鄭偉東

【摘要】從微觀角度研究金融服務(wù)實體經(jīng)濟的有效性，選取深圳交易所中小板513家上市企業(yè)作為樣本，通過建立多元回歸模型來量化各因素對中小企業(yè)融資能力強弱的影響因素。實證結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模及成長性與融資能力之間成正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的競爭能力越強、企業(yè)內(nèi)部流動資產(chǎn)越多，企業(yè)越傾向于進行內(nèi)源性融資，企業(yè)及金融機構(gòu)較高效地實現(xiàn)了資源的配置。但中小企業(yè)從金融機構(gòu)獲得的融資總量過低，金融機構(gòu)“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 融資能力 多元線性回歸

一、引言

金融的基本功能是將有限的資源以最高效的形式進行配置，達到理想的帕累托最優(yōu)狀態(tài)。完善的金融體系能夠為實體進行提供廉價的信貸資金，促進實體經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。但若本末倒置，大量資金“由實向虛”，則會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的衰敗。

隨著我國金融系統(tǒng)的逐步發(fā)展與完善，金融行業(yè)是否提高了對有限資源的有效配置，達到了高效服務(wù)實體經(jīng)濟的作用呢？一方面，隨著金融系統(tǒng)的不斷發(fā)展，層出不窮的金融產(chǎn)品及金融機構(gòu)為實體經(jīng)濟體提供了多渠道，多方位的融資方法。但另一方面，復(fù)雜機構(gòu)層級關(guān)系及監(jiān)管機制，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)的流通受到阻礙，使得資金或被動或主動地在金融機構(gòu)之間不斷流轉(zhuǎn)。這種使得資金融通環(huán)節(jié)拉長，大量資金在金融機構(gòu)間循環(huán)的現(xiàn)象，我們稱之為“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。資金空轉(zhuǎn)的原因，主要有兩個：一是利率雙軌制；二是嚴(yán)格的監(jiān)管與風(fēng)險控制。我國的貸款資金成本并不是市場化的。部分企業(yè)能夠從商業(yè)銀行獲得較低成本的融資，其他的企業(yè)則需要通過支付相應(yīng)的風(fēng)險溢價才能獲取融資。而當(dāng)銀行信貸額度發(fā)放完畢后，剩余的企業(yè)只能通過其他渠道獲取資金。而這些途徑，就需要資金在金融系統(tǒng)中進行輾轉(zhuǎn)，也就是空轉(zhuǎn)，最終才能流入實體經(jīng)濟。資金空轉(zhuǎn)其實是處于融資弱勢的企業(yè)獲取融資的重要形式之一。

對于國企及大型企業(yè)而言，它們均與銀行保持良好的合作關(guān)系，能夠從銀行獲得大量的低價信貸。但對于中小型企業(yè)而言，其融資狀況的難易程度與哪些因素相關(guān)，則是值得我們研究的。本文將建立基于我國深圳中小板上市企業(yè)的多元回歸模型，研究影響中小企業(yè)融資能力的因素，并分析金融行業(yè)是否有效實現(xiàn)了信貸對象的甄別，以達到資源的有效配置。

二、文獻綜述

針對金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率的研究主要著眼于商業(yè)銀行的信貸效率上。從宏觀角度而言，一種簡單直觀的思路便是從商業(yè)銀行對各行業(yè)的信貸投放量入手，研究信貸投放份額與其對應(yīng)的行業(yè)增長率、盈利能力之間的關(guān)系，從而確定金融資產(chǎn)配置的有效性。Wurgler（2000）給出了測度資本配置效率的模型，并基于此模型，測算了65個國家和地區(qū)在1963～1995年間的工業(yè)行業(yè)盈利能力和行業(yè)資本流動的定量關(guān)系。其結(jié)果表明，金融市場的資本配置效率提高，能夠有效的支持實體經(jīng)濟的增長。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2005）借鑒了Wurgler的模型，對2000年以來北京市金融機構(gòu)信貸資金在26個主要行業(yè)的配置效率進行了實證分析，結(jié)果表明信貸資金配置效率與北京城市特點、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況、行業(yè)利潤率以及價值創(chuàng)造能力總體上呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。賀聰（2009）在Wurgler的模型的基礎(chǔ)上進行改進，對浙江制造業(yè)貸款的安全性、盈利性和前瞻性進行實證研究，發(fā)現(xiàn)銀行是一種較為注重安全的融資體系。這說明我國商業(yè)銀行普遍具備較強的風(fēng)險控制，這致使大部分銀行只愿意貸款給國企及大型地方企業(yè)。

更進一步，學(xué)者對實體經(jīng)濟與金融體系之間的關(guān)系進行研究。姚耀軍（2013）等人基于中國分省數(shù)據(jù)，使用隨機系數(shù)模型測算信貸資金跨區(qū)域配置效率，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量對信貸資金跨區(qū)域配置效率具有正向作用。陸岷峰（2013）認為國內(nèi)經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型攻堅的重要時期，但大量的金融資本投向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，產(chǎn)生的發(fā)展不平衡現(xiàn)象會對金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的有效性產(chǎn)生質(zhì)疑。張曉樸（2014）從理論研究和經(jīng)濟實踐兩個視角，分析了金融體系與實體經(jīng)濟的關(guān)系，并認為實現(xiàn)金融體系與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的前提在于準(zhǔn)確理解金融體系自身的運行機制，并把握好其與實體經(jīng)濟的匹配度。

而從微觀的企業(yè)角度進行的融資能力研究，則更為常見與深入。林平（2005）以西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)，結(jié)合廣東491家民營企業(yè)融資情況，進行實證研究，結(jié)果表明民營企業(yè)存在融資瓶頸。吳芃（2012）針對江蘇省在中小板上市的企業(yè)的融資能力進行研究，結(jié)果表明代表外源性融資能力的變量均與企業(yè)融資能力成正相關(guān)關(guān)系，代表內(nèi)源性融資能力的變量部分與融資能力存在顯著負相關(guān)關(guān)系。

綜上，對于金融與實體的研究主要集中于兩個方面，一是研究金融對實體經(jīng)濟信貸額度的有效分配，以促使經(jīng)濟獲得最大的增長率。二是研究企業(yè)融資能力是否與其自身競爭力相關(guān)。本文將從第二個角度切入，構(gòu)建多元回歸模型，分析企業(yè)財務(wù)指標(biāo)等因素對其融資能力的影響。

三、理論分析與假設(shè)

企業(yè)的融資方式分為內(nèi)源性融資和外源性融資，內(nèi)源性融資指企業(yè)利用自身可用資金作為資金來源的融資方式，不在本文的討論范圍之內(nèi)。外源性融資指通過直接或間接方式，向外界融資。在中國，中小型企業(yè)大部分的融資來自于間接融資，即通過金融中介信貸方式獲得。更粗略地說，主要是通過向銀行貸款獲得融資。然而，由于銀行有存貸比等限制，只有符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，才能夠獲得融資。因此，我們需要分析可能影響企業(yè)融資能力的因素。

本文假定銀行等金融機構(gòu)能夠有效地服務(wù)于實體經(jīng)濟，即在挑選合適的貸款對象時，銀行等金融機構(gòu)能夠區(qū)分企業(yè)的盈利能力等指標(biāo)，以實現(xiàn)資源的有效配置。

（一）融資能力的衡量

本文采用企業(yè)的資產(chǎn)負債比率作為企業(yè)的融資能力的代理變量。資產(chǎn)負債率越高，說明企業(yè)融資能力越強。資產(chǎn)負債率等于總負債/總資產(chǎn)。

（二）影響融資能力因素及假設(shè)

1.企業(yè)規(guī)模：企業(yè)的規(guī)模在一定程度上與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、償債能力密切相關(guān)。且隨著企業(yè)規(guī)模的逐步擴大，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提供企業(yè)的盈利能力。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。endprint

2.盈利能力：企業(yè)的盈利能力越高，說明企業(yè)具有一定的壟斷效應(yīng)，具有較強的定價權(quán)。本文采用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量。

3.市場競爭力：擁有高市場競爭力的企業(yè)能夠獲得投資者的青睞。因此，我們假定企業(yè)市場競爭力越強，其融資能力越高。根據(jù)陳斌（2004）的結(jié)論，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率能夠較好地衡量企業(yè)競爭力，本文采用主營業(yè)務(wù)利潤率作為公司市場競爭力的代理變量。

4.成長性：處于成長期的公司具有較強的外源性融資需求，且隨著公司的成長，公司的營運水平將會不斷增強，市場占有份額也會增大。本文采用凈利潤增長率作為企業(yè)成長性的代理變量。

5.償債能力：償債能力越強，企業(yè)融資能力越強。本文采用利息支付倍數(shù)作為償債能力的代理變量。

6.風(fēng)險承受能力：風(fēng)險承受能力衡量的是企業(yè)在受到外界沖擊時能夠繼續(xù)維持經(jīng)營的能力。本文采用速動比率作為企業(yè)風(fēng)險承受能力的代理變量。

7.金企關(guān)系：融資是一項基于信用的經(jīng)濟活動。企業(yè)與金融機構(gòu)（特別是銀行）之間的關(guān)系決定了企業(yè)是否能夠以較低的成本獲取融資。由于金融機構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系緊密程度是一種定性關(guān)系，本文采用企業(yè)成立時長作為其代理變量。

四、實證檢驗

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文采用我國深圳證券交易所中小板塊所有上市股票2011年至2015年的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)，共790家公司。數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫。剔除所有在2011年后上市的公司，及數(shù)據(jù)缺失的公司，剩余513家公司，共2565個觀測值。

（二）多元線性回歸模型

通過建立多元線性回歸，構(gòu)建如下回歸方程。

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7

考慮到各自變量的量級不同可能會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，我們采用Zscore標(biāo)準(zhǔn)化方法，將數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再進行回歸運算。由于變量均進行了標(biāo)準(zhǔn)化，新的回歸方程沒有截距項。本文采用Matlab 及Eviews 8.0進行數(shù)據(jù)處理，獲得如表3所示結(jié)果。

其中，R2為0.428271，調(diào)整的R2為0.4269。根據(jù)回歸結(jié)果可得，中小企業(yè)的融資能力可以表示為：Y=0325X1-0.157X2-0260X3 +0.037X4+0.007X5-0.312X6-0.005X7。

從自變量系數(shù)中我們可以發(fā)現(xiàn)，X1、X2、X3、X6的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，X4的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，X5，X7的系數(shù)不顯著。

從系數(shù)上看，X1（總資產(chǎn)）、X4（凈利潤增長率）系數(shù)符號為正且結(jié)果顯著。說明企業(yè)規(guī)模越大，成長性越強，其融資能力越強。X2（總資產(chǎn)收益率）的系數(shù)符號顯著為負，說明盈利能力越強，越傾向于內(nèi)源性融資。X6（速動比率）系數(shù)顯著為負，說明當(dāng)企業(yè)擁有較高的速動比率時，內(nèi)部流動資金充裕，減弱其外源性融資的動機。X7（企業(yè)成立時長）系數(shù)較小且很不顯著，說明對企業(yè)融資能力幾乎沒有影響。但也有可能是因為企業(yè)成立時長作為金融機構(gòu)與企業(yè)關(guān)系的代理變量并不合適。

五、結(jié)論

關(guān)于金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率研究主要有兩種途徑，一是從金融機構(gòu)角度入手，研究其信貸資金在實體經(jīng)濟中所創(chuàng)造的價值，二是從實體企業(yè)入手，研究何種因素影響企業(yè)融資能力，是否企業(yè)更優(yōu)秀就更易獲得低廉的信貸額度。這兩種方法都是基于金融行業(yè)應(yīng)將有限的資源進行最高效的配置，以達到社會帕累托最優(yōu)狀態(tài)的假定。

本文從企業(yè)角度入手，著眼于我國深交所中小板上市企業(yè)融資能力的研究。因為中小板企業(yè)以民營居多，且規(guī)模更具有代表性，能夠反映當(dāng)前我國大多數(shù)中小型企業(yè)的融資現(xiàn)狀。

本文采用中小板企業(yè)5年財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果顯示規(guī)模大、成長性良好的企業(yè)擁有較強的外源性融資能力，而盈利水平高、市場競爭力強的企業(yè)更傾向于與進行內(nèi)源性融資。從公司管理的角度而言，企業(yè)融資的成本隨著企業(yè)內(nèi)部資金、債權(quán)資金、股權(quán)資金依此增加。從企業(yè)價值最大化出發(fā)，企業(yè)管理層更傾向于與進行內(nèi)源性融資。從這一角度而言，實現(xiàn)了資金的有效利用。從金融機構(gòu)角度而言，企業(yè)規(guī)模大，成長性良好的企業(yè)融資能力強，說明金融機構(gòu)青睞于這類企業(yè)。這類企業(yè)既具有高成長性，能夠提高整體社會GDP增長率，又有較大的規(guī)模作為保障，有足夠的資產(chǎn)作為信貸擔(dān)保。

另外，整體而言，這513家企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為34%，遠低于國際公認的最優(yōu)資產(chǎn)負債比（50%），說明我國金融機構(gòu)雖然能夠在信貸對象的質(zhì)量上做到較好的識別，但是在量上卻遠遠不足。這就造成了大量資金在金融機構(gòu)中間“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。金融機構(gòu)為了確保質(zhì)量而犧牲了數(shù)量，金融機構(gòu)存在“惜貸”現(xiàn)象。

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