理沖突的加劇使得對(duì)固定資產(chǎn)的過(guò)度投資傾向擠占了企業(yè)的R&D投資，兩者的凈效應(yīng)取決于雙方力量強(qiáng)弱的對(duì)比，因此，我們提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)1：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)固定資產(chǎn)投資額越多。

假設(shè)2a：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)R&D投資額越多，融資約束的緩解是其主要影響路徑。

假設(shè)2b：集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)R&D投資額越少，代理沖突導(dǎo)致的擠占效應(yīng)是其主要影響路徑。

（二）交叉上市、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與投資結(jié)構(gòu)

在集團(tuán)企業(yè)交叉上市之前，我國(guó)落后的司法體系和缺失的投資者保護(hù)機(jī)制使得集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的效率深受代理問(wèn)題的影響。控股股東和管理層利用非公允關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，使集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為尋租與隧道挖掘的場(chǎng)所。因此，成員企業(yè)的投資決策與資本投向也并非基于效率原則，而是體現(xiàn)了控股股東與管理層追逐控制權(quán)私利的偏好，由此很可能導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的非理性擴(kuò)張和R&D投資的非理性削減。

與之相對(duì)比，在集團(tuán)企業(yè)交叉上市之后，其面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。到投資者保護(hù)較好的國(guó)家交叉上市會(huì)同時(shí)受到上市地的法律約束和聲譽(yù)約束。因此，相對(duì)于交叉上市之前，企業(yè)的代理成本能夠得到更好的控制，從而有利于企業(yè)基于效率原則做出財(cái)務(wù)決策。

出于政治、經(jīng)濟(jì)、文化和地理位置相似性的考慮，在香港聯(lián)交所發(fā)行股票是我國(guó)上市公司交叉上市的首選。因此，國(guó)內(nèi)大部分研究也都聚焦于“A+H”上市公司。而香港無(wú)論是在法律體系、投資者保護(hù)水平、政治與經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度上都與內(nèi)地有著較大的區(qū)別。對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的主要形式，有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律和規(guī)章在香港和內(nèi)地有諸多不同。首先，來(lái)自法律體系的差異。香港屬于英美法系，內(nèi)地屬于大陸法系，因此香港比內(nèi)地更能提供有效的投資者保護(hù)；其次，來(lái)自關(guān)聯(lián)交易披露的差異。香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)關(guān)聯(lián)交易披露的要求更為嚴(yán)格與詳細(xì)。此外，香港聯(lián)交所還被賦予特定的權(quán)利，可以將任何人士視作關(guān)聯(lián)人士，此舉對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易的判定十分有效，具有極大的靈活性，能避免控股股東利用各種隱性的關(guān)聯(lián)交易（找過(guò)橋公司過(guò)渡、交易時(shí)機(jī)的選擇等）掏空上市公司。而大陸不僅未賦予滬深交易所這樣的權(quán)利，也沒(méi)有任何法規(guī)確定關(guān)聯(lián)方確認(rèn)權(quán)的歸屬，這使得控股股東大鉆法律的空子，監(jiān)管效力大打折扣。endprint