王增文

(1.南京大學(xué)社會保障研究中心，江蘇 南京 210023；2.武漢大學(xué)社會保障研究中心，湖北 武漢 430072)

經(jīng)濟新常態(tài)下中國社會保障基金均衡投資組合策略及決定因素分析
——基于滬、深兩市數(shù)據(jù)的比較

王增文1,2

(1.南京大學(xué)社會保障研究中心，江蘇 南京 210023；2.武漢大學(xué)社會保障研究中心，湖北 武漢 430072)

經(jīng)濟新常態(tài)下社會保障基金保值增值問題日益成為個人、社會和政府所關(guān)注的焦點問題，不僅僅是因為基金本身的屬性，更重要的是社會保障基金所屬的制度屬性和社會屬性。而從目前社會保障基金投資的渠道來看，90%以上投資于銀行和購買國債。鑒于此，筆者采用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論模型，通過穩(wěn)健性檢驗，分析了中國社會保障基金投資策略的“畸輕畸重”效應(yīng)。經(jīng)驗分析的結(jié)果表明，投資策略與目前金融市場的發(fā)育度和全國社會保障基金理事會對基金投資渠道及投資比例限定有顯著性的正相關(guān)關(guān)系；而且，在目前金融市場發(fā)展格局下，社會保障基金被大量的投入銀行和國債勢必會導(dǎo)致在“保值”策略下的“貶值”格局的產(chǎn)生。因此，應(yīng)逐步把社會保障基金保值增值職能由政府主導(dǎo)行為逐步過渡到市場主導(dǎo)行為，而政府應(yīng)回歸其監(jiān)督和服務(wù)職責(zé)。

社會保障基金；組合理論模型；均衡投資；金融市場

1 引言

中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，金融創(chuàng)新和社會保障基金的增值已經(jīng)成為政府和學(xué)界關(guān)注的焦點。然而，從社會保障基金投資效率來看，2000年到2014年社會保障基金投資收益率超過5%的年份只有5個，抵御風(fēng)險的能力極弱，2008年基金投資收益率為-6.79%，實際基金虧損為393.72個億。而2000-2013年，美國社會保障基金實際投資收益率卻在15%左右。根據(jù)全國社會保障基金理事會所公布的數(shù)據(jù)，雖然基金的年均投資收益率在10%左右，但除去通貨膨脹率的影響，其實際收益率沒有超過5%。而美國荷蘭等國家的社會保障基金的實際投資收益率卻能維持在10%左右。從投資組合策略來看，北歐四國80%比例的社會保障基金投資于股票和債券，美國將全部社會保障基金投資于股票和債券，投資于現(xiàn)金的比例均沒超過10%。而中國的情況卻恰恰相反。從人口老齡化的視角來看，絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為基金積累制可以有效地緩解人口老齡化給社會保障制度帶來的支出壓力，切實保障“新人”和“中人”的未來養(yǎng)老問題。從帕累托改進(jìn)的視角來看，制度覆蓋下的個體是增進(jìn)福利的，但從社會保障基金保值增值的視角來看，個體福利的增進(jìn)是以投資渠道的暢通、投資策略的優(yōu)化及投資模式的健康為前提。因此，探尋中國社會保障基金投資組合策略，提出社會保障基金的優(yōu)化投資方案是經(jīng)濟新常態(tài)下社會保障基金保值增值的首要任務(wù)。

從社會保障基金入市的相關(guān)研究文獻(xiàn)來看，Wayne和Kenneth認(rèn)為[1]，資本市場能夠促進(jìn)養(yǎng)老金計劃的順利實施，促進(jìn)股市的健康發(fā)展和金融工具創(chuàng)新，減輕政府負(fù)擔(dān)。這種觀點隨著經(jīng)濟形勢的逆轉(zhuǎn)而備受質(zhì)疑；這主要是基于社會保障基金投資股票或債券對資本市場的成長和發(fā)展作用有限，且高回報必然導(dǎo)致高風(fēng)險，這反而會影響年輕一代的福利改進(jìn)[2-4]。鑒于此，部分學(xué)者對社會保障基金入市提出一定的限制條件和準(zhǔn)則。Seidman和Muralidhar[5]認(rèn)為，應(yīng)采取謹(jǐn)慎性原則，考察投資管理人的財務(wù)穩(wěn)定性、組織結(jié)構(gòu)和投資理念等方面的指標(biāo)；部分學(xué)者建議應(yīng)在最優(yōu)資產(chǎn)配置框架下，選擇合適的投資管理人，不應(yīng)過分看重其歷史投資業(yè)績。但由于目前中國社會保障基金被大量投入到政府債券中去，對此所產(chǎn)生的負(fù)面影響被很多學(xué)者所質(zhì)疑；Donatien[6]認(rèn)為，社會保障基金大量被國債所捆綁，會抵消社會保障基金給年輕者帶來的福利效應(yīng)，進(jìn)一步地，這種刺激作用大小取決于社會保障基金投資對其他投資者影響因子的大小，如果其他投資者沒有因此被擠出國債市場，則社會保障基金投資對國債規(guī)模的影響就會產(chǎn)生較大的效應(yīng)。對于這方面，John[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦社會保障基金持有大量國債只是政府資產(chǎn)負(fù)債表上的一種會計游戲。從社會保障基金投資偏好和投資模式的研究來看，既有研究認(rèn)為，社會保障基金的機構(gòu)投資者更傾向于大公司股票[8-11]。對于社會保障基金的投資模式，劉江軍從個人賬戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和深層次制度動因的層面出發(fā)，分析了如何優(yōu)化個人賬戶基金管理模式，以最低的交易成本實現(xiàn)社會保障基金的保值增值目的[12]；王增文還提出了讓社會保障基金個人賬戶參保，個體擁有一定的選擇權(quán)利，能夠在很大程度上達(dá)到基金的保值增值目的[13]。從對社會保障基金保值增值的研究方法上來看，Dert[14]利用隨機規(guī)劃系統(tǒng)研究荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)負(fù)債問題；在此基礎(chǔ)之上，Carino和Ziemba[15]將此模型應(yīng)用到保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理方面；為克服模型存在的主觀性問題，Konno等[16]進(jìn)一步優(yōu)化模型，將經(jīng)濟發(fā)展因素引入，并針對荷蘭養(yǎng)老基金制度建立了動態(tài)優(yōu)化模型進(jìn)行經(jīng)驗分析；部分學(xué)者采用Bayesian隨機規(guī)劃方法和最優(yōu)資產(chǎn)配置模型分析了社會保障基金的多階段優(yōu)化投資問題，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了模擬[17-20]。

綜合既有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)：(1)不同時期不同國家學(xué)者對社會保障基金入市的觀點是不一致的，這在很大程度上取決于某時期該國家資本市場的成熟度和運作狀況。因此，需要對中國社會保障基金保值增值的可行性進(jìn)行論證，雖然中國學(xué)者也提出了入市的前提條件，但也僅僅是理論的假設(shè)，缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的支撐，研究的切入點也僅是從基金本身增值的視角入手，忽視了目標(biāo)區(qū)間內(nèi)社會保障個體福利增進(jìn)問題；(2)從社會保障基金投資模式和投資偏好來看，大部分學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者傾向于大公司股票，而個人賬戶基金管理模式是實現(xiàn)社會保障基金保值增值的又一有效途徑，那么，如何優(yōu)化個人賬戶基金管理模式，實施社會保障基金多渠道均衡投資策略是需要進(jìn)一步研究的問題；(3)從對社會保障基金保值增值的研究方法來看，既有文獻(xiàn)所建的模型存在如下問題：①投資收益模型在情景數(shù)據(jù)較多的情況下難以求得最優(yōu)解，僅能從理論上做出解釋或得到近似解；②在投資模式的模型選擇上存在很大的主觀性，使得模型缺乏客觀解釋力；③數(shù)據(jù)偏少，由于數(shù)據(jù)的獲取難度較大，而且數(shù)據(jù)較少，從而產(chǎn)生了較大的偏誤；④研究中獨立地強調(diào)某些因素對投資收益的重要性，從而忽視了不同資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系，最終使得研究成果具有較嚴(yán)重的局限性。

鑒于此，本文建立了一個投資策略的均衡模型，篩選出社會保障基金投資策略的相關(guān)指標(biāo)，進(jìn)一步剖析社會保障基金投資策略畸輕畸重的主要影響因子，并結(jié)合數(shù)據(jù)分析畸輕畸重的基金投資策略影響因素的動態(tài)效應(yīng)，提出中國社會保障基金的優(yōu)化投資策略和方案。

2 社會保障基金畸輕畸重的投資組合機制

及決定因子

2.1 畸輕畸重的投資組合策略機制

本文研究假定，在股票市場中有以下幾類參與主體：企業(yè)以股票的形式來籌措更多的發(fā)展和生產(chǎn)資金；社會保障基金通過入市來達(dá)到保值和增值目的；投資市場中，個體或企業(yè)作為投資的一方能夠通過購買股票而獲得收益，股票的收益等同于企業(yè)在融資過程中所不得不支付的成本。從這個意義上來說，企業(yè)融資量與股票的收益率存在負(fù)向關(guān)系，而從社會保障基金投資者視角來看，社會保障基金投資股市的比重有非常嚴(yán)格的限制比例，只能有固定比例的基金數(shù)額進(jìn)入股票市場，這個比例本身并不遵循基金收益的最大化原則，而僅僅是由一個社會保障基金投資的安全性原則決定的政府監(jiān)管行為。社會保障基金進(jìn)入股票市場將會對其產(chǎn)生較大的沖擊，這會造成兩方面的效應(yīng)，首先是股票的需求會進(jìn)一步的提升，從而使得股票數(shù)量增加，而收益率下降；其次，由于社會保障基金的入市，這會對其它投資者產(chǎn)生較大的“擠出效應(yīng)”，但目前中國社會保障基金的股市投資方面存在減縮效應(yīng)，從而使得股票增加量越大，則減縮效應(yīng)越小。

接下來我們來看一下社會保障基金投資的減縮效應(yīng)，從社會保障基金所產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)的影響效應(yīng)來看，社會保障基金入市對股票市場本身的基期影響或后期影響遠(yuǎn)沒有股票市場對社會保障基金的影響大。因此，本文應(yīng)該采用均衡股票增加額與社會保障基金投資規(guī)模變量做比較，而不采用和股票市場規(guī)模做比較。假若政府在一定程度上放寬對社會保障基金投入股市的監(jiān)管。社會保障基金在一定程度上，按一定比例數(shù)量進(jìn)入股票市場時，均衡股票數(shù)量增加較多，減縮效應(yīng)將在一定程度上得到緩解。我們將采用一個股票市場模型對這種效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析。

2.2 理論模型的構(gòu)建

(1)

λ為折現(xiàn)因子，IP為企業(yè)股票的票面利率，t代表股票期限，dh代表企業(yè)股票收益率h(th)為單位籌資成本。企業(yè)在籌資過程中追求成本最小化，讓σ表示企業(yè)股票籌資比重，則有如下式子：

(2)

對(2)dh做導(dǎo)數(shù)處理，則可以得到(2)式的一階條件：

(3)

進(jìn)一步地，可以得到：

(4)

(4)式表明，隨著企業(yè)股票收益率的上升，其籌資比重會做下調(diào)處理，也就是股票供給曲線斜率與單位籌資成本的偏導(dǎo)數(shù)存在同向變化趨勢。假設(shè)社會保障基金投資者通過使得極大均值及極小方差來確定社會保障基金投資組合策略，本文假定目前有兩類可以投資的資產(chǎn)：一類是具有風(fēng)險的股票投資；另一類是無風(fēng)險或者風(fēng)險較小的(如銀行存款、國債等)其它投資組合資產(chǎn)，則社會保障基金均衡投資策略如下：

(5)

(6)

(7)

從(7)式可以看出，社會保障基金投資股票的比重與其收益率是正相關(guān)的，并且股票需求曲線的斜率與社會保障基金投資主體對待風(fēng)險與收益的態(tài)度及非風(fēng)險性投資組合的收益率有關(guān)。接下來我們假定社會保障基金投資總額為θC，θ為社會保障基金股票投資者總的社會保障基金與企業(yè)總資產(chǎn)的比重，在均衡的股票收益率條件下，企業(yè)的股票供應(yīng)量與社會保障基金投資者的股票需求量應(yīng)是相等的：

(8)

通過(8)式可得到，均衡時股票收益率水平，并假定社會保障基金投資總額為ΦC，Φ為社會保障基金規(guī)模相對企業(yè)資產(chǎn)的比重。在基金投入股市后，股票市場出清條件為：

(9)

ω為在當(dāng)前社會保障基金投資限制條件下入市的比重，均衡時股票的數(shù)量增加額與社會保障基金的比重為：

(10)

πb為股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比重，它用來衡量社會保障基金投資股票后產(chǎn)生的單位擾動。

(11)

本文假定企業(yè)合理避稅，那其成本及均值方差效用方程如下：

(12)

(13)

其中，K為社會保障基金投資者在一定的基金監(jiān)管條件下，風(fēng)險容忍度(Risk Tolerance)，則均衡股票數(shù)量增加額與全部社會保障基金額的比重，以及股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金的比重分別為：

(14)

(15)

從(14)和(15)式可以看出，兩個指數(shù)的表達(dá)式中，社會保障基金額度沒有在指數(shù)表達(dá)式中表現(xiàn)出來，說明兩個指數(shù)的大小與社會保障基金額度不相關(guān)，如果社會保障基金管理部門對基金投資股市的監(jiān)管在逐步的放松，并擴大社會保障基金投資股市的比例，可以得到股票市場的出清條件表達(dá)式：

(16)

(16)式中，ξ**表示不存在安全性至上原則下社會保障投資管理者自愿入市的比重。所以，此為均衡股票數(shù)量增加額與全部社會保障基金額的比重系數(shù)，即：

(17)

由方程(14)-(17)可以得到：

(18)

(18)式表明，如果全國社會保障基金理事會放棄對股票投資比例的限量監(jiān)管，社會保障基金投資股票會對股票市場產(chǎn)生較大的沖擊，但均衡股票數(shù)量增加額與全部社會保障基金的比重系數(shù)仍較小。

2.3 相關(guān)影響因素的變動效應(yīng)

股票數(shù)量增加額與全國社會保障基金的比重系數(shù)大小受哪些因素的影響呢？最直接的因素為社會保障基金投資股票比重，企業(yè)合理避稅的絕對額度；還有一個極其重要的因素為社會保障基金投資股市的組合收益率的方差大小，單位股票籌資成本的一階差分，投資者資金量與企業(yè)營業(yè)收入的比重，社會保障基金投資者對風(fēng)險的容忍度(Risk Tolerance)。從各相關(guān)變量的變化程度和影響效應(yīng)來看，企業(yè)獲得免稅的成本越高，其通過股票進(jìn)行融資的力度就越大，那么股票數(shù)目的增加額與社會保障基金的比重系數(shù)會越?。粏挝还善被I資的成本的一階差分就越大，則股票數(shù)目增加額與社會保障基金的比重系數(shù)就會越大。社會保障基金投資國債的比重越高，則對股票市場的影響效應(yīng)就越大，從而使得股票均衡數(shù)量提升就會越多。那么，均衡股票數(shù)量的增加額與社會保障基金的比重系數(shù)由全國社會保障基金理事會監(jiān)管下的股票投資比重系數(shù)就會越大。實際上，均衡股票價格數(shù)量增加額與全部社會保障基金的比重系數(shù)由全國社會保障基金理事會監(jiān)管下的股票投資比重與放棄此監(jiān)管條件下實際投資股市的比重中均值較大的所決定。社會保障基金投資管理者的資金量與社會保障基金的比例越小，表明股票數(shù)量增加額與全部社會保障基金的比例系數(shù)會越小。其它非風(fēng)險性投資市場收益率的方差(Revenue Variance)越小，則投資者對投資于股市的傾向度越小。此時，股票數(shù)量增加額與社會保障基金的比重系數(shù)會越大。

因此，上述變量的影響因素，可以總結(jié)為以下兩點：(1)股票均衡數(shù)量的增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金的比例和投資市場的實際狀況存在較強的相關(guān)關(guān)系。投資市場中，金融衍生工具越發(fā)達(dá)，社會保障基金投資者所能利用的工具會越多，其投資策略和投資模式越傾向于多樣化，投資渠道越廣，那么其股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例會越?。?2)全國社會保障基金理事會對社會保障基金股票投資比例監(jiān)管力度越大，則股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金的比例就越大。

3 模擬分析與實證檢驗

在本部分的分析中，筆者采用股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例來衡量社會保障基金的每一單位的擾動與均衡股票數(shù)量的內(nèi)生動態(tài)變化關(guān)系，研究入市一單位的社會保障基金對均衡股票數(shù)量的敏感變化狀況。從搜集的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，全國社會保障基金理事會對各投資公司的投資組合的數(shù)據(jù)披露相對較少。因此，分析單位擾動和沖擊是一個切實可行的做法。

表1 2003-2014年除股票之外的各投資組合的收益率分布狀況 (按照滬市股票和債券指數(shù)測算) %

圖1 2003-2014年除股票之外的各投資組合的收益率變化趨勢(按照滬市股票和債券指數(shù)測算)

3.1 數(shù)據(jù)來源

從全國社會保障基金理事會2005年到2014年間對社會保障基金投資組合策略的規(guī)定來看，各機構(gòu)投資者投資的主要渠道包括銀行存款、購買國債以及企業(yè)債券等投資組合策略。本文將采用2005-2014年的相關(guān)投資組合的數(shù)據(jù)構(gòu)建涵蓋國債、銀行存款以及企業(yè)債券的投資組合策略的權(quán)重分配集。該投資組合策略權(quán)重分配集是由2005年以來，在全國社會保障基金理事會投資監(jiān)管模式下各投資組合策略各年平均收益率的動態(tài)變化趨勢來確定，具體數(shù)據(jù)分布趨勢如表1和圖1所示。除股票之外非風(fēng)險性投資組合主要以購買國債和銀行存款為主，兩者比重達(dá)到了近80個百分點，這些投資組合在某些年份具有相對較高的毛收益率，但相對銀行存款利率來看，個別年份也出現(xiàn)了負(fù)的收益率。從平均收益率及方差來看，平均收益率比滬市股票收益率低2.15個百分點，方差也略小0.36個百分點。

接下來本文將重點分析各個相關(guān)因素的動態(tài)變化區(qū)間，為了使得各個數(shù)據(jù)具有代表性，并且實際數(shù)據(jù)能夠被動態(tài)變化區(qū)間所覆蓋，本文將盡可能地在不影響測算結(jié)果的狀況下，使得動態(tài)區(qū)間變化長度跨度盡可能寬。從而，使得各參數(shù)能夠具有較為準(zhǔn)確的變動區(qū)間。為了使得具有動態(tài)的敏感性，并且根據(jù)各相關(guān)因素對均衡股票數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金的比例的影響效應(yīng)強度分為以下幾種程度(可用百分比表示，數(shù)值越大表示越嚴(yán)重。)，依次為80%、60%、40%構(gòu)成的區(qū)間，[100%,80%)，[80%,60%)，[60%,40%)，[40%,20%)，[20%,0)。

由于企業(yè)會針對國家的不同政策采取差異化的避稅策略，可以通過(15)式對企業(yè)合理避稅成本的二階差分與企業(yè)所需資金額度的乘積來進(jìn)行測算。一般來說，企業(yè)合理避稅的成本主要來自以下幾個方面：租賃相關(guān)設(shè)備、掛靠科研機構(gòu)支出、承辦部分公益項目的支出、安置“四殘人員支出”和合理提高職工福利這五個方面來合理避稅。企業(yè)是在利潤最大化的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，遵循邊際成本等于邊際收益的準(zhǔn)則。若其合理避稅的邊際成本大于其平均成本，則規(guī)模不經(jīng)濟問題會產(chǎn)生，為了使得企業(yè)在合理避稅過程中達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟狀態(tài)，使得其投入產(chǎn)出比最小化。在此均衡點達(dá)到最有效規(guī)避狀態(tài)；在此狀態(tài)時(19)式成立：

b·C=2PGCT(1-σ)=2(1-σ)PGCT

(19)

(19)式中，PGCT為平均固定合理避稅成本，1-σ為企業(yè)收入中通過合理避稅的成本。本文篩選了2014年6月前上市交易的58只股票收益率以及單位籌資成本的一階差分，這個系數(shù)暗含了企業(yè)在當(dāng)前利潤條件下與未來企業(yè)盈虧之間的均衡問題。這與企業(yè)對未來的預(yù)期收益相關(guān)。另外，不得不關(guān)注的一個暗含條件就是時間的貼現(xiàn)因子要大于(或至少不小于)股票的收益率，否則企業(yè)的邊際籌資成本要大于其邊際收益，不符合企業(yè)籌資條件，其便不會采用社會保障基金作為融資渠道。由于股票收益的波動性較大，不能采用某一時段的股票收益率作為參照依據(jù)。因此，宜采用動態(tài)分析策略。由于社會保障基金投資從2003年開始投入股市，這8年的股票投資年收益率達(dá)18.6%，而且由于社會保障基金投資股市的企業(yè)均是經(jīng)營狀況優(yōu)良、收益相對穩(wěn)定的企業(yè)。因此，本文在收益率設(shè)置上，可分為以下幾個動態(tài)收益區(qū)間：[0%,4%)，[4%,8%)，[8%,12%)，[12%,16%)，[16%,20%)，由于投資收益與投資風(fēng)險之間存在極強的正相關(guān)關(guān)系。因此，超過20%的股票收益率為高風(fēng)險投資，鑒于社會保障基金安全性至上的原則，暫不考慮此區(qū)間以上的投資類型。社會保障基金投資風(fēng)險態(tài)度可以用其風(fēng)險規(guī)避程度來進(jìn)行度量，Guiso給出了最為準(zhǔn)確的表述。張熠和卞世博[3]認(rèn)為，風(fēng)險態(tài)度可以用實驗經(jīng)濟學(xué)方法來進(jìn)行測度，并且根據(jù)投資者的風(fēng)險態(tài)度的影響因素作分析，這些因素包括投資比例、風(fēng)險溢價等求得風(fēng)險態(tài)度參數(shù)在區(qū)間[0.2,0.5]之間。但是其測定的基礎(chǔ)和載體屬于非風(fēng)險性投資。由于股票投資風(fēng)險態(tài)度屬于風(fēng)險性投資。因此，根據(jù)(6)式和(7)式進(jìn)行重新測定，發(fā)現(xiàn)該風(fēng)險投資態(tài)度系數(shù)在[0.2,0.9]之間。

3.2 社會保障基金股票投資的敏感性分析

本文采用上海證交所的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，根據(jù)不同區(qū)間分段可以得到各區(qū)間的均衡股票數(shù)量的增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例的變動情況，其數(shù)據(jù)分布如表2所示。

表2報告了各參數(shù)區(qū)間內(nèi)股票投資規(guī)模的π值(上海證交所數(shù)據(jù))，從實證結(jié)果可以看出，社會保障基金投資管理者對入市比例有嚴(yán)格的控制，π值最小為18.28%。在收益率中等的情況下，社會保障基金投資股市的增加額相對應(yīng)的π值在30%-40%之間。由于2014年中國社會保障基金規(guī)模達(dá)到將近1.53萬億，如此巨大數(shù)額的社會保障基金相對于投入到股票中的單位基金量而言，均衡股票增加量非常有限，這部分本該在更大程度上增值的基金被人為的厭惡風(fēng)險態(tài)度所阻止，最終給整個社會保障基金缺口的擴大產(chǎn)生了推動作用，進(jìn)而縮減了參保群體的個體福利。從分析結(jié)果的穩(wěn)定性來看，由于本文并未遵循某一特定值代替區(qū)間的做法，而是取得一個變動的區(qū)間，這樣做可能會給實際結(jié)果的取得帶來一定的偏誤。為了規(guī)避這種偏誤的產(chǎn)生，本文引入了π值的彈性指標(biāo)，通過該指標(biāo)可以較好的測定所列相關(guān)變量對不同區(qū)間動態(tài)變化的敏感性。為進(jìn)一步驗證數(shù)據(jù)的敏感性和穩(wěn)健性問題，本文將采用深圳證交所的相關(guān)數(shù)據(jù)對收益率的變化區(qū)間做進(jìn)一步的討論，其相關(guān)指標(biāo)值及π值如表3所示。從表3來看，深圳證交所所得出的數(shù)據(jù)與上海證交所所得出的數(shù)據(jù)的π值以及各數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性較為類似，誤差區(qū)間仍然沒有超過0.06。通過比較來看，上海證交所所得出的相關(guān)指標(biāo)的敏感性比深圳證交所所得出的相關(guān)指標(biāo)的敏感性要小得多。而且，滬市數(shù)據(jù)所得出的π值也小于深市數(shù)據(jù)所得出的π值；這從方差方面可以得到很好的解釋，深圳證交所數(shù)據(jù)測算出的其余投資組合收益率的方差變動范圍更大。而從彈性數(shù)據(jù)分布情況來看，滬市數(shù)據(jù)測算的結(jié)果的相關(guān)指標(biāo)的彈性更大一些。

由于中國企業(yè)債券市場起于1989年，到目前為止發(fā)展緩慢，仍處于管理的過渡期，嚴(yán)格的利率管制使其缺乏價格活力。因此，社會保障基金容許進(jìn)入的比重也較低。鑒于此，本文假定其它投資組合僅僅涵蓋銀行存款和購買國債。銀行存款與國債的比重分別為41.70%和58.30%。然后，筆者利用2005年到2014年年度股票數(shù)據(jù)來測算均衡股票數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比重大小π。具體結(jié)果如表4所示。

表2 各參數(shù)區(qū)間內(nèi)股票投資規(guī)模的π值(上海證交所數(shù)據(jù))

表3 各參數(shù)區(qū)間內(nèi)股票投資規(guī)模的π值(深圳證交所數(shù)據(jù))

表4 各參數(shù)區(qū)間內(nèi)其它非風(fēng)險性投資規(guī)模的π值(上海證交所數(shù)據(jù))

從表5可以看出，這種投資渠道的組合所測算的各指標(biāo)值及π值的動態(tài)變化趨勢，各相關(guān)指標(biāo)的彈性值不大。因此，模型是穩(wěn)健的，從π值的分布狀況來看，最大值為87.03%，其余值均在80%以下，這表明在目前中國股票市場條件下，單位社會保障投資股票的減縮效應(yīng)較大，這會使得社會保障基金的保值壓力和貶值風(fēng)險進(jìn)一步加大。

伯特森(Culbertson)的市場分割理論(Segmented Market Theory)認(rèn)為，由于長期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場上進(jìn)行交易的，其各自可以達(dá)到平衡。從目標(biāo)期間來看，社會保障基金屬于長期市場的參與者，而非短期市場的投機者。所以，具有較強的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度，其更注重的是投資收益的確定性。從這個意義上來說，π值會有變小的趨勢。若參保人從20歲開始工作，60歲退休，在這40年的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，參保人的社會保障基金在不斷的積累，這就決定了社會保障基金投資渠道應(yīng)該選擇適合長期投資的金融產(chǎn)品。但在這一期間社會保障基金會因為通貨膨脹等因素而產(chǎn)生較為嚴(yán)重的貶值問題。因此，社會保障基金完全投資風(fēng)險較低的銀行存款和國債也存在較大的風(fēng)險。而且雖然短期市場和長期市場的投資者的投資動機和目的各有差異，但這種類型的市場會受到各種差異化規(guī)章制度和法律的約束。如果從一種類型的市場跳躍到另一種類型的市場會付出較大的成本。社會保障基金多數(shù)以銀行存款和國債的形式進(jìn)行保值增值，在短期內(nèi)很難收回而再次進(jìn)入股票市場；假若進(jìn)行轉(zhuǎn)換則會丟失長期利率帶來的收益。因此，對于短期市場方面，全國社會保障基金理事會應(yīng)該給予更多的寬松性和鼓勵性政策。中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，考慮到中國股票市場在不斷的改革和完善，從機會成本的視角來看，股票均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例的減縮趨勢應(yīng)該予以重視。

4 結(jié)語

本文主要分析了社會保障基金股票投資的均衡數(shù)量增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例的動態(tài)變化趨勢及影響效應(yīng)。并結(jié)合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(Modern Portfolio Theory)對這種動態(tài)變化趨勢和影響效應(yīng)進(jìn)行分析。在第三部分的市場分割理論的分析結(jié)論認(rèn)為，在目前中國股票市場欠完善的狀況下，政府在實施嚴(yán)格的監(jiān)管和準(zhǔn)入條件下，這種效應(yīng)會變得更弱。而且經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，相對于進(jìn)入股票市場的單位社會保障基金量來看，均衡股票數(shù)量的增加值更弱。為進(jìn)一步加大社會保障基金增加額與進(jìn)入股票市場的社會保障基金比例，本文提出了如下政策含義：

(1)加強對上市公司的內(nèi)部完善與治理，使投資管理人規(guī)模進(jìn)一步壯大

資本市場能夠給社會保障基金的保值增值帶來很好的投資渠道，隨著中國金融資本市場的逐步建立和完善，投資機構(gòu)也獲得了更為廣闊的市場前景。異質(zhì)性的基金投資管理機構(gòu)正逐步形成適合自身發(fā)展的核心競爭力和投資優(yōu)勢。建立和完善一支具有競爭優(yōu)勢的基金投資機構(gòu)是社會保障基金投資保值增值的關(guān)鍵。本文認(rèn)為，目前首要的任務(wù)就是擴大社會保障基金投資管理人規(guī)模，并根據(jù)社會保障基金內(nèi)部差異性，不僅僅建立適合短期投資的投資管理人，更需建立適合中長期投資的基金投資管理人。這樣可以根據(jù)社會保障基金的不同性質(zhì)以及對其保值增值的實際需求，再發(fā)揮各基金投資管理機構(gòu)的異質(zhì)性優(yōu)勢，從而使得社會保障基金的投資策略更加優(yōu)化，抗風(fēng)險的能力更強。由于社會保障基金是國民的養(yǎng)命錢，這就決定了社會保障基金的投資與一般性基金的投資有著顯著性的不同。因此，本文認(rèn)為，社會保障基金投資管理人應(yīng)該具有更廣泛的社會保障基金投資行業(yè)特性。負(fù)責(zé)社會保障基金投資的機構(gòu)應(yīng)該加強對上市公司的內(nèi)部完善與治理。逐步形成適合社會保障基金保值增值的投資模式和投資策略。

(2)在審慎的管理理念下，還社?；鹜顿Y更多的自由性，對其限量監(jiān)管

從發(fā)達(dá)國家對社會保障基金的監(jiān)管方式來看，主要采取的是兩種方式，一種是審慎性監(jiān)管模式，另外一種是限量監(jiān)管模式。并且從發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管理念的實施來看，通常認(rèn)為，審慎性監(jiān)管能夠給社會保障基金的保值增值帶來更大的保值增值空間。一般來說，限量監(jiān)管模式的實施條件在于資本市場不完善的狀況，可以通過限量監(jiān)管來降低社會保障基金的投資風(fēng)險性。但是，本文的經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，限量監(jiān)管往往會導(dǎo)致社會保障基金投資股市的減縮效應(yīng)更強。實際上風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)最有利于社會保障基金的保值增值，大量投資于無風(fēng)險或低風(fēng)險的政府“內(nèi)部”項目，勢必會導(dǎo)致基金的貶值，從這個意義上來說社會保障基金仍然處在風(fēng)險之中；反之如果大量投資到高風(fēng)險的項目中，盡管預(yù)期收益很高，但是其高風(fēng)險也會導(dǎo)致其貶值。而從目前中國的實際情況來看，本文認(rèn)為，應(yīng)該在審慎的管理理念下，對社會保障基金進(jìn)行限量監(jiān)管。

(3)投資模式和策略應(yīng)在社會保障基金流動性、收益率和風(fēng)險性異質(zhì)資產(chǎn)間合理配置

中國社會保障基金的投資模式、投資策略和組合的選擇應(yīng)根據(jù)投資組合基本原則展開，從社會保障基金的投資組合策略的選擇方面來看，應(yīng)該將不同類型不同數(shù)量的基金投資于異質(zhì)性的資產(chǎn)，主要是基于基金的性質(zhì)，在其流動性 、收益率和風(fēng)險性異質(zhì)的資產(chǎn)之間進(jìn)行合理配置。從社會保障基金本身的屬性來看，社會保障基金在規(guī)模、數(shù)量及時間上具有“剛性”。鑒于此，社會保障基金必須預(yù)留一部分滿足近期需求，也就是必須有一部分基金具有一定的流動性，用來支付短、中期的醫(yī)療保險、失業(yè)保險和養(yǎng)老金等的支出。從這個意義上來說，這部分流動性較強的資產(chǎn)的保值增值能力較弱，也極容易受到通貨膨脹風(fēng)險的侵蝕。從風(fēng)險共濟的視角來看，社會保障基金中，需要有另一部分基金進(jìn)行風(fēng)險性相對較大、但收益相對較高的儲備性基金進(jìn)行風(fēng)險性投資來彌補這一缺口。因此，本文認(rèn)為，需要對社會保障基金進(jìn)行組合性投資，特別是在銀行錯款、國債、投資基金、不動產(chǎn)及入市等項目間進(jìn)行合理搭配；同時根據(jù)社會保障基金的可用期限及可及性，并且在安全性、收益性及流動性各異的原則下，合理安排社會保障基金投資的短期、中期及長期投資項目。從而合理的規(guī)避風(fēng)險，獲取更高的收益。

(4)完善社會保障基金信托管理模式，融入基金的指數(shù)化投資

由于社會保障基金屬于非繳費型養(yǎng)老保險基金，從這個意義上來說，其屬于風(fēng)險性投資基金。發(fā)達(dá)國家的社會保障基金的投資經(jīng)驗顯示，社會保障基金指數(shù)化投資模式具有降低管理成本效能，同時還能在更大程度上規(guī)避社會性投資給資本市場和社會保障儲備基金帶來的負(fù)面性沖擊和影響，還規(guī)避攫取一般股民利益等矛盾。從其投資過程來看，社會保障基金指數(shù)化可以解決封閉式基金折溢價交易造成負(fù)面效應(yīng)。按照指數(shù)化投資組合進(jìn)行搭建，可能會出現(xiàn)小范圍內(nèi)的溢價或折價，但它更大程度上規(guī)避了封閉式基金的大幅的溢價狀況。社會保障基金指數(shù)化投資可以更大程度上保證社會保障基金資產(chǎn)凈值與目標(biāo)指數(shù)收益率的高度吻合。投資者贖回時，在基金中不需要保留現(xiàn)金，這一點就更好的規(guī)避了開放式指數(shù)基金易受基金現(xiàn)金資產(chǎn)的沖擊。從實際操作來看，社會保障基金指數(shù)化投資，現(xiàn)金資產(chǎn)保留不會超過 2%。社會保障基金指數(shù)化投資的流動性比開放式基金投資高、比開放式基金流動性強。投資者可在交易開市時間內(nèi)即時買賣。從這個意義上來說，社會保障基金指數(shù)化投資比開放式基金在保值增值方面更具優(yōu)越性。

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Analysis of Balanced Portfolio Strategy and Determinants on China’s Social Security Fund under the New Normal Economic State——Based on the Comparison of Shanghai and Shenzhen

WANG Zeng-wen1, 2

(1. Social Security Research Center of Nanjing University, Nanjing 210023,China;2. Research Center of Social Security of Wuhan University,Wuhan 430072,China)

The social security fund is becoming the focus of personal, social and governmental concern point. It is not only because of the fund itself, but also because that the social security fund belongs to the system and social attributes. From the viewpoint of the current social security fund investment channels, almost more than 90% investment is concerned with banks and the purchase of Treasury bonds. In view of this, the modern portfolio theory model and the robust test are adopted to analyze the lopsided effect of social security fund investment strategy. Empirical analysis results show that this single investment strategy, the current financial market development, the National Council for social security fund of social security fund investment channels and investment proportion limit the positive correlation is significant. However, in the current financial market development pattern, the social security fund invested heavily banks and bonds will result in “hedge” under the strategy of “depreciation” pattern generation. In view of the results of this study, it should be gradually put the social security fund investment strategy for single value-added government gradually transition to the equilibrium investment strategy by the society dominated by multiple channels. In this regard, the government leading behavior should gradually transit to the market behavior, and the government should return to its supervision and service responsibilities.

investment strategy; combination model; equilibrium investment; financial markets

1003-207(2017)08-0030-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.08.004

2015-04-14；

2017-02-22

教育部哲學(xué)社會科學(xué)重大項目(16JJD840008);江蘇省社會科學(xué)基金項目(15SHB001)；國家社會科學(xué)基金后期資助項目(15FGL014)

王增文(1980-)，男(漢族)，山東臨沂人，南京大學(xué)社會保障研究中心，教授，武漢大學(xué)社會保障研究中心，研究員，研究方向：社會保障基金投資等，E-mail:wzwlm922@163.com.

F224,F830

A