企業(yè)跨國并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范

張麗娜

【摘 要】跨國并購又稱跨國收購或跨國兼并，是企業(yè)資本輸出的主要手段之一。近年來，企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)逐漸增多，同時(shí)跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題也逐漸顯現(xiàn)出來。本文以企業(yè)跨國并購中的財(cái)務(wù)管理為視角，通過對跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合分析，結(jié)合具體的案例，探討分析企業(yè)跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為我國跨國并購業(yè)務(wù)提供參考。

【關(guān)鍵詞】跨國并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

一、前言

跨國并購是對外投資的重要方式之一，其基本運(yùn)作方式是財(cái)產(chǎn)權(quán)與股權(quán)的交換?？鐕①徥且豁?xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的國際企業(yè)之間的博弈。這就要求企業(yè)在實(shí)施并購時(shí)謹(jǐn)慎地防控并購中的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為視角，對跨國公司并購做出風(fēng)險(xiǎn)分析和防范措施。

二、企業(yè)跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.關(guān)于評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的分析

所謂評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購的前期，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的過程中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是信息的不對稱，具體表現(xiàn)為：

（1）因投資者偏好的不同而引起的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)源于投資者對不同風(fēng)險(xiǎn)的種類、程度的偏好，而導(dǎo)致的結(jié)果就是投資者會(huì)在不同的風(fēng)險(xiǎn)中選擇與其偏好相一致的風(fēng)險(xiǎn)。因而，可以認(rèn)定導(dǎo)致這種風(fēng)險(xiǎn)的核心邏輯就是以人為評(píng)判代替了科學(xué)評(píng)估。以TCL并購為例，TCL早期的并購失敗與企業(yè)負(fù)責(zé)人李東升的個(gè)人偏好有一定的聯(lián)系。李東升的勇士精神對向越南的投資起到了關(guān)鍵的作用。而這也成為研究投資者偏好對跨國并購中企業(yè)財(cái)務(wù)的影響的經(jīng)典案例。

（2）因評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)源于評(píng)估人員與評(píng)估機(jī)構(gòu)的專業(yè)勝任能力。概括來說就是：評(píng)估機(jī)構(gòu)的能力不足，缺乏專業(yè)的評(píng)估人才。評(píng)估機(jī)構(gòu)也是由評(píng)估人才構(gòu)成的，這個(gè)問題的核心原因在于評(píng)估人才的缺失。一個(gè)優(yōu)秀的評(píng)估人才，不僅要具備充足的理論知識(shí)，還要具備豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。前者可以通過學(xué)習(xí)而獲得，后者卻要在實(shí)踐中總結(jié)。但對于跨國并購而言，其所涉及的事物較復(fù)雜，資金額度大，涉及財(cái)務(wù)背景復(fù)雜，而這些問題都可能導(dǎo)致企業(yè)對年輕的評(píng)估人員不信任，而這樣的“死循環(huán)”也加劇了評(píng)估人才不足的問題。

（3）過分依賴財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)。這種源于財(cái)務(wù)報(bào)表自身的局限性。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果最直接的體現(xiàn)。在跨國并購中對目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查與接觸難度大，因而財(cái)務(wù)報(bào)表自然成為判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的核心依據(jù)。但需要強(qiáng)調(diào)的是：財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性就在于難以準(zhǔn)確反應(yīng)“或有損失”與“期后事項(xiàng)”，而這也是判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)。

2.關(guān)于融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

跨國并購中企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：一是資本配置的風(fēng)險(xiǎn)；二是匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；三是目標(biāo)公司信用的風(fēng)險(xiǎn).

（1）資本配置風(fēng)險(xiǎn)。資本配置的風(fēng)險(xiǎn)主要源于因配置資本而導(dǎo)致的交易成本的損失。可以從融資模式與資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。從融資結(jié)構(gòu)的角度分析：超前融資與滯后融資都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的交易成本上升。從超前融資的角度講：在進(jìn)行超前融資時(shí)，企業(yè)需要支付額外的利息，多支付的利息會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)并購的交易成本。從滯后融資的角度講：滯后融資中企業(yè)的交易成本體現(xiàn)在因資金供應(yīng)而導(dǎo)致的時(shí)間與資金的損失。從資本結(jié)構(gòu)的角度分析，自有資金占總資金的比例也會(huì)影響企業(yè)的交易成本。

（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購期間的匯率波動(dòng)也會(huì)增加企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。以我公司并購東南亞某國水電廠的案例進(jìn)行分析。目標(biāo)企業(yè)的收到的電費(fèi)是當(dāng)?shù)刎泿?，而我公司在并購時(shí)使用的是美元，這種幣種之間的差距，在電價(jià)與匯率不存在聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制的情況下，就存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于目標(biāo)企業(yè)所在國美元儲(chǔ)備并不充沛，受匯率的影響，可能導(dǎo)致并購企業(yè)最終無法將紅利或者資本的利得兌換美元而匯出。

（3）目標(biāo)公司信用風(fēng)險(xiǎn)。在我公司并購東南亞某電力公司的過程中，由于目標(biāo)公司的信用存在問題，中國出口信用保險(xiǎn)公司（以下簡稱中信保）在為本項(xiàng)目提供保險(xiǎn)時(shí)，存在疑慮。這就有可能導(dǎo)致無法從國內(nèi)獲得貸款、遲延獲得貸款或要求增加抵押物，使得公司存在并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)或資金成本過高的風(fēng)險(xiǎn)。

3.關(guān)于財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的分析

跨國并購中的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)體系風(fēng)險(xiǎn)；二財(cái)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

（1）財(cái)務(wù)體系風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來自于各個(gè)地區(qū)財(cái)務(wù)體系的不同。我國的財(cái)務(wù)體系一般包括：財(cái)務(wù)基礎(chǔ)體系，財(cái)務(wù)預(yù)算體系、財(cái)務(wù)核算體系以及財(cái)務(wù)報(bào)表體系。與國際不同，這種財(cái)務(wù)體系的劃分是以財(cái)務(wù)的合規(guī)運(yùn)行為前提的。而在跨國并購中由于被收購方與收購方的財(cái)務(wù)體系設(shè)置的不同與可能引發(fā)財(cái)務(wù)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）財(cái)務(wù)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為：目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營不規(guī)范。以我公司并購東南壓某國電力公司案例為例：在財(cái)務(wù)整合時(shí)，我公司發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)曾拖欠支付電費(fèi)。經(jīng)過溝通，目標(biāo)企業(yè)拒絕支付因拖欠電費(fèi)而發(fā)生的利息。目前目標(biāo)企業(yè)此商業(yè)糾紛尚未解決，就這一問題尚在溝通中。由于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營不善，給我公司的收購帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

4.稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)跨國并購中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；二是目標(biāo)企業(yè)納稅合規(guī)定性風(fēng)險(xiǎn)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在稅收協(xié)定、目標(biāo)企業(yè)所在國的資本利得免稅差異。以并購美國某企業(yè)為例，我國公司投資首先投資到香港，以香港為海外投資平臺(tái)進(jìn)行對外并購。經(jīng)過調(diào)查：綜合考慮聯(lián)邦稅率與州稅率，目標(biāo)企業(yè)平均稅負(fù)為30%，其余70%的利潤可匯出美國。以香港為資金匯入地，但香港與美國之間不存在稅收協(xié)定。在這種情況下，從美國匯出的稅后70%的利潤需要交付香港目公司30%，也就意味著70%*30%=21%，21%的預(yù)提所得所，同樣要交給美國政府，這也就意味著有50%的稅將留在美國，造成我國公司的稅收損失。

（2）目標(biāo)企業(yè)納稅合規(guī)定性風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)納稅合規(guī)定性風(fēng)險(xiǎn)是指目標(biāo)公司所在地的稅收環(huán)境，經(jīng)濟(jì)政策以及目標(biāo)公司企業(yè)稅法遵從性等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)往往難以在短期內(nèi)被發(fā)現(xiàn)。以我國公司并購北歐某石油公司為例，在并購結(jié)構(gòu)后，目標(biāo)公司內(nèi)部出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓定價(jià)的問題，目標(biāo)公司所在國存在重復(fù)征稅的問題，這一問題導(dǎo)致我國公司遭受重要稅務(wù)損失。但在盡職調(diào)查中，我公司卻沒有發(fā)現(xiàn)這一風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

1.針對評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

首先針對因投資者的不同偏好而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)通過設(shè)定科學(xué)的制度來代替“人定”的方式。在目前的公司結(jié)構(gòu)中，股東會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，公司的股東按照股份進(jìn)行表決。但大股東往往占有較大數(shù)額的股份，對公司的事務(wù)起有決定性的作用。當(dāng)大股東的股份超過其他股東的總額或取得一票否決權(quán)時(shí)，公司的表決就會(huì)陷入“人定”中，而這種人定的表決方式會(huì)將投資者偏好無限地放大。而當(dāng)投資偏好引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)大多集中于企業(yè)的負(fù)責(zé)人獨(dú)斷專行時(shí)，就需要用科學(xué)的制度化的決策方式代替人為的決策，只有這樣企業(yè)的投資評(píng)估才能科學(xué)決策化、合理化，才能從根本上防范投資偏好引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代企業(yè)的核心在于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，“職業(yè)經(jīng)理人制度”就是這一核心的內(nèi)容的最好體現(xiàn)，同時(shí)也是對這一核心內(nèi)容的尊重。而通過“人定”的方式否定制度決策的企業(yè)是將企業(yè)的未來建立在了負(fù)責(zé)人全知全能的基礎(chǔ)上，而這樣的企業(yè)注定是沒有前途的。

其次是關(guān)于評(píng)估能力的問題。筆者認(rèn)為：這個(gè)問題的解決可以采用聘用與培育相結(jié)合的模式?？梢云赣贸墒斓脑u(píng)估人員，展開針對性的培訓(xùn)。培訓(xùn)要從兩個(gè)方面入手：一是強(qiáng)調(diào)盡職調(diào)查。要求員工端正對盡職調(diào)查的態(tài)度，強(qiáng)調(diào)對目標(biāo)企業(yè)的人力資源、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)文化、法律風(fēng)險(xiǎn)等方面做出全方位的調(diào)查。在進(jìn)行“財(cái)務(wù)管理”調(diào)查時(shí)要注意分析企業(yè)提供的賬目與實(shí)際運(yùn)營情況是否相符合；在進(jìn)行“人力資源與企業(yè)文化”調(diào)查時(shí)，要注重核心技術(shù)人員呈現(xiàn)出的狀態(tài)與企業(yè)文化的倡導(dǎo)是否相符合；在進(jìn)行“法律風(fēng)險(xiǎn)”的調(diào)查時(shí)要走訪相關(guān)部門進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，不能憑借紙面的文字做出分析。二是強(qiáng)調(diào)重視潛在風(fēng)險(xiǎn)與或有風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)由于有偶發(fā)性，因而在盡職調(diào)查中往往會(huì)被忽略。因而在對員工進(jìn)行培訓(xùn)時(shí)，需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對潛在風(fēng)險(xiǎn)的把握。目標(biāo)企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能存在于各個(gè)領(lǐng)域，例如上文分析的拖欠電費(fèi)的問題，這就要求調(diào)查人員要細(xì)心盡責(zé)。

最后是關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表的問題，這屬于觀念性的問題，需要引起并購企業(yè)的注意。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)經(jīng)營的晴雨表，能直接反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況。但過分依賴財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能準(zhǔn)確把握目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀的問題。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)是變動(dòng)的，而財(cái)務(wù)報(bào)表中所呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)狀態(tài)卻是靜態(tài)的。而關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表的問題，日本三菱公司的案例具有代表性。在日本三菱公司收購美國洛克菲勒中心時(shí)，因只注重洛克菲羅公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，而輕信了報(bào)表中所體現(xiàn)出的洛克菲羅公司財(cái)務(wù)狀態(tài)，最終導(dǎo)致13億美元的重大損失。因此在跨國并購中要對財(cái)務(wù)報(bào)表與企業(yè)的實(shí)際情況相結(jié)合進(jìn)行評(píng)估。

2.針對融資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

依據(jù)上文關(guān)于融資風(fēng)險(xiǎn)的分析，融資風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素有兩個(gè)，這兩種影響因素的核心都是交易成本的問題，因而對于融資風(fēng)險(xiǎn)的防范就是降低交易成本的防范，可以通過如下途徑進(jìn)行防范。

一是將融資方式合理化。企業(yè)的融資渠道包括內(nèi)部與外部兩種。而合理化融資方式就是合理配置內(nèi)部資金與外部資金。這取決于企業(yè)自身的情況與企業(yè)并購業(yè)務(wù)的情況。針對企業(yè)自身情況而言，若企業(yè)的資金充足償債能力強(qiáng)，則可以選擇更多地配置外部資金，進(jìn)行外部融資。企業(yè)跨國并購?fù)枰罅康馁Y金，因而企業(yè)即使資金充足也要進(jìn)行一定的融資，全部利用企業(yè)自由資金，可能會(huì)使企業(yè)周轉(zhuǎn)陷入困難，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)l(fā)企業(yè)資金鏈的斷裂。因此國內(nèi)一些學(xué)者主張的以利用企業(yè)內(nèi)部資金為主的進(jìn)行跨國并購的方法是不合理的。

若企業(yè)的流動(dòng)資金欠缺，則企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎考慮配置內(nèi)部資金。而針對并購的情況，可以通過并購的期限將并購分為長期并購與短期并購，針對長期并購，則企業(yè)應(yīng)首先考慮自身的持續(xù)經(jīng)營能力，在確保盈利的基礎(chǔ)上配置資金；而針對短期的并購，則企業(yè)要考慮融資的種類與利息。

二是合理利用金融衍生工具規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。合理利用金融衍生工具能夠有效規(guī)避融資中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這里的融資風(fēng)險(xiǎn)主要針對融資中所涉及的利率、匯率等因素，以國際融資為主。以匯率為例，匯率波動(dòng)會(huì)對還貸的利息產(chǎn)生影響，因此這就需要企業(yè)利用金融衍生工具防范這種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，具體可采用：增加保值條款、匯率分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)或者鎖定匯率等條款來規(guī)避匯率波動(dòng)帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.針對財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

依據(jù)上文關(guān)于財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的分析：財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素有兩個(gè)，但其根源都在于財(cái)務(wù)制度的問題上，因而防范財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)就要針對財(cái)務(wù)制度做出防范。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過建立新的財(cái)務(wù)管理體系的方法加以防范，應(yīng)當(dāng)選取財(cái)務(wù)體系的核心—財(cái)務(wù)管理體系進(jìn)行新建，具體包括：“核算體系、現(xiàn)金流管理、存量資產(chǎn)、業(yè)績考核、內(nèi)部控制等?！边@種新建的財(cái)務(wù)管理制度應(yīng)當(dāng)以目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度為核心，也可以聘用當(dāng)?shù)氐呢?cái)務(wù)管理人員。

4.針對稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

跨國并購的稅收并購風(fēng)險(xiǎn)防范主要分為3個(gè)方面：一是投資階段，在投資階段要注重盡職調(diào)查。要做好四個(gè)方面，第一是分析日常納稅風(fēng)險(xiǎn)；二是謹(jǐn)慎處理重大交易的稅務(wù)影響和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是量化風(fēng)險(xiǎn)具體額度與風(fēng)險(xiǎn)影響；第四是設(shè)置稅收補(bǔ)償條款。其次是經(jīng)營階段，在經(jīng)營階段控制稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要在于控制目標(biāo)公司中的經(jīng)營因素，包括組織結(jié)構(gòu)因素、業(yè)務(wù)流程因素等。同時(shí)，也密切關(guān)注國內(nèi)及境外業(yè)務(wù)政策的變更。最后是退出階段，在退出階段企業(yè)要結(jié)合整體轉(zhuǎn)讓與部分轉(zhuǎn)讓；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與股權(quán)轉(zhuǎn)讓；目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓與中間控股公司轉(zhuǎn)讓；私下轉(zhuǎn)讓與IPO公開轉(zhuǎn)讓。選擇稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小的組合做為退出階段的操作方案。

四、總結(jié)

本文以企業(yè)的跨國并購為視角，通過對跨國公司在并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的綜合分析，總結(jié)出跨國并購中防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法，為企業(yè)跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供了理論上的支持。我國目前跨國并購中對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范還存在諸多不足，隨著我國“一帶一路”國策的深入和更多的走出去企業(yè)，跨國并購會(huì)越來越多，跨國并購是系統(tǒng)工程，還應(yīng)針對此問題做出更多相應(yīng)的研究以及總結(jié)出更多的經(jīng)營教訓(xùn)。

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