金璐

[摘要]企業(yè)發(fā)展到一定階段，收購(gòu)兼并是繼續(xù)做強(qiáng)做大的必然選擇。但企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜而且專業(yè)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，并購(gòu)能否成功關(guān)鍵在于對(duì)標(biāo)的公司的價(jià)值評(píng)估是否合理。文章結(jié)合筆者所在企業(yè)的實(shí)際案例，簡(jiǎn)要剖析了如何科學(xué)選擇標(biāo)的公司的估值方法，并據(jù)此計(jì)算報(bào)價(jià)區(qū)間繼而擊敗競(jìng)價(jià)對(duì)手的經(jīng)過，以嘗試對(duì)標(biāo)的公司的估值問題作出有益的探索。

[關(guān)鍵詞]礦業(yè)；跨國(guó)并購(gòu)；估值方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201723082

并購(gòu)雙方的利益因標(biāo)的企業(yè)的定價(jià)問題而受到影響，因此，研究標(biāo)的企業(yè)定價(jià)的理論和方法十分必要，通過正確理論的指導(dǎo)，標(biāo)的企業(yè)的定價(jià)才能科學(xué)、客觀地進(jìn)行。定價(jià)過高會(huì)給并購(gòu)企業(yè)的利益造成傷害，形成潛在風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)過低又會(huì)傷害被并購(gòu)企業(yè)股東的利益，可能引起原有股東的反對(duì)和阻撓，使得并購(gòu)活動(dòng)無法順利進(jìn)行下去。

筆者所在單位西色國(guó)際投資有限公司（簡(jiǎn)稱“西色國(guó)際”）和金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“金鉬集團(tuán)”）于2008年對(duì)育空鋅礦公司（YZC）公司進(jìn)行了全面收購(gòu)并順利交割，該公司為加拿大多倫多證券交易所上市的礦業(yè)公司，歷經(jīng)半年的收購(gòu)行動(dòng)終于取得勝利。

此次收購(gòu)除境外股權(quán)并購(gòu)本身存在的復(fù)雜性和特殊性外，更有英國(guó)格瑞芬礦業(yè)公司半路殺出參與競(jìng)標(biāo)，但最終，通過合理測(cè)算報(bào)價(jià)區(qū)間進(jìn)而成功談判，我方合資公司全部收購(gòu)了YZC公司的所有資產(chǎn)。此次收購(gòu)創(chuàng)下了國(guó)有企業(yè)在北美收購(gòu)上市公司的先例。

1并購(gòu)YZC的背景介紹

西北有色地質(zhì)勘查局成立于1957年，曾為主管西北五省的大區(qū)地質(zhì)局，探明30余種礦種，曾為國(guó)家鋼鐵和有色工業(yè)的發(fā)展、促進(jìn)陜西省經(jīng)濟(jì)騰飛做出巨大貢獻(xiàn)。全局擁有地質(zhì)勘查各類資質(zhì)64個(gè)（甲級(jí)資質(zhì)40個(gè)），建成各類標(biāo)準(zhǔn)化金屬礦山13座，涉及金、鉛、鋅、銅、釩五個(gè)礦種。西色國(guó)際投資有限公司于2007年由西北有色地勘局獨(dú)資設(shè)立，專門從事國(guó)內(nèi)外礦產(chǎn)資源項(xiàng)目的勘查、開發(fā)與合作。金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1991年6月，位于中國(guó)陜西省華縣境內(nèi)。截至2007年年底，金鉬集團(tuán)資產(chǎn)總額超152億元，凈資產(chǎn)121億元，是亞洲最大的鉬金屬采、選、冶、加工、貿(mào)易一體化聯(lián)合企業(yè)。2008年6月，西色國(guó)際和金鉬集團(tuán)合資在加拿大溫哥華成立金堆城西色（加拿大）有限公司，企業(yè)注冊(cè)資本金為12億加元。

2007年，西北有色地勘局參加了第75屆加拿大PDAC國(guó)際礦業(yè)大會(huì)，并對(duì)加拿大育空地區(qū)進(jìn)行了地質(zhì)考查。在這次考察中，我局考察團(tuán)發(fā)現(xiàn)了一批有開發(fā)潛力和合作前景的項(xiàng)目，而沃維瑞銀鋅礦就是其中的一個(gè)。有巨大開發(fā)前景的沃維瑞銀鋅礦項(xiàng)目，已于2005年完成了前期勘探工作，并做了可行性研究，下一步將進(jìn)行生產(chǎn)。該項(xiàng)目獲得滿足加拿大NI 43-101標(biāo)準(zhǔn)探明+控制級(jí)別資源礦石量446萬(wàn)噸，平均品位銀3548克/噸、鋅1214%、銅116%、鉛158%、金158克/噸。也就是說，鋅、金、銀、銅的單一金屬工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也普遍高于我國(guó)。經(jīng)過我局地質(zhì)人員的現(xiàn)場(chǎng)考察和回國(guó)之后局里的地質(zhì)專家們對(duì)帶回來的大量地質(zhì)資料和采回標(biāo)本仔細(xì)分析研究，認(rèn)為資源是可靠的。

沃維瑞銀鋅礦為YZC 公司所有，公司總部設(shè)在加拿大溫哥華，是曾在加拿大多倫多證券交易所上市的一家從事非貴金屬-貴金屬風(fēng)險(xiǎn)勘探和高級(jí)階段項(xiàng)目開發(fā)的公司。公司擁有沃維瑞銀鋅礦、芬雷森湖區(qū)探礦權(quán)、塞爾文公司部分權(quán)益、勞根礦資產(chǎn)、斯維夫特河礦資產(chǎn)等。

本項(xiàng)目為擬收購(gòu)加拿大育空鋅礦公司，收購(gòu)成功意義重大。不僅可以獲得育空鋅礦公司大面積的優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將為西色國(guó)際和金鉬集團(tuán)帶來可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，也是陜西企業(yè)踐行礦產(chǎn)資源“走出去”戰(zhàn)略的有益探索，可積累寶貴的勘查、開發(fā)和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，并在一定程度上緩解我國(guó)金屬資源供應(yīng)短缺的現(xiàn)狀。

2并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估方法

21資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)從而評(píng)估其價(jià)值的方法。該方法根據(jù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)選擇的不同可分為賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法和重置成本法。

22市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法就是在市場(chǎng)上找一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相類似的參照企業(yè)，對(duì)兩者的重要指標(biāo)進(jìn)行分析比較，并修正調(diào)整企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，從而確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。根據(jù)比較標(biāo)準(zhǔn)的不同，該方法可分為可比公司分析法和可比交易分析法。

23貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提，它是在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照一定的資本成本率進(jìn)行貼現(xiàn)，折算為并購(gòu)交易時(shí)的現(xiàn)值，并據(jù)此來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。該方法把企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)作為一個(gè)整體進(jìn)行評(píng)估，是在企業(yè)正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)下的資本化價(jià)格，反映企業(yè)資產(chǎn)的未來盈利能力，能夠真實(shí)科學(xué)體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

24方法比較

241資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

前提條件：企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)整體性較差，整體獲利能力較低，收益水平不好或者經(jīng)營(yíng)收益難以估計(jì)；企業(yè)各投入要素資產(chǎn)的重置成本能夠較好地計(jì)算。適用情況：經(jīng)濟(jì)效益一般，資產(chǎn)的整體性能及各資產(chǎn)之間的相關(guān)程度較差的企業(yè)，及對(duì)虧損企業(yè)的整體評(píng)估。優(yōu)點(diǎn)：操作比較簡(jiǎn)單，資料比較可靠，人為因素的干擾較少。缺點(diǎn)：不能反映企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)能力，強(qiáng)調(diào)企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)成本。

242市場(chǎng)比較法

前提條件：同行業(yè)的其他上市企業(yè)可作為被評(píng)估企業(yè)的參考對(duì)象；存在充分有效的資本及證券交易市場(chǎng)，市值能夠真實(shí)反映被參考企業(yè)的價(jià)值。適用情況：在證券市場(chǎng)上存在市場(chǎng)表現(xiàn)比較穩(wěn)定的類似上市公司，且各種會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及會(huì)計(jì)比率的可信度及可比性較強(qiáng)的情況。優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單、直觀，在成熟的資本市場(chǎng)上比較有效。缺點(diǎn)：參照樣本的選擇和市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性。

243貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法endprint

前提條件：企業(yè)具有持續(xù)獲利的能力，并且能夠可靠地預(yù)測(cè)企業(yè)的預(yù)期收益；能預(yù)測(cè)與企業(yè)預(yù)期收益有關(guān)的協(xié)同效益，并且可做量化分析。適用情況：對(duì)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)、盈利水平較高的企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行估值。優(yōu)點(diǎn)：直接揭示企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。缺點(diǎn)：主觀性較強(qiáng)，評(píng)估準(zhǔn)確性主要取決于對(duì)企業(yè)未來的預(yù)測(cè)能力。

3YZC并購(gòu)案的價(jià)值評(píng)估方法選擇

從上述的比較和分析可得出結(jié)論，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行總體性的價(jià)值評(píng)估是最合適的，能夠比較科學(xué)地測(cè)算出企業(yè)資產(chǎn)在未來的盈利能力。尤其在股權(quán)交易的商業(yè)模式中，結(jié)合市場(chǎng)和收益進(jìn)行分析的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法得到更廣泛的應(yīng)用。

該案例中，金堆城西色（加拿大）有限公司擬收購(gòu)YZC公司的100%股權(quán)。在股權(quán)收購(gòu)中，參與交易的各方最在意YZC公司資產(chǎn)的未來盈利能力和投資即將產(chǎn)生的收益。而YZC公司的核心資產(chǎn)——沃維瑞銀鋅礦當(dāng)時(shí)還是勘查項(xiàng)目，沒有進(jìn)入生產(chǎn)的勘查項(xiàng)目只有在建設(shè)投產(chǎn)后才能產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流。所以各方關(guān)心的問題是該礦山未來可預(yù)期的盈利能力和即將帶來的經(jīng)濟(jì)效益，談判價(jià)格區(qū)間也是能預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益經(jīng)過折現(xiàn)所反映的相應(yīng)價(jià)格區(qū)間。

分析YZC公司的資產(chǎn)狀況，該公司資產(chǎn)主要是仍處于勘探階段的礦權(quán)和營(yíng)地現(xiàn)場(chǎng)的基本設(shè)施，不具備用于礦山開發(fā)的采礦和選礦設(shè)備及其他所需設(shè)施。而且YZC公司的資產(chǎn)是具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其未來收益能夠用貨幣去衡量。因此，以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行估值能夠體現(xiàn)YZC公司資產(chǎn)的未來盈利能力，可以客觀地揭示該公司潛在的內(nèi)在價(jià)值，無疑是最為合適的評(píng)估方法。

4并購(gòu)結(jié)果

確定估值方法后，我方同加拿大蒙特利爾銀行根據(jù)投行未來十年對(duì)金屬價(jià)格的預(yù)期，選擇了謹(jǐn)慎價(jià)格作為模型估算的金屬價(jià)格，并充分考慮股票交易價(jià)格與股東期望值，明確了報(bào)價(jià)區(qū)間。同時(shí)，標(biāo)的公司告知仍有12家競(jìng)爭(zhēng)公司，其中，格瑞芬礦業(yè)公司在我方報(bào)價(jià)后，隨后以換股收購(gòu)的方式與育空鋅礦公司簽署了協(xié)議。格瑞芬礦業(yè)公司是一家總部在倫敦，并在倫敦證券交易所上市的礦業(yè)投資公司，分別在澳大利亞和中國(guó)境內(nèi)設(shè)有辦事機(jī)構(gòu)，在中國(guó)，格瑞芬礦業(yè)公司設(shè)有合資公司，并獲得蔡家營(yíng)鉛鋅礦60%的股份。

之所以同意格瑞芬礦業(yè)公司的報(bào)價(jià)方案，是因?yàn)橛珍\礦公司高管層均認(rèn)為公司項(xiàng)目本身的前景看好，之所以對(duì)外談合作是因?yàn)楣居捎诮?jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)了問題才招致財(cái)務(wù)危機(jī)，因此他們不愿輕易放棄股權(quán)，而更傾向于繼續(xù)持有股份。換股方案的提出能夠滿足他們持股的期望，而且格瑞芬礦業(yè)公司對(duì)育空鋅礦公司高管層承諾有期權(quán)。

通過反復(fù)研究資料，我方律師事務(wù)所從保密協(xié)議中的條款提出育空鋅礦公司有告知我方的義務(wù)而不告知，我方有起訴的權(quán)利。在對(duì)育空鋅礦公司施加壓力的同時(shí)，我方與投行一起重新計(jì)算模型，進(jìn)行估值，并按照加拿大收購(gòu)規(guī)則進(jìn)行報(bào)價(jià)。最終，金堆城西色（加拿大）有限公司與育空鋅礦公司簽署了全現(xiàn)金收購(gòu)協(xié)議，收購(gòu)價(jià)格定為每股022加元。

綜上所述，通過科學(xué)選擇價(jià)值評(píng)估方法，金堆城西色（加拿大）有限公司確定了預(yù)測(cè)期間和貼現(xiàn)率，估計(jì)了未來的現(xiàn)金流量，進(jìn)而合理確定了報(bào)價(jià)區(qū)間，面對(duì)英國(guó)的格瑞芬礦業(yè)公司的兩次競(jìng)標(biāo)，沉著應(yīng)對(duì)，最終實(shí)現(xiàn)了要約收購(gòu)，創(chuàng)下了國(guó)有企業(yè)在北美收購(gòu)上市公司的先例。

5體會(huì)和感悟

跨國(guó)并購(gòu)是一場(chǎng)智力、耐心和心理的較量，在此過程中，謀劃、策略、時(shí)機(jī)的把握等都至關(guān)重要。YZC公司的一場(chǎng)小小的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)楣芾韺拥奶幚聿划?dāng)，直接引發(fā)了財(cái)務(wù)危機(jī)，給我們提供了一次并購(gòu)機(jī)遇，而這一次機(jī)遇也是一波三折，最終取得了勝利。

在收購(gòu)中，我們看到了中西方文化的不同，尤其是在管理上存在很大區(qū)別。從開始談合作，直到收購(gòu)?fù)瓿?，YZC公司的資產(chǎn)沒有任何變化，他們的誠(chéng)意讓人感動(dòng)；公司總裁一旦結(jié)束合作，轉(zhuǎn)入收購(gòu)，公司馬上成立由非執(zhí)行董事組成的獨(dú)立委員會(huì)，向我們、也向股東和公眾展示交易的公平；YZC公司的決策程序非常清晰，管理層成員對(duì)公司、對(duì)項(xiàng)目的信念在最后也沒有改變，站好自己的最后一班崗，仍一如既往地處理每一份工作。這次收購(gòu)案，讓我們收獲了很多。其實(shí)在日常的管理中，許多事項(xiàng)必須提前準(zhǔn)備，及時(shí)報(bào)批。如果進(jìn)程中的每一部沒有事先準(zhǔn)備，收購(gòu)則不會(huì)順利完成。

對(duì)國(guó)際慣例的熟悉，對(duì)語(yǔ)言、法律、礦業(yè)、地質(zhì)方面知識(shí)的充實(shí)，很多事項(xiàng)的第一時(shí)間反應(yīng)能力，與外國(guó)人的交往能力等，都有很大收獲。此外，一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)對(duì)保證收購(gòu)成功也至關(guān)重要。

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