王博棟 尚應(yīng)娜

【摘要】：隨著中國(guó)的改革開放，金融領(lǐng)域的改革也是進(jìn)行到了攻堅(jiān)戰(zhàn)的環(huán)節(jié)。中國(guó)在2007年爆發(fā)金融危機(jī)以來(lái)，利用自身的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持著高速的增長(zhǎng)，為世界的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇源源不斷提供著強(qiáng)進(jìn)的動(dòng)力。但是，在連續(xù)十年高增長(zhǎng)的背后，各種問(wèn)題也在不斷積累。其中，金融杠桿增長(zhǎng)過(guò)快成為增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要不利因素。正是在這種背景下下，我們通過(guò)研究中國(guó)現(xiàn)階段不同經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)金融杠桿率特征，再對(duì)比國(guó)外去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)當(dāng)下中國(guó)的去杠桿工作提出建議

【關(guān)鍵詞】：杠桿率 債務(wù)占GDP的比率 去杠桿

一 我國(guó)現(xiàn)階段杠桿率現(xiàn)狀

1、政府部門杠桿率現(xiàn)狀

中國(guó)政府的債務(wù)由中央政府債務(wù)和地方性債務(wù)構(gòu)成。政府進(jìn)行借貸的主要目的是為了投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

事實(shí)上，我國(guó)的政府債務(wù)不高。截止2015年末，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)達(dá)到10.66萬(wàn)億，納入預(yù)算管理的地方政府債務(wù)16萬(wàn)億，合計(jì)政府債務(wù)26.66萬(wàn)億，占GDP比重為39.4%，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定的60%政府負(fù)債率的紅線。同時(shí)相較于同期發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)占GDP的比率（日本政府債務(wù)占GDP比重超過(guò)200%、美國(guó)政府債務(wù)占GDP比重超過(guò)120%，法國(guó)政府債務(wù)占GDP比重為120%左右），我國(guó)的政府債務(wù)占GDP的比重依然處于較低水平。

2、居民部門杠桿率

居民部門的負(fù)債來(lái)源主要是貸款（如：房屋貸款 消費(fèi)貸款 汽車貸款），在所有的居民貸款種類中，房屋貸款占比最大。截至2015年底，我國(guó)居民部門負(fù)債占GDP比重為39.9%。我國(guó)居民貸款占GDP比重呈現(xiàn)“總量相對(duì)較低，發(fā)展相對(duì)較快”的特點(diǎn)。僅2016年全年，居民部門杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)；就絕對(duì)數(shù)量而言，居民部門債務(wù)比2015增加了6萬(wàn)多億。

3、非金融企業(yè)部門杠桿率

非金融企業(yè)部門的負(fù)債來(lái)源于銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場(chǎng)債務(wù)工具的發(fā)行和類影子銀行的信用融資。截至2015年，非金融企業(yè)部門債務(wù)總額105.6萬(wàn)億元，占GDP比重為156.1%。非金融部門的杠桿率呈現(xiàn)出“高杠桿率”的特點(diǎn)。鑒于非金融企業(yè)部門的“高杠桿率”，我們要小心在非金融企業(yè)部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4、金融部門杠桿率分析

統(tǒng)計(jì)金融部門發(fā)行的債券余額作為債務(wù)，截至2015年底，金融機(jī)構(gòu)債券余額14.2萬(wàn)億元，占GDP比重21.0%。金融部門的杠桿率還在可以控制的范圍之內(nèi)。

二 我國(guó)負(fù)債總額占GDP比重的特點(diǎn)

總的來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前杠桿率呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.當(dāng)前全社會(huì)杠桿率適中，但非金融企業(yè)部門杠桿率過(guò)高

截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)負(fù)債總額占GDP比重達(dá)到249%。

在負(fù)債結(jié)構(gòu)上，居民部門負(fù)債總額占GDP比重為40%左右，金融部門負(fù)債總額占GDP比重約為21%，政府部門負(fù)債總額占GDP比重約為57%，非金融企業(yè)部門負(fù)債總額占GDP比重最高，高達(dá)156%。

與世界上的大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、英國(guó)相比，我國(guó)全社會(huì)杠桿率處于中等水平，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，非金融企業(yè)部門杠桿率過(guò)高。

2.我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率在金融危機(jī)后增速過(guò)快

從增長(zhǎng)速度來(lái)看，自從2007年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)全社會(huì)負(fù)債總額占GDP比重增加了83%，增速遠(yuǎn)快于其他國(guó)家。非金融企業(yè)部門的負(fù)債總額占GDP比重增加了52%。非金融企業(yè)部門對(duì)全社會(huì)負(fù)債總額占GDP比重增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為62.7%。由此可知，非金融企業(yè)部門杠桿率的快速攀升是造成我國(guó)全社會(huì)杠桿率上升的主要原因。

3.產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)出現(xiàn)加杠桿的現(xiàn)象

金融危機(jī)后，我國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，其中產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，如煤炭開采，石油加工，有色金屬冶煉等，資產(chǎn)負(fù)債率高；而消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，如醫(yī)藥，計(jì)算機(jī)，傳媒等，資產(chǎn)負(fù)債率低。

三. 負(fù)債總額占GDP比重增長(zhǎng)過(guò)快原因分析

1、投資拉動(dòng)的GDP增長(zhǎng)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴投資需求推動(dòng)，“出口”這駕馬車對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展起到了非常重要的作用。然而2008年金融危機(jī)，國(guó)外經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，外部需求降低，出口額大幅下降，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)內(nèi)諸如貿(mào)易逆差，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的狀況等問(wèn)題涌現(xiàn)。

金融危機(jī)之后，我國(guó)政府未意識(shí)到我國(guó)進(jìn)行“三去一補(bǔ)”與“供給側(cè)改革”的迫切性，政府大量舉債，增加對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的支持，導(dǎo)致了國(guó)家債務(wù)率居高不下的現(xiàn)實(shí)狀況。

2、金融體系的不完善

我國(guó)金融體系的不成熟不完善，導(dǎo)致金融業(yè)發(fā)展的畸形。我國(guó)金融體系中，銀行占主導(dǎo)地位。其主要表現(xiàn)為：銀行間接融資占融資的主要部分。同時(shí)作為間接融資業(yè)務(wù)放款方的商業(yè)銀行銀行大都是大型國(guó)有銀行，貸款對(duì)象偏向國(guó)有企業(yè)，從而導(dǎo)致了我國(guó)金融體系壟斷程度較高，市場(chǎng)化程度不足，效率偏低的現(xiàn)狀。結(jié)果就是，貸款發(fā)放到了不缺資金的，產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)。但對(duì)于新興的小型私人企業(yè)卻產(chǎn)生了融資困難，斷貸的情況。這一現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步加劇了我國(guó)非金融企業(yè)部門的高杠桿率。

四.美日兩國(guó)去杠桿進(jìn)程借鑒

2007年金融危機(jī)之前，美國(guó)金融創(chuàng)新層出不窮，房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升。金融危機(jī)之后，經(jīng)過(guò)一系列政策手段，美國(guó)在去杠桿領(lǐng)域取得一定成效。

日本自1990年經(jīng)濟(jì)泡沫以來(lái)，直至今天仍在繼續(xù)去杠桿的進(jìn)程。本文意在通過(guò)探究美日兩國(guó)去杠桿進(jìn)程為我國(guó)去杠桿提供前車之鑒。

1、美國(guó)去杠桿經(jīng)驗(yàn)借鑒

2008年金融危機(jī)以前，金融監(jiān)管的欠缺導(dǎo)致美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度。同時(shí)過(guò)于寬松的按揭貸款政策使得美國(guó)全社會(huì)負(fù)債率水漲船高，其主要表現(xiàn)為：

一. 家庭部門的杠桿率不斷上升

二. 金融部門高杠桿運(yùn)行

三. 非金融企業(yè)杠桿率上升明顯

四. 政府債務(wù)不斷累積

危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)政府采取一系列措施幫助家庭部門和企業(yè)部門去杠桿。主要政策有：

一. 美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，持續(xù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的大規(guī)模信貸緊縮

二. 政府部門通過(guò)加杠桿，大幅提高預(yù)算赤字，實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以提振總需求

三. 美國(guó)政府和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）積極幫助企業(yè)解困

政策結(jié)果：

這些政策取得了顯著的成效：美國(guó)家庭和金融機(jī)構(gòu)降杠桿成效顯著，非金融企業(yè)杠桿率小幅下降，政府杠桿率顯著上升。

2、日本去杠桿經(jīng)驗(yàn)借鑒

與美國(guó)杠桿率高企的原因相似，二十世紀(jì)八十年代后期，由于日本金融監(jiān)管體制尚不完善，金融機(jī)構(gòu)向股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)提供大量的資金，導(dǎo)致金融部門杠桿率高漲。同時(shí)，金融市場(chǎng)的繁榮同時(shí)助長(zhǎng)投機(jī)熱潮的發(fā)展。截止1990年，日本家庭部門的杠桿率達(dá)到70.6%的歷史峰值，非金融企業(yè)的杠桿率達(dá)到143.8%。日本政府一方面通過(guò)不斷提高財(cái)政赤字?jǐn)U大總需求，動(dòng)用公共資金救助國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)；另一方面通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率，提高貨幣供應(yīng)量。但總體收效甚微，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。究其原因，既有泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后“僵尸企業(yè)”的存在和企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡阻礙了資源再配置的原因，又有人口老齡化、勞動(dòng)供給減少和有效需求不足的原因。

總結(jié)：

從美國(guó)和日本去杠桿的案例看，實(shí)質(zhì)上都是通過(guò)危機(jī)和危機(jī)后的應(yīng)對(duì)舉措來(lái)達(dá)到去杠桿的目標(biāo)。她們?nèi)ジ軛U思路的共同特點(diǎn)是：金融企業(yè)、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率都下降了，但政府部門的杠桿率都在不斷上升。

目前，我國(guó)應(yīng)將重點(diǎn)放于增加政府部門杠桿率，降低企業(yè)部門杠桿率和穩(wěn)定居民部門杠桿率。

我國(guó)去杠桿對(duì)策

結(jié)合美日兩國(guó)去杠桿政策及我國(guó)具體國(guó)情，本文提出以下建議

1、 政府部門加杠桿扶持非金融企業(yè)

從杠桿率的結(jié)構(gòu)性方面來(lái)看，我國(guó)政府部門杠桿率處于中等水平，而非金融企業(yè)杠桿率已處于非常高的水平。政府部門通過(guò)提高自身杠桿率對(duì)非金融企業(yè)進(jìn)行有目的性的資金支持。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的“僵尸企業(yè)”，政府提供援助使其逐步退出市場(chǎng)，而對(duì)于目前亟需資金支持的新興行業(yè)，政府采用“產(chǎn)業(yè)政策”，有目的性地對(duì)其發(fā)展進(jìn)行扶持。政府通過(guò)一系列加杠桿措施，緩解非金融企業(yè)的高杠桿率。

2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，刺激國(guó)內(nèi)需求，緩解產(chǎn)能過(guò)剩

2008年金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出口導(dǎo)向性特點(diǎn)的弊端顯露無(wú)遺，傳統(tǒng)出口行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。政府“四萬(wàn)億”的投資進(jìn)一步加劇了這一現(xiàn)象。在當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革調(diào)整，刺激國(guó)內(nèi)需求成為政府工作的當(dāng)務(wù)之急。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)亟需在供給方進(jìn)行結(jié)構(gòu)上的改革，處理“僵尸企業(yè)”，大力發(fā)展服務(wù)產(chǎn)業(yè)；另一方面，通過(guò)刺激國(guó)內(nèi)需求，消耗未能出口的過(guò)剩的產(chǎn)能。兩方面相結(jié)合，緩解非金融企業(yè)高杠桿的現(xiàn)狀。

3、改革金融體系，營(yíng)造健康的金融環(huán)境

我國(guó)金融體系存在的壟斷與低效能使得生產(chǎn)要素配置扭曲，資金停滯于大量傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，降低了金融市場(chǎng)效率。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)面向新興及高科技產(chǎn)業(yè)，加大對(duì)這些行業(yè)的資金信貸支持；同時(shí)，做好對(duì)貸款企業(yè)的信用評(píng)級(jí)工作，創(chuàng)新金融工具，在降低信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增強(qiáng)靈活性，提高資金流通及使用效率。另一方面，我國(guó)的融資方式仍是以銀行為主的間接融資，通過(guò)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等方式，提高直接融資的比例，有助于商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，還有助于我國(guó)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使資本更高效地服務(wù)于需要服務(wù)的部門。

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作者簡(jiǎn)介：1997年1月11日，男，漢族，陜西渭南人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院15級(jí)本科生，金融學(xué)；

1997年2月25日，女，漢族，山東青島人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院14級(jí)本科生，金融學(xué)。